“债转股”的机制研究，本文主要内容关键词为：债转股论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一“债转股”过程分析
债转股的具体过程可分为三大基本主体和三个基本环节。三大基本主体是：参与债转股国有企业、四大国有商业银行、四大资产管理公司。三个基本环节是：国有商业银行债转债、资产管理公司债转股和国有企业债转资（股）。从债转股的具体程序看，四家金融资产管理公司作为债转股的投资主体，先收购四大国有商业银行1995年底以前形成的部分重点国有企业逾期呆滞贷款，完成国有商业银行债转债；再通过债权转股权，将这些不良资产转变为其对国有企业的股权，完成资产管理公司债转股；在国有企业资本结构得到改善的同时，相应建立规范的现代企业制度和公司治理结构，改善经营机制，在提高经营效益后，再通过回购、上市和转让等手段最终退出该企业，完成国有企业债转资（股）。在这整个过程中，名义上国家承担的风险资产总量并未减少。只是资产归属发生了变化，并且从债权“硬约束”转变为股权“软约束”，减小了对原债务人的压力。
用资产负债表的平衡关系来表示这三个环节为：
1、四大国有商业银行债转债：
资产[,银]（－企业负债＋资产公司负债）＝负债＋权益
2、四大资产管理公司债转股：
资产[,资]（＋企业权益）＝负债（＋银行负债）＋权益
3、国有企业债转资（股）：
进入时：资产[,企]＝负债（－银行负债）＋权益（＋资产公司权益）
退出时：资产[,企]＝负债＋权益（＋国有企业权益－资产公司权益）
上述关系式可用图1表示为：
图1 债转股流程图
我们知道，因历史原因许多国有企业的债务负担沉重，负债率大大超过正常水平，大量债务的还本付息使企业无法正常积累，甚至出现持续亏损。为减轻国有企业债务负担，国家允许一部分符合条件的国有企业实施债转股，其过程是由四大国有银行将企业拖欠的其原银行贷款经剥离并转移给四大金融资产管理公司，而由这四大资产管理公司再将上述债权视情况转成对目标企业持有的股权，并按参股数量分红。银行在这一过程中将对企业的债权变成对持有资产管理公司的金融债权，并保有享受收取资产管理公司这部分利息的权利。
由上述资金流向的循环过程中可见，从银行到资产管理公司，价值并不会增值，而只有进入企业之后，价值才有望最终增值。为了不使债转股过程成为纯粹的玩弄数字的一种游戏，这一过程中的价值实现和增值过程至关重要。所以，企业运作是关键。现在的问题是，如果配套改革不能尽快跟上，这部分债转股股权将得不到盘活和套现，将可能永远滞留在资产管理公司帐上，最终演变为不良股权，使具有鲜明政策含义的债转股变成纯粹的“财务帐面游戏”。
二、债转股的三个环节
下面我们依次分析债转股的三个基本环节。
1、国有商业银行的债转债
国有商业银行在债转债后，其不良资产状况在一定程度上得到改善，这有助于这些银行在适当减负的情况下按商业化原则经营运作。但就金融系统风险的变化而言，剥离不良贷款仅仅是金融风险的位移，金融系统风险并未因单纯的剥离工作而减少。从银行系统的资产负债变化看，实施不良贷款剥离后，国有商业银行资产方的不良贷款转换成了持有资产管理公司的债券，该资产的流动性并未发生明显变化，但盈利性受到一些影响。就国有商业银行不良贷款转为债券的收息而言，因资产管理公司的资产处置工作刚刚启动，无力支付应付债券的利息，且随着时间的推移，付息还本的压力越来越大，商业银行债转债的利息回收挂帐将会越多。因此，从防范和化解金融风险的角度来看，整个金融系统风险的化解还任重道远。
另外须说明的是，在实际操作中，国有商业银行的部分人民银行再贷款作为负债也同时从国有商业银行位移至资产管理公司，在这种位移过程中其资产和负债同时减少，致使国有商业银行整个资产有一定程度缩小，这个缩水额也就等于其再贷款减少额。出于分析的方便，我们将这一细节省略，因为它并不影响着总体过程和分析的结论。
2、资产管理公司的债转股
根据现有资料反映的情况看，目前我国资产管理公司与债转股企业的签约方式主要有：(1)与非集团性公司签约，如江西贵溪化肥厂；(2)与集团公司签约，如浙江化纤；(3)与集团公司的下属子公司签约，如宝钢梅山；(4)与债转股公司的大股东签约，如与上海焦化的两个大股东——上海华谊集团和上海城市建设投资开发总公司签约。
就持有形式来看，目前资产管理公司债转股主要持股形式有：(1)资产管理公司直接持有债转股企业的股权。有的资产管理公司持有的股权超过企业总股本的50%，达到绝对控股。如贵溪化肥，四家资产管理公司持股比例达74.4%。(2)将集团公司下属的债权置换成资产管理公司持有集团公司的股权。如通过股权置换，北京水泥厂债务转化为信达资产管理公司对北京建材集团的股权。(3)集团公司的债务置换成资产管理公司持有集团控股的上市公司股权。如冶钢集团6.38亿元债务剥离给信达资产管理公司后，信达以其中的4.52亿元债权置换冶钢集团持有的上市公司“大冶特钢”1.18亿股国家股。(4)债转股股权采取期权形式。如宝钢梅山与信达管理公司的债转股协议明确规定债转股的股权实质上是期权。(5)资产管理公司持有债转股后新组建的股份公司的股权。如上海焦化等。
根据国际经验，资产管理公司拥有对债转股企业的控制权至关重要，不仅仅要有权参与企业的重大决策，更为重要的是要拥有对企业资产的处置权，否则即使债转股企业能够扭亏为盈，企业也未必有扭亏为盈的利益动机；即使企业已扭亏为盈，其也未必愿意让资产管理公司全身而退。而资产管理公司拥有控制权，从理论上说，便可以改变原有治理结构，通过有效监督和管理来顺利实施和完成债转股这一使命。
金融资产管理公司作为实施债转股的主体，在真正成为国有企业的大股东后，所面临的风险也相当大，这主要表现为以下几个问题很难得到解决：一是大股东权力很难名符其实。资产管理公司在对国有企业巨额不良债权转变为股权后，获得了对该企业的监督和管理权。但在现有体制下，这个绝对控股的大股东不一定能掌握实际控制权，关键的经营者任免权往往掌握在企业主管部门手中，从而使得经营者更关注上级主管部门的利益而非大股东的利益。二是即使资产管理公司作为控股股东取得了债转股企业的控制权，怎样才能更有效地监督和管理，使企业尽快走出困境，这也是一个大难题。因为随着债转股的全面展开，资产管理公司将控股很多企业，工作艰巨复杂，股权管理和资本运营的难度相当大，对人才的要求也相当高，而处于创业之初的资产管理公司根本难以独立承担起这个重担。三是资产管理公司作为阶段性股东，最终要通过综合运用回购、上市、转让等各种手段退出这些股权，而这有赖于资本市场的成熟与发展。我国目前资本市场很不成熟，使得作为不良债权回收站的资产管理公司尚缺乏有效渠道及时退出股权。四是如果企业经营业绩欠佳，那么债转股的股息就要推迟到以后年度补偿。如果以后年度也不能充分补偿，那就只好承认损失。由于债转股企业众多，其中难免出现这样那样的情况，因而金融资产管理公司的债转股年收入少于其应付债权银行的利息，出现差额势必难免。
3、国有企业的债转资（股）
根据国家有关规定，债转股是国家在特定历史条件下为同时兼顾防范金融风险和搞活国有大中型企业而采取的一项特殊政策。国务院决定实施的债转股企业必须是产品适销对路、工艺装备先进的企业；必须是因为国家投入的资本金不足，负债率过高，财务费用过重而导致亏损的企业。因此，债转股实质上是以金融资产管理公司为中介，为那些原始投入不足的国有企业补充资本金。
可见，从负债企业的角度而言，债转股就是债转资（股），即将所欠银行债务转变为自己的资本金，减债同时也就是增资，此时企业的资本结构相应发生变化，资产负债率明显下降；随着经营效益的提高，企业逐渐采取回购、上市和转让等手段又将资产管理公司所持有的本企业股权替换回来。不过须强调的是，单纯帐面上的企业债转资并不能从根本上触及企业治理结构和银企之间的依附关系，不良债权债务形成的再生机制可能依然如故，企业的赖帐与盲目投资也可能继续进行。
事实上，目前我国资产管理公司面对两类企业，一类是通过债转股减轻债务负担后可以改善经营管理、转变机制和优化治理结构而扭亏为盈的企业；另一类是通过债转股仍扭亏无望的企业。显然，后一类企业是根本不能作指望有多少回报的。对于前一类企业，假定资产管理公司和债转股企业都拥有信息，若债转股并不涉及企业控制权和治理结构的变化，那么对企业来说，股权约束比债权约束要软得多，它不仅可以不还本，甚至还可以不派发红利。
就股权退出方式看，据有关债转股协议资料反映，在协议中明确规定股权退出方式的企业大约占签约企业的20%左右，退出方式大致有：回购、转让、上市、出售和股权置换。如北京水泥厂、宝钢梅山、华录电子、南飞纺机等均拟采用企业利润回购方式，凤凰光学拟采用股权置换、转让和回购方式，而冶钢集团则拟采用出售、转让和回购三种退出方式。但从股权变现角度看，真正能迅速变现的方式有利润回购方式、出售方式和上市（及配股和增发新股）后股权替换方式。股权置换方式是以现存的股权换股权，它实际无须涉及股权的变现，这对于资产管理公司的退出目标是变现而言，并不适当。转让方式可以用资产相抵，也可用现金支付。对于用现金支付，资产管理公司当然欢迎；而若用资产来替换，资产管理公司实际上并没有真正退出，因它还需要转卖资产。
事情很明显，在债转股的前期阶段，整个过程实际上是按照行政方式来运作的，首先由国家经贸委提名，经有关部门审核后，报国务院批准实施。但在债转股的后期阶段，即资产管理公司股权退出阶段，主要又是采用市场运作方式。前者国家与企业双方博弈的表现是讨价还价，而后者企业与资产管理公司的博弈方式是利润和现金规避。例如，对于前者，企业尽可能通过做工作挤进债转股的行列，在债转股协议的应尽责任上尽可能含糊；对于后者，企业则设法在利润和现金上尽可能少付出。
当然，从国有企业发展角度考虑，目前企业也的确有难处。设想近4000亿元的债转股金额，若全部用利润回购方式，按每年10%的利润率比照计算，601家企业每年回购400亿元，时间要花上10年，并且企业在这期间也没有能力干其他事了。再者，并不是所有债转股企业都能有足够的利润来回购股权。例如，江西制药债转股总额为1.07亿元，按协议2000年要回购1.5%，也就是160万元，而其在利息支出减少49万元的情况下，全年实现利润总额预计不到100万元，这还未剔除应计提的两金及弥补历年亏损，很显然，这类企业根本没有足够能力来回购，而且可以肯定类似情况不在少数。
企业若能找到战略投资者，通过协议转让，且同意用现金支付，这是最理想的。但现实环境中能支付巨额现金的战略投资者还的确不好找。出售方式也有同样的问题，并且不牵涉到出售资产或股权的选择问题，而这又与企业资产重组相联系。若能通过组建新公司上市或原上市公司配股和增发新股筹资来替换资产管理公司股权，当然是再好不过了，但这一方面要防止将其当作圈钱的手段，另一方面还要看公司相应的配套改革是否到位，自身的素质能否提高，以及资本市场对扩容的承受能力等。
三、完善债转股的思考
为了进一步推进和完善债转股工作，考虑应在如下方面加以改善和加强：
1、给予相应的法律支持
目前，我国偿还债务的法规治理环境并不好，企业逃废债务现象十分严重。资产管理公司作为专门处理不良资产和实施债转股的金融中介机构，追逃债务显得势单力孤，力不从心。尤其是其没有法律利器作支撑。所以，资产管理公司的资产处理权力要在法律上给予规定，这一方面可防止企业经营者产生道德风险；另一方面，也有助于规范资产管理公司行为，防止其滋生道德风险，亦即解决对资产管理公司的监督问题。要保证资产管理公司能够真正对债转股不盈利的企业进行有效处置，否则，众多债转股企业因缺乏有效监督，将可能再次形成普遍亏损及赖账的局面。资产管理公司处理不良资产时，可以将根本救不活的企业推向清算程序。由于现行破产法规定的清算程序很难对债权人提供有效保护，对此应加以修订，尤其要特别注意加强对债权人利益的保护。同时，应抓紧制定操作性较强的法规条文，以保障债转股股权退出的具体实施。
2、设立债转股基金帐户
对于债转股过程中资产管理公司可能出现的收益与支付利息的差额，较可行的办法是由国家财政设立债转股基金帐户，主要用于股息收入与利息支出差额的调剂。各家资产管理公司在其股息收入小于利息支出的年份，从该帐户上借款向银行支付其间的差额；在股息收入大于利息支出的年份，则向该、帐户还款。镇帐户的垫底资金来源，可以考虑通过国家财政向各家商业银行发行记帐式特别国债来解决。对于资产管理公司在运作过程中因企业破产等难以抗拒力所引致的股权损失，也可考虑由该帐户予以弥补，但需要严格掌握。
3、加速股权变现
目前须强调的是，从实施债转股整个过程看，成功实现股权变现才是债转股的最终完结。如果我们仅仅把工作目标停留在债转股的前期阶段，认为签订了债转股方案就算完成了债转股，那就大错特错了。债转股的终极目标是通过债转股，一方面使国有企业减轻财务负担，转变经营机制，提高市场竞争力和经济效益；另一方面，又能通过股权退出，保证金融资产管理公司的资金完全收回，最终达到国家既支持搞活国有企业又防范金融风险的目的。因此，从完整意见上讲，股权变现是债转股的终结，是完成债转股的标志。
为加速股权变现，可考虑由资产管理公司组织专家整治小组，集中对一些问题较多，经营机制转换迟缓，治理结构整治不力的债转股企业进行集中限期整改。规定各种股权退出途径和退出比例，不得任意改变。在退出方式问题上，应首先考虑股权回购方式，同时也应顾及企业的发展，在利润留成上留有余地；其次考虑协议转让和出售方式，最后考虑上市融资方式。
4、合理确定债转股价格
债转股价格实际包括股权进入价格和退出价格。股权进入价格指由银行债权转为资产管理公司股权的价格。由于债转股后，企业这部分债权的还本付息变为相应股权的按股分红。因而其价格的确定，直接关系到分红的金额。非上市公司基本不涉及此间题，这里主要指上市公司债转股价认定问题。如果以1元债权＝1元／1股权（帐面价），则有可能存在不合理因素，因为多数上市公司的股价已升值许多，若还按1∶1兑换，显然资产管理公司占了较多便宜。具体确定可否考虑采用折衷办法，如取进入时期的市场价的1/3或1/2来作为股权进入价格。
按道理股权退出的价格由市场决定，无须人为硬性规定，但也要考虑其合理性，因为其直接影响到股权变现的多少，从而影响到国有资产的保全和资产管理公司的正常运作。由于四家资产管理公司注册资本金总共有400亿元，它们经不起折腾，损失不起。考虑到馈转股企业都是经过挑选的具有良好潜质的国有企业，资产管理公司进驻后的债转股股权应该也是很好的，在股权替换过程中，变现的损失应该控制在最小范围。
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