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经过半年多的以紧缩为基本倾向的宏观调控，我国部分行业过热以及相应的少数产品价格水平急剧上升的局面已经得到初步控制。各种数据都显示：我国国民经济的运行正朝向国家宏观调控目标的方向健康发展。
但是，宏观调控的成果只是初步的。一方面，一些经济指标依然没有回归理想的范围；另一方面，那些造成本轮经济波动的体制和机制因素尚未得到根本改造。因此，在接近岁末之际，总结2003年以来的宏观调控实践，展望明年的经济走势，显然是必要的。
关于形势
我们看到：经过半年多卓有成效的宏观调控，虽然“过热”的问题在少数部门似乎依然存在，但总体经济却已出现了趋缓的苗头。我们可以在实体经济部门、金融部门和物价水平的走势上明显地看到这些迹象。
◇实体经济领域
在实体经济领域，经济增长趋缓的苗头已经显现。
投资增长趋缓。一年多来一直困扰我们的投资增长率过高的趋势已经得到遏止。今年年初，固定资产投资增长率曾高达53％，以后便逐月下滑，9月份，1-9月累计投资增长率已经回落为27.7％，其增速的下降幅度相当大。从结构上看，部分过热行业投资增速明显回落，其中钢铁、水泥投资分别比一季度回落65.5和43.4个百分点；铝业投资则由一季度增长39.3％转为三季度的下降6.5％；房地产开发投资增长28.3％，比一季度回落12.8个百分点。
居民收入水平增长趋缓。1-9月，城镇居民人均可支配收入增长为7％，依据过去的经验，基于这种增长幅度，城镇居民可支配收入的全年增长率将低于2003年的水平。农村居民人均现金收入虽然增长了11.4％，但其性质多属恢复性增长，这种势头在未来的年份中能否持续，尚可存疑。
GDP的增长率，第一季度为9.8％，第二季度为9.6％，第三季度则进一步下降为9.1％，逐季下降的趋势亦很明显。
进出口虽然规模巨大，增速亦很可观，但是，由于进口增速（38.2％）高于出口增速（35.3％），今年的对外部门可能会同2003年一样，对经济增长提供负的贡献。
经济活动的景气水平已经略有下降。据国家统计局最新调查，2004年第三季度，虽然企业家信心指数依然与过去持平，但是，举凡企业生产增长、销售增速、订货水平、盈利空间、用工需求增幅、固定资产投资增速等都程度不同地放慢、下降或缩小。同时，工业产成品资金占压和应收账款余额均有较快的上升，说明经济的活跃程度已经下降。
◇金融部门
在宏观调控当局中，金融部门较早感觉到了经济中的一些部门存在过热现象，而且这种过热可能向其他部门扩展。因此，在朝野仍然就经济是否已有过热迹象争论不休之时，从2003年7月开始，央行就采取了以紧缩为基本方向的宏观调控。经过多方面努力，紧缩的效果已经充分显现；特别是从2004年5月份开始，主要金融指标的紧缩态势均已十分显著。
（1）货币供应增长率从5月份开始回落。9月末，广义货币供应量（M2）同比增长率降至13.9％，增长幅度比去年同期低6.8个百分点，比2003年末低5.7个百分点；狭义货币供应量（M1）的同比增长率降至13.7％，增幅比去年同期低6.3个百分点，比上年末低5个百分点。市场货币流通量（MO）的同比增长率降至12.1％。仅就5月份以来的情况看，货币供应的增长率已经低于1998～2002年通货紧缩时期的水平了。
（2）信贷的增长率也从5月份开始回落。9月末，金融机构本外币各项贷款余额同比增长13.7％；金融机构人民币各项贷款余额同比增长13.6％，增速比去年同期减缓9.9个百分点，比2003年末减缓7.5个百分点。2004年前三季度人民币贷款增加1.79万亿元，按可比口径，比2003年同期少增6697亿元。看来，年初计划的全年新增人民币贷款2.6万亿元的目标，已经较难实现。
（3）货币市场交易趋于清淡，市场利率也趋于下降。中国人民银行的市场统计显示：2004年1-9月，银行间市场累计成交10.09万亿元，同比下降21.5％。其中，同业拆借成交1.15万亿元，同比下降36.7％；债券回购成交7.15万亿元，同比下降18.7％；债券现券成交1.8万亿元，同比下降20.2％。与市场交易清淡相对应，市场利率也趋于下降。9月份，同业拆借加权平均利率为2.30％，比8月下降0.04个百分点；债券回购加权平均利率为2.20％，比8月下降0.11个百分点。
（4）自去年下半年以来连续两次总共提高2个百分点法定准备金率以来，超额准备金率再次在2004年9月底达到3.64％的高位。超额准备金率趋高，说明金融体系的头寸相对宽松。这种状况，如果反映的是当局调控的紧缩性力度较强和（或者）银行体系自主发放贷款的意愿下降，都可以被认作是金融约束比较紧的表现。
十分明显，2004年5月以来，所有主要的金融指标都显示出较强的紧缩态势。根据我国的实践，经过大约6个月左右的时滞，货币信贷部门的运行态势就会对实体经济的运行产生影响。基于这一传导机制，我们可以合理地推断：目前以紧缩为基本倾向的货币信贷态势将会对今年第四季度和明年上半年的经济运行发生紧缩性影响。
◇物价
2004年9月，主要价格涨势呈现比较复杂的局面。在消费领域，居民消费价格指数（CPI）的升势比上月的5.3％略有下降，9月份同比上升5.2％。而在生产领域，物价上涨的趋势则依然持续：9月份工业品出厂价格比8月上涨1.1％，同比上升7.9％；与投资增长率依然较高相对应，原材料、燃料、动力购进价格比8月上涨1.5％，同比上涨13.7％。
结合实体经济领域和金融领域发生的趋势综合分析，我们依然认为：当前的局部物价上涨不会演成全面的通货膨胀。基本理由有三。第一，从物价上涨（price inflation）的侧面看，本轮经济波动中的物价走势呈现出上游产品价格涨幅远远高于下游产品价格涨幅的结构性特征。而且，受制于下游产品的多数仍然处于供过于求的态势，上游产品的价格上涨并不能有效地传导到下游产品中去并演变为下游产品价格的全面上涨。第二，从工资上涨（wage inflation）的侧面看，本轮经济波动中至今尚未出现工资水平明显上升的状况。第三，由于物价中与普通居民生活相关的部分并没有发生明显的变化，换言之，由于物价的上涨没有像典型通货膨胀环境下那样对人民的生活水平产生严重的侵蚀，物价和工资并没有出现轮番上涨的互动关系。我们认为，在以上诸项特征中，第三项特征尤其重要，因为，从理论和实践上看，通货膨胀的形成和恶化，必须以工资和物价轮番上涨为基本特征和基本条件；而这一特征和条件在当前中国并不存在。
2005年：主要任务是稳定投资
◇未来经济形势：过剩与短缺并存，价格上涨与价格低迷共生
根据上述发展趋势，我们认为，2005年我国的经济活动水平将低于2004年。而从经济运行的态势看，在2005年甚至未来更长的一段时期中，我国经济将依然保持部分产品供应相对短缺从而价格上涨、多数产品相对过剩从而价格持平或者下跌并存的结构性失衡特征。
需要认真分析的是造成这种供求结构失衡的原因。
就少数供不应求的部门而言，其中的物价上涨基本可分两类情况。一类纯属“外部冲击”。2003-2004年，这种冲击主要来自农业领域；在未来年份中，虽然来自农业领域的外部冲击依然存在，但动能已显弱化，而来自资源性领域特别是石油领域的冲击则可能继续存在，甚至在一定时期中还会恶化。但是，有研究显示，由于石油涨价不仅会对需求方造成不利冲击，同时也会对供应方造成不利影响，因此，这种冲击究竟会持续多久，依然是需要拭目以待的事情。另一类则属“投资拉动”。在我国，自2002年下半年开始的投资高涨，造成了对生产资料的巨大需求，并引起了“煤、电、油、运”的全面紧张。然而，既然这些领域的价格上涨“其来有自”，相信随着投资增长率的下降，这种全面紧张的局面当可逐步缓解。
但是，在多数经济领域中，由于技术进步从根本上改变了生产函数，引致供给曲线向右下方移动；由于体制改革继续在释放被压抑的潜在生产能力；同时，由于国内外的竞争日趋激烈，这些领域中供过于求的矛盾也将长期存在。据商务部统计，今年上半年被统计的600项产品中，供大于求的占86％，供求平衡的占24％，基本上不存在需求大于供应的问题。由于导致这些领域供给迅速增长的因素还将继续发挥作用,预计在未来不短的时期中,这种供大于求的格局还将存在。这意味着，在这些领域中，物价水平长期低迷的现象势必延续。
看起来，问题还是集中在投资领域，而要处理好投资问题，关键之点在于认真分析并深刻理解投资高涨的原因。
我们认为，中国经济所以出现投资高涨，主要是因为中国经济正处于一个经济结构剧烈变动的时期。这种剧烈变动的主要原因来自需求方面。其中，有两个因素的影响最大。
其一，我国入均收入水平在2003年已经超过1000美元。这个变化的影响是巨大的，因为它意味着我国居民的消费结构发生了根本性变化：虽然由于存在收入分配不公问题，我国依然存在贫困问题，但是，对于越来越多的居民来说，住房、汽车、休闲、旅游等正在成为新的消费热点。尤其值得指出的是，从上个世纪90年代中期开始的以消费信贷扩张为主要内容的金融结构的调整，给予人们预支未来收入的便利，它有效解除了当期收入及储蓄对居民消费大宗消费品的预算约束，更好地平滑了消费者生命周期内的收入。这无疑为我国居民尽快地实现第三次需求结构的升级提供了强有力的金融支持。毫无疑问，这些新的消费需求，无不对社会基础设施、市政建设、汽车、住房等新产业产生巨大需求；而这些需求又都对煤电油运产生了长期且持续的巨大压力。
其二，从总体上看，改革伊始，我国便开始进入了城市化时期；90年代后半叶以后，城市化则进入了加速发展的通道。我们的研究显示，1978-2003年，我国城市人口从占总人口的17.9％稳步上升为40.5％。统计分析则发现：我国城市化与投资率之间存在着十分密切的关系，其相关系数达到0.84。进一步的计量分析则发现：城市人口占总人口的比例每提高一个百分点，投资率可上升0.88个百分点。这说明，城市化是导致投资率上升的主要因素。
一系列证据可以印证我们的观点。图1显示：从1980年开始，建材价格指数就一直高于机械品价格指数。这说明，在投资领域，对建筑材料的需求始终高于对机械产品的需求一这无疑是城市化加速的表征。
图2刻画的是1978-2003年我国资本品价格指数与一般物价水平的关系。我们以1978年资本品价格与一般物价水平之间的比为1，图2告诉我们，1978～2003年，资本品价格与一般物价水平之间的比价均大于1。这说明，1978年以来，相对于消费品而言，资本品的价格提高得更快。这是价格机制在城市化过程中发挥配置资源作用的明显表现。
综合起来看，无论是消费结构的升级还是城市化进程的加速，其直接的影响，都是对社会基础设施、市政设施、房地产、汽车等行业产生了巨大的需求，其间接的影响，则是对诸如钢材、水泥、能源、交通、运输等形成巨大的压力。
问题在于，面对如此革命性的需求变化，我国的供给结构的调整却是相对迟缓的。一方面，满足传统需求的供应能力依然在扩大，这造成大量制造业生产能力的过剩以及相应的价格水平徘徊；另一方面，满足城市化和消费结构升级的供应能力一时间还难以有效扩张。在这种供求严重不对称的格局下，生产资料的紧缺便很自然，其价格上涨亦属意料之中。我们认为，当前我国少数产品供不应求和多数产品供大于求的局面同时并存的现象，可以由此得到比较完满的解释。
正是在上述意义上，我们说，经济结构的调整是我国的长期任务。经济结构的调整无疑需要大量的投资,也正是在这个意义上,我们说,将投资稳定在一个不低的水平上,应是我国今后若干年宏观调控的主要任务之一。
◇稳定投资的重要性
在本轮经济波动中，投资率高启问题被人们高度关注。很多人认为，经济的局部过热归咎于此，因此，开出的“药方”也在于想方设法压缩投资。
我们认为，将过高的投资增长率压回一定的稳定水平之上肯定是对的，但是，压缩投资必须把握好“度”，否则，我国经济可能有重新陷入通货紧缩之中的风险。
一个必须注意的事实是：改革开放以来，中国的投资率一直保持在相当高的水平上，而且呈上升之势（图4）。作为这一状况的必然结果，投资也一向是中国经济增长的主要动力。因此，无论理论上存在多少疑团难以消解，我们必须承认这样的现实：要保持中国经济的高增长，我们必须保持投资的高增长；要维持中国经济的稳定，我们必须首先维持投资的稳定。
一段时期以来，为了探讨宏观调控的方略，很多人将2003年以来的物价上涨与我国历史上的历次物价上涨状况进行了比较。这当然是有意义的。然而，在我们看来，对于当前面临的问题来说，我们似乎更应当将2003年以来的情况与1998-2002年通货紧缩时期的情况进行比较。因为，今天的经济运行正是昨天的经济运行的继续；刚刚过去的事情肯定比10年前甚至更早的事情对今天有更直接的影响。
那么，通过这种比较，我们得到了怎样的结论呢？显然，就大势而论，区别主要在于：1998—2002年，投资不振是一个突出现象（圈3告诉我们，自1993年以来，我国的投资增长串就一直呈下滑趋势）。因此，在长达5年的时期中，我们需要连续不断地通过“积极的”财政政策和稳健的货币政策（这事实上都可以解读为“扩张的宏观经济政策”），通过不懈地增加政府投资来拉动民间投资和消费，从而将国民经济“拉”到一个可以接受的增长率水平上。记住那时的艰难历程，我们就应时时警惕：如果投资增长率被压得过多，我们便有可能回归90年代下半期那种投资不足从而国内需求不足的状况。
总之，我们认为，在今后一段时期中，我国宏观调控的一项持续性的内容，就是努力将投资稳定在一定的水平之上，其中，加强对居民住宅和一些明显短缺的行业的投资，尤应给予更多的关注。从最近国家一些调控部门的政策趋向上看，这种认识是有相当程度共识的。
回顾20余年我国宏观经济运行的历史，我们认为，投资增长率剧烈波动固然值得警惕，支持投资的金融机制才是更需要认真研究的紧要问题。
我国的金融体系以银行间接融资为基本特色。在这种金融结构下，全社会的储蓄主要以存款的方式集中于银行体系，相应地，全社会的投资主要由银行贷款来支持。这种融资结构的最大问题有二。其一，储蓄与投资的期限结构严重“错配”。我们知道，“借短用长”是银行运筹资金的基本格局。但是，用流动性甚强的储蓄存款来支持流动性很弱的中长期贷款究竟有其限度，一旦出现银行存款期限缩短，以及（或者）银行贷款方出现期限拉长的趋势，银行的资产负债表中就会积累大量的流动性风险；一有风吹草动，潜在的流动性风险就会变成支付危机。问题的严重性在于，我国最近几年恰恰发生了银行存款的平均期限逐渐缩短，而银行贷款的平均期限却有逐渐拉长的趋势。其二，在银行间接融资为主的体系下，金融风险的分担机制也是不对称的。一方面，银行必须履行其对存款者的全部提款责任；另一方面，银行还须承担其贷款违约的所有风险。所以我们看到，90年代初期通货膨胀的全部恶果事实上都以不良资产的形式累积在银行的资产负债表中，同理，本轮经济波动中的各种风险，一样也会在银行中形成新的不良资产。
问题还有复杂之处。从宏观经济运行层面来看，银行贷款的盈缩天然存在“顺周期”的倾向：在经济扩张时期，在实体经济高利润的鼓舞下，银行贷款可能迅速扩张，并推动经济迅速走向过热；而在经济紧缩时期，同样也是受制于实体经济的普遍衰退，银行贷款也会加速收缩，从而加大经济的紧缩程度。
认识到银行间接融资存在上述缺陷，上个世纪80年代以来，世界各国都在努力增大直接融资，相对缩小间接融资的比重。亚洲金融危机以后，这种趋势更加显著。这是因为，从金融技术角度来看，直接融资更容易在储蓄与投资之间形成期限的配合，同时，由于金融工具的购买者（储蓄者）直接面对其出售者（投资者），投资过程的风险自然是在全体市场参与者之间分担的。
然而，这些年来，在我国，虽然发展直接融资成为朝野的共识，但直接融资的比重逐年下降，却也是不争的事实。这种状况的后果就是，宏观调控的全部不利后果，几乎都将仍然以不良资产的形式累积在银行的资产负债表中。
做了上述分析之后，应对之策就很显然。我们认为，采取各种措施，积极支持金融创新，努力推动金融改革，尽可能让那些需要长期、大量占用资金的投资活动由发行债券、股票、基金等直接融资方式来支持，应当成为下一阶段的重要任务。同时，考虑到中国的国情，我们还应当大力发展保险、养老金以及其他拥有长期资金来源的金融机构，并通过它们来支持长期的投资活动。
若干主要政策试议
◇总体战略：稳定政策，加快经济体制改革和经济结构调整
对于未来宏观经济政策的取向，我们赞同温家宝总理最近的一系列讲话中强调的三个要点，即：宏观经济政策宜保持基本稳定，同时，应加快经济结构的调整、加速经济体制改革，使得我国的经济运行获得坚实的市场基础。
关于加快改革的涵义是不言自明的。在本轮经济波动中，投资的不当加速、建设的低水平重复、以及诸种市场化的调控手段不能充分发挥作用等等，无不与我国的市场机制不健全密切相关。因此，通过加速改革，根除体制弊端、弥补机制缺陷，是保持我国经济平稳、快速发展，完善我国宏观调控体制的治本之道。
鉴于国民经济中的大量问题表现为经济结构的不平衡，同时考虑到货币政策并不能有效地解决结构问题，我们认为：在今后的一段时期中，在充分发挥货币政策作用的同时，我们更应重视财政政策、产业政策、收入政策和价格政策的作用，更应重视各项宏观经济政策之间的协调配合问题。
◇加强基础经济信息体系的建设
在本轮经济波动中，我们痛感形势判断不明所带来的不利影响。造成这种状况的重要原因在于：那些反映经济运行的基本数据、基本情况或者缺少，或者失真，或者不统一。在这种情况下，出观不同意见实属小事，影响宏观调控效率便是不能忍受的了。鉴于本轮经济波动中的教训，我们认为：从现在起，国家应集中人力、物力、财力，认真研究各类有关经济运行的主要指标的设计、生成、及分析工作，其中，特别需要对GDP、物价（尤其是类似“核心通货膨胀”的分析指标）和房地产市场加强研究，以便为宏观调控提供准确的依据。
◇尽可能消除“政出多门”弊端
在本轮经济波动中，我们还看到“政出多门”的现象。应当说，去年中旬到今年年初，所以出现一些监管当局认识不同，甚至意见相左的情况，与各个部门不能有效沟通有着密切的关系。因此，我们建议，尽快在国家层面建立一个有效的协调机制，以便及时交流信息，处理涉及多领域的复杂问题，协调货币金融政策内部以及货币金融政策与财政政策和产业政策等的关系。
两个需要说清楚的金融问题
◇关于存款增长率下降
最近，存款增长率下降的现象引起人们广泛关注。但是，在我们看来，媒体上关于这个问题的很多分析是可以商榷的。
在理论上，存款增长率的下降，只有三种可能，第一，由于各种原因，居民放弃银行存款作为主要的储蓄形式，而选择购买股票、债券、基金等间接融资工具。但是，如果如此，则应当在居民储蓄存款增长率下降的同时，有上市公司、发行债券公司、基金公司等的存款相应的增长。简言之，由于发行股票、债券、基金等间接金融工具的机构一般都要通过银行来展开操作，因此，居民储蓄一般会与这些机构的存款发生此涨彼消的关系。但是，我们没有看到这种情况发生，更何况，由于资本市场长期低迷，我们甚至没有看到居民提取银行存款踊跃购买各类金融资产的情况。
第二，资金流出银行体系，出现包括民间融资在内的资金“体外循环”。这里要注意的是，由于这些资金是根本上脱离了银行体系的，如果发生这种情况，在银行统计上就应有M0的较快增长。但是，我们也没有看到这种情况发生。可能更重要的是，持“资金体外循环”论的人们似平不甚了解民间融资的具体过程，在现实中，民间融资的发生和扩大，并不表现为交易者们提着满皮箱的现钞进行交易，在多数情况下，民间融资仅仅意味着交易合约的确定过程脱离开了银行体系：他们在私下里确定交易的各种条件并依赖其特有的信用机制对之进行保证，而资金的移动却仍然要依赖银行的支付清算机制。在这里，银行的存款规模是变动不大的。
第三，居民的收入增长率下降。毋庸置疑，居民收入增长率下降是造成其银行存款增长率下降的重要原因。如果发生这种情况，我们就需要检讨经济运行的健康状况如何了。
全面分析目前我国的情况，我们倾向于认为：当前已经发生了居民可支配收入增长率下降的问题；正是它，导致了居民存款增长率的下降。
◇关于资金“脱媒”
在理论上，我们将储蓄者将其储蓄的较大的比例来购买并持有股票、债券、保险、基金等直接证券，而以较少的比例来购买并持有各类银行存款等间接证券的情况，界定为资金“脱媒”。需要指出的是，在这里，“脱媒”并不意味着银行存款规模的下降，而更多意味着在银行存贷款之外的“金融上层建筑”以更大的规模积累。
脱媒作为一种资金融通方式发生转变的现象，有着多方面的影响。
对于货币政策来说，资金脱媒，可能降低货币政策的效力。因为，在脱媒的条件下，越来越多的资金交易在银行之外进行，其规模、流向、利率、及其变动规律等等难以为货币当局准确把握。
但是，从金融结构调整的发展眼光来看，脱媒正是解决我国直接融资欠发达，而间接融资过于集中的传统弊端的必由之路。道理很简单，所谓增大直接融资比重，其实质就是要将资金从银行体系中吸引到市场中去；如果必要，则采取措施将它们“挤”到市场上去。
现在，我们多年来一直盼望出现的情况发生了，我们有什么理由去拒绝接受它呢？其实，翻开文献一查就不难发现，那些在今天起劲攻击脱媒现象甚至将之视为洪水猛兽的人，常常就是昨天力主将资金“从银行体系中分流出去”的人。我们指出这一事实旨在说明：在讨论社会经济现象时，我们必须依靠坚实的理论基础，必须要有逻辑一致的全面分析，否则，似是而非的舆论，轻者会误导人民的行为，重者则会使宏观决策陷入荒谬。
与此相类似的还有一个所谓“负利率侵蚀普通百姓利益”的说法。想必多数人都记得：在前几年讨论收入分配不公问题时，一个未经严格证实的数据被人们广泛引用，说是在中国，“20％的人占有了80％的银行存款”。现在，如果将这两个说法放在一起分析，就会发现；这里存在着一个简单的逻辑矛盾：如果“20％的人占有80％的银行存款”的说法是真，那么，“负利率侵蚀普通百姓利益”之说就不那么确当；反之，如果“负利率侵蚀普通百姓利益”之说为真，则“20％的人占有了80％的银行存款”的判断就需要重新厘定。我们举出这个例子还是要说明，对于当前发生的诸种金融现象，我们需要的是进行全面、系统、逻辑一致的分析。
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