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一、中资企业：呼吁国家“救市”不如反省海外战略
十年时间实在不能算太短，应该可以让任何一家企业变得成熟。然而，从1997年到2008年，中资企业的海外战略和经营管理似乎并没有本质上的改观。越南目前的经济困局，不管是非理性金融监管的“善花恶果”也好，还是“经常项目持续逆差+低外汇储备+资本项目自由化+金融服务市场开放”等诸多因素共同的“龙种跳蚤”也罢，至少对于中资企业而言，是没有从前次亚洲金融危机中汲取足够教训，适时调整海外经营战略。媒体披露了许多信息，随着越南盾的急剧贬值，许多中资企业基于经营困境呼吁中国“救市”。姑且不论中国能不能，有没有义务“救市”，单就企业的微观层面来说：把希望寄托在母国对越经济援助而使自身受益，这种想法是不可取的。中资企业更多的应该及时反省自身的跨国经营战略。
其一，反思跨国经营的产业和产业链定位。从A股市场上市公司的信息披露可以看到，涉越中资企业包括新希望、通威股份、苏泊尔、宗申动力、美的电器等。如果果真如此，我们不得不追问，中资企业跨国经营的目标难道仅仅只是为了简单的扩大生产规模和抢占发展中国家部分市场份额?中资企业最有建设性的海外子公司，不应该只定位于母公司的制造车间和贸易终端，更多的应该定位于母公司整体产业链的上游，即为母公司提供半成品或资源。即使子公司所在国货币贬值甚至出现货币危机，仍然可以通过与母公司进行以人民币计价的关联交易，保障自身财务状况良性运转。
其二，修正跨国经营的资本运作策略。企业跨国经营理论上应该是资本输出、技术输出、管理输出、文化输出和人才输出。无论是从经济还是管理的角度，本土化经营都应该是必然选择。特别是在人民币升值预期强烈的现阶段，实现资金资源的本土化对于企业财务管理更具有现实意义。事实上，跨国经营的中资企业必然在国际市场中具有一定的融资能力，如果除注册资本金以外，中资企业的其他资金来源全部采取外汇质押或母公司担保的越南盾贷款，越南盾的大幅贬值对于债务人而言是有利还是不利?湖南中联重科同样也是“中国制造”，但其自主调整了信贷资金结构，较多地借入美元而非人民币，人民币升值的汇率收益不仅冲抵了其全部利息支出，而且还获取了较高的财务收益。
其三，调整跨国经营的资源禀赋结构。在国际社会大分工的前提下，资源禀赋的相对优势往往决定了一国的经济结构。然而事实上，东南亚国家与中国不管是资源优势还是产业优势都具有较高的“同质性”，其中集中体现在两个方面：一是劳动力资源同样丰富，劳动力价格差距并不大；二是资金资源相对稀缺，资本仍然是企业生产的重要资源禀赋。由此可见，中资企业如果仅仅只是基于劳动力资源的考虑，而向发展中国家实现产业转移并没有可持续发展的现实意义。相反的，相对东南亚、非洲、南美等发展中国家，技术输出、管理输出、文化输出和人才输出似乎更符合中资企业长远的战略发展意图。
其四，把握跨国经营的不同历史机遇。风险与收益永远是如影随形的孪生兄弟，就如硬币的两面。有风险必然就会有收益，有多高的风险必然就会有多高的收益。不管越南目前的经济困局是否一定会成为亚洲金融危机的翻版，但越南等新兴市场的货币贬值导致资产价格暴跌，却实实在在为中资企业跨国经营带来了历史机遇。虽然说纯粹的市场经济是无耻的，但“弱肉强食”毕竟是市场永恒的生存法则和现实选择。中资企业应该积极主动地加大对越南等新兴市场的合作与渗透，参股控股原先具有较高进入壁垒的国有企业、垄断性行业和基础设施，如交通、邮电、能源、矿产资源等，蛰伏等待经济复苏后的饕餮盛宴。
二、外汇储备：分流泄洪不如适度紧缩直接投资
其一，宏观调控的宽严都需要适度。基于美元是世界货币，国际商品的主要计价工具，次贷危机之后美国可以采取不负责任的、宽松的货币政策防止国内经济衰退，通过美元货币税的方式将通货膨胀风险向全球转嫁、让所有地球人买单。但中国由于缺乏必要的汇率政策自主权，在反通货膨胀和防经济衰退的两难选择过程中，货币政策无可奈何地优先考虑反通货膨胀。然而，中美货币政策的逆向而动，不仅抹平了人民币利率对美元利率长期保持的3%的安全缺口，甚至还实现了利率倒挂，加剧了国际热钱大量涌入中国。我们认为：即使是反通货膨胀，也需要一种理性的容忍度，毕竟CPI指数控制在4.8%以内的调控目标是计划行为，而非市场铁律。一是货币政策本身具有较为明显的缺陷，其调控成效显现有一定的时滞性。2007年10次上调存款准备金，6次上调存贷款利率，力度之大不仅在中国前所未有，在国际上也相当罕见。二是单凭国内宏观调控对抗全球性通货膨胀毕竟能力有限。对于供需矛盾型通货膨胀、国际商品价格上涨输入型通货膨胀、成本还原型通货膨胀(如新劳动法、国有企业土地使用租金等)的调控，只能而且必须止于适度。三是宏观调控应该更多地运用直接对冲工具，坚持多元化调控手段，而非一味地依赖价格型或数量型货币政策的间接调节手段。
其二，外汇监管的机制体制以及效能评估值得反思。数据显示：今年一季度，我国外汇储备净增1539亿美元，而同期经常项目和资本项目顺差只有700亿美元。据此，有观点认为一季度进入中国的游资超过800亿美元。虽然对这种简单的“加减法”我们不完全认同，因为经常项目和资本项目只是外汇储备增长的最主要来源，而非惟一来源。人民币升值的强烈预期下，企业和居民结汇意愿增强，外汇投资收益增多都能够导致外汇储备增加，而这些渠道所产生的外汇并不属于热钱范畴。但如此巨大的差额却找不到更合理、透明的解释，武断地判断不是热钱实在难以令人信服。目前一个公认的观点是，受中美利率倒挂、人民币升值以及国内楼市、股市等资产价格上涨预期等因素影响，热钱可能通过转移定价和虚假贸易、虚假投资或资本金挪作他用等方式进入中国。钱涌入中国，就其主观意愿而言当然是有利可图，然而在中国资本市场尚未开放、人民币还不能自由兑换的前提下，热钱有进入中国的动因未必就意味能够顺利进入。热钱、监管和收益三者的关系就如狼群、羊圈和羊群，狼群如果仍然可以在羊群中引起骚乱，加强治理是另一回事，但首当其冲可能还是需要审视和反省外汇监管的“羊圈”问题，中国外汇监管的机制和体制是否需要防漏堵缺值得我们深思。
其三，合法合规的渠道和资金同样需要密切关注。如果排除热钱正通过非正当的隐蔽渠道进入中国，即外汇监管机制和体制并不存在任何明显的缺陷，透过中国外汇储备非常规的大幅飙升，仍然还有一个问题需要引起密切关注，即诸多非热钱因素导致外汇储备较快增长同样值得警惕。一是合法合规的渠道未必都是合法合规的资金。在资本市场尚未开放、本币不能自由兑换的前提下，较大规模的热钱涌入往往会选择借道经常项目和投资项目等合法合规渠道，通过转移定价、虚假贸易或虚假投资等方式进入中国，并在银行或资本金挪作他用进入资本市场等方式谋利。对于这部分热钱，我们似乎不要问它们前面是什么，而要看它们后来要干什么。强化信息化管理并根据形势变化调整政策，保证跨境资金流动的真实性及其与交易活动的一致性。同时在坚持“严进”的同时，坚持“严出”的资本项目管制，非常时期亦不排除采取非常手段，收紧袋口不让热钱“想走就走”。减弱其投机预期，迫使热钱变“冷”，从投机转向投资。二是合法合规的资金未必不具备热钱的属性。投机性高、机动性快、隐蔽性高是热钱的三大特征。特别是在现阶段，国家限制外商投资境内房地产市场和境外外汇资金直接购房行为之后，许多地方政府的招商引资空前繁荣，动辄几十上百亿，以中心城市核心地段的房地产项目投资为盛，投资主体则以港资居多。我们不怀疑地方政府发展地方经济的动机，但我们却不得不质疑地方与中央的这种博弈关系是不是在事实上打了外汇监管的“擦边球”。地方政府普遍重视并重奖招商引资，却相对忽视本土金融资源的有效整合和地方银行体系建设，政府绩效管理和考评机制或许需要适度调整。
其四，对外直接投资分流泄洪需要更长远的战略视角。外汇储备居高不下且急剧飙升，“藏汇于民”似乎有许多工作可以做；但就当前形势而言，在人民币升值的强烈预期下，“藏汇于民”的政策效果或许短期之内难见成效。对于国内几近泛滥的高额外汇储备，“堵”不住、“藏”不住，惟一的选择就是鼓励对外直接投资“放”出去。我们欣喜地看到，相关部门已经在采取许多行之有效的措施，并且也初步取得了一定实效。如适时有条件推出QDII和有关外币理财产品，由财政部发行特别国债购买2000亿美元外汇储备组建中投公司(CIC)等。虽然令人遗憾的是，受国际经济金融大气候的影响，QDII和中投公司无疑都被“绊了一脚”，近期收益不尽如人意。但对于QDII社会各界都给予了较大的宽容，呼吁不可因噎废食。然而对于中投公司的第一单——投资30亿美元购买美国黑石集团部分无投票权的股权单位，却让许多专家学者质疑：中投公司的战略定位到底是什么，难道主要目标是投资国外金融资产，并以此得到较高的回报?以中投公司当前的企业管理体制、金融投资经验和金融人才储备，都不足以支撑其直接在发达国家成熟的金融体系下进行投资的激进行为。我们认为：中投公司的战略定位重点应该考虑支持中央企业的海外实业投资，控制未来国际竞争所必需的基础性垄断行业，能源、矿产、原材料资源是首要任务，管好我们已经挣到的钱是当务之急，大赚外国人的钱倒是其次。就像新加坡的淡马锡一样，主要集中在通讯传媒、金融服务、交通物流、能源矿产等重要行业领域投资。
三、银行信贷：坐观货币政策松绑不如金融创新
在世界经济金融形势复杂性增加，市场动荡不安的背景下，国内商业银行的经营管理面临诸多不确定性和金融风险。由于国有银行具有天然的特殊性，对抗周期性的市场波动能力或许相对较强；但对于股份制银行、城市商业银行等中小银行来说却面临着两难选择：一方面是货币政策的持续紧缩，包括流动性风险在内的压力显著增大，牺牲适度的发展换取较大的安全边际似乎势在必行。另一方面是国内外金融市场逐步接轨，银行业竞争日益加剧，混业经营呼之欲出，基于规模经济和提升核心竞争力的双重需要，加速战略转型和战略扩张似乎也时不我待。就现阶段而言，如果仅仅从微观层面来考虑，相信没有哪家中小银行不期望货币政策出现反转。然而，对于中小银行的发展，是否只有宏观调控松动促使外部环境回归宽松这条惟一出路?我们认为未必。变革经营思维、调整市场策略、创新经营模式或许更具有现实意义。以中小银行的房地产信贷管理(重点为按揭贷款)为例。
其一，重视大经济周期而关注小经济周期。房地产典型的顺经济周期特征，往往较为容易先于其他行业遭遇逆经济周期的货币政策(市场经济运行的修正机制)的调控影响。特别是作为中长期的商品房按揭贷款，正常情况下往往需要经历不止一轮的经济繁荣期和衰退期。对于这种周期性市场波动所带来的较大范围的行业性系统风险，中小银行由于经验不足、人才储备有限，缺乏对市场机会和风险的前瞻性预测，事实上并没有充足的对抗能力或免疫力。相反的，从中小银行的信贷管理实践来看，任何企图规避风险或者投机的主观意愿往往还容易陷入该收缩的时候没有及时收缩，为其他银行接盘；该进入的时候不敢进入，错失发展机遇的尴尬局面。因此，对于中小银行的商品房按揭贷款，从微观层面考虑我们的建议是：重视大经济周期而忽略小经济周期，坚持信贷政策的长期连续性和可预期性，在经济繁荣期不盲目性扩张，在经济衰退期不恐慌性退场，以适度的增长速度和温和的规模扩张拓展业务，用长期稳定的平均收益抹平经济周期波动所带来的高峰与低谷。
其二，交替使用按揭贷款和抵押贷款平滑过渡。就目前中国大多数中心城市的商品房价格而言，首付2～4成事实上为银行商品房按揭贷款提供了一个比较高的安全边际。然而，由于每一轮周期性的经济衰退对于各行各业的影响程度不同，往往导致部分诚信记录良好，有收入来源、也有较强还款意愿的客户家庭经济出现较大波动，一成不变地采取月供方式还款也许会存在一定困难，或者将影响其现有生活质量。虽然没有任何一本教科书或者经济学理论告诉我们可以怎么做，但少数商业银行的实践却为我们提供了一条较好的经验：在经济衰退期，对于部分无能力提供月供，但却有能力按月还息的客户，银行可以应其要求，将长期按揭贷款转化成3～5年中长期抵押贷款。随着经济的复苏，客户有能力提供月供，却没有能力一次性归还抵押贷款本金的，银行仍然可以应其要求，将中长期抵押贷款转化成长期的按揭贷款。如此根据不同经济周期循环反复，对于银行来说不仅可以获得更高的收益，省去资产处置的许多麻烦，还能有效规避最高法院关于强制执行房贷资产的司法解释障碍，更为重要的是真正体现了银行人本关怀的社会责任，赢得客户的信赖与忠诚。
其三，股东组建准资产管理公司与银行资产置换。复杂的国际国内经济金融形势，给紧缩型货币政策持续的时间跨度带来了许多不确定性，如果出现较大面积的经济衰退，导致部分房地产开发商和商品房按揭贷款客户出现资金链断裂，从而直接引起银行房地产类信贷资产质量恶化，必然会有一定规模的在建工程和商品房需要银行作为特殊资产进行处置。由于国内现行的监管政策不允许商业银行投资实业，银行无法直接接管房地产开发项目自营。与此同时，在经济不景气的情况下，传统的不良资产处置方式往往也容易给银行带来损失。借鉴部分中小银行资产置换的成功经验，在监管政策允许和鼓励的前提下，商业银行可以以股东红利或股东按比例出资的方式成立专业的投资管理公司，对银行房地产类不良贷款进行有效剥离，并以现金形式实现资产置换。商业银行承诺未来时间内对剥离的不良资产进行回购，同时派出专业团队负责投资管理公司的经营管理，并对置出的房地产类不良贷款进行市场化营运，投资管理公司的盈利不向股东分配，仍然继续与银行进行不良资产置换。事实上，股东红利或按比例出资帮助商业银行组建准资产管理公司，对于股东的权益并没有明显的损失，最多算是一种曲线的增资扩股，惟一的区别只是资本金没有直接投放在商业银行；其最终的投资收益也可以在商业银行股权溢价的过程中得到有效弥补和集中体现。但对于商业银行的风险评级、监管指标达标以及上市等战略发展却能够创造更好的条件。
其四，资产证券化仍然是银行按揭贷款发展的必然选择。美国次贷危机的暴发让许多人对资产证券化产生质疑。但次贷危机真正的罪魁祸首不是资产证券化，而是最原始的信用风险管理，即对不符合条件的借款人提供了贷款。而金融机构风险管理的基础性工作不足又做了极不光彩的“帮凶”，包括利益驱使下的逆向选择、贷前尽职调查松懈、过分依赖第二还款来源、不择手段地过度营销、对风险转移机制和工具的过度迷信等。换句话说，就如泰坦尼克号的错，不是设计本身的缺陷，而是永不沉没的神话让人主观放松了应有的警惕。对于国内中小银行未来的发展，我们可以大胆预言：只要规模经济在相当长一段时期之内仍然还是其发展的“瓶颈”，流动性风险仍然还是其关注的重点之一，资产证券化就是其未来的必然选择。而商品房按揭贷款凭借其周期较长、资产形态较好、收益相对稳定等显著特征，必将成为中小银行资产证券化的首选金融产品。
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