美国内幕交易归责理论研究，本文主要内容关键词为：美国论文,理论研究论文,内幕论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
所谓内幕交易是指内幕人员或其他非法获取内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交 易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，以获取利益或减少损失为目的 ，自己或建议他人、或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券发行、交易的活动。( 注：参见《中华人民共和国证券法》第67条，《中华人民共和国刑法》第180条。)以法 律形式规制内幕交易是贯彻证券法的信息披露制度、增强投资者的信心和稳定证券市场 的必然要求，而内幕人员是进行内幕交易的行为主体，对内幕人员确定责任归属所必须 依据的法律准则和法律原理即是所谓的归责理论[1](P.299)。普通法国家在证券法的发 展演变过程中，法官在适用法律、解释法律以及创制法律时，结合证券法中公开、公平 、公正、效率的基本原则以及秩序、正义、诚信的一般法律理念，提出了禁止、制裁内 幕交易所必须遵循的依据，后来再经过专家学者的总结提炼以及司法判决的阐述解释， 逐步形成了系统的内幕交易归责理论。
一、美国证券交易法的相关规定
20世纪60年代，美国证券交易委员会及联邦法院开始对公司内幕交易人员课以公开公 司重要信息或不利用该信息进行交易的义务。禁止内幕交易的法律依据是证券交易委员 会根据1934年证券交易法第10b条制定的行政法规——规则10b—5。尽管规则10b—5并 没有明文禁止内幕交易行为，但是它含义广泛，足以禁止大部分通常被认为构成内幕交 易的行为。规则10b—5禁止在证券买卖中对任何人采用欺诈或欺骗的行为、做法。但是 ，证券交易委员会和联邦法院认为规则10b—5在打击内幕交易方面仍缺乏有效性，美国 大部分州的公司法又允许内幕交易，而1933年证券法及1934年证券交易法仅仅明文禁止 公司高级职员、董事或大股东在6个月内通过买卖股权证券获取利益。
从20世纪60年代以来，规则10b—5一直是防止公司内幕人员利用重要的未公开信息进 行内幕交易的有力武器。然而，自20世纪70年代末起，联邦法院在规则10b—5的适用上 遇到了困难，其具体表现在如何调整对内幕交易人员的私人起诉权和如何定义诸如受密 人、投资银行家、金融印刷工和记者、会计师、律师利用重要的、未公开信息进行证券 交易的公开义务，尤其是如何裁决市场内幕人员在什么时候、什么环境下使用何种信息 才构成违反规则10b—5，这迫使联邦法院重新审查内幕交易的归责理论，这种努力导致 了至少多种理论的诞生，包括平等享有信息理论、受托义务理论以及非法挪用理论等。
二、平等享有信息理论
平等享有信息理论起源于对证券交易委员会首个将规则10b—5适用于公开市场内幕交 易案例——证券交易委员会诉凯笛罗伯特公司的裁决依据的扩大解决。1963年的Cady,
Roberts & Co.案是美国证券交易委员会查处的第一起内幕交易案件，(注：40 SEC 907 .)在该案中证券交易委员会认为，自营商或经纪商及其所属公司根据从发行人的董事( 该董事又是经纪公司的注册代表)那里获得了未公开信息并卖出股票的行为违反了规则1 0b—5的规定，公司内部人除非事先披露其所知的所有重要的内幕信息，否则必须戒绝 交易本公司的股票，这种公开或戒绝的义务来源于传统上公司内部人(如董事、高级职 员、控股股东等)负有披露重要信息的强制性义务。证券交易委员会和法院一致认为， 公司内部人必须披露凭其地位获得的、其交易对象并不知晓、如果知晓将影响其投资决 策的重要信息。按照美国证券交易委员会的观点，对内幕交易适用规则10b—5的依据有 两条：1.直接或间接地接触专为公司利用(而不是私人利益)的公司信息是由于存在一种 法律关系；2.允许一方明知交易对方不享有该类信息而利用其享有的信息优势将构成内 在的不可克服的不公正。
平等享有信息理论的优点在于提供了一项简单的规则来禁止利用几乎所有的信息差异 ，而这种差异被普遍地认为会导致一方享有不公正的交易优势，但是，平等享有信息理 论的广泛适用范围也是其弱点所在。平等享有信息理论暗示着公众投资者应平等地享有 基于非公开信息的交易权，除非知情交易人员是通过自己的研究与分析获得了独占性的 私人信息，该种平等享有权即使符合规则10b—5的规定，却也明显不符合最高法院在20 世纪70年代致力于限制适用规则10b—5的作法，因而，美国最高法院在其首个内幕案中 拒绝适用平等享有信息理论就毫不足奇。在查理莱案中(Chiarella v.United State(注 ：40 SEC 907.))，最高法院推翻了上诉法院对一位金融印刷工利用未公开的兼并要约 信息进行交易而被裁定的刑事罪行，最高法院认为，印刷工是从兼并要约人而不是目标 公司(被购买证券的发行公司)获得的信息，印刷工和他交易的目标公司股东之间没有法 律关系，因而不存在公开义务。
查理莱案的判决标志着对规则10b—5进行分析适用的一种理论的终结，从更高的政策 面来说，查理莱案只是否定了平等享有信息理论倡导的平等交易权，即印刷工保留交易 权，除非公众股东能根据事先存在的法律关系对印刷工获得的信息提出更优先的权利主 张。
三、受托义务理论
最高法院在查利莱案中提出了受托义务理论来限制内幕交易的范围。根据该理论，规 则10b—5禁止在利用重要的非公开的信息进行内幕交易的范围限于根据事先存在的诚信 关系且对不知情的对方负有公开义务的内幕人员，如果内幕人员与交易对方不存在上述 法律关系，则有关交易不属于规则10b—5禁止的内幕交易。这一理论符合普通法中有关 欺诈的规定，根据普通法，只有基于特殊的诚信关系，一方才对另一方负有公开义务， 违反这样的公开义务才构成欺诈。根据受托义务理论，一位内幕人员与局外人的交易被 裁定违法之前，必须与发行人公司之间存在一种法律关系，而该法律关系是内幕交易信 息的来源，也是内幕人员负有公开义务的法律依据。该理论涵盖具有特殊诚信关系的人 员，其范围包括：发行人的雇员；推定内部人，如公司信息是合法地透露给为公司工作 的承销商、会计师、律师或顾问，这些外部人则成为股东的受信人，产生诚信义务的基 础并不仅仅由于这些人获得非公开的信息，而是因为他们在开展业务过程中已经参与到 这种特殊的诚信关系中，当这样的人违反其诚信义务时他将被视为泄露信息者而不是接 受信息者；(注：445 U.S.222(1980).)发行人本身；控股股东或大股东。一般认为，非 控股股的大股东不一定属于特殊的诚信关系的范围，而控股股东则一定属于该特殊的诚 信关系的范围之内[2](P.3587—3588)；经纪商和投资顾问。经纪商和投资顾问在和其 客户进行证券交易时，可能存在特殊的诚信关系[3](P.313—316)。
很明显，受托义务理论至少有两个优点。首先是其学术上的优势。受托义务理论要求 内幕交易人员与不知情的交易对方之间必须事先存在法律关系，这使证券法律规定的禁 止证券欺诈的规定与普遍法上禁止证券欺诈的规定相类似；其次是方法论上的优势。受 托义务理论允许交易权的存在，不仅使美国法院在20世纪80年代前制定的大部分内幕交 易案例法得以继续有效，也使法院保留了根据个案禁止各种新的内幕交易的灵活手段。
当然，受托义务理论也有严重的局限性，其适用范围过于狭窄，不符合公众的公平原 则。(注：463 U.S.655(1980).)美国联邦最高法院并未提出令人信服的理由回答为什么 认定公众股东与经理之间存在信托义务关系而又认定公众股东与同样陌生的印刷工之间 不存在信托义务关系。可能的答案是股东与经理之间是代理与被代理关系，由于这种关 系，经理利用重要的非公开的信息进行交易是不值得称道的，甚至是一种危险的经营补 偿方式，但是，这并不意味着查理莱案中的印刷工应该被允许进行交易，即使印刷工没 有被其雇佣合同明文禁止不得利用工作关系获得的非公开信息进行交易。印刷工进行的 交易与公司经理进行的交易并没有本质的区别，这也是最高法院首席大法官伯格在查理 莱案中反对主流意见的一个重要观点。
四、信息泄露理论
如果内部人本人不利用内幕信息来进行证券交易，而是将该信息泄露给接受信息者， 接受信息者再利用该信息交易股票的行为是否违法呢?泄露信息者是否要承担法律责任 呢?(注：受托义务理论要求拥有内幕信息的内部人只有在和交易对方具有特殊关系且其 交易或泄露信息的行为违反了其对交易对方承担的诚信义务或其他类似义务，才构成内 幕交易。以此为标准，如果发行人的董事基于重要的、非公开信息，买入该公司股票的 期权，是否违反诚信义务呢?股票期权一般是由独立于发行人之外的第三人发行的，如 果期权的卖方并不持有公司的股票，在这种情况下发行人的董事和期权的卖方之间并不 存在特殊的诚信关系，董事的上述行为可以规避法律的制裁。)为了解决这些问题，在
Dirks案中美国普通法产生了信息泄露理论。(注：接受信息者这一术语为美国证券法权 威Loss教授首创，不久为法院的判例所接受，1989年该词被收入《牛津英语词典》第2 版。)
在Dirks案之前的判例法认为，当接受信息者利用非公开的公司信息进行证券交易时， 如果其知道：(1)该信息是直接或间接由内部人传达的。(2)泄露信息者是出于明知。(3 )泄露的信息是重要的信息，则接受信息者要承担法律责任。(注：Dirk v.SEC,463 U.S .p662(1983).)此外即使泄露信息者没有参与交易，也要承担法律责任。
在Dirks案中，最高法院推翻了哥伦比亚巡回法院所作出的维持证券交易委员会指控的 判决，并认定：(1)和内部人对公司和公司的股东承担独立的诚信义务不同的是，一般 的接受信息者并没有这种关系。接受信息者的地位源于内部泄露信息者，相应地，原告 必须证明泄露信息者的行为是“不适当的”，也就是说其泄露信息是为了“私利”；(2 )在确定了泄露信息者的动机后，只有在能证明接受信息者知道或应该知道泄露信息者 违反诚信义务的情况下，接受信息者才构成违法。因此，这种信息泄露也违反了规则10 b—5的规定，和内部人自己进行交易而违反规则10b—5没有区别，而判断信息泄露责任 的标准是看“内部人是否将从其信息泄露中直接或间接获利”。
在Dirks案中，最高法院强调泄露信息者的私利可以是直接的，也可以是间接的，其中 包括：(1)金钱收益；(2)转化为未来收益的名誉好处；(3)获得互惠信息的期望；(4)告 诉朋友或亲戚机密信息后的良好心理感受。(注：Chiarella v.United States,445 U.S .p.222—230(1980).)
五、非法盗用理论
美国联邦最高法院对内幕交易的禁止范围予以缩窄后，引起证券交易委员会、国会和 联邦下级法院的严重关注。在查理莱案判决后，交易委员会急忙堵塞该案判决可能导致 的最大法律漏洞，即规则10b—5不能再适用于所有利用事先知道的重要信息对被兼并公 司的证券进行交易的人，很多人从事内幕交易能规避由此产生的法律责任，典型的例子 就是从事内幕交易者既不是传统内部人，也和公司之间不具有类似于雇员之间的关系而 不属于推定内部人，又不是泄露信息中的接受信息者，在这种情况下就不能依据受托义 务理论和信息泄露理论来追究其内幕交易的法律责任。
证券交易会利用法律授予的制定行政法规的权力，就兼并要约制定了规则14e—3，规 则14e—3对利用从要约人或目标公司获得的重要的非公开信息的任何人，课以公开信息 或不交易的义务。实际上，从那以后，证券交易委员会通过行政法规在有限但极其重要 的公司兼并领域重新提倡起平等享有信息观念。
美国国会对Chiarella案和Dirks案的判决的反应同样积极，但实际效果较差，国会对 内幕交易进行定义的立法努力一再失败，部分原因是担心任何固定的定义可能导致内幕 交易的范围过于狭窄，因此对内幕交易的定义权仍由联邦法院行使。然而，国会对此的 担忧可以从它通过的两条强制执行法律中很明显地看出其倾向性：一条是1984年内幕交 易制裁法，该法授权证券交易委员会对内幕交易人员提起高达所获利润三倍的民事制裁 案；另一条是1988年内幕交易及证券欺诈执行法，该法包含一系列从刑事制裁到发现内 幕交易的预警系统，和对明知或疏忽大意未执行防止内幕交易程序的控制人员课以严厉 的民事制裁。
为了弥补受托义务理论和信息泄露理论的缺陷，美国法院又创造了非法盗用理论，该 理论认为，当某人从事下述行为时，则违反10b和规则10b—5：(1)违反诚信和信赖义务 ；(2)盗用重要的非公开信息；(3)利用该信息进行证券交易；(4)不论其对所交易证券 的股东是否负有义务[4](P.19)。
非法盗用理论缘起于Chiarella案首席法官Burger先生所陈述的反对意见，(注：Dirks v.SEC,463 U.S.p663—p664(1983).)在Chiarella案中，最高法院撤销了第二巡回上诉 法院认定被告违反10b、规则10b—5从事内幕交易的判决，随后代表政府的控方向最高 法院提出了被告构成违法的另一项理论——非法盗用理论。控方首席律师认为，当被告 通过其从事财务报告印刷工作获得信息，并利用该信息进行证券交易，违反了对收购公 司(而非其买入股票的目标公司)的义务，但由于上诉法院的有罪判决基于被告没有向证 券的卖方披露重要信息，而没有依据认定被告违反对其他人的义务，因此最高法院的多 数意见以该理论未提交陪审团表决为由，拒绝依据该理论作出裁决。
作为少数派的首席法官Burger极力主张适用非法盗用理论。Burger法官认为，按照通 行的规则，一般交易中的任何一方均没有义务向对方披露信息，除非当事人之间存在一 种信赖或诚信关系。该规则使商人能利用其经验和技能来保护和评价有关信息，鼓励人 们努力工作、仔细分析并作出精明的预测。但是，该规则赖以存在的内在原则也要求限 制其适用的范围，特别是当信息优势的获得不是通过超人的阅历、远见或勤奋，而是采 取非法方式的情况下，该规则则不能适用。他认为10b、规则10b—5应围绕和建立在以 下原则的基础上，即非法盗用非公开信息的任何人都有绝对的义务来披露信息或戒绝交 易，10b和规则10b—5的措词和其立法历史很显然支持这种理解，就其语义来说，这些 条款适用于从事“任何”欺诈活动的“任何”人，该措词的广泛性否定了以下看法，即 国会所关心的仅限于“公司内部人”的交易或与“公司信息”的有关的欺骗行为。很显 然，国会不可能为“白领”的内部人设立一个公平交易的标准，而为“蓝领”阶层的人 设立另一个标准，规则10b—5的措词中多次使用“任何”就明确表明包括一切。按照盗 用理论，任何利用窃取或违反保密义务而获得的重要的非公开信息而进行的证券交易都 属违反规则10b—5。
美国下级法院尤其是最熟悉内幕交易案的第二巡回上诉法院，接受Burger法官在查理 莱案的反对意见中就适用10b与规则10b—5提出的非法盗用理论。显然，10b与规则10b —5适用于违反对公众股东义务的交易，适用于任何违反对市场信息来源保密义务的交 易。非法盗用理论对最高法院的受托义务理论所做的主要妥协是不给予公众股东对市场 内幕人员如查理莱案中的印刷工人私人起诉权，因为他只可能在刑事公诉或被他欺诈对 方(信息来源)的私人诉讼案中被判承担法律责任。
非法盗用理论逐渐地经受住了美国联邦最高法院的审查，在1987年的卡朋特诉美国案 中，最高法院在复审一位记者的刑事责任时，简单地谈及了盗用理论。在该案中，一名 记者将一本有影响的财经杂志的内容事先透露给了一位经纪人，此人利用未公开信息进 行证券交易。出乎很多人意料的是，最高法院的法官一致同意根据联邦邮件和通信欺诈 法维持对该名记者的定罪，同时几乎维持根据规则10b—5和非法盗用理论对该名记者的 定罪。最高法院法官之间的分歧，即意味着非法盗用理论可能被否决，也同样意味着非 法盗用理论极可能在国会通过1988年内幕交易及证券欺诈执行法后被最高法院采纳，虽 然没有明确规定，但该法规定与市场内幕人同时进行交易的公众投资者在非法盗用情况 下不具有私人起诉权，间接地赞同了盗用理论。
1997年6月25日，美国联邦最高法院对美国诉欧海根案作出终审判决，根据盗用理论裁 定欧海根违反1934年《证券交易法》第10b、第14e条及证券交易委员会规则10b—5及规 则14e—3的罪名成立。在该案中，一位明尼苏达律师詹姆斯·赫尔曼·欧海根在获悉他 的律师所将代表一家英国公司对匹尔伯利公司提出收购要约后，购买了大量匹尔伯利公 司的选择权和普通股，共赚取了430万美元。金丝伯格大法官代表6位大法官发表的判决 书认为，非法盗用理论适用于违反信托义务以欺诈手段将托付于他的机密信息用于交易 者，判决强调欧海根如果告知他的律师所和他的客户他将利用未公开的信息进行交易， 欧海根就不存在违反规则10b—5的欺诈规定。判决书认定，欧海根的欺诈行为是与证券 买卖有关的，因为欧海根的欺诈行为不是发生在他获得信息之时，而在他利用获得的信 息进行交易之时。判决书也认定，欧海根没有违反对他购入匹尔伯利证券的交易对方的 任何义务，他欺诈的对象是信息来源即他的律师事务所及他的客户，而不是市场上的交 易对象。
非法盗用理论包含美国最高法院对公认的内幕交易进行个案分析的倾向性观点以及社 会大众对规则10b—5应用于除公司内幕人员之外的市场内幕人员的内幕交易的普遍观点 。从理论上说，非法盗用理论满足了规则10b—5关于与证券有关的欺诈要求，该理论的 通常适用对象是那些违反雇用合同的明示条款、利用重要的非公开信息进行证券交易， 从而构成对雇主进行欺骗和欺诈的雇员或代理人。从政策面来说，既然非法盗用理论主 要是为执行事先已存在的私人性的禁止市场内幕人员利用非公开的信息进行交易的法律 关系，那么就很难说这种理论是错误的还是不合理的。
尽管非法盗用理论有其优点，但也有人批评它与查理莱案确立的受托义务理论的适用 范围相差太大。对那些对规则10b—5进行狭义解释的人来说，非法盗用理论忽略了联邦 证券法禁止的是与证券买卖有关的欺诈，而不是涉及证券交易的任何欺诈。这种缺陷在 类似卡朋特案中表现尤为突出，在该案中，被记者行为欺诈的华尔街日报本身并不是一 位市场参与者，它虽然也被不法泄密欺诈，但它并不是一般意义上的证券欺诈的受害人 ，因为它并没有参与证券交易，也就是说该类欺诈并不是真正的与规则10b—5规定的目 的一样的“与证券买有关”的证券欺诈，这一观点很明显影响了在卡朋特案中对非法盗 用理论持反对意见的法官。
对非法盗用理论的另一种批评是，对信息采用简单的权利分析方法以解决市场内幕人 员的问题过于简单化。盗用理论把重要的非公开的市场信息的所有权划归于雇主或被代 理人，忽略了公众投资者也可以据以提出交易权利主张的更广泛的固有的法律关系。例 如在查理莱案中，大意地泄露信息给印刷工的兼并要约人本身也必须遵守1934年证券交 易法第13条的规定，该条规定兼并要约人在购买了目标公司发行在外的5%股份后应公开 他们的购买意图及身份，就一项即将进行的兼并事项提醒市场的目的之一是为了保证兼 并要约信息的价值的一部分转移给公众股东。同样，在卡朋特案中，华尔街日报如果违 反明确的承诺，授权它的雇员事先利用重要的未公开的投资报道进行交易，它就构成单 独违反规则10b—5。在两宗案例中，并不只重要的非公开信息的所有人是非法盗用理论 分析下的信息价值的权利人，公众投资者也是受害人，也有权提出权利主张。
美国内幕交易归责理论几十年的演变，从表现上看是最高法院在运用10b和规则10b—5 的过程中有关证券欺诈法律观念的不断演变，从更深层次来看，以受托义务理论和非法 盗用用理论取代平等享有信息理论反映了全球性的主张公平、有效地传播信息的观点取 代了以市场为中心的内幕交易观点。实际上受托义务理论和非法盗用理论使规则10b—5 能覆盖平等享有信息理论谴责的内幕交易。现在，受托义务理论及盗用理论等已被世界 上绝大多数国的证券法有意或无意地采纳为内幕交易的归责理论，是当今最为流行的内 幕交易归责理论。
我国证券市场的历史很短，以1990年12月上海证券交易所成立为标志，至今不过十多 年的时间，但是我国证券市场的法制建设不应漠视美国的内幕交易归责理论，在制定我 国的相关法律制度时在很多方面都应吸收这些理论的精华。
注释：
⑩Chiarella v.United States,445 U.S.222,p.239—245(1980).