理性与非理性：证券市场投资者行为分析，本文主要内容关键词为：理性论文,证券市场论文,与非论文,投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
投资者是证券市场的经济行为体，他们根据所获取的相关信息进行决策，追求风险既定下的最大收益或者收益最大下的最小风险，并承担由此带来的后果。作为经济主体，投资者最主要的特征就是行动，即：进行投资决策。在决策过程中，投资者会把他们搜寻到的信息，他们对经济前景的预期通过投资行为反映到股票价格及其波动上。对投资者行为的研究由来已久，最早是由凯恩斯从繁荣与萧条的周期更迭的心理因素的角度来解释投资者行为，而以夏普的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model简称CAPM）和法玛的效率资本市场假说（Efficient Market Hypothesis简称EMH）为代表的现代资本市场理论则强调投资者理性；80年代以来金融经济学的一个分支——行为金融学(Behavior Finance)开始致力于揭示投资者的非理性特征对证券市场定价效率的影响。本文对此进行了综述，并指出投资者行为理论对规范和发展我国证券市场所具有的现实指导意义。
一、凯恩斯“动物血性”(Animal Spirit)理论
对证券市场投资者行为分析由来已久，其中比较经典的分析可以追溯到凯恩斯基于心理预期最早提出的“选美竞赛”理论，即人们在选择股票时的行为跟挑选美婴的竞赛如出一辙，他们会推测在别人眼里的美婴是谁并据此投票。一旦股市提前反映经济上升，投机者如醉如痴的动物血性和精明算计的经济人本能会产生“乐队车效应”，即由于经济繁荣推动股市上升，投资者会涌向价格的乐队车，助长股价节节攀升使得市场上升得更快，直到资产价格上升到完全不能用基础经济因素来解释，使市场预期发生逆转。由此可见凯恩斯的分析主要是从心理因素角度出发，强调心理预期在人们投资决策中的重要性。
二、效率市场假说(EMH)对投资者行为的假定
最早使用统计方法分析收益率的是路易·巴舍利耶(Louis Bachelier)。1900年他把本用于分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权。从40年代末起，统计分析用于股票市场开始受到重视，至1964年库特纳(Cootner)在他编纂的经典文集《股票市场价格的随机性》里收集了一批成为EMH基础的文章，该书为1965年由法玛形式化的EMH思想提供了理论基础，书中包含了奥斯本(Osberne)1964年论文中形式化的关于股票价格遵循随机游走的主张。奥斯本提出了一系列有关投资者对于价值看法的假定：投资者根据他们的期望价值或预期收益率来估计股票，而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值，在此，投资者是以理性和无偏的方式设定其主观概率的。法玛于1965年建构并形成了有效市场假说，主张信息不能被用来在市场上获利，并且有效市场的概念被用来攻击基本分析和技术分析。法玛在1970年进一步细分了三种效率市场，其中半强型市场于70年代中期开始被普遍接受，价格反映了所有公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。投资者根据所有可以获得的信息估计证券，并据此估价。这样，在经历了30年之后，投资者行为从凯恩斯“动物血性”的解释转换为EMH的理性投资者。
三、基于理性预期的一般均衡框架(CAPM)
在有效市场假说产生与发展的同时，马克维茨(Markowitz)1952年把可能收益率的分布，以其方差为度量，用以度量资产组合的风险。方差度量可能的收益率围绕平均收益率的离散，离散程度越大，标准差就越高，意味着股票的风险越大。于是结合奥斯本的期望收益率的概念，就可以得出在给定风险水平下投资者会要求得到期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。马克维茨的方法以“均值／方差有效性”知名，理性投资者将会选择其“有效边界”上的最优资产组合，即投资者是回避风险型的。
在此基础上，夏普(Sharpe)1964年、利特纳(Litner)1965年和莫辛(Mossin)1966年将EMH和马克维茨的资产组合理论结合起来，以资本资产定价模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，而风险被再次定义为收益率的标准差，投资者因而在奥斯本和马克维茨意义上是理性的。以此假定为前提，CAPM就投资者行为得出一系列结论：首先，对于所有投资者，最优资产组合都是市场资产组合，投资者不会为承担非市场风险得到补偿，因为最优资产组合是沿着资本市场线进行的。第二，高风险的资产应为高收益率的补偿，由于风险现已与市场资产组合相联系，所以可以使用证券风险对于市场风险的敏感性的线性度量，即贝塔（β），把所有的风险资产按它们的贝塔与期望收益率标识出来，将得到一条截Y轴无风险利率并经过市场资产组合的证券市场线，投资者的最优投资决策沿该线进行。
马克维茨的资产组合理论解释了为什么多样化可以降低风险，而CAPM解释了理性投资者将如何行动，从而使该理论保持了有关投资者行为模型的标准的地位（投资者以线性方式对信息作出反应，他们不以累积的方式对一个事件作出反应）。
四、易变性(Volatility)揭示的投资者非理性特征
自CAPM诞生后，70、80年代的研究一般集中在应用该模型进行经验研究，和求证EMH的有效性上。这些检验集中在以下四个方面：收益率正态分布，价格波动（易变性），风险／收益率的交换和市场是否有效上。在席勒(Shiller)1989年的《股票市场的易变性》一书中有代表性地反映了关于易变性的研究。席勒研究易变性的方法不是以观察收益率的分布为基础的，他关心的是在一个理性市场的框架中，易变性应该有多大。他指出，理性投资者对于股票的估价的基础应该是通过持有股票所能得到的期望股息，然而，实际的价格易变性太大，以至于无法将价格波动完全归因于期望股息的变化。席勒于是断言，存在两种类型的投资者：“噪声交易者”，这些人追随风潮和狂热；以及“知情下注的交易者”，根据价值进行投资。噪声交易者易于对可能影响未来股息的消息作出过度反应，从而使知情下注者占了便宜——即后来德龙(Derlong)于1990年分析的理性交易商利用噪声交易者的错误认识来进行套利活动。这样，席勒从观察到的市场易变性角度对理性投资者的观点提出了挑战，至少噪声交易者的存在揭示出投资者一些非理性特征。
五、行为金融的解释
现代金融理论要解决两个问题：第一是通过最优决策模型解释什么是投资者的最优决策；第二是通过描述性决策模型讨论投资者的实际决策过程。前述的CAPM和EMH作为经典的资本市场理论，对投资者行为的解释是建立在理性预期、风险回避、效用最大化和投资者根据情况的变化不断更新充实自身的知识存量，以及有效市场竞争基础上。在解决第一个问题方面取得了无可置疑的成就，如果人们的实际决策过程就是最优决策过程，则它同时提供了一个关于投资者实际决策过程的良好的描述性模型。但是，如前所述由于证券市场的投资行为并不是完全由理性投资者所主宰，而且有关投资者的种种假设在实际决策过程中并不是（或者在很多情况下并不是）如最优决策模型所述的那样，大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策会出现系统性的对理性决策的偏离，且这种偏离不能为统计平均而消除。因此，行为金融理论的支持者主张，人们的实际决策过程并不能很好地服从最优决策模型。因此，不但需要讨论人们应该如何决策（即最优决策），而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策。
行为金融是从对人们决策时的实际心理活动研究入手讨论投资者投资决策行为，其投资决策模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设之基础上，而这些投资者心理因素的假设是建立在行为心理学实证研究结果基础上的。行为心理学考察人们实际上如何决策，其代表人物卡尼曼(Kanenmann)和特韦尔斯基(Tversky)及其追随者的研究得出了一些与传统的理性模型不同的结论。他们发现，人们一般不是通过概率，而是通过被叫做启发法的经验法则来处理决策。这些启发法是处理复杂问题的有限的描述信息的简化策略，这种方法有时候是最优的，而在其他时间就不是了。由于人们不能区分什么时候最好用启发法，什么时候最好用概率，从而导致非理性的决策行为。
如前所述，在奥斯本那里，投资者根据他们的期望价值或期望收益率来估计股票，而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值，所以投资者在奥斯本定义上的理性是以无偏的方式设定其主观概率；此后在马克维茨的资产组合理论中，投资者选择有效边界在风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合，所以投资者在马克维茨定义上的理性是指他们是风险回避型的；而到了法玛那里，EMH依赖于理性投资者，这里法玛意义上的投资者理性，是指投资者根据所有可以获得的信息估计证券，并据此而估价的能力；最后以夏普为代表的CAPM模型，除了结合前述的投资者理性外，还加上了投资者的理性预期，这是夏普意义上的投资者理性——同质的收益率预期，投资者以相同的方式解读信息。对此，特韦尔斯基在1990年的研究中提出了一些修正的意见。如下所述：
首先是针对投资者准确和无偏地设定其主观概率的投资者奥斯本意义的理性，指出投资者具有倾向于过分自信(over confidence)的心理特征。在分配主观概率时，预测者容易给一个特定的经济场景分配高于事实所认可的概率，这是因为人们有过分相信自己能力的倾向。比如，在瑞典进行的一项调查显示，在被调查的司机之中，有90%的司机认为自己的驾驶水平要“高于社会水平”。同时，在实际预测能力（投资者知识存量）并未改变的情况下，基于经验积累人们更为相信自己对较熟悉的领域作出的预测，这是因为熟悉的领域最能代表他们所具有的信息，所以人们会倾向于把较高的概率赋于熟悉的事件，比如投资者容易认为他们知道大公司比小公司风险小，虽然事实并不一定如此。又比如投资者在大的回落之后要比在长期猛涨之后对于股票市场更谨慎，虽然随后者的时间推移，回落的可能性在增长。
第二是针对投资者如果准备接受更大的风险，他们就必须得到更高收益率的补偿，即对马克维茨的投资者是风险回避型的修正。特氏的研究表明，在面对潜在的获利时，投资者是回避风险的，但是当牵涉到亏损时，投资者会倾向于追求风险(Risk Preference)，他们会更倾向于只有赌一把，如果赌博有可能把他们的亏损减少到最低限度。为此，他给出了一个例子。假设一个投资者可以在稳得8.5万或85%的机会得到10万美元和15%的机会什么也得不到之间作出选择，大多数人会选择稳得的利益，虽然按奥斯本所定义的期望收益率看，二者是相同的。如同该理论认为的那样，此时人们是回避风险型的。然后特韦尔斯基把情况掉过来。假设一个投资者现在是在稳亏8.5万美元或有85%的机会亏损10万美元和15%的机会什么也不亏之间作出选择，二者的期望收益率还是相同的，但在这种情况下，人们会赌一把。很明显，即使有很大的可能性亏得更多，减少亏损的机会还是比稳亏更可取。人们变得追求风险了，因为赌博的性质变了。
第三是对法玛和夏普意义上的投资者理性的修正。1.非贝叶斯预测(Non-Bayesian Fore-casting)。人们在决策过程中并不是按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，从而导致人们在决策和做出判断时过分看重近期事件的影响；2.投资者会有回避损失(Loss aversion)和“心理”会计(Mental accounting)的偏差。即对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不利影响。有的实证研究显示，人们对损失赋予的权重是收益的两倍，而这将造成投资者在投资决策时按照心理上的“盈利”和“损失”，而不是实际收益和损失采取行动。比如，如果某投资者拥有A、B两种股票各1000股，其当前市场价格均为20元，但其中A股票的买入价为10元，B股票的买入价为25元。如果投资者分别出售两种股票，由于不愿意遭受损失，他将保留股票B。但如果投资者将两支股票同时出售，由于会有净收益产生，将大大削弱分别出售时遭受损失的感觉，甚至不认为投资遭受了损失。投资者的这种心理活动将对其投资决策产生影响。上述这两种投资特征使他们依据信息进行估价出现偏差，使法玛意义上的投资者理性不可能完全实现。3.减少后悔，推卸责任。当投资决策失误后，投资者的后悔心情是难以避免的。因此，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，则对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。减少决策失误后的后悔心态的决策方式有多种，比如，委托他人代为进行投资决策；“随大流”，仿效多数投资者的投资行为进行投资等等。这样的投资者行为常常与夏普的理性决策背道而驰。
行为金融学用两个代表性的模型来揭示投资者行为。
1.Barberis,Shleifer和Vishny(1996)模型（简称BSV模型）。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种心理判断偏差即：(1)选择性偏差(representative bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体的特性重视不够；(2)保守性偏差(conservatism)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型。BSV模型是从这两种偏差出发解释投资的决策模式如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。
2.Daniel,Hirsheifer和Subramanyam(1998)模型（DHS模型）。该模型将投资者分为有信息和无信息的两类，其中无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信(Over confidence)和对自己掌握的信息过分偏爱(Self-contribution)这两种判断偏差，而证券价格由有信息者决定。过度自信导致投资者过分相信自己对股票价值判断的准确性（即他们对自己对股票价格的判断能力的信心超过其实际判断能力）；过分偏爱自己掌握的信息使投资者在判断股票价格时对自己掌握的信息做出过度反应，对公共信息则反应不足。DHS模型较好地解释了股票价格过度反应的问题。
六、投资者行为理论的启示及政策建议
对投资者行为的研究，可以揭示出投资者行为模式与证券市场价格决定和波动性之间的互动影响。噪声交易者的存在为证券市场提供了流动性，但同时也说明了上述非理性投资者的存在；而行为金融学的两个代表性模型解释了股票价格对信息的过度反应和反应不足，及由此引起的波动均与投资者非理性决策特征有关。可以说投资者的非理性是股市过度投机与波动的温床，它使股市的定价效率和以此为基础的证券市场资源配置功能大受影响。
投资者可以分为机构投资者和个人投资者，一般来讲，机构投资者与个人投资者（尤其是中小投资者）的行为特征是不同的。机构投资者由于投资金额大，具有信息搜寻上的规模效应，相对于个人投资者来说，其边际信息搜寻成本较低。同时通过大量投资基金的持有股票，可以利用资产组合的方式来化解投资风险并注重长期投资，从而具有专业化的投资优势，更易于产生同质的预期。而个人投资者受投资额与投资知识存量的限制，边际信息搜寻成本较高，决定他们对信息的接受与解读上差异很大，力量分散，不易形成同质预期。从理论上讲，以机构投资者为主的证券市场的定价效率应该高于以个人投资者为主的证券市场。
我国这样一个投资者结构以中小个人投资者为主的新兴证券市场，投资者的非理性特征更为突出，所以要规范与发展我国证券市场首先要大力发展机构投资者。除投资银行即券商和投资基金、保险基金以外，应考虑养老基金、退休基金等社会基金、信托基金入市。此外，为解决券商融资问题还应考虑允许证券公司发行股票上市进行直接融资，这不单能够解决资本金的问题，还能改善现有证券公司多为国有性质的治理结构，解决利益风险不对称的问题。充许券商发行债券，用所持有的证券向银行申请抵押贷款，可以保障券商的正常融资渠道。其次，要重视对中小投资者的教育。目前，在我国个人投资者占99%以上，其中投资金额在10万以下的中小投资者占72%，这样一个投资者结构中，投资者非理性特征尤其突出。可以说迄今为止中国股市的过度投机与波动莫不与缺乏一个理性的投资者队伍有关。这是长期以来一直被忽视的一个问题。证券市场上针对中小投资者进行的投资者教育，其涵义是通过由政府提供公共产品的方式来增加投资者的知识存量，减少中小投资者非理性的行为特征，其目标是构建证券市场的理性的微观基础。由于投资者教育产品的内容有差异，可以分为一般性的和技术性的(Knowhow)两种，一般性的教育产品应该由政府来供给，而技术性的教育产品可以私人产品的形式诸如咨询、培训等由私人部门提供。随着信息技术越来越多地在证券市场上的使用，与今后证券市场国际化进程的演进，证券市场之间风险传递越迅速，对中小投资者的素质和投资理性的要求也会越来越高，投资者教育的现实意义也将不断增强。