后货币化时期的金融证券化发展，本文主要内容关键词为：证券化论文,时期论文,货币化论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自1978年以来，市场化取向的经济改革和垄断信用于国有银行的金融制度使中国经历了持续的货币化过程。经济货币化带来的巨额货币发行收益在相当程度上支撑和创造了“中国奇迹”，维持了低效率的国有经济。当前我国已进入后货币化时期，货币发行收益难以继续获取，经济转轨的宏观环境也就骤然趋紧，垄断信用于国有银行的金融制度面临多重困境，证券化已成为走出困境的突破点和后货币化时期金融发展的着力点。
一、市场化改革和国有银行垄断信用下的持续货币化：对既有金融发展的总体考察
改革18年来，中国的金融发展主要体现为：经济货币化水平，即广义货币（M2）占国内生产总值（GDP）的比重（M2/GDP）持续迅速提高，从1978年的32%上升到1988年的72%，再到1990年的86.5%和1995年的105.9%（易纲，1996）。
中国缘何会发生持续迅速的货币化呢？原因是多方面的，主要可概括为：1.市场取向的改革把原本由计划分配的经济资源纳入市场轨道，市场定价的商品和劳务在商品总量中的比重迅速上升，货币作为基本的市场交易媒介的作用也就不断强化。2.农村改革和非国有经济所带动的经济增长本身也就意味着不断扩大的交易货币需求。3.国民收入格局演变导致储蓄投资主体分离和储蓄投资差异扩大化，居民成为最大储蓄主体和盈余部门，企业成为最大投资主体和亏损部门，储蓄转化投资的规模不断增加。而直到近期我国的金融制度仍以垄断信用于国有银行、间接融资一统天下、证券市场直接融资梗阻为典型特征，以至广义货币M2中的居民储蓄存款以超高速增长， 广义货币M2和货币化水平M2/GDP也就因之不断攀升。亦即中国经济迅速货币化在相当程度上不是经济主体的自然选择，而是现行金融体制和政策制约下的无耐而已！狭义货币（M1）占广义货币（M2）的比重（M1 /M2 ）由1978年的82%下降到1995年的39%便是例证。
二、货币化对转轨的政策含义：货币发行收益，“中国奇迹”与对低效率国有企业的维系
货币化的含义在于：“相对于自给自足的生产和物物交易而言，货币的使用正日益增加。人们可以在没有价格压力的情况下把更多的货币投入流通中”（阿瑟·刘易斯，1990）。即经济中货币化部门实际货币需求迅速增长允许货币供给比实际产出增加更快而与价格稳定目标相安无事，从而为政府提供数量可观而无通货膨胀压力的超量货币供给（铸币税收）——货币发行收益。对中国转轨经济而言，正是货币化过程中的货币发行收益在相当程度上支撑和创造了“中国奇迹”，维系了普遍低效率的国有经济。
首先，与前苏联和东欧转轨中的经济衰退形成鲜明对比，中国经济在转轨中保持了持续高速增长，1978—1995年国民生产总值平均每年递增9.7%。而经济增长的主要动力则源于投资驱动，1978—1995 年投资因素对经济增长的贡献率为69.7%，而与投资扩张相伴的是货币超量投放，1978—1995年广义货币M2平均每年递增25%。但该时期中国却并未发生恶性通货膨胀，平均通胀率仅为7.5%。广义货币M2 增长率在长时期内超过GDP增长率与通货膨胀率之和， 在世界经济发展史中实属罕见，以至于国外许多经济学家称为“中国奇迹”。
对“中国奇迹”的合理解释是：改革进程伴随着持续的货币化过程，以至各经济主体的实际货币需求迅速增长，吸收和消化了相当数量的超量货币供给， 从而减轻了通货膨胀压力。 按谢平（1996 ）估计，1986—1993年中央政府每年得到的货币发行收入平均为国民生产总值的5.4%。
表1 1986—1995年我国的货币、通货膨胀、 经济增长和货币发行收益
M1年 M2年 GDP年 货币化 实际货币 货币发 通货膨胀
年份 增长
增长 增长 水平M2 发行收益 行收益
率%
率(%) 率(%) 率(%) /GDP (亿元) 占GDP%
1986 28.1
29.3
8.8 69.32
440.2 4.5 6.0
1987 16.2
24.2 11.6 73.88
287.1 2.5 7.3
1988 22.5
22.4 11.3 72.05
699.3 5.0 18.5
1989
6.3
18.3
4.1 75.08
606.6 3.8 17.8
1990 20.2
28 3.8 86.47 1240.4 7.0 2.1
1991 23.2
26.5
9.2 97.46 1539
7.8 2.9
1992 35.7
31.3 14.2 105.90 1204.3 5.0 5.4
1993 21.6
2413.5 100.39 2429.3 7.7 13.2
1994 26.8
34.4 12.6 100.92 1076.9 3.3 21.7
1995 16.8
29.5 10.2 105.38
873.6 2.4 14.8
资料来源：①《中国人民银行年报》1991—1996年
②《1996年中国金融展望》
其次，改革是要支付成本的，货币化过程中政府部门所获取的巨额货币发行收益则刚好提供了支付改革成本的绝好形式，也为推进国有经济改革创造了千载良机。但遗憾的是，我们并未抓住机遇及时推进国有经济改革，而是用巨额的货币发行收益补贴和维系了普遍低效率的国有经济，具体分析如下：
（1）产权制度和治理结构残缺内生了国有企业的普遍低效率， 并决定了在非国有经济迅速发展，以至同国有经济关系由协作伙伴转向相互竞争的背景下，国有企业在市场竞争中不断失利，乃至陷于亏损，且呈逐年扩大态势。（如表2）
表2 国有工业企业亏损额
单位：亿元
年份1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
亏损额 80180349 367 369 453
483
541
690
资料来源：国有统计局，1995、1996。
（2 ）基于对国有经济主体地位的种种考虑和企业办社会职能的短期内难以分离，国有企业低效率、亏损乃至资不抵债并未通过直接冲销股东收益和按法律程序实施破产等市场原则予以解决，而是试图用财政注资机制予以补偿。而国民收入流程和分配格局由“集财于国”转向“分散于民”却使财政部门无力承担对国有企业的巨额补贴。结果，弥补国有企业的亏损和维系低效率国有企业运营的使命就义不容辞地由国有银行部门承担，其途径无非两种；一是以低于市场利率甚至通货膨胀率的利率贷款给国有企业；二是可以借款不还。
（3 ）国有银行弥补国有企业亏损和维系低效率国有企业运营的实质是将国有企业的资产损失转化为国有银行的资产损失。而货币化过程中的国有银行则通过相关联的三个机制予以补贴和转移：①货币发行收益补偿机制。当国有银行因维系低效率的国有经济形成的资产损失小于货币化所产生货币发行收益时，国有银行资产损失可以通过适当的超量货币供给予以弥补。②通货膨胀转移机制。超出货币发行收益的超量货币供给便以通货膨胀形式向社会转移。③不良资产积累机制。无法通过货币发行收益补偿和通货膨胀转移的资产损失便演化为以“挂帐”形式存在、名存实亡的国有银行不良资产，结果是生成并不断积累加剧潜在货币信用危机。
综上可见，货币化对中国经济转轨的政策含义是：货币化部门实际货币需求的迅速增加使相当的超量货币供给（超出国民经济增长的货币供给）不形成通货膨胀压力，从而为政府提供了巨额的货币发行收益；但政府当局并未利用货币发行收益支付改革成本，推进国有经济改革，而是补贴的形式维系了普遍低效率的国有企业继续运转。
三、后货币化时期的金融困境：通货膨胀压力和潜在货币信用危机
进入90年代，中国经济货币化已达相当水平，高于周边国家和多数发达国家同期水平，仅次于日本：1992年中国广义货币M2与国内生产总值GDP比重为105%，而同期美国为59%；英国为104%，日本为114%，德国为70%，印度尼西亚为46%，韩国为44%，马来西亚为89%，新加坡为79%（IMF，1986年报）。 而现代金融发展理论昭示：当经济货币化达到一定高度后，货币化进程便告以终结，M2/GDP 便会在某一区间保持相对稳定，而这区间的上限便是1—1.2。由此可见，中国的货币化进程已达临界点，中国经济已进入后货币化埋藏，因经济货币化而带来的巨额货币发行收益也就难以获取（表1中1994年和1995 年的数据便是例证），以货币超量投放支撑经济增长，用货币发行收益维系低效率国有经济的既有机制也就难以为继，改革的宏观环境也就骤然趋紧，既有的垄断信用于国有银行的金融制度也就因面临多重困境而难以继续，主要体现为：
（1）通货膨胀压力增加。主要是：一方面， 投资驱动型的经济持续增长也要求不断扩张的资金投入予以支撑，同时，经济环境发生明显变化，由80年代的供需失衡，短缺经济变成90年代的供过于求形势下的局部结构失衡，非国有经济已成为市场竞争的重要主体，市场竞争日趋激烈，产权制度和治理结构残缺的国有企业经营状况不断恶化，亏损面逐年扩大，以致国有银行维持国有企业运营所形成的自身资产损失也就随之迅速扩大化，要求用更多的超量货币发行予以弥补或向社会转移；另一方面，后货币化时期巨额货币发行收益已无法持续，超量货币供给将在更大程度上以通货膨胀的形式释放出来。即一方面货币超量投放压力不断加大，一方面经济本身对超量货币的吸收消化能力不断弱化，结果，通货膨胀压力增加。1993年—1995年我国通货膨胀率居高不下便是典型的例证。
（2）潜在货币信用危机加剧乃至恶化。 如果国有银行维系国有企业营运所形成的资产损失无法通过超量货币投放弥补和转嫁，就会演变成以“挂帐”形式存在，名存实亡的银行潜在资产损失，虽然国有银行近期内可以通过储蓄存款高增长以“借新债还旧债”机制予以维持，而不致显性化，但只能是不断积累矛盾，加剧潜在资产损失和货币信用危机。对此，典型的例证是1993年下半年以来，中央银行为了抑制通货膨胀，实行适度从紧的货币政策，严格控制货币投放，历时三年取得明显效果，1996年底通货膨胀已降至5.4%；但在该时期， 由于国有银行不断扩大的资产损失无法通过货币超量投放及时弥补，不良资产金额便急剧上升，按人总行统计，1994年第三季度四大国有银行不良贷款为5,323亿元，1996年底这一数额骤升至 10,000亿元，整个国有银行不良贷款率已逾25%，相当于国有银行资本金的4倍多。从该角度看， 这正是三年宏观调控取得成功，经济实现“软着陆”的成本或代价所在！
综上可见，中国后货币化时期的金融困境在于：一方面，经济持续增长需要资金投入予以支撑，低效率国有企业的运转需要巨额资金予以补贴，在现有国民收入分配格局和垄断信用于国有银行的金融制度下，不断扩张的资金需求只能演化为货币超量供给压力；而另一方面，后货币化时期，巨额货币发行收益已难以获取，超量货币供给将会导致物价水平的同等程度上涨，而如果控制货币投放以降低通货膨胀，则将会导致银行不良资产的不断攀升，生成并不断加剧潜在货币信用危机！
四、证券化：后货币化时期金融发展的着力点
如何走出如上两难困境，推动后货币时期经济金融改革与发展呢？关键在于寻求一条既能有效筹集资金，满足经济改革和持续发展需要；又不引致超量货币供给，从而有效控制通货膨胀；且能有助于推动国企改革，实现国有资本加速增值，取得1+1〉2的效果， 以割断国有银行不良资产和潜在货币信用危机再生机制，并用增值收益补偿已发生的潜在国有银行资产损失，从而实现经济金融由两难困境转向良性循环的改革路径。鉴于此，笔者认为，证券化便成为后货币时期金融发展的突破点和着力点。因为：
（1）银行信用和证券信用是筹集资金， 支持投资需求增长的两种途径，但不同的信用结构对货币量的影响却截然不同。银行提供的资金是货币，绝大部分直接形成购买力，所以银行信用直接导致货币量的扩张；而证券信用（特别是长期证券信用）并不影响货币量或影响程度很小，不会导致货币量的扩张或扩张幅度很小。正因为如此，本世纪以来，特别是二战以后，发达国家的资金筹集和投资增长，已越来越依靠证券信用、商业信用和其他信用，银行信用规模虽然也在增长，但增长速度远低于非银行信用的增长。以美国为例，1960年其货币市场和资本市场工具总值已达12140亿美元，是当年货币量M1的8.28倍， 是货币加准货币量的5.84 倍。 而到1970 年， 美国的金融市场工具总额已上升至25240亿美元，是当年货币量M1的11.2倍，是货币加准货币的3.95 倍（王广谦，1996）。即证券化已成为后货币化时期金融发展的主体取向。这在有效筹集资金、推动投资和经济增长的同时，也保证了货币增长的稳定性，从而控制了通货膨胀。
（2）与发达国家金融发展截然相反， 中国货币化水平迅速提高的同时，证券信用发展尚处幼稚阶段。1995年我国企业和居民金融资产（不包括银行对企业和政府债权）总额74683.7亿元，其中， 现金与银行存款占有82.86%，股票、债券、保险等金融资产仅占17.4%， 且证券资产主要集中在股票和国债两种，企业债券和各种基金负债（如人寿保险公司发行的人寿保险单、养老基金保险单、退休基金保险单、共同基金凭证等）规模极小，国外已广为普及的不动产证券化（如房地产证券化、汽车抵押贷款证券化等）尚未开展。（如表3、表4）而目前这种信用结构已无法继续，因为后货币化时期货币量增长总是伴生同等程度的通货膨胀。
表3 中国金融资产结构
1987
198919911995
金融资产总额(亿元) 3417.5 15968.2 46404.0 127265.8
股票债券保险等非银行金融 0.4 2.8 6.6 10.1
资产占金融资产总额的比重(%)
金融资产/GDP(%) 94.0157.0214.0
220.8
企业与居民金融资产总额 1527.5 7481.1
24314.7 74683.7
（不包括银行对企业
和政府的债权)(亿元)
股票债券保险等非银行0.896.00 12.58
17.14
金融资产占企业与居民金
融资源总额的比重(%)
其中:股票市值比重(%)0.000.00 1.866.03
国有企业负债率(%)
18.760.5 75.183.3
现金与银行存款占企业与居民 99.02
94.0087.4282.86
金融资产总额比重(%)
资料来源：1987—1996年《中国统计年鉴》《中国金融年鉴》
表4 各种金融资产与GDP比率的国际比较（1996）（100%）
银行资产/GDP 股票市值/GDP 债券市值/GDP M2/GDP
中国
128 911 88
韩国
69 4242 48
新加坡167 24070 92
印度尼西亚 59 23 9 48
马来西亚
93 34254 88
泰国
95 104 8 79
美国
55 83
112 64
日本 150 7168 111
资料来源：世界银行1996年报。
（3）金融证券化是改革低效率国有经济， 实现国有资本的高效运营的基本前提。从体制层来考察，国有经济的普遍低效率主要根于国有企业的残缺产权结构，这就是：对国有企业的三大行为主体——国有企业工人、管理者和国家监督机构的行政人员中的每一主体而言，对企业资源的收益或承担损失的责任总是与对资源的控制权相分离，以致有收益权而无控制权的人就不会去考虑资源损耗的代价而去拼命追求收益；有控制权而无收益权的人就不会去改进控制方法而提高收益（肖耿，1997），结果，有效的公司治理结构难以形成，国有经济呈现普遍的低效率。因此，实现国有资本主效营运和加速增值的关键在于改革国有企业的残缺产权结构，实现收益权与控制权的对称统一。而改革国有企业产权结构、实现收益权与控制权对称统一的根本出路则在于推进国有企业的股份制改造和证券市场发展，利用规范的证券市场特有的大股东“用手投票”机制，小股东“用脚投票”机制，企业破产机制，兼并机制，经理人员能力考核机制等构建有效的公司治理结构，利用证券市场上的股权，按市场原则自由流动和资产重组实现完整产权结构。
五、关于推进我国金融证券化发展的具体构想
借鉴发达国家金融证券化的既有经验，立足我国金融发展的客观现实，笔者认为，当前我国的金融证券化拟可重点考虑十个方面：
（1）规范稳步发展股票市场，并把重点放在扶持优势企业， 提高上市公司质量；（2）有计划使上市公司的国有股和法人股进入市场流通，从而构建起收益权和控制权对称统一的产权结构和有效公司治理结构；（3）发展企业债券市场，并使其在企业融资中发挥重要作用；（4）培育共同基金、合作基金、信托投资基金等机构投资主体， 使其成为证券市场的“稳定器”；（5）积极发展养老基金、退休基金、 医疗基金、失业救济基金，从而为分离企业办社会职能，推进国有企业改革奠定基础；（6）推进房地产证券化和汽车抵押贷款证券化， 从而把房地产和汽车行业培育成未来经济发展的增长点；（7）规范、 改组信托、证券等非银行金融机构，并将其发展成证券市场上的基本中介投资银行；（8）构建以沪深交易所为龙头的一、二级市场有效衔接、全国性和区域性市场合理配置的证券交易流通网络，为证券的发行、流通提供基础保障；（9）规范完善会计、评估、法律等中介服务机构， 严格执业标准，从而提高证券市场信息披露的规范性、真实性、及时性，提高证券市场效率；（10）强化市场监管，加快证券立法，严格查处违规交易，严格信息披露，实现市场的规范稳健健康发展。
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