QFII投资中国内地证券市场的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,证券市场论文,中国内地论文,QFII论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、QFII入市以来中国内地证券市场的运行态势与其投资行为概述
自2003年7月9日瑞士银行撒下第一单开始，至2005年8月上市公司半年报渐次披露，QFII在中国证券市场已走过了两年的风雨历程。在此期间，中国证券市场的运行呈现了一轮较大的波动幅度(见图1)。
2003年7月9日，首家QFII——瑞士银行，买入了宝钢股份、上港集箱、外运发展以及中兴通讯四只股票。从当时的市场行情看，上证综指为1503.31点，此后一直稳步下挫，2003年11月18日，跌至年内最低1316.56点，QFII此时对A股市场已有一定程度的介入。2003年底上市公司年报披露，QFII已出现在19只A股上市公司的十大流通股股东名单内，以2003年12月31日的收盘价计算，QFII持有A股总市值至少为43.87亿元人民币，同时还是8家转债和6家封闭式基金的十大持有人，此外，QFII还持有一些证监会批准的其他证券品种①。此后，在一系列利好政策的影响下，股指开始上行。尤其是2004年1月31日，国务院颁布《资本市场开放和稳步发展的若干意见》(简称《国九条》)，股指于2004年4月7日创年内最高1783点。相应地，QFII对境内A股市场的介入亦有所加深。2004年上市公司中报显示，QFII持有的A股总市值至少达47.62亿元人民币。跑赢大盘的同时，加上人民币升值，此时的QFII已居于不败之地。但是好景不长，2003年第四季度以来的不断升温的宏观经济使管理层在2004年上半年加大宏观调控的力度。强有力的宏观调控使股指在半年内由1783的最高点跌到2004年9月14日的1259.43最低点，创境内市场5年内新低。面对宏观调控，QFII中国市场研究部都对中国经济前景预测做出调整，并按照“全球资产配置”的原则相应地调整了在内地证券市场的投资权重，对具体行业乃至个股均做出相应调整以回避宏观调控带来的系统性风险。2004年年报显示，QFII对A股市场的投资金额减少至46.95亿元人民币。9·14行情后，市场前景不明朗和不确定性增长，证券市场的股价结构调整向纵深方向发展，反映在指数上是上证指数在此之后的急剧下挫。2005年6月6日，上证综指降至998.23点，再创近几年新低。短短14个月，证券市场总市值缩水42.97％。面对不断下跌的市场，管理层于2005年6-7月份再推利好组合，实施允许上市公司回购，允许上市公司买基金，动员其他机构入市，实行股息税税收优惠，成立投资者保护基金，批准商业银行成立基金公司等六项重大举措。加上上市公司股权分置改革第二批试点的顺利推进和人民币汇率制度改革。这些举措增强了海内外投资者的信心，包括QFII在内的诸多机构开始改变对A股市场的消极看法，积极建仓，推动了大盘指数在2005年7月18日以来的上升行情。事实上，我国证券市场在2001年6月份步入下降通道以后，长达四年的熊市使A股市场的价格实现了价值回归，整体市盈率正在向合理水平靠近，再加上股权分置改革的“对价”补偿，投资价值凸现。QFII可能正是认识到了这些，在2005上半年积极参加股改，通过购买股改股、绩优股、认购股票型基金和建仓封闭式基金等方式，加快了进入A股市场的步伐。上市公司2005年中报显示，QFII对A股市场的投资至少达58.35亿元人民币，比2004年末上升了19.53亿元。
至此，短短的两年内，QFII经历了中国股市一轮完整的大幅升降，他们是否同境内的其他机构投资者一样没能回避中国股市所固有的系统性风险；QFII具体投资了哪些品种；他们的投资有何特征；是否坚持了其一贯所倡导的价值投资理念；这些问题的研究有助于我们正确认识QFII制度对中国证券市场的影响。
二、QPII在内地证券市场的投资组合结构分析
(一)QFII投资A股
对A股的投资一直是QFII在内地证券市场的投资重点，这也切合了管理层引进QFII制度的初衷。从所投资金量来看，笔者根据QFII入市以来沪、深两市上市公司的年报和中报，计算出QFII在各时期投资境内A股的最低资金量②如表1所示。事实上，QFII实际进入A股的资金要远超出表中数据。例如，瑞银集团中国证券部主管袁淑琴在2005年末表示：瑞银共持有140只A股。但资料显示在2005年3季度末瑞银仅为36家上市公司的十大流通股股东，约100只股票的投资额度没有计算。从统计结果看，QFII在各时期的资金流较为平稳，没有出现大幅度的资金进出。申银万国研究所的研究显示，在2004年2季度至2005年2季度之间，虽然QFII的投资额度不断增加，但是他们投资A股资产的比例却始终没有提高，占其投资组合的15％是一个上限，持A股比例大幅上升出现在2005年3季度，达到了其投资组合的20％③。
表1 QFII投资A股资金量
时期 介入A股的QFII家数 共持股份数(万股) 持股金额(万元人民币)
2003．12．31 10 59896.02438655.6
2004．6．30 10 57834.33476188.6
2004．12．31 13 96598.07469455.0
2005．6．30 17 99485.22583488.1
2005．9．30 18 110400.00669173.4
注：资料根据金融界网站http：//bank．jrj．com．cn/bank/QFII．asp提供的关于QFII持股状况的信息、大智慧证券分析系统提供的价格信息计算而得。价格以每期末收盘价为基准。其中2005．9．30的数据来源于2005年12月28日中国证券报B08版。
(二)QFII投资可转债
QFII对上市公司可转债的投资是一个日益增长的过程。2003年上市公司年报显示，QFII投资可转债的面额为9.28亿元。2004年上市公司半年报披露，QFII在深沪股市持有的可转债面额合计较2003年年底猛增44.26％，共13.39亿元，比上年年底新增4.11亿元，占沪深两市可转债总存量的7.6％④。进入可转债十大持有人的QFII主要有3家：花旗环球、瑞士银行和摩根斯坦利，其中又以花旗环球为最，2004年三季度报显示这家QFII持有了14家上市公司的可转债，面值共计8.37亿，几乎较上年年底增加了一倍。到2004年年底，QFII对可转债的总投资额已达33亿元，比年中的13.39亿元增加了146％。2005年一季度报显示，QFII对上年底持有的转债一只也没有被抛弃，就是减持的也是屈指可数的几只。2005年一季度增持最积极的要数花旗环球，增持了4只转债。其次是瑞士银行，一季度将云化转债纳入投资名单，并增持了9只。法国兴业银行、渣打银行则是新面孔，分别投资了桂冠转债和山鹰转债。QFII持有数额最大的转债是桂冠转债，花旗环球、瑞士银行、法国兴业银行共持有225.57万张；其次是邯钢转债，花旗环球一季度买入了224万张，使之成为一季度被QFII增持最多的转债；第三是首钢转债，花旗环球、瑞士银行共持有219万张。
尽管QFII对可转债的涉猎面比较广，但仍有侧重。从重仓的品种分析，QFII着重偏好于防御性的转债品种。即可转债的价格较低，修正条款较为优厚，上市公司所属行业也主要以电力、石化、钢铁等基础性产业为主。如花旗环球共投资了14只转债，但其持有的桂冠转债的面额超过9300万元，位居前列。QFII对转债市场的大手笔，反映了其在弱市之中防御性的投资特征，即一方面可以在股市低迷时带来保底收益(纯债券价值)，又可以在股市向好时带来转股收益(期权价值)。此外，国内有研究表明，我国多数可转债在二级市场上价值被严重低估，一级市场上又存在不同程度的折价，加上优厚的修正条款、转股条款和转股价格向下修正的条款，我国可转债的投资价值与境内市场上其他投资品种相比具有相当的比较优势。QFII重仓持有可转债，在确保安全性的同时，相信其得到的收益也相当丰厚。
(三)QFII投资基金
2004年QFII投资的另一大特色是大规模建仓风险较低的基金品种。首先，封闭式基金是QFII投资最多的基金品种，这主要是因为我国封闭式基金长期存在着10％以上的折价率，并且《办法》对QFII投资基金没有做出比例限制。2003年年底，只有瑞士银行持有6家封闭式基金5465万份，投资额为0.42亿元。到2004年中期，QFII成为12家封闭式基金的十大持有人，共投资1.85亿份。到2004年年报披露时，QFII是26家封闭式基金的十大持有人，瑞士银行和花旗环球仍是投资的主力，瑞士银行持有20家，花旗环球持有14家，交叉持有8家，共投资5.32亿份⑤。在2005年半年报中，一个比较突出的现象是QFII倾向于持有即将到期的封闭式基金，例如宝盈基金管理公司旗下的基金鸿飞，其十大持有人中有3席被QFII占据；长城基金管理公司基金久富的十大持有人中有两席QFII。这两支基金不但业绩较好，而且到期日临近，市场的大势基本可以判断，风险较小。此外，QFII持有这类基金还可以获得“封转开”的额外收益。相对于封闭式基金，QFII对开放式基金的投资寥寥无几。其次，以基金的投资方向来分类，QFII认购了债券型基金、准货币型基金、货币市场基金、股票型基金。这表明QFII在主动研究境内证券市场，积极挑选优质上市公司的同时，也注重利用国内实力强大的研究团队对境内市场进行消极投资，获取指数化收益。
(四)QFII投资国债
2004年3月，日兴资产管理公司的公募基金“日兴中国人民币国债母基金”在海外成功发行，成为首只海外发行的人民币国债基金，也是QFII首次以基金形式进入中国证券市场。目前，QFII具体投资了那些国债品种还没有具体的信息披露，只有瑞士银行声称其8亿美元的投资份额中有10％-20％投资于国债；中国证监会在2005年初公布QFII投资了37亿元人民币的国债品种，占其投资总额的23％，少于投资股票的份额，但比可转债及基金都多。
笔者认为，QFII重仓持有人民币国债是基于以下考虑：首先，人民币升值因素。QFII进入境内市场之前，曾有业内人士预测其介入国债市场的可能甚微，依据是中国国债短期利率与欧美国家基本相近，但长期利率则远低于欧美发达国家长期公债，加之QFII国债回购受政策限制，QFII投资中国国债的前景并不乐观。这种预测不无道理，但它是基于人民币汇率长期保持稳定这一前提的。在国际机构看来，人民币汇率保持长期稳定只是一厢情愿的事情，随着中国经济快速发展，人民币升值是迟早的。QFII似乎也不否认这个问题。瑞士信贷第一波士顿的报告指出，人民币虽短期内保持稳定，但2006年或2008年，人民币汇率可望由现在的1美元兑8．28元人民币升值至5元左右。若此预期届时得以实现，则意味着QFII时下将美元兑换成人民币后，即使不做任何投资，仅人民币升值的收益就十分可观。事实上，2005年7月人民币汇率制度改革以来，人民币兑美元升值近3％，此前投资国债的QFII就已经获得了双重收益。其次，对央行加息的预期减弱，国债价格有望恢复平稳上升。作为固定收益证券的典型代表，影响国债价格的最重要因素莫过于利率。2004年10月28日央行宣布加息后，债市应声下跌。2005年，在宏观调控的作用下，通货膨胀的压力已减小，如果央行继续采取加息措施，势必使人民币升值，解决失业问题的压力更大。所以，央行副行长李若谷在出席瑞士达沃斯“世界经济论坛2005年年会”时明确指出2005年暂不加息。在这种背景下，国债投资机会凸现，这对于资产安全性和稳定性要求较高的QFII来说无疑是一个很好的投资选择。
三、QFII在内地证券市场的投资特征分析
(一)行业策略：QFII具有出色的行业判断能力，重仓股的行业选择根据宏观经济周期和行业景气周期做相应调整，在行业投资策略上遵循了由资源类行业向消费类行业以及与内地消费增长直接相关的行业转变的路径。
截至2005年6月30日，深沪A股上市公司共1388家。按照国家统计局的产业划分标准⑥，我国第一、二、三产业上市公司数量分别为40家、961家和387家，所占比例分别为3％，69％和28％⑦。
《办法》规定：QFII的信息披露包括日常的外汇进出、月度收支情况、年度收支情况及年度财务报告。也就是说QFII只披露资金的进出情况，不用披露证券的买卖信息；只需向证监会和外汇管理局报告，而不需向交易所和公众披露。所以要获得QFII在境内证券市场的投资状况，只能从各上市公司定期财务报告中关于十大流通股股东的信息来获取一些信息，对于QFII投资规模低于上市公司第十大流通股股东持股量的情况就无从知晓。但由于境内证券市场以股票市场为主的结构以及QFII投资品种以股票为主的特征，所以以QFII重仓股为分析对象仍具有代表性。笔者以QFII重仓持有的A股(占据上市公司十大流通股东席位)为样本，对QFII进入境内证券市场后的投资产业和行业结构作出统计分析(如表2所示)。
表2 各时期QFII 资A股的行业结构及变动
2005．6．30 2005．3．31 2004．12．31 2004．6．30
A、农、林、牧、渔业53 20
B、采掘业 46 34
C0、食品、饮料27
19105
C1、纺织、服装、皮毛
76 84
C2、木材、家
11 00
C3、造纸、印刷 00 01
C4、石油、化学、塑料、塑胶18
13 81
C5、电子
77 75
C6、金属、非金属 43
3315
13
C7、机械、设备、仪表 26
2310
10
C8、医药、生物制药17
16 94
D、电力、煤气及水的生产和供应业
13
10 65
E、建筑业 00 00
F、交通运输、仓储 7
16 8
10
G、信息技术21 11
H、批发、零售、贸易10 01
I、金融保险业 12 12
J、房地产业47 43
K、社会服务业 87 31
L、传播与文化 00 00
M、综合01 00
注：表内数字为各时期QFII在各行业上市公司财务报告十大流动股东名单中出现的次数，包括交叉持股；资料根据金融界网站http：//bank．jrj．com．cn/bank/QFII.asp提供的关于QFII持有境内A股的信息整理而成。
从QFII重仓股的大类行业分布来看，金属、非金属；食品、饮料和机械、设备、仪表三个大类行业是QFII出现最频繁的三个行业，并且这三个行业都属于第二产业中的制造业。从相对数量上看(QFII在十大流通股东名单中出现的次数与行业内上市公司家数的比)，QFII最看重的前三个行业分别是食品、饮料，金属、非金属，电力、煤气及水的生产和供应业，比重分别达到(2005年6月30日的数据)48.21％、37.72％和19.40％，这三个行业同样都属于第二产业。从投资变动看，QFII对上述四个行业介入程度均不断加深。除这四个行业外，QFII对医药、生物制药行业的投资比重也较大，并且介入程度也不断加深。运输、仓储类上市公司也曾受到QFII的青睐，但到2005年6月30日投资比重有所减少。而对于第三产业中代表高新技术的金融保险、信息技术等行业的投资比重则很小。
一般说来，QFII在资产的行业配置方面倾向于投资该地区的传统优势行业、新兴优势行业以及第三产业等。QFII在台湾投资的重点体现在纺织、塑料、电子、金融、百货等行业。其中，塑料、纺织代表台湾的传统优势行业，电子类则是台湾80、90年代新兴优势产业，它也是支撑上世纪80年代以来台湾科技、经济实力飞速发展的主要力量。除电子行业外，QFII重点投资的金融、百货类上市公司则属于增长很快的第三产业。和台湾一样，QFII在内地的投资重点仍然体现在优势产业、行业上。一方面，我国廉价、丰富的劳动力资源优势和巨大的市场潜能使得跨国公司不断将其产品生产基地挪向中国内地，使中国日益成为“世界工厂”。在这一背景下，制造业的行业优势显而易见。QFII在大陆证券市场的投资重点必然也体现在制造业中。此外，我国经济正逐步迈向工业化的高级阶段——重化工业化时期。近8年来，我国重工业产值增速一直高于轻工业，重工业占工业增加值比重逐年提高，至2004年已达67.59％。与重化工业化关联度高的金属产品制造业、化学工业、机械设备制造业、炼焦煤气及石油加工业等行业得到了倾斜式发展。从以上的分析看出，QFII的持仓结构显示了与我国经济发展阶段的强相适性。
从行业个股来看，2003年中报显示，QFII重仓股行业主要集中在钢铁、电力、黄金等资源类行业以及港口运输业。代表性的个股为宝钢股份、长江电力、山东黄金、中金黄金、盐田港A、天津港等。2004年上半年，中国宏观经济过热的局面进一步加剧，受紧缩性宏观调控政策的影响，2004年中报显示，钢铁、电力等首当其冲的基础性行业的个股首先遭到了QFII的减持，如宝钢股份、长江电力、中金黄金和山东黄金。与此同时，消费的强劲增长堪称2004年中国经济增长的一大亮点，正成为经济增长的主要动力。2004年1-10月份，社会消费品零售总额实现43422亿元，比上年同期增长13.7％⑧，且第四季度和2005年保持平稳增长的态势。由此，QFII对钢铁、有色金属、水泥、机械等周期性行业重新估值，除抗大势能力较强的行业龙头企业外，短期内都予以回避，并开始关注与中国内地消费增长直接相关的行业，如食品、服装、医药和金融等行业。具体表现在2004年中报反映的对燕京啤酒、浦发银行的大量增持，新增品种中有医药类的复星实业、服装类的黑牡丹、衫衫股份等。2004年年报显示，服装类瑞贝卡的十大流通股股东之中有4席被QFII占据，医药类九芝堂的十大流通股股东中有3席QFII。此外，QFII对消费类股票的增持主要表现在对燕京啤酒的重仓持有上，2004年年报显示，燕京啤酒是QFII持有股份数量最多的一家上市公司，仅瑞士银行一家就持有3214.23万股，占其流通股总量的16.53％，为第一大流通股股东。2005年半年报显示QFII持股的行业倾向变动不大，但与消费升级相关的行业个股比重显著增大，像医药、食品饮料、能源电力等行业大有替代周期性行业的趋势。
QFII重仓股调整也是完全切合行业发展周期的。首先，在我国宏观经济持续向好的背景下，对外贸易保持快速增长的势头，这为港口行业、外运行业的发展奠定了良好的基础。盐田港作为9.14行情以来业绩增幅两市上市公司排名第一的个股，一直位居QFII十大重仓股的地位而没有动摇。天津港、外运发展、上港集箱等与外贸发展直接相关的行业个股也受到QFII的重仓持有。其次，QFII的行业分析能力还体现在其对汽车行业类股票的投资之上。我国汽车行业在经历了前两年的爆发式行情之后，在2004年4月份，由于受汽车消费信贷紧缩、油价和原材料价格上涨以及汇率变动等因素的影响，汽车销售额逐月下降，行业利润降低。2004年中报披露显示，摩根斯坦利曾是宇通客车和福田汽车两只汽车股的前十大流通股股东，而在2004年三季度报披露时，该QFII已经从这两只汽车股的大股东名单中消失。
(二)选股标准：由完全以业绩说话的行业龙头股走向业绩与成长性并重。
从国际经验看，QFII对股票的流通性、公司规模、业绩稳定、分红派现的能力要求较高，一般选择支柱产业中的领头企业，对业绩稳定的要求高于对成长性的要求。在台湾，2000年QFII持股的前30名公司中有23家属于台湾市场市值最大的前30名，2001年和2002年分别是20家和21家。在股价方面，QFII重仓持有的股票平均价格是台湾股市平均股价的两倍，而市盈率却为平均市盈率的60％⑨。在内地证券市场上，QFII的投资基本上仍遵循了这一标准。如瑞士银行第一单的四只股票——中兴通讯、上港集箱、外运发展和宝钢股份，分别是国内通信行业、外贸运输业和钢铁业的行业龙头股，同时，除上港集箱为二线蓝筹股以外，其余均属业绩优良的大盘蓝筹股。这四只股票的市盈率在2004年9月末分别为20.0、25.3、19.3、7.7，均低于2004年沪深股市的平均市盈率。但2004年中报显示，在大盘蓝筹股开发趋于饱和的情况下，QFII开始关注一些中、小盘价值成长型股票，个股研究向纵深方向发展。典型的例子是摩根斯坦利重仓买入安泰科技。安泰2004年中报披露，摩根以199万股的持仓量位居该公司的第五大流通股股东的位置。2004年三季度报显示，该家QFII继续增仓近10000股，成为安泰科技的第四大流通股股东。安泰科技的控股股东是国家钢研总院，其强大的技术优势所带来的利润贡献以及可预期的成长性，是摩根斯坦利重仓介入安泰科技的重要参考。此外，2004年三季度报显示，瑞士银行和德意志银行的身影也赫然出现在瑞贝卡和通威股份的前十大流通股股东之列。而上市公司2004年报显示，QFII出现在金鹰股份、深高速、浦发银行、九芝堂、中化国际、瑞贝卡等小盘成长型上市公司的大股东名单之中，并且这些公司还出现了多家QFII共同持有的局面。最后，QFII还挖掘了一些尚不为市场完全认识的股票，如北新建材、珠海中富等。2005年，这一情况有加剧之势，瑞贝卡、南海发展、北新建材、常林股份、海立股份等小盘股受到QFII的积极追捧。QFII持有中、小盘股比重的增加一方面说明价值成长已经成为QFII选股的又一大参考标准，另一方面也表明境内证券市场优质大盘蓝筹股资源的稀缺。
(三)选股偏好：并未显现出对大盘、高价股的偏好，反而青睐中小盘股、中低价股。
截至2005年9月30日，内地上市公司的简单概念分类如表3所示。笔者将代表性的四家QFII——花旗环球、瑞士银行、美林国际、摩根斯坦利在2005年9月30日投资的个股进行概念分类，结果如图2所示：从绝对数量上看，四家QFII的投资绝大多数集中在中小盘股，对大盘股的投资寥寥无几；四家QFII均对低价股和中低价股显示出绝对偏好，中高价股少有涉及，而高价股几乎无人问津。从相对数量上来看，四家QFII共投资了5家大盘上市公司，占两市上市公司大盘股总量的9.09％；17家小盘上市公司，占总量的5.50％。四家QFII共投资了19家高股价上市公司，占两市低股价上市公司总量的2.34％；大部分集中在中低股价上市公司的投资上。从以上数据可以看出，QFII在境内证券市场中并未显现出其在成熟市场上对大盘、高价股的偏好，反而青睐中小盘股、中低价股。
表3 内地上市公司概念分类
概念 上市公司家数 成交额(亿)
概念 上市公司家数 成交额(亿)
大盘股 5521.9237高价股 22 3.6635
小盘股 30920.2771低价股 81165.0253
注：数据来源于上海证券报2005．9．30市场数据B5版；大盘股为流通股本大于或等于5亿股，小盘股为流通股本小于或等于6000万股；高价股为当日收盘价高于或等于15元人民币，低价股为当日收盘低于或等于5元人民币。
注：中高价股为当日收盘10-15，中低价股为当日收盘价5-10元，其余划分标准同上。
(四)投资理念：价值投资为主导，价值投机不可忽视。
首先，从两年来上市公司的信息披露来看，QFII的十大重仓变动率并不大，如盐田港A、福耀玻璃、外运发展、中兴通讯和长江电力五只业绩优良的个股一直稳坐QFII十大重仓股的位置。其次，笔者选择了获批的QFII中具有代表性的瑞士银行和花旗环球两家为样本，对其在2003年年底至2005年中期的重仓股调整作了分析(瑞士银行详见表4，花旗略)。若假定每一时间段为1期，瑞士银行有5只个股被持有4期，2只个股被持有3期，3只个股被持有2期；花期环球有1只个股(外运发展)被持有5期，四只个股被持有4期，2只个股被持有3期，5只个股被持有2期。最后，QFII表示对市场指数不会太在意，认为A股市场整体高估的情况下存在结构性的机会，对其看中的个股，QFII一般会长期持有。尽管瑞士银行也投资过ST黑豹这样的绩差股，但QFII的主力品种仍然集中在绩优大盘股和行业龙头股之上，如长江电力、燕京啤酒等，价值投资的基准没有改变。
表4 瑞士银行2003年年底至2005年中期十大重仓股变动情况表(万股)
2003．12．31 2004．6．30
2004．9．30
2004．12．312005．6．30
浦发银行(761.62) 福耀玻璃(2189.06) 长江电力(2446.60) 宝钢股份(3775.18) 福耀玻璃(1380.18)
中金黄金(538.85) 长江电力(2601.30) 宝钢股份(2391.18) 燕京啤酒(3124.23) C申能(621.81)
山东黄金(503.21) 上港集箱(1471.04) 燕京啤酒(2178.39) 上港集箱(1061.29) G龙盛(446.26)
福耀玻璃(424.75) 浦发银行(1042.42) 福耀玻璃(1402.71) 盐田港A(1045.43) 长春燃气(260.49)
伊利股份(366.44) 外运发展(856.45) 盐田港A(1139.61) 外运发展(541.27) 天土力(254.45)
外运发展(357.71) 燕京啤酒(852.89) 上港集箱(1107.18) 中金黄金(457.21) 古越龙山(243.93)
中兴通讯(316.79) 中金黄金(577.21) 外运发展(530.48) 山东黄金(388.21) 新钢钒(229.58)
天津港(210.23) 山东黄金(538.21) 中金黄金(457.21) 丰原生化(245.68) 珠海中富(212.09)
模塑科技(116.75) 盐田港A(535.94) 山东黄金(388.21)
新钢钒(219.80)
南宁糖业(189.31)
燕京啤酒(100.00) 北新建材(296.19) 北新建材(296.19) 厦门钨业(173.38) 新兴铸管(170.92)
注：以上资料均根据金融界网站http：//bank．jrj．com．cn/bank/QFII．asp提供的资料整理而成；重仓股按所持股份绝对数量排列，括号内为持股数量。
QFII的行为中也存在所谓的为短暂获利而频繁换股的价值投机。例如，摩根斯坦利曾是国电南瑞2004年中报披露的第七大流通股股东，而该公司2004年三季度报中却已经不见摩根的身影。国电南瑞是2005年上半年个股涨势较强的一个品种，其上半年业绩增幅达84％，摩根在其业绩增长至高位时的减仓行为意图十分明显。此外，瑞士银行对宝钢股份和上港集箱的短线进出也使其获利颇丰。QFII的这种波段性操作行为反映了其投资行为有不断适应境内A股市场投资环境的调整倾向。
上述投资特征表明QFII在资产配置、行业周期、经济景气、市场运行态势和宏观调控等方面都有较强的研究和判断能力。决定其在内地证券市场的投资是成功的，整体表现为盈利。成功之处集中体现在对中兴通讯、长江电力、盐田港和燕京啤酒的大规模投资之上，这几只股票在2004年上半年业绩增长显著，其中长江电力上半年净利润增幅达350％，燕啤利润增长超过20％。此外，QFII对可转债的大规模投资也使其获利不菲。而国内基金整体表现为亏损，其中2004年三季度亏损达到26.59亿元。券商的状况更是令人担忧，自2000年以来，整个证券行业的潜亏(实际亏损与账面亏损之和)高达2200亿元人民币，131家券商平均每家的亏损近20亿元。2005年仍没有好转迹象。在大盘重心不断下移的情况下，QFII能取得如此的成绩的确不易，可以看出其在研究能力、分析能力、选股能力等方面确实有非凡的实力。
四、小结
综上所述，QFII在内地证券市场中的投资风格可以归纳为：在确保资产安全性与稳定性的主基调下，实行组合投资、主动投资与被动投资相结合的策略；遵循价值投资理念，但又存在不断适应境内市场而频繁换股的倾向；平均投资期限较长，但也不乏短线进出的个案。QFII在内地证券市场表现出这种投资风格是与内地证券市场的特征紧密相连的。内地证券市场起步晚，上市公司结构不合理，质量较低；投资者以中小散户为主，市场投机气氛浓烈，机构投资者行为也不甚规范；监管水平低，信息不对称大量存在。在这样的市场上，如果QFII固守其在成熟市场上惯用的价值投资、长期投资理念而不采取任何变通的话，在与境内其他行为不规范的投资者博弈的过程中势必处于劣势境地。从上文总结的投资风格来看，QFII适应陌生市场的能力非常强，在坚持原有投资理念的基础上对投资策略进行迅速、灵活地调整，在短期内克服了“水土不服”。其实，QFII的这种行为无可厚非，他们到中国证券市场毕竟是为了利益而来，再者QFII对内地证券市场环境和制度、信息披露、上市公司素质等多方面还心存顾虑，其投资风格必将以稳健为基础。这也从反面迫使境内市场各方面条件必须不断完善，如上市公司行为规范、切实保护中小投资者利益、市场监管水平不断提升，才能从根源上遏制各种投资主体的不良行为。
注释：
①数码证券网http：//my0758．com QFII投资证券一览表。
②因为上市公司财务信息披露只包含公司的十大流通股股东的投资份额，对于QFII投资上市公司，但没进入十大流通股股东的情况就无从计算。
③上海证券报2006年1月6日数据曝光QFII投资模式。
④中国国债投资网www．bond-china．com。
⑤中国基金网www．chinafund．cn。
⑥此处的行业划分按照国家统计局2003年5月份新颁发的《三次产业划分规定》。
⑦资料根据金融界网站http：//dabcenler．jrj．com．cn/datacenter/Part2．asp提供的上市公司资料以及上海、深圳证券交易所提供的数据整理而成。
⑧中国入世三周年产业报告·零售业[N]上海证券报，2004．8．21(A8版)。
⑨周世一，QFII引领投资理念嬗变[J]证券与投资2005年第3期P41。