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中图分类号：F230文献标识码：A文章编号：1005-0892(2012)07-0098-10
一、引言
新任证监会主席郭树清上任后，提出了不少改革措施，主要改革思路是：加强监管，放松管制。自证券市场成立以来，中国证监会对企业上市一直管制较严。在早期的额度管理和指标管理下，完全由政府部门来分配上市指标(林义相，2006)。[1]在目前的核准制下，也仍然存在较多的审批环节，企业上市需要经过十道关。①目前，新股发行存在较多问题，比如“三高”(高发行价、高市盈率和高超募)、上市后业绩变脸以及欺诈上市等。人们普遍认为，这些问题是由股票发行核准制造成的。本着放松管制、推动发行市场化的原则，郭树清向证监会发行部官员和发审委委员提出了一个惊人之问：IPO不审行不行？这个问题也是未上市企业、学者以及投资者广泛关注的问题，关系到发审制度改革的方向。②本文就这个问题，从发审方式所依赖的制度环境的角度展开探讨，提出本文的观点：IPO审不审都行，关键是相应的制度是否能够有效地约束发行人及其中介机构的机会主义行为、保护投资者利益。包括加强对发行人和保荐机构等证券服务中介机构的行政监管；健全民事赔偿法律制度，提高发行人和保荐机构等中介机构的法律风险；完善发行上市相关配套制度，比如提高审核透明度、完善退市制度等。
本文其余部分的结构安排如下：第二节简单介绍了核准制和注册制在发达国家的应用，说明发行制度并不是新股发行问题的主要原因；第三节总结了我国发行人及其保荐机构等中介机构所面临的行政监管以及法律风险，与美国等发达国家相比，我国发行人及其中介机构的违规成本较低；第四节是对发行方式改革配套制度的简单描述；第五节是结论和启示。
二、核准制还是注册制
证券市场对于经济发展的作用表现在多个方面：分散投资人风险、降低投资人退出的交易成本、提高市场效率；为发行人提供强大的融资功能、提高企业知名度、让创始股东将手中的股票套现等(Ritter and Welch，2002)。[2]证券上市作为一项权利应当受到保护，但是上市并非具有任意性。由于发行人和投资者之间往往实力强弱悬殊，并非真正意义上的平等主体，因此，为维护社会公共利益和良好秩序，国家制定相关法律，建立相关机构，实施对证券市场的监管，以国家的强制力保障证券市场的公开、公平、公正。各国都十分重视证券上市监管，纷纷建立和完善证券上市的准入制度，即证券发行审核制度。
证券发行审核方式依照立法理念不同可以划分为两种体制：一是以美国1933年的《证券法》和日本1948年的《证券交易法》③为代表的、以公开主义为基础形成的证券发行注册制度；二是以美国部分州的“蓝天法”和欧洲大陆国家公司法为代表的准则主义，实行证券发行核准制，以德国、法国和英国为代表(陈岱松，2004)。[3]沈朝晖(2011)则提出注册制(形式审核)与核准制(实质审核)的划分标准是审核机构是否对发行证券公司的价值作出判断。[4]实质审核具有两层含义：一是指证券监管机构或其授权单位对披露内容的真实性进行核查与判断，二是指证券监管机构或其授权单位对披露内容的投资价值作出判断。由于申报材料是否真实，通常由中介机构(如证券公司、会计师事务所和律师事务所)核查与担保，因此在界定证券发行中的核准制时，一般取实质审查的第二种含义，即是否进行价值判断，若进行价值判断，则为核准制，否则为注册制。
与注册制相比，核准制更加强调政府的管制和干预。从管制经济学的角度分析，对于政府监管的作用，目前存在两种理论：一是建立在“帮助之手”模型上的公共利益理论(Posner，1974)，[5]二是建立在“掠夺之手”模型上的管制俘虏理论(Stigler，1971；Peltzmann，1976)。[6-7]具体到证券市场准入制度来说，一方面，核准制比注册制有更多的条件限制，有利于阻止不良证券进入证券市场，更有利于维持证券市场的秩序，也有利于保护投资者；另一方面，由于核准制以政府授权为基础，监管机构也是经济人，监管者在专业知识、职业道德等方面存在差异，因此，如果审核过程透明度较低，法律机制不完善，则十分容易引发道德风险以及上市寻租，从而损害审核制度的作用，导致证券市场的效率低下。
目前，国内关于发审制度改革的呼声颇高，中国证监会在市场的呼吁和压力下，将中国IPO监管改革的目标确定为注册制。实际上，核准制并不一定劣于注册制，欧洲不少发达国家也采用核准制，关键是相应的制度基础是否完备。例如，美国主要采用注册制，英国采用核准制，虽然两国采用不同的审核制度，但两国的证券市场都十分发达，并且在避免腐败方面都卓有成效。④美国也不是纯粹的注册制，而是实行联邦政府和州政府的双重注册制，其中州政府的证券发行监管普遍实行实质审核，以控制证券的投资风险。甚至在2008年的金融危机之后，美国国内开始出现非主流的呼声，建议增加联邦证券法的实质审核(沈朝晖，2011)。[4]由此可以看出，实质审核并不是新股发行上市问题的“罪魁祸首”。
笔者认为，英美两国发达有序的证券市场离不开完善的法律环境，若企业进行虚假信息披露，则可能面临严厉的法律惩罚，承担巨额民事赔偿，甚至破产。严厉的事后监管能够对企业造成威慑作用，从而降低企业以身试法的可能性。而从我国现有造假案件的处罚情况来看，通常是由证监会等相关机构给予行政处罚，包括公开谴责、通报批评等，刑事处罚力度较低，民事赔偿基本缺失。因此，我国发审制度改革的关键，不是实行注册制，而是支撑整个资本市场有效运行的相应的制度建设。没有这些有效制度的支撑，实行注册制可能会导致大批劣质企业上市，使投资者利益受到更大程度的损害。
三、制度基础：对发行人及其中介机构的监管与威慑
核准制强调事前监管，但是从实际情况来看，单一的事前监管较容易出现失灵的现象，企业欺诈上市，上市后业绩变脸等现象时有发生，此时，事后监管显得必要且重要。注册制理论上取消了事前监管，对事后监管的要求应当更高。从美国的注册制运行实践来看，注册制的有效运行，必须有一个相对完善的制度，借助严格的监管机制和事后高力度惩罚的威慑机制，最大限度地降低发行人与中介机构可能的机会主义行为。这一制度至少应当包括保证发行人的信息披露准确，证监会和其他政府机构能够有效执行法律，并建立有效的民事赔偿制度，使投资者的损失能够通过法院诉讼得到赔偿(Wang，2009)。[8]在我国，事后监管可以分为两类，一是行政监管，主要由中国证监会或其派出机构等有关机关行使行政处罚权力；二是法律监管，由法院执行刑事处罚或民事处罚。2008年美国发生“次贷”危机，进而引发全球金融危机，顾华详(2009)认为金融监管缺位是导致这次危机发生和恶化的原因，以此为鉴，我国应当强化监管措施，完善法律机制。[9]
1.行政监管
《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》以及《证券发行上市保荐业务管理办法》等一系列法律法规对我国证券发行人及其聘请的中介机构进行约束。若发行人进行虚假陈述或欺诈上市，则可能面临警告、罚款或36个月内不受理股票发行申请等行政处罚。若证券服务机构未勤勉尽责，制作、出具的文件有虚假陈述的，将受到警告、没收业务收入、罚款、暂停或者撤销相关业务许可或从业资格等处罚。此外中国证监会将采取12个月内不接受相关机构出具的证券发行专项文件，36个月内不接受相关签字人员出具的证券发行专项文件等监管措施。
由于上市公司需要对其被处罚事项进行公告，因此上市公司行政处罚的数据较易获取。笔者从CSMAR数据库下载了公司违规和高管违规的相关数据，对我国上市公司行政处罚现状进行了简单的统计，统计的样本区间为2003-2011年。⑤图1是对我国上市公司被处罚类型的统计。9年间共有650家/次公司被处罚，由于有些公司同时被处以多项处罚，因此，处罚项次大于处罚家次，共有908项处罚。主要处罚类型包括公开批评、公开谴责、行政处罚、立案调查、警告和罚款等。其中，较有威慑力的处罚为罚款和立案调查，罚款约占22%，立案调查约占2%。
图1 行政处罚类型统计(公司)
注：1=公开批评，2=公开谴责，3=行政处罚，4=立案调查，5=警告，6=处以罚款，7=其他；数据来源于CS-MAR数据库。
图2是对上市公司高管的行政处罚类型的统计。样本区间内共有3497人/次被处罚，共有4323项处罚。主要处罚类型包括警告、罚款、市场禁入、公开谴责和批评等，其中较有威慑力的罚款约占18%，市场禁入约占2%。总体来说，对上市公司和高管人员违规行为的处罚较轻，大部分处罚措施不能起到“杀一儆百”的作用，罚款、市场禁入、立案调查等较有威慑力的处罚手段仅占20%左右。
图2 行政处罚类型统计(高管)
注：1=警告，2=罚款，3=市场禁入，4=公开谴责，5=其他，6=批评；数据来源于CSMAR数据库。
此外，罚款金额也是体现处罚是否具有威慑力的指标之一。首先，《证券法》明确规定，对发行人的罚款为三十万元以上六十万元以下，对责任人的罚款为三万元以上三十万元以下；对证券服务机构的罚款为业务收入的一倍以上五倍以下，对责任人的罚款为三万元以上十万元以下。其次，从上市公司实际罚款情况来看，样本期间内对公司违规的平均罚款金额仅为17万元，对高管违规的平均罚款金额仅为2.4万元。在样本期间内，罚款金额随着时间推移呈上升趋势，但是对公司违规和高管违规的最高罚款金额也分别仅为34万元和9万元(图3)。总之，目前中国证监会等行政机关对公司违规和高管违规的罚款金额是比较低的。
图3 行政处罚罚款均值
注：数据来源于CSMAR数据库。
行政处罚的另一个重要问题就是调查时间过长，笔者经过统计发现，行政处罚的平均追溯期为3年，仅有10%的企业在违规当年被处罚，50%的企业在违规2年后被处罚，25%的企业在违规4年后被处罚，10%的企业在违规7年后被处罚，追溯期最长的为16年。
总体来说，虽然监管部门对违规公司和高管采取了公开批评、公开谴责等处罚手段，但是处罚金额较低，调查时间长，等到处罚时，对投资者已于事无补。目前的处罚力度偏弱，未能使违规的上市公司“伤筋动骨”，低成本之下，违规数量必然增加。
中介机构监管对于保障企业信息披露的真实性也具有重要作用。《证券法》和《证券发行上市保荐业务管理办法》明确规定，保荐机构等为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性。因此，申报材料是否真实，通常由中介机构，如证券公司、会计师事务所和律师事务所等核查与担保。证券公司作为证券市场中介机构的主体，应把本职工作重点放在审核发行人资格、规范制作相关的申请文件、推荐较好的公司上市方面(曾英姿，2001)。[10]但是在实务中，中介机构有时却未能尽勤勉之责。比如，上市前被叫停的胜景山河，是由财经媒体实地调查发现其涉嫌造假上市的，而保荐机构在长时间的辅导、保荐过程中，却没有发现胜景山河虚增收入的行为，其专业胜任能力以及独立性受到质疑。在此之前，因虚假信息披露而导致过会后被撤销IPO资格的公司还有立立电子和苏州恒久。在立立电子案例中，中介机构没有受处罚；在苏州恒久案例中，保荐机构被出具警示函、证监会12个月内不受理2名保荐代表人负责的推荐。可见，中介机构被行政处罚的风险也较低，从而导致中介机构的尽职调查工作不完善、不彻底，出于自身利益而过于偏重发行人利益，轻视投资者利益。
2.法律监管
行政监管主要由政府行政机构掌控，尽管有利于保障市场的稳定以及市场主体之间的平等，但行政机构监管的激励不足，很容易导致监管不足。相比而言，证券民事诉讼赔偿制度赋予了投资者借助法律手段保护自己的权利，同时，一个相对比较严厉的惩罚制度，能够给予投资者相应的激励，让投资者监督发行人与中介机构。因此，证券民事诉讼赔偿制度是保护投资者最直接最有效的手段，法律监管的作用十分重要且不可替代(陈岱松，2009)。[11]美国是当今世界上证券法律制度对投资者保护较完备的国家，1933年的《证券法》禁止证券发售过程中的误导、虚假陈述和其他欺诈行为，并规定投资者有权针对虚假陈述等行为提出民事诉讼，实行举证责任倒置，发行人须对其虚假陈述行为承担民事责任，往往是巨额的民事赔偿，甚至可能被追究刑事责任(陈岱松，2008)。[12]
与美国资本市场的相应制度安排不同，中国资本市场上关于发行人及其中介机构的法律风险一直偏低，民事赔偿责任较轻，投资者损失得不到补偿(刘峰，许菲，2002)。[13]1998年通过的《中华人民共和国证券法》规定了虚假陈述的民事责任，但是在中国特殊的制度背景和司法环境下，实体法规定的民事救济，并不一定能够通过诉讼方式得以实现(伍利娜等，2010)。[14]1998年12月14日，首例投资者状告上市公司(红光实业)虚假陈述赔偿案在上海浦东新区人民法院受理。1999年3月30日，法院以“原告损失与被告的违规行为之间无必然联系，原告所述其股票交易纠纷案件不属于人民法院处理范围”为由，裁定驳回原告的起诉。之后，有关红光实业虚假陈述的若干民事诉讼均被驳回。
2001年夏天，银广夏事件爆发，资本市场热议民事诉讼的可能作用。2002年1月15日，最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(以下简称《通知》)，规定人民法院对证券市场因虚假陈述引发的民事侵权赔偿纠纷案件，凡符合《中华人民共和国民事诉讼法》规定的受理条件的，自本《通知》下发之日起予以受理。该《通知》标志着我国证券民事诉讼向前迈出了关键性的一步，被称作证券民事赔偿“开闸”的信号。[11]
2003年1月9日，最高人民法院颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释[2003]2号)，是最高人民法院继《通知》后对证券民事赔偿案件的受理程序和适用法律作出的全面具体的司法解释，确立了虚假陈述证券民事赔偿案件的诉讼制度。法释[2003]2号第7条规定：“虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：(1)发起人、控股股东等实际控制人；(2)发行人或上市公司；(3)证券承销商；(4)证券上市推荐人；(5)会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构……”。据此，发行人或上市公司及其中介机构都可能成为虚假陈述证券民事赔偿案件的被告。
尽管近年来最高人民法院针对虚假陈述证券民事赔偿案件的法律规定日渐完善和具体，但是这些法律规范本身存在一些问题，并不能从根本上改变中国证券市场上的法律制度和发行人及其中介机构的法律风险问题。[13]首先，法释[2003]2号在许多方面存在脱离中国证券市场现实、生硬照搬美国法律法规的缺陷(蒋尧明，2006)。[15]其次，由于制定法释[2003]2号的法律依据主要是《民法通则》、《证券法》和《公司法》等，而作为指导和约束会计工作的基本法规，如《会计法》、《企业财务会计报告条例》等却没有关于虚假陈述民事责任的基本规定，这会导致法院在审理虚假陈述民事赔偿案件时，很少甚至不会考虑会计学的性质和特殊性(蒋尧明，2006)，[15]从而可能影响审判的公正性。最后，借鉴刘峰、许菲(2002)的分析框架，笔者对我国发行人及中介机构的法律风险分析如下：
(1)谁可以起诉发行人及其中介机构？根据法释[2003]2号的规定，中国资本市场的机构投资者、普通投资者等将具备起诉发行人及其中介机构行为失当的法律资格。
(2)诉讼门槛有多高？《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》的第一条规定：“原告向人民法院起诉或者被告提出反诉，应当附有符合起诉条件的相应的证据材料”，即中国的法律制度关于举证责任仍然适用“谁主张，谁举证”。如果将这一原则应用于对发行人及其中介机构过失行为的诉讼，诉讼门槛将会被抬高，诉讼成本也随之增加，进而降低不当行为被起诉的概率。
为了降低原告的举证难度，最高人民法院也相继作出了一系列规定。《通知》和法释[2003]2号明确将可起诉对象限定为已受有关机关行政处罚或者已被人民法院认定有罪的上市公司，其主要考虑就是要解决原告在起诉阶段取证困难的问题。进一步，法释[2003]2号规定，对虚假陈述侵权案件中的因果关系的认定采用“因果关系推定”，即在投资者的损失与上市公司虚假陈述之间的因果关系确定方面，明确了只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出或继续持有受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。至于举证责任，原则上并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。原告起诉的门槛大为降低，起诉的可能性提高。
但是，限定可起诉对象也使得尚未被中国证监会正式处罚的公司成为不可诉讼的对象，从而大大延缓了起诉的时效性，增加了后续法律诉讼的成本。同时，这一规定还大大降低了投资者积极监督发行人和中介机构的激励效应。因为，即便投资者发现某个公司存在虚假陈述，但只要中国证监会等相关政府部门不处罚或不立案调查，投资者就不能起诉存在虚假陈述的上市公司及其相关的中介机构。这等于事实上将对上市公司监督的权力限定在行政机关，维护了行政监管的权威性。
(3)赔偿责任有多大？针对虚假陈述的损害事实和赔偿范围，法释[2003]2号第三十条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：(1)投资差额损失；(2)投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算”。因虚假陈述导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。中介机构对因虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任，但有证据证明无过错的，应予免责。但是《通知》规定法院不受理集团诉讼，不仅提高了投资者的诉讼成本，也使得被告的赔偿责任从天文数字缩小为“屈指可数”，从根本上降低了法律风险的威慑效应。
在美国的法律制度环境下，对发行人及其中介机构的各种道德风险具有足够威慑力的制度之一就是集团诉讼。根据集团诉讼制度，如果某一个或某几个投资者起诉获胜，就意味着所有投资者获胜。这样，被告所面临的赔付责任将是天文数字。此外，美国公众公司如果一旦被法庭认定存在故意欺诈，那么法庭会开出天文数字的惩罚性赔偿。中国证监会对经查实发现发行人存在虚假陈述，中介机构确有不当行为的，所开出的罚单也就是公开谴责、通报批评、暂停或终止执业，没收相应收入或罚款等。因虚假陈述对投资者造成直接损失的，按直接损失额赔偿。因此，在中国目前的法律制度环境下，即使发行人或中介机构被起诉并败诉，其赔偿责任也远远低于国外。
综上所述，本文认为，尽管中国法律允许普通投资者对发行人及其中介机构的虚假陈述行为提起诉讼，并且原告举证难度降低，但是可起诉的对象被限定在已被相关机关处罚或被法院认定有罪的公司范围内，且被告的赔偿责任较低，这从根本上削弱了投资者主动监督的动机，法律风险的威慑力大大减弱。
笔者根据Wind数据库的诉讼仲裁数据，对2003-2011年上市公司民事诉讼案件进行了简单的统计(见图4)。在前一小节的行政处罚中，9年间共有204家企业因虚构利润、虚列资产、虚假陈述和欺诈上市被行政处罚，成为可被投资者起诉的公司。其中被提起诉讼的公司为25家，仅占可被起诉公司的12%。9年间共有29家/次公司被起诉，⑥均被起诉公司数约为3家，2011年被起诉公司数最多，为7家。由于我国不允许集团诉讼，因此有些公司被多个投资者分多次起诉，虚假陈述诉讼一共有78起，2004年发生了30起。
图4 民事诉讼数据
注：数据来源于Wind数据库。
表1是对民事诉讼涉案金额的描述性统计。2003年、2004年和2007年的平均涉案金额仅为数万元；2005年、2006年和2010年平均涉案金额为数百万元；2009年和2011年平均涉案金额为数千万元；2008年涉案金额数据缺失。样本期间内所有被起诉公司2010年度的平均净资产为90433万元，2009年的涉案金额最高，为6307万元，也仅占平均净资产的7%左右。可见，我国虚假陈述赔偿案件的涉案金额偏低，企业虚假陈述的赔偿风险很低。
最后，我国上市公司虚假陈述、欺诈上市的刑事处罚力度也较低。2011年9月6日，绿大地欺诈发行案在昆明市官渡区人民法院开庭审理。尽管绿大地依靠造假上市圈钱3.46亿元，但2011年12月初的法院一审判决却对五名被告人全部缓刑，公司仅被罚款400万元。如果造假收益很高，而造假成本如此之低，那么造假还会源源不断地出现。因此，应加大刑事处罚力度，引入民事集团诉讼，提高上市公司违法成本，从而对上市公司虚假陈述起到有效的震慑作用。
四、其他相关制度
发行方式有效运行的制度基础，除了上述的监管与威慑安排外，还需要其他相关制度的配合，比如提高审核透明度、完善退市制度等。2012年初，证监会首次公开IPO审核十道关，提高了IPO审核的公开性，但是在审核结果披露方面仍存在一些不透明的情况：(1)不透明的反馈机制。企业向证监会发行部上报材料的十日后，证监会将给予企业反馈意见，但是，早期的反馈意见不会明确告诉企业“你的问题出在哪里，应如何改正”；后期尽管有所改进，让申报者了解问题所在，但证监会法律和财务初审部门的自由裁量权较高。(2)不公开的初审报告意见。反馈过程结束后，发行资料将排队等着上初审报告会。初审报告会基本上是证监会发行部对企业能否上市的定性会议，不对企业公开结果。(3)企业未过会的原因不公开。⑦因此，证监会应在减少审核环节、提高审核透明度方面继续加强。
我国上市公司的退市率非常低，目前共退市75家，总退市率约为3%，年均退市率约为1.5‰，纽约证券交易所年均退市率几乎是国内年均退市率的40倍。⑧图5是每年退市企业数的统计，2006年退市企业数最多，为12家。表2是退市原因统计表，其中约53%的企业是由于连续亏损三年以上而退市，约30%的企业因为被吸收合并而退市，其余退市的原因还包括私有化、证券置换等。2012年2月，深交所正式发布了《关于完善创业板退市制度的方案》；2012年4月，发布了修订后的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，将创业板退市制度的方案落实到上市规则的具体条款，并自2012年5月1日起实施。完善的退市制度能够提高上市公司整体质量，形成优胜劣汰的市场机制，并能够遏制“壳资源”的炒作、相关的内幕交易和市场操纵行为。退市也是对上市公司的一种惩罚措施，能够预防企业造假上市，激励上市公司提高经营业绩，在一定程度上保护了投资者的利益。
美国资本市场还有一个制度对劣质公司和恶意发行人有一定的威慑作用，那就是做空机制。近年来，美国不少做空机构，比如浑水公司(Muddy Waters Research)和香橼研究(Citron Research)公开质疑在美上市的中国概念股，这一行为背后的动机就是通过质疑上市公司并做空而获利。他们通过大量的调查研究，寻找到某些公司在经营、信息披露等层面的缺陷和漏洞，通过卖空机制获利，并已经导致数家在美上市的中国公司股价大跌或退市。这一制度的存在，会激励投资者寻找有缺陷的公司，从而加大对恶意发行人和中介机构的威慑作用。我国资本市场已经开展融资融券业务，但属于卖空机制的融券业务受到严格管制，包括交易标的、交易量等。单向获利的资本市场，也不利于投资者积极、主动地监督上市公司。市场监管不能光靠政府机构，只有各种利益主体广泛地参与监管，上市公司造假之类的恶劣行为才有可能减少。
五、结论与启示
综合以上分析，本文认为，IPO审不审都行，关键是应完善相应的基础制度建设，加强对发行人及其中介机构的行政监管和法律惩罚力度，并尽可能建立激励投资者监督的制度，这才是最大限度地保护投资者利益。发行人申报材料的真实性核查主要应由保荐机构等中介机构承担，因此，保荐机构等中介机构对发行人的信息披露真实性、准确性负有较大的责任。我国应加强对发行人及其中介机构的行政监管和法律监管，提高其造假成本和风险，督促发行人诚实披露信息，中介机构勤勉尽责。在核准制下，还应该注重提高证监会及其发审委审核的透明度，减少寻租空间。此外，完善退市制度也是发行制度改革的前提条件之一。总之，发行制度改革不是一蹴而就的，需要各方面的配合和协调。如果在没有完善法律制度、加强行政监管的情况下，贸然向注册制转变，可能会导致更多的绿大地欺诈发行案的涌现。
注释：
①参考证监会首次公开IPO审核十道关，提升公开性。资料来源：http://finance.qq.com/a/20120202/000296.htm。
②本文在行文过程中，会交替使用发审制度、发审方式、发行制度、发行方式和审核制度等，而不区分这些术语的含义可能存在的差别。
③2005年修改为《金融商品交易法》(周剑龙，2010)。[16]
④在2011年全球清廉指数排名中，英国获7.8分，排名第16位；美国获7.1分，排名第24位。两国清廉水平基本相当，处于全球较好水平。
⑤2003年1月9日，最高人民法院颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，证券民事诉讼因此进入活跃期(陈岱松，2009)。[11]为了与民事责任分析相对应，行政处罚分析中也以2003-2011年为样本区间。
⑥由于有些公司在不同年度被起诉，因此总被起诉家/次大于被起诉公司数。
⑦创业板的过会审核过程已经有一定程度的改善，证监会网站会及时公布创业板发行审核的结果，并公开不予核准首次公开发行上市的原因。今年以来，中国证监会加强了过会审核的信息披露，公开了部分申请在主板上市企业的被否决的原因。资料来源：http://news.xinhuanet.com/finance/2012-03/17/c_122846486.htm。
⑧主板退市制度即将推出，17家*ST公司首当其冲。资料来源：http://finance.qq.com/a/20120312/000904.htm。
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