当前中国股市结构性泡沫及防治，本文主要内容关键词为：结构性论文,中国论文,泡沫论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股价有无泡沫的衡量标准及当前中国股市的结构性泡沫
股价有无泡沫是有衡量标准的，其标准从理论上讲，就是股票的市场价格和市场市盈率与股票的理论价格和理论市盈率之间的比较关系。
(一)股票的理论价格和理论市盈率
股票的理论价格是股息与银行存款利息率之比。[1]股票的理论价格可用下列公式来计算：
股票理论价格=股息/银行存款利息率
假定一股一年可获得1元股息，当年的银行存款利息率为2％，那么这一股股票出卖的理论价格应是50元。股票的理论价格计算是以股息收益与货币银行存款收益相等为客观根据的，体现利益等价交换原则的要求。
股息和银行存款利息率是决定股票理论价格的两个基本因素。这两个基本因素的变化都会引起股票理论价格的变化。股票理论价格与股息成正比，与银行存款利息率成反比。
股票理论市盈率是股票的理论价格与每股利润之比。其计算公式是：
股票理论市盈率=股票的理论价格/每股利润
例如，某股票的理论价格为50元，每股利润为1元，那么该股的理论市盈率即为50倍。
(二)股票的市场价格和市场市盈率
股票市场价格，是股票在市场上某时点实际成交的价格。它是投资者关注的集中点，因为它关系到投资的盈亏。股票的市场价格在各种因素的影响下不断变动着。影响股票市场价格变动，除股息和利息率两个基本因素之外，还有其他因素。如股票市场的供求关系、经济的周期性、物价的变动、金融和财政政策的变化(如银行存款准备金率的变化、外汇汇率的变化、税收政策的变化)以及股市自身的运行规律等。
股票市场市盈率是指股票的市场价格与每股实际利润之比。
其计算公式是：
股票市场市盈率=股票的市场价格/每股利润
股票市场市盈率与股票的市场价格成正比，与每股利润成反比。
(三)判断股票有无泡沫的衡量标准
判断股票无泡沫的衡量标准是，当股票市场价格等于或低于股票理论价格时，股票市场市盈率等于或低于股票理论市盈率时，该股票价格无泡沫。以上例为例，当这一股票价格等于或低于50元时，或该股的市场市盈率等于或低于50倍时，该股票价格无泡沫。
判断股票有泡沫的衡量标准是，当股票市场价格高于理论价格时或股票市场市盈率高于股票理论市盈率时，那么高于的那部分价格或市盈率倍数就是泡沫，泡沫的大小与高出的那部分价格或市盈率倍数的多少成正比。以上例为例，当这一股票的价格高于50元以上或市盈率高于50倍时，假设现价为60元，市盈率为60倍，那么该股价就有10元或10倍市盈率的泡沫了。
(四)对两种判断股市有无泡沫衡量标准的质疑
(1)以20倍市盈率作为标准来判断股价有无泡沫只是一种经验而不科学
从股票的理论价格看，影响股票价格高低主要有两个因素，即股息和银行存款利息率。股息与股价成正比，银行存款利息率与股价成反比。正因为如此，当银行存款利息率不变，股份公司利润增长时，股价就会上涨，反之就会下跌。当股份公司利润不变时，银行存款利息率提高，股价就会下跌，反之股价就会上涨。另外，当商品价格不变时，银行存款利息率的提高或降低，还会影响企业贷款成本的高低，影响公司利润和股息的多少，进而影响股票价格的涨跌。以上例为例，1股股息为1元，如果按20倍市盈率来计算，该股票只能卖20元。由于没有考虑到2％的银行存款利息率，那么该股价也就定低了。其实该股的理论市盈率为50倍是合理的，并且还没有任何泡沫。如果当银行存款利息率提高到5％时，该股票的理论价格应为20元，理论市盈率为20倍。如果考虑到银行存款是一种信贷关系，风险相对较小，而购买股票是一种直接投资，风险较大这一因素，为调动人们进行股票直接投资的积极性，那么股票的市价和市场市盈率应适度低于股票的理论价格和理论市盈率，这样更为合理。也就是说购买股票获得的股息应比货币在银行存款的利息多一点。但又不能多得太多，否则人们就不愿意在银行存款，而都去买股票了。
(2)以股票市场平均市盈率来判断股市有无泡沫是不科学的
到2007年4月30日为止，沪深两市共有上市公司1474家，而每家公司的盈利状况相差很大，如果将盈利状况相差很大的股票放在一起平均，这就掩盖了很多实质性的问题。以个股为例：驰宏锌锗2006年每股利润5元，分配方案是10股送10股派股息30元，它的价格涨到150元，看起来绝对价很高，其实它的市盈率只有30倍。按2.25％1年银行存款利息率计算，该股的理论价格应为222元，理论市盈率应为44.44倍。该股的市场价格和市场市盈率均低于其理论价格和理论市盈率，因此，该股每股市场价格为150元是很合理的。①又例如，宝钢股份2006年每股利润为0.74元，2007年第一季度每股利润0.21元，假定其利润全部以股息的方式分配，2006年宝钢股票的理论价格应为32.889元，理论市盈率应为44.44倍。而2007年4月30日宝钢股票价格才11.18元，市盈率才15.108倍。2007年宝钢公司如果四个季度盈利均等，那么2007年的全年每股利润应是0.84元，假定一年期2.25％的银行存款利息率不变，宝钢股票2007年的理论价格应是37.3元，市盈率44.44倍。而现在的市盈率才13.3倍，尽管现在沪市综合指数已达3850点了，但对宝钢股份来说并没有出现泡沫。相反，那些ST垃圾股以及收益不好的股票却股价升天，泡沫巨大。例如，2007年4月30日，“ST新天”股价为8.01元，2006年该股每股亏损1.1338元，“ST锦高”股价为12.47元，而2006年该股每股亏损2.3778元，像这类股票其理论价格和理论市盈率已经是无法计算了，泡沫巨大。然而在平均市盈率指标中其泡沫却被大大地掩盖了。[2]
再从股票收益分类来看，据2007年4月30日深圳商报报道，截至4月20日，A股市盈率超过400倍的上市公司约占总数的8.44％，清一色是亏损股，100倍市盈率以上的占32.55％，其中98％以上是垃圾股，40倍市盈率的占69％，其中垃圾、绩优、成长股各占1/3。40倍以下市盈率占31％，其中50％是绩优股，30％是质优成长股，20％是绩差股。综上统计分析，用股票市场平均市盈率来判断股价有无泡沫，是不科学的，也是无意义的。因为人们买股票买的总是某一具体的股票，而不是买所有的股票。
(五)当前中国股市存在的是结构性泡沫
其实当前沪深A股市场绩优股特别是大盘蓝筹绩优股是没有泡沫的或者少数绩优股有点泡沫，而泡沫最大的却是垃圾股和绩差股。可见，当前沪深两市的股价是存在泡沫的，但是，它只是一种结构性的泡沫，而不是普遍性的泡沫。股市结构性泡沫是指在某一股票市场上(如沪市、深市等)不是所有的股票市场价格和市场市盈率都高于其股票的理论价格和理论市盈率，而只是其中部分股票的市场价格和市场市盈率高于其股票的理论价格和理论市盈率的一种股价现象。因此，当前中国股市泡沫不能一概而论，否则将无法因股制宜加以分类治理。如果宏观调控打压股价采取一刀切的政策，将会伤害股民和机构投资者理性参与直接投资的积极性。
二、当前中国股市结构性泡沫的主要原因
(一)ST股票壳资源买卖易导致股市泡沫
ST股票是上市公司经营亏损的标志。这种股份公司如果连续3年不能扭亏为盈，那么按照国家对上市公司的管理规定就必须要退市。但在中国又允许别的未上市的公司可借ST股份公司的壳上市，这样ST股份公司就变成了宝贵的壳资源了。未上市的股份公司为了走上市申批的捷径，便购买ST股公司的壳上市。当别的经营状况比较好的企业购买了ST股份公司的壳上市后，原ST股票就会发生质变，即由原亏损的垃圾股变成盈利状况较好的绩优股了。当ST股价格处在低位时，那些知道内幕信息的炒家，就会提前大量吃进ST股票，然后再借助消息披露，把低价的ST股炒高，从中牟取暴利。例如，浪莎重组ST长控就是这样，该公司2007年公布的一季度报每股收益为4.726元，股价从原来的4.82元上涨到最高85元，一天暴长1083.84％。这种“一夜暴富”的财富效应，必然给还没有实质性资产重组的ST股票产生预期的想象空间。股市往往是鱼目混珠，同一概念的股票不管它有无同一情况，往往通过炒概念的方式统统都跟风上涨。其实有的ST资产进行重组了，有的ST资产却没有重组，有的资产重组的很好，有的资产重组的不好。当ST股票价格群体都上涨时，那些没有进行资产重组或资产重组得不好的ST股票，其价格也跟风上涨，这就会产生很大泡沫了。这种没有实质性资产重组内容的ST股票鸡犬升天，价格暴涨是股市安全的一大隐患。2007年以来，ST、*ST等绩差垃圾股价格上涨了127％，大大地超越了大盘整体涨幅以及蓝筹股涨幅，这是当前中国沪深两市必须重点关注和解决的问题。
值得注意的是，当ST股票价格炒上去后，在比价效应中，非ST绩差股的价格也被带着炒上去了，这些绩差股的价格也就产生了泡沫。
(二)炒题材概念和政策预期股易产生泡沫
(1)炒题材概念。如中国2008年要开奥运会了，这时与奥运会能挂上钩的股票，便可称之为奥运题材概念股了。人们就会这样想，奥运会一定能带动中国2008年的经济增长，与奥运会有关联的上市公司2008年盈利状况一定会很好，其股价一定会上涨。这时人们就会提前炒作奥运题材概念股票了。这类股票的价格可能非理性地被炒高，当这类股票的价格被炒到大大地高于其利润实际增长的程度时，就会产生泡沫。
(2)炒政策预期。当国家的政策制定有利于某些行业发展时，属于国家政策扶持的这些行业的股票的利润就会有所提高。但能提高到什么程度并非很清楚，具体到某个股份公司就更不清楚了，但会引起股票炒作。这种非理性的政策预期炒作也易产生这类股票的价格泡沫。
(三)纯粹的投机活动易产生股市泡沫
(1)庄家恶炒会给股市带来很大的泡沫。庄家，特别是股改后的股份公司(他们现在是最大的庄家)，他们由于资金实力很强，又掌握着内幕情况，他们一旦集中资金炒作少数股票，就会使这些股票价格产生很大的泡沫，他们在泡沫中运用炒作技巧低吸高抛牟取巨额投机利润。
(2)股市中投机的“羊群效应”易产生股市泡沫。股市购买股票者，有机构投资者，也有个体大户，更多的是散户，在牛市赢钱的效应下，很多散户对股市的知识知之甚少，对股市的风险观念淡漠，他们买卖股票不是投资，而纯粹是投机。只要有少数人在投机中获得了暴利，就会形成“羊群效应”，大家都会跟风追涨。散户总量很大，由于他们非理性投机就会产生股市泡沫。现在恶炒ST和绩差股就是投机“羊群效应”的结果。
(3)逼空行情易产生股市泡沫。机构投机者或个体大户，由于他们在较高的价位购进了大量股票，当股价涨到一定高度时，散户购买股票便产生了戒心，导致他们的股票难以卖出，为造成股市未到顶，发展空间还很大的假象，他们便利用资金实力强的优势不断地拉抬股价，逼空翻多，推动股价上涨，以便他们在空翻多的追涨过程中出货盈利脱身。
(4)制造虚假信息恶炒形成股市泡沫。股市中虚假的信息满天飞，尤其现在电视、报纸，特别是网络这些宣传媒体，可把虚假信息无限放大，从而误导股民投资(机)取向，恶炒个股，从而产生巨大泡沫。例如，“大众交通”在网上的虚假信息是“大众交通参股了四家券商和20多家上市公司，总计预期获得110.1亿，如此算来该公司今年的每股收益将达到11元，每股净资产将达到17元。并称大众交通合理价格将在280元至330元之间”。[3]伴随着这个假信息，在短短的11个交易日中7天涨停，操纵者赚了大笔钱财逃之夭夭。类似这样的现象太多了，现在很多公司股票价格三天累计上涨了20％后按规定纷纷出来澄清事实就是佐证。
(四)某些实体行业经济增长的泡沫带动股市出现“理性”泡沫
产业部门是实体经济，股市是虚拟经济。从根本上讲股市虚拟资本的价格是以实体经济的收益为根据的。但是，如果实体经济本身存在泡沫收益，那么即使在股票市场上依据实体经济的收益来定价，同样会使股价形成“理性”泡沫。例如，房地产行业的价格泡沫，会形成该行业利润的泡沫，从而带动该行业及相关行业股票价格的上涨，从而使股市含有大量的“理性”泡沫。另外，房地产商赚了钱又去炒股票，炒股票赚了钱又去炒房地产，形成泡沫恶性循环。
(五)货币流动性过剩和优质股票供应不足形成股市泡沫
(1)中国现在货币流动性过剩。这是由三种情况构成的，其一，中国银行要投入大量人民币购买出口企业的外汇，使商业银行贷款快速增长；其二，人民币升值预期吸引外资热钱涌入；其三，银行存款利息率太低，居民纷纷将银行存款取出投向股市。
(2)优质股票供应不足。主要表现为，其一，国内还有很多优质股份公司还未上市；其二，国内有些优质公司在香港或境外上市，而未在国内上市；其三，在国内上市的国企，进入流通的比例过小。如中行、工行、中石化流通股份分别只占总股本的2.05％、2.75％和4.13％。
三、防治当前中国股市结构性泡沫的主要对策
中国目前的股市确实存在着一定的泡沫，其泡沫的性质是结构性泡沫，即绩优股和成长股没有泡沫或泡沫很小，而ST垃圾股和绩差股泡沫却很大。而引起股市泡沫的原因如上文所析是多种多样，错综复杂的。因此，消除或防治当前股市结构性泡沫的政策措施应因股制宜分类治之，并要多管齐下进行综合治理。建议采取以下措施：
(一)对非专业股民进行证券投资和股票交易方面的知识普及培训教育
国家证监会和沪深交易所应以法定的形式要求全国被批准注册的证券公司，必须对在本公司开户的非专业股民免费进行证券投资和股票买卖方面专业知识的培训教育，使他们掌握正确的投资理念，进行理性投资，不要追涨杀跌，进行纯粹的股市投机活动，增强他们的风险防范意识。这样以广大股民内在形成的理性投资理念来克制纯粹的无知无风险意识的投机行为，从而有效地扼制股市泡沫。
(二)不准许ST股份公司卖壳
现在中国股市比较混乱的是，绩优大盘蓝筹股的价格上不去，而垃圾股的股价却被恶炒。这是因为购买绩优股纯粹是投资，绩优股的利润增长是有限的，因此股价上涨也是有限的。买绩优股能赚钱，但难以一夜间暴富。而ST垃圾股票在低位买进，一旦碰到卖壳的好机会，股价就可几倍，几十倍地翻番，购买者一夜间就可以暴富。另外，大盘绩优蓝筹股股价若大幅上涨，沪深两市股指就会大幅提高，这会因股指太高而引起人们的恐慌，而垃圾股大都是小盘股，股价飞涨对沪深两市的指数影响不大，不会引起人们的恐慌。正因为如此，买大盘绩优股的人就少了，而买垃圾股的人却多了。这也就扭曲了人们进行股票买卖的取向和动机，即买股票不是为了投资，而是为了投机。如果国家政策规定，ST股票的上市公司，如果连续三年不能扭亏为盈，那只能退市，不能卖壳。这样股票的良莠也就分清了，人们买股票也就趋于理性了，从恶炒垃圾股的角度讲，股市的泡沫也就难以形成了。
(三)严格规范信息披露程序和渠道
股票市场是对信息最为敏感的市场，谁先知道了信息，谁能造假信息，谁能传播假信息，谁就能暴富，“信息就是金钱”在股市表现得尤为突出。因此，在电视上、在网上、在报刊上，必须要严格规定信息披露的审批程序和渠道，凡是未经权威机构批准的信息，凡是不在指定的媒体上决不允许报道股市方面的信息。谁报到，谁制造假信息，谁就应负法律责任。这样就可以防止小道消息、假信息扰乱市场，从消息面上消除股市泡沫。上市公司有什么重大事项必须通过正规渠道和媒体及时向公众公告，决不允许知其内幕信息的人在低价位把货进足或把股价炒高后才将信息向公众公告。证券管理部门对上市公司要严加监控，一旦发现违规行为，要严肃处理。“杭萧钢构”的违规行为要引以为戒。
(四)国家应设立专门的权威研究机构对投资者的投资行为进行指导
在资本市场上，现除机构投资者之外，大量进入股市的散户投资者，他们对国家的政策了解得不是很清楚，对每个股票的理论价格和合理的市盈率并不很清楚，他们更没有这方面的知识和能力驾驭这个千变万化的市场。因此，政府有责任帮助他们正确地认识每只股票的真实面目。其最好的办法是定期公布每只股票的理论价格和合理的市盈率，以及动态变化的重大信息，预测每只股票价格变化的基本趋势等，供投资者决策作参考。这样可避免投资者投资行为的盲目性和投机性，从而可有效地预防股市泡沫的产生。
(五)加强宏观调控防止实体经济泡沫对股市的影响
股市是一种虚拟经济，虚拟经济是由实体经济决定的。实体经济发展得比较健康，股市的发展相对来说也就比较健康了。当实体经济的发展出现产能过剩的泡沫，其虚假的繁荣必然会影响到股市的虚假繁荣，从而产生股市泡沫。过去电视机生产的虚假繁荣导致四川长虹股票的县花一现，现在的房地产和汽车行业会不会出现昙花一现呢?为防止这些实体产业产生泡沫，国家对实体经济必须加强有效的宏观调控，确保其健康发展，这是防止股市产生泡沫最重要的关键环节。
(六)国家通过公开市场的方式调控股市、引导投资，以防失控产生泡沫
其具体做法是政府调控机构在低价位时购买一定量的ST股票和绩差股票，当投机者恶炒这类股票时，政府可出卖这类股票进行价格打压，使这类股票恶炒不起来。相反，当绩优大盘蓝筹股价格上不去时，政府调控机构可以通过高价购买这类股票，引导投资者多购买这类股票，从而使这类股票的价格涨上去。这样政府既可以调控市场，防止泡沫产生，又可引导人们理性投资。值得注意的是，调控大盘指数不要打压价格低估的大盘绩优股，这样不但不能起到引导投资抑制投机的作用，相反却是起到了抑制投资和鼓励投机的作用了。例如，5月15日上证综指大跌147.21点，深圳成指下跌317.54点。这与“2.27”和“4.19”下跌异曲同工的是，权重股都成为做空的主要动力。工商银行、中国银行、中国石化、招商银行、宝钢股份、大秦铁路、民生银行、浦发银行、中国联通、长江电力，这10只权重股大幅下跌，拖累指数77点。[4]利用大盘绩优蓝筹股的股价下跌来打压高起的股指，这是在打击投资，鼓励投机，这是一种误导，是极其错误的，是不能治理股市结构性泡沫的。
(七)减速股市过旺需求
(1)国家要防止国际炒家的热钱进入我国的股市炒作产生泡沫。国际炒家资本实力雄厚，操作技能高超，他们一旦进入中国股市兴风作浪，必然会制造股市泡沫，中国无知的散户股民必上当无疑，轻则把中国老百姓的钱大把大把地赚走，重则会引起中国股灾酿成金融危机。因此，政府有关专业部门必须组织精兵强将加强监控，并采取有效有力的措施与国际炒家斗智斗勇，确保中国股市安全。
(2)安全有效地花掉相当部分的外汇储备。一定合理量的外汇储备对保证国家的经济安全是非常必要的，但是，对一个国家来说，并非是外汇储备量越大越好。因为外汇储备量过大，就会增加本币的发行量，使本币对内贬值，就会出现本币的流动性过剩。当大量的货币集中进入某一市场，就会形成那个市场的泡沫。若进入房地产市场，就会产生房地产价格泡沫；若进入股市，就会产生股市泡沫。为减少中国银行购买外汇的量，其安全有效的办法是：(1)引进国外的先进技术，进口先进的技术装备，加强民族工业的发展，防止民族工业空心化，降低我国的国民经济发展对引进外资的依存度，提高国民经济安全运行的系数。(2)在确保资金安全和投资效益的前提下，扩大对外直接投资。这两项措施可使中国银行业在买入外汇的同时又卖出外汇，回笼人民币，从而减少人民币流动性过剩的问题。
(3)放缓基金的批准速度和缩小基金的发行总量。现在很多居民对进入股市还处于一无所知的状态。因此，其中有相当一部分理性的或保守的投资者不敢冒险直接进入股市，他们是取道基金委托专家操作进入股市。基金是增加股市购买力的一股重要力量。因此，政府可通过调控基金来达到对股市资金量的调节。当股市高涨时，可减少基金的发行总量和放慢基金的审批速度，以达到减少股市资金量的目的。
(4)提高银行准备金率和存款利率。提高银行准备金率，可有效地减少商业性银行的贷款量，从而减少进入股市的资金量，银行准备金的变动比较灵活，因此，可采用。但是准备金率的提高对居民手中的货币投向没有调节作用，提高银行存款利息率，这能直接调节居民手中的货币投向。因为利率提高会降低股票的理论价格和市盈率，还会越少股息。在股息和利息的比较中，获得较丰的利息比获得股息要安全得多，这时人们就会选择将手中的货币存入银行，而不是将货币投入股市。这将有效地减少股市中的货币量，进而抑制或消除股市泡沫。当然，提高利率还有一个幅度的问题，利率提的幅度太小，其作用就很小。另外，提高利率对股市的调节其杀伤力是一刀切，对股市结构性泡沫的消除其作用难以显现。再者，提高利率对国民经济的其他部门，以及汇率会产生错综复杂的影响，并且利率变动不是太灵活，因此，提高利率要通盘考虑，谨慎采用。
(八)加速增加优质股票供给
扩容股市，让更多的优质公司上市，增加优质股票供给，缓解优质股票供不应求的状况。其办法是：(1)将在境外上市的优质股回归到国内上市；(2)加快优质公司的上市速度。这可通过增加审核人员，在确保审核质量的前提下，缩短优质公司从申请上市到批准上市的时间，加快优质公司上市申请的审批速度。这样既可以促进经济发展和企业改制，又可有效地缓解优质股票供不应求的状况；(3)适量减持国家对国有大盘权重股的持有量。
总之，股票市价等于或低于理论价格，购买股票完全处于投资状态，那么股市也就没有泡沫，股市是绝对安全的，但股市活力不足，吸引力不大。如果股票市价都大大地高于其理论价格，那么购买股票就完全处于投机状态，股市就会产生泡沫，泡沫的大小取决于股票市价高于理论价格的程度，高于部分的量越大，泡沫就越大，当股市泡沫大到一定的程度时，就会破灭，就会崩盘，就会导致股灾，就会引发金融危机及经济危机。因此，股市泡沫不能太大，但若一点泡沫都没有，股市也就没有活力和吸引力了，其实也是不可能。因此，为了使股市既安全、又活跃，且具有一定的吸引力，政府应采取综合措施引导人们以投资为主，投机为辅，投资投机两相宜，防止形成群体的投机行为，证券管理部门的管理能力、水平和艺术也就在此。中国当前股市有泡沫，其性质是结构性泡沫，这是股市不成熟的表现，因此，证券管理部门应着力从治理结构性泡沫的视角去采取综合治理措施，万不得已时可采用大幅度提高利息率或利得税等手段进行一刀切的强力调控，但此法要慎用。“中国现今需要的，是不为迷雾遮望眼。让理性力量成为主流，采取更积极的股市政策。张扬股市运行中的积极因素，化解股市发展中的消极因素，使股市在良性循环中走向更高、更快、更强的发展阶段。”[5]
注释：
①个股有关资料来源于2007年4月30日上海交易所公布的个股资料。
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