股市走入困境的根本原因是不能公平对待二级市场投资者，本文主要内容关键词为：二级市场论文,根本原因论文,困境论文,投资者论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
不能空泛地讨论中国股市是否缺乏吸引力的问题。本文将通过数据分析表明，中国股市只是对二级市场投资者缺乏投资吸引力，二级市场投资者的利益长期受到了严重损害。而其他的主要市场参与者（国家财政，上市公司国有股、法人股股东，券商，投资中介机构，基金管理公司等）作为总体而言，都从中国股市上获得了巨大的经济利益。
中国股市改革最急迫的任务，是公平对待二级市场投资者，改革一切不公平对待二级市场投资者的观念、制度和市场规则，从观念上、制度上和市场规则上保证二级市场投资者获得公平取得合法投资收益的机会。
中国股市并非对所有市场参与者都缺乏吸引力。除二级市场投资者以外的所有主要市场参与者都从中国股市发展中获得了巨大的经济利益。
从以下统计数据我们可以看出，自中国股市建立以来，除二级市场投资者以外的其他所有主要市场参与者都获得了巨大的经济利益：
①国家财政：1993至2002年十年间，国家财政的股票印花税收入累计约为1800多亿元。
②上市公司国有股法人股股东：1993至2002年十年间，国有股、法人股股东在我国境内共筹集资金约为6800多亿元，原始股本增值总额约为5300多亿元。两项合计，上市公司国有股法人股股东共获得经济利益约为12100多亿元。
③证券业（券商）：自中国股市创立以来，券商的投资银行业务收入总额估计至少为150～200亿元。券商经纪业务收入总额1993～2002年十年间累计约为1800多亿元。券商从保证金中获得的利差收入累计至少超过1000亿元。
投行业务收入、经纪业务收入和保证金利差收入三项合计，券商从中国股市中累计获得的主要营业收入约为3000多亿元。
而对二级市场投资者来说，股票印花税和券商佣金费用二项构成直接的投资交易费用，
两项合计累计约为3600多亿元。
④证券投资中介机构等：投资中介机构主要包括有投资咨询和顾问公司，证券报刊与证券书刊出版机构，投资数据和信息服务商，投资软件商，与投资相关的广告业等等。这类投资中介业务已至少达到一百至二百亿元的市场规模。
随着中国股市十余年的发展，证券投资中介机构等已有数以万计的从业人员。这些从业人员的平均收入水平要显著高于我国社会居民的平均收入水平，有些已达到高度富裕水平。
⑤证券投资基金管理公司：证券投资基金管理公司的市场定位不同与其所管理的证券投资基金产品。证券投资基金产品（作为投资组合工具）是二级市场投资者。但由于我国证券投资基金业实行的是契约型基金制度，因此我国基金管理公司本身基本上不是我国股市的二级市场投资者。
表1：二级市场投资者对国内A股上市股票的预期投资收益状况
（未考虑货币购买力损失补偿、投资风险补偿）
基金管理公司是我国股市发展的净受益方。从1998年开始规范发行基金以来，基金管理公司累计获得管理费收入约为七十亿元，目前年管理费收入约为二十多亿元，基金从业人员年人均管理费收入约为一百万元。
表2 在考虑“交易费用、货币购买力损失补偿、股市投资风险补偿”这三项基本因素后，二级市场投资者对国内A股上市股票的预期投资收益状况
股票上市
到2003年9月 到2003年9月股市
到2003年9月对前再扣除交易费用后
年份 货币购买力损失投资风险累积补两项进行调整后 的预期投资收益
累积补偿比率(%) 偿比率(%) 的预期投资收益 (亿元)
1992 +55.1%+51.9% +503.9
1993 +49.7%+43.8% -123.9
1994 +28.0%+52.9% +55.95
1995 +13.2%+57.2%
+9.10
1996 +7.1%+53.7% +129.42
1997 +6.3%+45.7% -519.38
1998 +3.7%+40.5% -623.14
1999 +0.7%+36.4% -680.14
2000 -0.8%+29.9%-1911.39
2001 0%+21.8%-1346.90
2002-1%+11.2% -802.79
总计 -5309.79 -8909.79
在中国股市发展中，二级市场投资者的利益长期受到严重损害，二级市场投资者独立承担了中国股市飞速发展的巨大成本。
二级市场投资者目前主要包括有：广大中小投资者，证券投资基金产品，市场各类机构投资者（保险公司、财务公司、社保基金、企业年金等等），地下基金，以及券商的自营及受托理财资金，等等。
由于难以准确统计二级市场投资者的实际投资盈亏总额，这里使用了“预期投资收益”的概念。“预期投资收益”是指：①对市场总体水平而言；②从统计意义上而言；③从投资机会的角度来看，投资者所可能发生的投资盈亏情况。“预期投资收益”可以大体反映二级市场投资者在股票二级市场投资的基本结果。
从表1的数据中可以看出，在未考虑资金购买力损失及投资风险补偿的情况下：
①从1992年至2003年9月，二级市场投资者对国内A股市场的预期投资收益从整体而言仅为盈利131.29亿元，扣除交易费用3600亿元后，预期亏损3468.71亿元。
②1998年以来的上市公司，平均而言均未能给二级市场投资者带来投资盈利的预期，累计预期亏损额为2780.42亿元。预期亏损额扣除交易费用约二千亿元后，预期亏损为4780.42亿元。
③二级市场投资者的预期投资收益中的盈利主要来自1992年上市股票的异常收益。如果去除1992年上市股票，则二级市场投资者的股票投资收益状况还将显著恶化。
但是仅根据上述对表1中数据的分析，还不能准确真实地反映二级市场投资者对我国A股市场投资的状况。因为表1只能给出投资者的投资本金的预期账面变动状况。
投资者投资股票，都要遵循保值、增值的投资目标。所谓保值，即最低限度要保持投资本金的货币购买力不受损失。所谓增值，即要对投资股市所承担的投资风险得到投资收益。在这里，我们将利用消费物价指数来计算投资者应获得的货币购买力风险的补偿比率，利用物价指数与经济增长指数的差额来计算投资者为承担股市投资风险所应获得的股市风险补偿比率。
在下表中，我们将在考虑投资交易费用，货币购买力损失补偿及市场风险补偿这三项因素之后，再来看二级市场投资者的预期投资收益状况。
从表2数据分析中我们可以看出：
①在对二级市场投资者的股票投资进行货币购买力损失补偿（即考虑物价上涨因素）及股市投资风险补偿（即考虑投资者承担了作为公司股东的风险所预期获得的补偿）后，投资者对国内A股市场从1992年以来的预期投资收益为亏损5309.79亿元。
②在同时扣除二级市场投资者所必须支付的交易费用之后，我国二级市场投资者对国内A股市场从1992年以来的预期投资收益为亏损8909.79亿元。
按证券市场开户数约六干九百万户计算，则户均预期亏损约为1.29万元。
发展证券投资基金目前尚未改变二级市场投资者的利益长期受到严重损害的局面。基金投资者的利益同样未能得到充分保障。
从1998年我国开始规范发展证券投资基金以来，我国基金投资者五年来的总体投资收益情况如下：
从表3数据分析中可以得出，到2003年9月底：
①基金投资者对封闭式基金和开放式基金的投资，在计入基金累计分红，以及计入封闭式基金的折价及开放式基金的预期累计销售费用后，预期投资收益为微利11.2亿元。
②在考虑到基金投资本金的货币购买力损失补偿及基金投资风险补偿因素后，基金投资者的预期投资收益为亏损187.19亿元。
各主要市场参与方在中国股市发展中的得失
对上述分析可以小结如下：
从上述小结中可以看出，在中国股市的发展中，国家财政、上市公司非流通股股东、券商、证券投资中介机构、基金管理公司这五大类市场参与方都各自获得了巨大的经济利益，中国股市对这五类主要的市场参与方一直有着巨大的吸引力。
中国股市只是对二级市场投资者不具有投资吸引力。二级市场投资者（包括基金投资者）合计共累计承担了超过九千亿元的预期投资亏损。他们作为单独的一个市场群体独立承担了中国股市发展的成本。这是一种非常不公平的市场结构。正是这种不公平的市场结构导致中国股市的发展陷入了难以持续发展的困境。
表3 考虑投资费用、货币购买力的损失补偿、基金投资风险补偿后，基金投资者预期投资收益状况
1998年至2003年九月底
二级市场投资者的利益长期受到严重损害的直接关键因素是新股上市定价过高，进而从根本上扭曲了证券市场的价格结构，破坏了证券市场的资源配置功能。
长期以来，不少专家学者就一直对我国股市平均市盈率是否过高的问题争论不休。其实，我国股市价格体系中的结构性失衡，主要不是产生于市场已流通股的市盈率水平，而是主要产生于新股定价一直虚高不下。这是破坏我国股市价格体系的最直接原因。也是损害二级市场投资者利益的最直接原因。
从表5中可以看出，我国股市中新股市盈率一直普遍高于已流通股的市盈率，从1992年至2002年的十一年间，共有九年的时间新股上市市盈率高于已流通股的市盈率。比照同期各年份上市新股平均价格与至2003年9月的平均收盘价格（已复权），可以判断：
①不是虚高的已流通股平均市盈率导致虚高的新股上市市盈率，而是相反，是虚高的新股上市市盈率决定了虚高的已流通股市盈率。
②虚高的新股上市市盈率还扭曲了我国股市的股指体系，造成股指的信息失真，形成虚幻的“财富效应”，“诱骗”新投资者不断涌入股市。
③虚高的新股上市市盈率掩盖了我国股市日趋严重的制度性和结构性危机，使人们看不到问题的真正根源以及制度性改革的紧迫性。
④虚高的新股上市市盈率直接压制了二级市场投资者的盈利空间，使二级市场投资者从长期投资战略上和从统计意义上而言无利可图，推动了二级市场上日趋浓厚的投机气氛。
⑤虚高的新股上市市盈率导致通过发行股票直接融资的成本过低，助长了企业争相上市圈钱的风气，形成我国证券市场上的发股成本长期低于发债成本的怪现象，形成我国证券市场资源配置效率日趋低下的局面。
新股价格定位在哪一区间才能保证二级市场投资者的利益得到公平对待？
在计算二级市场投资者应有的公平利益之时，我们必须明确，二级市场投资者的预期投资收益至少要能够抵偿它们所支付的交易费用、投资本金的货币购买力损失以及他们所承担的股市风险。否则他们就会选择其他的更为有利的投资方式。目前我国有十万亿储蓄徘徊在股市之外而选择不进入股市，就是在对股市预期收益状况作了准确的权衡之后做出的精明而理性的选择。
表6的计算中可以得出，为保障二级市场投资者的公平利益：
①新股上市定价应为目前实际上市价格区间的60%-80%范围，特别是60%区位应为重点考虑（按1997年以来平均水平）的区位，如此可同时保障二级市场投资者的中短期和中长期的公平利益。
②这也就是说，我国股市的新股上市价格应在目前水平上平均下调30%至40%左右，才能大体保证二级市场投资者的公平利益。
为保障二级市场投资者的公平利益，中国证券市场需要推进制度性改革，中国股市需要加快建立公平的游戏规则体系。
从前文分析中可以清楚地看出，我国股市中的二级市场投资者是股市中主要的利益受损方，并且其权益长期受到了严重损害。而其他各主要市场参与方都从股市发展中获得了巨大的经济利益。
正是这样一种不公平的市场制度导致我国股市走入了今天难以摆脱的困境。
我国股市的创建初期是以帮助国企筹资解困为“借口”才得以克服了当时的种种政治障碍并获得“出生权”、“发展权”的，这在当时的历史条件下是合理的。但是，这种股市制度建设的最大弊端就是利益重心有意向市场强势群体一方倾斜，形成了不公平的市场游戏规则体系。具体来说，就是形成了以筹资方为重心的强势群体，包括重点为筹资功能服务的市场中介服务体系和市场管理体系。而出资方则成为越来越无助的市场弱势群体。二级市场投资者除了“请愿（如果你不怕扰乱治安）”。“上法院（如果你不怕麻烦）”、“用脚投票（如果你不怕亏损）”之外，几乎没有任何真正的有效手段能保护自己的合法权益。
我国股市陷入今天的困境是二级市场投资者的利益长期受到严重损害的必然结果。不去重点着手解决公平对待二级市场投资者的问题，不增加股市对二级市场投资者的吸引力，泛泛而谈“增强股市吸引力”就会成为一句空洞的口号。我国股市初创时期的以利益倾斜为基础的制度建设已经成为今后股市健康快速发展的根本性障碍。我国股市如果不对此进行制度性改革，不着手建立对各方公平的游戏规则体系，我国股市就无法走出越陷越深的困境，“增强股市吸引力”就会成为一句空话。
当前，在保障二级市场投资者的公平利益方面，最亟需着手解决的有以下几个方面的问题：
①从根本上改革上市制度和股票发行制度
改革的着眼点应是改变现有的以“圈钱”为目标的上市制度和股票发行制度。逐步建立以“为各方投资者提供公平的投资机会”为目标的上市制度和股票发行制度。具体来说可以考虑以下几种做法：
——暂行“新股上市限价”制度。
在新的公平的上市制度和股票发行制度未完全建立起来之前，可暂行“新股上市限价”制度，以保障新股平均价位从目前平均水平有显著下调，最好能下调30%-40%，以还利于二级市场投资者。
——推行“向下竞价竞争上市”制度。
可由市场管理部门每年根据市场状况测算出“指导性限价”，由拟上市公司或拟增发配股的公司在“指导性限价”之下向下竞价，以出价（市盈率）最低梯队为最优先上市梯队。
由此，可以引入融资的竞争机制和优胜劣汰机制，可提高直接融资成本，压抑“圈钱”冲动，增加二级市场投资者的公平获利机会，减少管理环节的行政干预或暗箱操作，可谓一举多得。
——保证“一二级市场差价”的利益主要流向二级市场投资者。
在实行上述做法时，有可能产生较明显的“一二级市场”差价，应保证这一利益主要由二级市场投资者获得。决不能像过去一样，去“喂养”一个“不劳而获”的“打新股”资金。
②从根本上反思对上市公司的监管理念，建议树立以“维护公平的市场秩序”为目标的监管理念。
监管理念直接影响二级市场投资者的权益。
我国股市中对上市公司的监管理念大体上经历了两个阶段：早期基本上以“不加理会”为特征，近期则大力强调“提高上市公司质量”。
问题之一：抓“提高上市公司质量”就能保护二级市场投资者的权益吗？
股市从本质上而言和任何商品市场一样是商品交易的场所，所不同的只是股市是对标准化股权进行公开交易的场所。在任何综合型的商品市场上，其交易的商品都可大体归为三类：名牌类商品、品牌类商品、杂牌类商品。其中以品牌类、杂牌类商品为大宗。对消费者权益危害最大的是以次充好、假冒伪劣等商业欺诈行为。对消费者来说，名牌也好，品牌也好，杂牌也好，其实都有自己的消费群体定位，无所谓绝对的质量的好与不好。就好像垃圾有垃圾的价值和市场需求。一次性商品有一次性商品的价值和市场需求。关键是公开信息、公平定价。关键是对商家经营行为的管理，要切实做到“一分钱一分货”，“货真价实、童叟无欺”。看看北京几家大型的小商品批发市场的管理就知道，市场管理的关键是市场秩序的管理，而不是商品质量的管理。如果市场管理者把注意力放在商品质量的管理上，而不是放在市场秩序的管理上，那结果很可能是市场秩序未能改善，商品质量最终也没提高，而且很可能是假冒伪劣商品越查越多。如果市场秩序得不到好转，即使商品质量真的提高了又当如何？就算杂牌的质量提高到了品牌的质量，它还可以冒充名牌。品牌的质量提高到了名牌的质量，本国名牌还可以混充世界名牌，世界名牌还可能误导消费。消费者不是一样还要吃亏上当？因此，市场管理的着眼点不应当是直接针对产品质量，而应当是直接针对市场秩序。
表4 1992年至2003年9月各主要市场参与市在中国股市的得失
主要受益方国家财政 累计收入印花税约1800多亿元
上市公司 境内筹集资金累计约6800多亿元
国有股法人股股东 股本增值总额约5300多亿元
两项合计共获经济利益约12100多亿元
券商 投资银行收入累计约为150-200亿元
客户保证金利益收入约为1000多亿元
佣金收入累计约为1800多亿元
三项合计累计营业收入约为3000多亿元
证券投资中介机构
中介业务市场规模约为100-200亿元
从业人员平均收入水平位居社会中上层
基金管理公司
累计管理费收入约为70亿元
年人均管理费收入约为100万元
主要受损方
二级市场投资者 扣除交易费用后的预期投资盈亏为
预期亏损3400多亿元
考虑货货购买力损失补偿及股市投资风险
补偿后的预期
投资盈亏为 预期亏损8900多亿元
基金投资者 扣除预期累计销售费用后投资者预期
投资盈亏为 预期盈利11.2多亿元
考虑货货购买力损失补偿及股市投资风险
补偿后的预期投资盈亏为
预期亏损187.9亿元
问题之二：“提高上市公司质量”的主要推动力来自哪里？
“提高上市公司质量”的主要推动力不可能主要来自国家行政主管部门。各国经济发展历史都一再证明，市场竞争是推动公司竞争力发展的最主要推动力。对国家行政部门来说，如果他们能够致力于创造一个公平竞争和充分竞争的市场环境，则公司竞争力就可能发生显著的提高。反之，封闭垄断的市场环境不可能提高参与者的素质。我国目前最具国际竞争力的企业都来自最具开放竞争特征的行业这一事实，就验证了这一道理。
因此，如果国家行政部门确实想提高公司的竞争力，就不宜直接插手去抓“提高上市公司质量”，而是应当通过着力于推动市场竞争，环境的改善，通过推动公平竞争、充分竞争的市场格局的确立，来达到这一目标。
③争取确立对基金投资者最为有利的基金业发展道路，全力保护基金投资者的合法权益。
目前我国基金业发展的主要问题是没有选择对基金投资者最为有利的基金发展道路。
在发达市场的基金业发展历史上，封闭式、开放式、契约型、公司型基金的不同组合方式对基金投资者权益的保护程度，被实践证明有着显著差别。其主要差别可概括为下表：
从表7的组合中可以看出，我国基金业发展到目前为止选择的是对基金投资者权益的有利程度中等偏下的基金形式，即契约型封闭式（最不利）和契约型开放式（中等）。
从目前我国基金业的发展看，已经出现了基金公司的利益与基金投资人的利益日趋分离的局面，这种局面将制约我国基金业的健康发展。为保证基金业今后的健康发展，建议明确基金业今后的发展方向为：
——逐步以公司型开放式基金为主导方向；
——兼顾契约型开放式和公司型封闭式基金的适度发展；
——逐步取消契约型封闭式基金。
④建立以“市场行为”为基准的退市制度。
我国股市中上市公司的“只生不死”局面是对推动股市“公平竞争、充分竞争”格局形成的极大阻碍，是损害二级市场投资者利益的重要因素。
我国股市目前的退市制度主要存在两大弊端：基本维持了“只生不死”和“易生难死”的局面；退市规则以公司盈利为基准。
上市公司“只生不死”格局对股市发展的危害在于使上市资源成为垄断性资源，增强了我国股市目前的垄断性特征。
表5 我国股市新股上市平均市盈率与已流通股份平均市盈率水平的比较
股票上市
发行股市盈率流通股市盈率 上市日平均收盘价2003年9月
年份
平均平均 (人民币元)中旬平均收盘价
(复权后)
(人民币元)
1992
36.44 34.68
83.27 222.75
1993
35.94 37.90
16.63 29.27
1994
10.56 10.38
10.70 21.50
1995
13.15 11.52
10.82 20.11
1996
35.77 34.83
12.95 24.20
1997
43.05 42.41
15.55 18.72
1998
33.44 32.92
14.00 12.96
1999
37.85 37.44
13.78 11.96
2000
58.95 59.63
19.28 11.77
2001
82.50 39.31
21.71 11.96
2002
36.36 38.10
15.29 11.48
表6 在考虑交易费、货币购买力损失补偿及股市投资风险补偿之后的新股上市定价区间推算
股票上市 2003年9月
年份
中旬平均收盘价考虑三项补偿经调整后的上市所计算均价与上
(复权后)
后的调整系数
日平均价 市日实际均价之比
人民币元
1992
222.75 2.08107.09
1.29
199329.29 1.95 15.02
0.90
199421.50 1.81 11.88
1.11
199520.11 1.71 11.76
1.07
199624.20 1.62 14.93
1.15
199718.72 1.53 12.24
0.79
199812.96 1.45 8.94
0.64
199911.96 1.38 8.67
0.63
200011.77 1.30 9.05
0.47
200111.96 1.23 9.72
0.48
200211.48 1.12 10.25
0.67
1992-2003 0.84
1997-2003 0.61
表7 不同类型基金形式对基金投资者权益的有利程度比较
封闭式 开放式
契约型最不利 中等
公司型中等最有利
而退市规则以“公司盈利”为基准，则从根本上背离了市场经济法则。承认市场经济法则就要承认市场经济有运行周期，承认企业经营有运行周期，承认企业经营有顺境和逆境的周期性交替。不允许企业有亏损和短期连续亏损，将逼迫企业：
——作假以维持挂牌和获取再融资资格（我国股市上已屡见不鲜）；
——不敢承担经营风险（我国上市公司主营业务越来越不鲜明，研发投入近乎为零，上市公司少见战略性投资）；
——缺乏长远发展战略（上市公司急功近利，大量金融性投资和委托理财投资）。
这样继续的结果很可能是越想提高上市公司质量，上市公司质量整体越不断下滑。
因此，建议转向以上市公司“市场行为”为基准的退市制度：
——有重大违规行为应即退市（应规定量化标准）；
——市场交易不活跃到一定程度应即退市（应规定量化标准）；
——股价在一定期间低于一定价位应即退市。
这样，退市制度才能成为推动股市“公平竞争、充分竞争”格局形成的有力措施。