西方现代企业融资理论述评，本文主要内容关键词为：述评论文,企业融资论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.39文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2000)08-0062-05
一、弘言
对于现代企业而言，资本的联合是其重要特征之一。融资决策是其企业决策中的一个重要组成部分。企业融资有直接融资与间接融资、内源融资与外源融资等多种方式，但对于现代企业而言，更为重要的是企业债券与股票两种直接融资方式。现代“理性”企业，是以资本经营为核心而不是以产品生产为核心。企业所追求的往往不是产值的最大化而是资本市场价值的最大化。企业的市场价值是企业自有资本价值与债务价值的总和。自有资本的价值等于企业的股票数量乘以股票的市场价格；企业债务包括企业发放的短期商业票据、长期债券等，债务价值就是这些债务总的市场价值。企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差异，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企业市场价值达到最大化。一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有一定影响。这就是经济学上称之的企业融资理论，或者称为融资结构理论。对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是以杜兰特(Durand,1952)为主的早期企业融资理论学派。二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支：一支是以法拉(Farrar,1967)、塞尔文(Shavell,1966)、贝南(Brennan,1978)等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一支是以巴克特(Betker,1978)、阿特曼(Altman,1968)等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成比罗比切克(Robichek,1967)、梅耶斯
(Mayers,1984)、斯科特(Scott,1976)等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。第三个分支就是进入70年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。本文将对上述三个理论体系中的代表理论进行详细介绍和述评。
二、现代企业融资理论的开端——MM理论
1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒(Modigliani and Miller,1958)在《美国经济评论》上发表的著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》中得出MM理论，创建了现代企业融资理论的开端。MM理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式——发行债券或发行股票无关的理论。该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。这一论断简洁、深刻，在理论界引起很大反响，并因两位学者各自姓氏的第一字母均为M而称之为MM理论。企业融资结构（这里是指股票与债券的组合）与企业市场价值无关的MM理论是一个非常令人意外的结论，它与流行的观点相悖并且引起了人们的不安和不理解，也接受了来自实践的挑战。这是因为这一理论有着严格的假设前提，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。从某种意义上讲，这一结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的那个简单模型；尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架(Stiglitz,1997)。MM理论在受到实践的挑战后，作了修正，受到了企业所得税的影响。按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。从而在交纳企业所得税的情况下，MM理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。然而，这一结论仍与现实不相符。MM修正理论虽考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。
三、企业融资的平衡理论
广义概念上讲，整个企业融资理论体系就是一个完整的“平衡”体系，即都在研究融资结构的成本与权益的平衡问题，这里所指的平衡理论是70年代中期形成的“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡”而得到一个最优融资结构的理论，平衡理论又可分为平衡理论和后平衡理论。平衡理论的代表人物包括罗比切克(Robichek,1967)、梅耶斯(Mayers,1984)、考斯(Kraus,1973)、鲁宾斯坦(Rubinmstein,1973)、斯科特(Scott,1976)等人，他们模型基本引自于MM理论的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完善的重要体现。梅耶斯、斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之，正是这些约束条件（其中最重要的是破产机制）致使企业不可能实现100%的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM理论的再修正，从而更接近实际。
尽管相对于早期企业融资理论的描述性方法，平衡理论的数学推导更为清楚和严谨，但平衡理论的结构却与早期融资理论的平衡观点极为相似。当然也存在一定的差别。即早期平衡理论认为市场的不完美（如税收和破产制度）会妨碍MM理论所说的套利过程的进行，而平衡理论认为，即使MM所说的套利过程可以完美地运作，市场的不完美性也是客观存在的。后平衡理论的代表人物是迪安吉罗(Diamond,1984)、梅耶斯(Mayers,1984)等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面，又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。
四、企业融资的新优序列理论
进入70年代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破。众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，并发表了一系列有代表性的文章，把企业融资理论推向一个新的阶段。总体而言，这些理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对企业融资问题的分析，将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。
梅耶斯的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究，在这里，梅耶斯(Mayers,1984)采用了另一位经济学者唐纳森(Townsend,1978)早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本点是：在信息不对称情况下，(1)企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资。(2)为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率。(3)在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。因此，其优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。随后，在与迈基里夫共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的梅耶斯—迈基里夫模型，系统地论证了这一观点。这一“先后顺序”论在美国1965-1982年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%；发行债券占23%，发行股票仅占2.7%。
另一位优序融资学派学者纳拉亚南(Narayanan,1978)用一种略为不同的方法得出了与梅耶斯—迈基里夫模型相类似的结论，所不同的是，梅耶斯等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而纳拉亚南则只考虑新投资机会的信息不对称现象，他认为其模型将无论对没有现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。梅耶斯等人的优序融资理论另外一个非常重要的贡献就是将企业融资问题通过信号的传递与证券市场的反应充分地直接联系起来，而回避了以前理论中必须通过资本资产定价模型才能间接联系的效果，而使得企业融资问题通过证券市场得到大量的实证分析。
五、企业融资的代理成本理论
依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林(Jensen and Meckling,1976)的解释，代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说。唐森和麦克林把代理关系定义为这样一种关系，即委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。代理关系存在于所有的组织和合作中，公司中所有权与控制权相分离引起的资本所有者与经营者的关系也属于代理关系。假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么就可以相信，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。为解决这个问题，(1)委托人可以激励和监督代理人，以使其为自己的利益尽力；(2)代理人可以用一定的财产担保不侵害委托人的利益，否则以此给予补偿。即使如此，代理人的行动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。这样，代理成本被定义为委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。他们认为，代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者（即存在外部股权）这样一个事实。在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。债券融资可以突破这一限制，但是债券融资可能导致另一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。当然，这种债权的代理成本也是由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。
六、企业融资的控制权理论
控制权理论研究学派基本上沿续了詹森和麦克林的研究思路。代表成就主要包括哈里斯—雷斯夫(Harris and Raviv,1990)模型以及阿洪—伯尔顿(Aghion and Bolton,1992)模型等，理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。哈里斯—雷斯夫模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了，管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利强制管理者有提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的分析决定是否继续经营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。阿洪与伯尔顿在交易成本和合约不完全的基础上提出一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。他们假定市场上有这样两个人，一个是有资本无技术的投资者，另一个是无资本有技术的企业家，两者在市场上相遇后签订了长期合约。由于企业家既追求货币报酬又追求非货币报酬（如个人声誉和在职消费），而投资者只追求货币报酬，所以双方的利益目标包含潜在的冲突。如果合约是完全的，那么合约可以化解双方的利益冲突。但是由于未来是不确定的，合约也就不可能完全，剩余控制权的分配由此就变得很重要。在阿洪和伯尔顿的模型中有三种情况：(1)如果融资方式是发行普通股（有投票权的股票），那么投资者掌握剩余控制权；(2)如果融资方式是发行优先股（无投票权的股票），那么企业家拥有剩余控制权；(3)如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破产。阿洪和伯尔顿的理论中，剩余控制权产了，而且不完全合约是剩余控制权的前提。
七、结束语
总体来说，现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论的指导作用，然而到目前为止，仍然还没有形成一个统一的理论体系对企业融资问题进行完整的解释，以上各个理论学派也仅仅是从某个特定角度对企业融资问题进行研究。
在我国，随着经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业融资问题理论与实证研究有着非常重要的现实意义。可是，我国企业在很多方面情况不同于西方企业，尤其是对于国有企业，在股份制改革以及向现代企业转变过程中，将不可避免地涉及对企业融资行为和方式的变革，因此，如何正确应用西方现代企业融资理论中的结论，而有效地处理好与同样处于变革中的国内资本市场，银行业之间的关系，成为真正意义上的现代企业是今后需进一步进行研究的问题。
收稿日期：2000-06-19
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