市场不完全条件下的公司股利政策，本文主要内容关键词为：股利论文,条件下论文,不完全论文,政策论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
股利政策是企业将盈利发放给股东或留在企业内作为再投资使用的政策。公司的股利政策是否会影响公司价值是经济学家所关注的一个核心问题，它涉及到资产定价理论、资本结构理论、兼并与收购理论等。在这方面，美国经济学家默尔顿·米勒和弗兰科·莫迪利亚尼做出了开创性的贡献，他们在1961年的题为《股利政策、增长和股票价格》的论文中证明了在完全的资本市场上，企业的股利政策不会影响其价值，即股利无关定理。这一论点的基本前提是公司的价值是由最佳投资的选择决定的，净支付仅仅是收益与投资之间的差额。股利无关定理建立在以下严格的假定条件之上，即：没有税收、信息对称、建立完全合约的可能性、没有交易费用、完全的、完善的资本市场。米勒和莫迪利亚在上述一系列严密的假定条件下建立的理论框架成为后来经济学家们分析股利政策的基础。然而，现实经济条件很难满足上述假定条件，因此，讨论市场不完全条件下的公司股利政策就显得尤为重要。
二、在存在税收条件下的股利政策
与股票有关的收入形式有两种：股利（本文仅限于讨论现金股利）及资本利得。这两种收入的适用税率不同，一般来说，股利收入的边际税率高于资本利得。尽管如此，从实证观察的结果来看，企业不仅将其收益的很大一部分用于发放股利，而且多数受益人的边际税率都较高。即使股票回购能使股东获得资本利得收入，这种收入的适用税率较股利收入为低，但企业进行利润分配的方式一直主要是股利支付。尽管从80年代以来，由于购并风潮影响，公司以股票回购方式进行利润分配的数额也不断上升，拜革威尔和施温（Bagwell & Shoven,1989 ）指出这并没有减少股利的发放量，只能说明公司利润分配额的增长。从税收角度分析股利政策的文章中很大一部分着重讨论了税收重要性，以协调实证观察的结果。在税收条件下研究股利政策的基本目标是：考察是否存在税收效应，即，假定其他条件相同，支付高股利的企业价值是否低于支付低股利的企业价值？下面我们分别讨论存在税收效应的静态模型和动态模型。
1.静态模型
首先，考虑简单静态模型，所有的投资人被课以相同的税，并且股利收入税的税率高于资本利得税的税率。在完全资本市场中，最优策略是不发放股利。如果企业目前面临的投资项目的选择所产生的现金流量净现值（NPV）均为负数， 那么企业的利润也应以股票回购或提取公积金等方式进行分配。
其次，静态顾客模型（Static Clientele Model），在简单静态模型中只有两个顾客群体，而在这里则有许多，每个群体由那些由个人边际税率决定而对股利支付率偏好相同的投资者组成。米勒与莫迪利亚尼（1961）指出：“每一家公司都吸引着一群喜欢该公司的股利支付率的投资者顾客群体。”在静态顾客模型的均衡状态时，所有的投资者对企业的股票评价相同，没有人试图通过改变持有股票的状态来提高自己的税后收益，换言之，每一个投资者的选择都是在最小化其投资收益税负条件下作出的。
许多研究试图区别以上两种模型，一种简便的方法是考察股东的边际税率与股利收入之间的关系。爱尔顿和格鲁勃（Elton ＆ Gruber1970）用除息日的价格资料说明了股利越高，获得股利收入的投资者的税收档次越低。他们指出，当人们在除息日前后准备转让股票时会计算在除息日前卖出股票还是除息日之后卖出。如果投资人在除息日前卖出股票，他会获得资本利得并为此交纳资本利得税；如果他在除息日后卖出股票，股价因除息而下跌，他可得到股利及转让价格，边际税负是个人所得税乘以股利。当处于均衡状态时，股票的价格应使得个人的边际税负在两种策略下相同。假设投资人是税收中性的，没有交易成本，应有：
其中：P[,B]为股票带股利交易的最后一日的价格，P[,A]为除息日的期望股价；P[,O]为股票最初购买价；D为股利；t[,g] 为资本利得的个人税率；t[,d]为股利的个人边际税率。2.1式左边代表卖主在除息日前转让股票的税后收入，等式右边代表除息日的期望转让净收入。等式变形得：
2.2式的左边（
）可看作股利收入对资本利得收入的边际替代率，那么
就是股利收入的个人边际税率。不同的公司，股利水平是不同的。D越大，相应地股东期望得到的资本利得（
）也越高，但由于获得资本利得的风险大于股利收入的风险，故而股东要求资本利得的增加速度大于股利收入的增长速度（这里我们引入了不完全意义上的企业特有风险，事实上我们假定企业之间仅有由股利支付率不同而导致的风险差异）。因此
是随股利支付水平的提高而增大的，由2.2式，
也越大，股东的股利收入边际税率也越小。
2.动态模型
在动态模型中，投资人可以进行跨期交易，这样投资人可以在除息日前后进行多次交易以降低税负。但除息日交易不仅会产生交易费用，而且还有风险。麦克里和维拉（Michaely ＆Vila,1994）建立了一个正规的模型，将交易费用及风险都纳入到分析框架内。他们指出交易费用、风险对除息日的交易量都有负影响，即除息日交易量会随着交易费用与风险的增加而减少。首先，无论有无交易费用，风险都会降低交易量，随着交易费用的增加，交易量下降得更多。因为，在没有交易费用时，投资者完全可以避免所有的企业风险，而存在交易费用时，企业风险不能完全被避免，高昂的交易费用抑制了投资者的保值避险行为。因此，交易费用将影响交易量。麦克里和维拉在1995年提供的证据也表明了：（1）交易费用低的股票的超常交易量更大一些；（2）特有风险明显影响超常交易量；（3 ）市场风险在交易费用很高时对交易量有更大的负影响。
3.股利与税收——小结
不同的税收既影响股价（至少在除息日前后），也影响投资人的交易决策。平均说来，大部分时期，观察到的价格下跌幅度小于股利的数额。所以，从除息日研究的证据来看，股利不应最小化。除息日的交易量比通常高许多，表明股票从个人边际税率较高的投资人转到了另一些边际税率较低的投资人那里，税收影响投资者的投资以及获取投资收益的行为。
虽然在完全的资本市场上，股利或许不影响企业价值，这一点在存在交易费用的不完全市场很不明显。理论和一些实证性的证据表明，税收确实有影响，并且当风险不能完全规避和交易费用很高时，股利会降低企业价值。实证检验对静态模型只有很弱的支持，这主要是因为静态模型不能容纳动态交易策略。但当交易费用很高时，静态的观点更合理一些，并且由于投资者只能进行一次交易，所以他必须在税收负担最小化的条件下做出是否持有股票的长期决策。相比之下，动态模型中的对除息日交易量的研究给出的税收效应解释更令人信服一些。
三、不对称信息——信号发送及逆向选择模型
米勒和莫迪利亚尼在他们的论文中提到，股利可以传递公司前景的信息，股利的不对称信息理论要解决的中心问题就是为什么企业运用股利发放而不是股票回购或是其他某些成本更低的方式向股东传递公司前景的信息。
米勒和罗克（Miller ＆ Rock， 1985 ）在《不对称信息下的股利政策》一文中用一个两阶段的模型解释了企业将盈利中很大一部分用于股利发放的原因。他们认为股利政策包含了企业价值的信息，反映企业当期的收益状况。因此，较高的股利意味着企业有较好的投资回报。在不对称信息的条件下，企业董事和经理比外部投资者更了解企业当期的盈利水平及投资水平。业绩差的企业经理有机会主义的动机和行为削减投资以支持股利发放。因此，无论企业的业绩水平如何，它们都倾向于多多发放股利。
米勒和罗克的模型可以解释为什么企业会从盈利中取出很大一部分作为股利支付给股东，但它不能解释现实中稳定的股利政策。因为一旦企业的盈利水平发生变化，根据信号发送模型，股利水平也随之变化。库玛（Kumar，1988 ）提出的“噪音信号发送”（Coarse Signaling）理论很好地解释了这一问题。
在库玛的模型中，企业经理对本企业的生产率水平拥有信息优势，经理们通过股利支付水平向投资者发送企业生产率水平的信号，然后股东根据这一信号决定将多少资金投入企业。企业经理和投资者都持有与他们各自的投资成比例的股份，并且企业经理的投入资本是固定的。由于企业生产函数的边际产出递减，因此，外部投入资本的增加，一方面会导致资本产出的增加，另一方面则会降低经理的持股比例。经理的财富会因投资额增加而扩大，但最终会达到一个临界点（E点）， 此时经理持股比例下降产生的负的财富效应恰好抵消了产出增加的财富效应。我们可以用下图来表示经理的增量财富变化效应情况。
如果经理与外部股东有相同的风险厌恶程度，那么他们会在经理财富变化的临界点E点上达成协议。设想， 经理比外部股东更加厌恶风险，那么他们就会有动机选择一个较低的股利水平，这个股利水平对应的生产率水平低于企业的真实水平，由此经理来实现降低投资水平及风险，接近他们期望的投资水平的目的。在信息不对称的市场中，股东不可能根据股利准确地判断企业的生产率水平，即不存在完全信息的披露，但存在一个噪音信号发送是可能的。噪音信号发送是指，如果我们把企业可能有的生产率水平分为连续的等距组别，每一组对应一个特定的生产率水平，即股利水平与生产率水平存在着一对多的映射关系。如果经理偏离其生产率水平所处组别对应的投利水平，选择另一个股利水平，那么他们得到的投资水平与其期望水平将发生很大偏差，境况反而变得更坏。在现实生活中，企业的生产率水平及盈利水平是处于不断变化之中的，而企业的股利水平却是相对稳定的，库玛的模型很好地解释了这一现象。
库玛模型的一个缺陷是它把股利当作唯一的发送信号的工具。事实上，很多财务经济学家提出也可以选择股票回购的方式。伯瑞南和塞克尔（Brennan ＆ Thakor，1990）在奥佛和塞克尔（Ofer ＆ Thakor，1987）巴克莱和史密斯（Barclay ＆ Smith，1988）的研究成果的基础上，从与库玛模型一致的角度上解释了尽管存在其他成本更低的信号发送方式，但企业仍偏好支付股利的原因。
在股票回购过程中，一些股东因更了解企业的前景而处于信息优势地位，他们能够利用这种优势，在企业价值大于其回购价格时，购买这家企业的股票，反之则卖出所持有的股份以防跌价带来的资本损失。而那些没有同质信息的股东在股票低估时只能收回部分收益，在股票高估时收回所有收回所有收益。这种逆向选择意味着他们在股票回购时处在不利的地位。但按比例分派的股利不会产生此种情况，无论是否有真实信息，每一位股东的每股报酬相等。因此，假定税负差异并无很大影响时，处于信息劣势的股东偏好股利，这种偏好在资本利得税低于股利收入税时也会保持。另一方面，拥有信息优势的股东会偏好股票回购，因为这会牺牲另一部分股东的利益而使他们获利。
企业对支付手段的选择将由股东投票中大多数的意见来决定。如果处于信息劣势的股东拥有大多数投票，那么企业将会选择股利，反之，将选择股票回购。当获取信息的成本一定时，有多少股东掌握信息则取决于流通在外股票的持有结构及利润分配额。随着利润分配额的增加，拥有信息的股东也增加，从而有更大的可能性选择股票回购来分配企业的收益。
四、不完全合约——代理模型
企业不只是像古典经济学中假设的那样，仅是一个黑箱，契约经济学将企业看作是由一系列的合约组成的。放松完全的并且是完全可执行的合约的假设，企业中存在着不同利益集团间的冲突。其中股东、债券持有人、经理阶层受到股利政策的影响最大，相应地，有两种委托代理关系：债权人与股东间的及股东与经理阶层间的委托代理关系。
在探讨股利政策对债权人与股东间的委托代理关系时，通常假定企业经理以一种就像他们拥有企业的股票那样的方式经营企业，即完全按照股东的利益行事。梅耶斯（Myers，1977）， 杰森和麦克林（Jensen＆ Meckling，1976）认为股东将尽力从债权人那里转移财富， 其形式是过渡的、不可预料的股利支付，股东可以通过降低投资水平或向外举债来增发股利。如果债券持有者没有预测到股东的行为，那么持有固定收益的债券风险将加大，因而债券的市场价值会下降；而股东可获得有保障的股利收入，风险相应降低，从而股票的市场价值上升。在现实中，为了防止这种损害债权人的做法，绝大多数的债券合约都包括限制投资融资性股利和负债融资性股利的约束性条款。凯莱（Kaley，1982）考察了许多公司债券合约的条款，他发现，企业置存的用于满足日常经营需要的现金及有价证券明显多于债券合约要求的最低限额，即，存在逆向财富转移。也就是说，如果我们假定企业债券的价格是在企业持有债券合约规定的最低限额量的现金及有价证券下制定的，那么，超过限量的持有行为将提高债券受到清偿的保证程度，故而债券的市场价值会上升；同时，由于持有行为的机会成本及管理成本随持有量的上升和增加，这又损害了股东的利益。但从长期来看，以利润最大化为目标的公司举借新债时，会修订债券合约，降低持有现金的机会成本，因此逆向财富转移的现象会趋于消失。
一个时期的财富转移显然会导致今后企业负债融资的资本成本升高，从而降低企业未来收益水平。因此常常在那些法人实体即将消失或改变性质的企业中，如陷入财务危机或即将变成私人企业的企业，易出现财富转移的现象。德安格鲁（Deangelo，1990）指出，处于财务危机中的企业是很少降低股利水平的，这种维持原有的股利水平的做法就形成了明显的财富从债券持有者向股东的转移。
探讨股东与经理阶层之间的委托代理关系的基本前提是股东与经理的目标函数不一致。杰森与麦克林认为一个公众持股企业的经理在很多情况下不会以能使股东财富最大化的方式去管理企业，而是更多地把企业的资源用到自利性消费中去，比如建立企业帝国的奢侈花费等，即企业中存有大量现金会导致过度投资。股东则希望能够把经理自由控制的现金限制到最低限度，经理阶层可自由支配的现金越少，越难以投资干净现金流量现值（NPN ）为负的项目。 在杰森和麦克林（Jensen ＆Meckling，1976）的模型中，他们用举债融资的方法来减少经理可控制的自由现金流量（free-cash-flow），解决管理层的代理问题。
用代理模型分析股利政策的一个重要结论：股利是利好消息，因为股利发放可以降低企业的自由现金流量，从而缓和经理和股东之间的冲突，解决代理问题。股利可以看作是一种担保机制，如果经理不能兑现支付股利的允诺，那么股东可以在资本市场上行使“用脚投票”的权利，转让股票。由此，股利发放可以促使经理多努力工作，少个人享受，审慎地做出投资决策，从而降低由于委托——代理关系而带来的代理成本。
五、存在交易费用条件下的股利政策
标准的交易费用经济学认为交易费用是为克服机会主义行为而支付的费用，机会主义是产生交易费用的必要条件。具体来说，交易费用经济学认为交易费用的产生是交易及交易环境的特征和行为特征之间相互作用的结果。由企业的委托——代理模型可知，由于企业的经理与所有者股东的目标函数不一致，必然有机会主义倾向，使代理人成为潜在的机会主义者。这一点在公司进行利润分配时就表现为经理利用股票市场上的信息不对称性，隐瞒企业的真实获利水平及再投资水平，包括前面提到的发放负债融资性股利、投资融资性股利以及在企业股价低于其真实价值时回购公司的股票等，无论在哪一种情况下，股东的利益都会受损。股东们为了使自己的利益免遭损失所发生的一系列费用就是交易费用。由于股票回购易产生逆向选择的问题，因此，股东为做出继续持有股票还是转让股票的决策时所需花费的寻找信息、决策、以及发生在转让过程中的实际交换成本都很高。相对来说，按比例分派的股利则可在很大程度上降低这种交易费用以及避免发生交易成本。
有些用交易费用来解释公司股利政策的文献认为，由于股东为获取资本利得而转让股票时花费的交易费用及时间与精力是较高的，尤其是对于小投资人来说更是这样。故而，企业选择股利这种成本较低的方式进行利润分配，以满足那些期望获得稳定的收入流的投资者的需要。根据上面用标准的交易费用经济学做出的分析，我们可以发现这种解释并没有认识到交易费用的核心，即，交易费用发生的前提是人们的利益分歧。他们所说的交易费用在很大程度上只是由于出让股票而发生的交换成本，这是任何一项交易都会发生的费用，是一种由权利交换而必然导致的成本，并没考虑到交易环境和交易人的行为特征。
我们在讨论税收对股利政策的影响时，也曾提到过交易费用，那里的交易费用与交易费用经济学中的概念是一致的，都是因为完全竞争市场的假定被破坏而发生的费用。这里的结论与税收部分的结论一致：如果股利支付将股东的交易费用降到了最低，那么支付股利是最优的。
六、结语
在完全的资本市场上，企业的股利政策与其价值是无关的。由于市场是不完全的，股利政策或更一般地讲，支付政策是公司财务经理面临的最重要的财务决策之一。从对股利政策的理论研究可以看出，在决定股利政策时应当考虑税收、不对称信息、不完全合约、交易费用等因素。根据前面的讨论，可得出以下几个一般性的结论：
1.一个具有很好扩张机会的企业，但如果它所面临的市场信息不对称程度又很高，那么它应最大限度地避免发放股利。一般来说，这类企业的股票融资成本较高，这使得它们发放股利的成本会更高。因此，当企业面临许多好的投资机会时，削减股利也许是较好的选择。
2.如果企业签定了限制股利发放的债券合约，且需要长期同债权人合作，那么应尽量避免用股利把财富从债权人手中转向股东的做法。在大多数情况下，这种做法是不会成功的，即使成功了，股东的长远利益也会受到损害。
3.避免使用成本高昂的“信号”。为了实现企业长期稳定发展的目标，经理们可以找到更廉价和更具有说服力的方式来向市场传递企业的真实信息，比如主动进行公开信息披露，而不是过度发放股利。
4.通常情况下，股利收入的边际税率高于资本利得的边际税率，因此，处于较高纳税档次的个人投资者对支付高股利的股票不太感兴趣，他们倾向于尽力持有一个具有相同投资回报但股利收入较少的证券组合。
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