房地产证券化的条件分析与模式构想，本文主要内容关键词为：证券化论文,条件论文,模式论文,房地产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
房地产证券化，是指将房地产的投资转化为证券投资形式，使投资者与投资标的物之间的物权转变为有价证券的股权和债权。房地产证券化是对传统房地产投资的变革，始于60年代的美国以房地产投资信托形式的房地产投资权益证券化是房地产证券化的开端。此后，美国房地产抵押贷款证券逐步发展为一个独立的房地产抵押贷款市场，目前美国的房地产证券化是世界上最发达、最完善的。从国际上许多国家实施房地产证券化的结果来看，不仅解决了房地产行业融资瓶颈，也极大地提高了房地产投资的灵活性和安全性。也正因为如此，房地产证券化成了当代金融深化的一种重要表现形式，并已经成为金融国际化的一个基本趋势。当前，在我国房地产体制改革进入纵深阶段，运用房地产证券化工具把房地产业培育成为国民经济的支柱产业和新的经济增长点，是大势所趋、形势所使然。
一、我国房地产证券化已具备基本条件
(一)房地产抵押市场的发展为房地产证券化创造了前提条件
房地产抵押市场的发展需要金融部门特别是商业银行的广泛参与。有资料显示，市场经济的发育程度与金融部门对房地产业的参与程度呈现正相关关系，即经济发展水平和市场经济发育程度越高，金融业对住房的生产和消费的参与程度越大。
长期以来，由于我国商业银行存在着的短存长贷、高融资成本、低利息贷款的矛盾未能有效解决和缺少金融工具，限制了房地产抵押贷款的发展规模与发展速度。但是，随着这几年我国金融体制改革的深化和产业结构的调整，以及国家出台相关优惠政策来鼓励金融业参与房地产业和进行金融创新，使我国的房地产金融迅速地改变了单一的房地产开发信贷，住房抵押贷款得到了较广泛的发展。从1998年到2000年，我国的住房抵押贷款比重由原来的3.6％提高到8％；截止2003年4月，个人住房抵押贷款余额为9246亿元，占商业银行各项贷款余额的8.9％。由于我国房地产贷款业务的快速发展，对改善居民居住条件、推动居民住房投资、扩大内需、拉动经济增长做出了重要贡献。目前，我国的住房业已成为新的经济增长点和新的消费热点，从而为推进抵押一级市场和抵押证券市场的发展创造了良好的前提条件。
(二)房地产制度改革为房地产证券化提供了保证条件
长期以来，我国房地产有效需求不足与房地产产权模糊不清(如实行房与地分管体制，造成土地和建筑物产权关系的混乱)，低收入、高房价、低租金的奇特现象紧密相关，致使国民大多买不起也不愿意买房。然而，随着我国经济体制改革的深入，国家出台了一系列有关土地有偿使用的法规，用地单位通过承租国有土地、补交出让金的方式拥有了土地使用权，并可在法律允许的范围内自由处置，这就使土地成片开发投资的证券化成为可能。同时，国家还实施了住房制度的改革，不仅从制度上改变了房地产产权模糊不清的状况，而且从实践上改变了居民等、靠、要的依赖思想，促使居民通过购买公有住房、商品房、自建、合建等方式逐步拥有住房的所有权，从而为房地产抵押贷款证券化提供了政策保证，也为房地产权益的分割提供了条件。
(三)巨额的社会资金为房地产证券化准备了物质基础条件
据人民银行统计，2004年我国城乡居民储蓄存款余额为119555.39亿元，截止2005年6月达到132339.14亿元，比上年底增加了12783.75亿元，增幅为10.69％。仅储蓄存款这一项就足以说明，改革开放以来随着我国市场经济体制的确立，国民经济建设的迅猛发展，以及国民收入分配格局的变化，使得民间资金迅速增加，城镇居民收入大幅度增长，人们拥有的金融资产稳步提高。同时由于改革开放形成了多样化的投资渠道，人们的投资意识也大大增强，并伴随着国家鼓励居民投资消费的各项政策的相继出台，巨额社会资金中的一部分必然会寻找新的投资途径。而房地产证券化作为一种创新的投融资工具，具有不易灭失、风险低、安全性好的特点，加上房地产固有的保值增值性将使投资者获得更高的收益率。因此，能够激发人们积极投资于房地产证券的热情，而巨额的社会资金则为房地产证券化提供了稳定的资金来源，为房地产证券化奠定了物质基础。
(四)证券市场的发展和经验的积累为房地产证券化创造了必要条件
通过十几年的实践与发展，我国的证券市场从小到大、从分散到集中、从地区性市场到全国性市场、从国内市场到进入国际市场，无论是市场规模、市场结构还是交易技术都取得了显著进步。据统计，截止2005年3月我国上市公司有1463家，累计发行股票(流通股)2217.71亿股，累计筹资总额11697.29亿元。十几年来投资者队伍发展迅速，截止2005年2月沪深两市投资者开户总数7228.02万户，网上委托的客户开户数达548.59万户。自1998年以来管理层采取了一系列培育机构投资者的举措，使机构投资者队伍迅速扩大，现有基金管理公司45家、证券公司130家、证券营业部2600多家。十几年来，证券市场中介机构队伍不断成长，券商队伍从无到有，从小到大，从单一的运作模式到经纪、综合类分类经营的模式结构。经过市场风雨的洗礼，券商积累了丰富的市场经验，资产规模大大增加，抗风险能力得到了很大的提高。同时，我国与证券相关的律师事务所、会计师事务所等等中介机构也获得了长足的发展，从而在我国形成了完整的证券中介服务机构体系。
总之，目前我国证券市场已经形成了以证券公司和证券兼营机构组成的覆盖全国的证券发行市场和以上海、深圳两家证券交易所形成的交易市场。证券市场已有了相当的规模，也积累了相当丰富的经验。证券商品日趋多样化，有股票、国库券、企业债券、基金券、受益券、可转换债券等，并且交易的容量和辐射范围不断扩大，硬件和软件方面均达到了国际先进水平，对国有经济的运行发挥着重要的作用。资本市场的发展不仅为房地产证券化提供了市场规模、创造了必要条件，也因为资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。
(五)法律法规的建设与完善为房地产证券化提供了保障条件
发达国家房地产证券化的实践证明，没有一套严格的法律法规保障，证券化就很难成功。随着我国社会主义市场经济体制的建立，经济立法也取得了重大的进展，现已基本建立了覆盖各经济领域的法律法规体系。房地产证券化依托的房地产市场法律法规渐趋完善，基本做到了有法可依、有章可循。如《中国人民银行法》、《商业银行法》和人民银行颁布的《个人住房贷款管理办法》及一系列规定，是发放个人贷款的重要准则。与个人住房抵押贷款相关的担保、抵押登记等法律法规基本齐全。与资本市场发展密切相关的证券市场的法制建设取得了重要进展，目前已颁布实施的有关法律、法规及规章，如《公司法》、《企业债券管理条例》、《证券法》、《信托法》等达350余件，涉及证券市场各个环节和所有品种，初步形成了全国统一的证券法规体系。综上看见，我国已具备了较为完善的房地产及房地产金融法律规范，从而为推行房地产证券化提供了有力的法律法规保障。
二、我国房地产证券化的模式构想
(一)封闭式房地产投资信托基金模式
这种模式适合新区土地成片开发、桥梁、隧道等大型基建项目采用，以期在较短时间内筹集到巨额资金。该业务的具体操作是先设立房地产投资信托基金，投资者购买其发行的受益凭证，待基金募集完成后，委托房地产公司对投资标的进行开发、管理及出售，所获收入在扣除房地产开发成本、管理费用、买卖佣金、税金以及其他各项支出后，由受益凭证持有人分享。这项业务为证券业务的一种，可由证监会进行监管。
采用封闭式基金，资产价值不用每月清算，在发行受益凭证时规定发行总额和发行期限，不到到期日不得要求提前兑现，发行人也不得追加发行受益凭证。该受益凭证可在二级市场上以公开竞价的方式进行转让，此时价格由投资者根据基金的成长性、市盈率和收益的稳定性、可预测性以及市场供求关系来确定。因此，采取封闭基金模式，基金投资者保留了投资资产的流动性，而基金发行者却没有提高赎回的风险，从而保证了投资稳定性，有利于其取得中长期投资效益，可谓一举两得。
(二)出售型土地使用权信托模式
这种模式适合旧城区改造采用。土地信托是由土地所有人信托土地，取得信托受益凭证，房地产开发商将房屋建成并加以运用。有出售型土地信托和出租型土地信托之分，出售型土地信托将所获收入扣除各项成本、费用、税金及信托报酬后，以信托受益的方式付给信托受益人，从而终结信托关系。出租型土地信托，则要支付信托受益金，进行信托注销登记，将士地所有权转移给受益人。可见，采用土地信托的方式，土地所有人不必亲自筹资就能有效利用土地，获取利益。我国旧城区改造之所以宜采取土地使用权信托模式，是因为对旧城区的改造牵涉到继承与产权的转移、分散问题。由于我国土地使用权属国家，因此只能采用土地使用权信托模式，并以采用出售型土地使用权信托模式为佳。若采取出租型土地使用权信托模式，房地产开发公司在房屋建成后，由于土地使用权最终还要转移给信托受益人，在将房地产资产进行管理运用时，会遇到一系列比较繁琐的问题，因此出售型土地使用权信托模式更具可行性。
采用土地使用权信托模式，在具体操作上，可由土地使用权拥有者向房地产开发公司信托土地使用权，取得信托受益凭证。后者通过银行贷款或发行证券的方式筹得资金以支付安置费、搬迁费及建筑安装费等，在建筑物完工并加以管理运用后，所获收入扣除成本、费用、税金等支出及信托报酬后，由信托受益凭证持有人分享，从而终结信托关系。
(三)房地产抵押贷款证券化模式
房地产抵押贷款证券化首创于美国。它是指银行等金融机构将其持有的住房抵押贷款债权转让给一家特殊目的机构，再由这家机构把个人房地产抵押贷款按一定标准进行组合包装和信用评级后，以所形成的现金流作为偿付基础，在资本市场向投资者发行抵押贷款证券的过程。房地产抵押贷款证券由发起人(一般为商业银行)、特殊目的机构、信用评级机构、承销机构、投资者等主体通过一系列的法律文书构成的一个严谨有效的完整交易结构体系。
房地产抵押贷款证券化有一套严谨的运作程序。第一、商业银行向购房者发放住房抵押贷款。在证券化过程中，购房者与银行之间是资金借贷关系，通过证券化方式，银行将社会上的非银行金融机构的投资资金由资本市场导入到居民的购房消费领域，向居民发放各种的住房抵押贷款，开始房地产金融的创新之举。第二、商业银行把住房抵押贷款所有权出卖给特殊目的机构。第三、特殊目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行发行前的评级，并负责向投资者发布最终评级结果。信用评级机构要对贷款发放标准、借款人的资信状况、证券化交易结构等进行全面考查。第四、在担保和评级后，特殊目的机构委托主承销商对住房抵押贷款资产进行重组和包装，以有价证券的形式向投资者发售，并在抵押贷款的二级市场上流通发行。这时的有价证券已经过信用评级机构的“信用提升”，对于私人和机构投资者有着极强的吸引力。第五、有价证券的本息偿还。私人和机构投资者是住房抵押贷款证券的购买主体，住房抵押贷款证券采用按月还本付息的方式，拥有稳定的现金流，特殊目的机构在回收的本息中扣除有关费用后，分期分批地向机构和私人投资者偿还购买证券的本金和利息。特殊目的机构与投资者之间是抵押贷款证券的买卖关系。
上述的第四、第五阶段主要在房地产抵押贷款二级市场上进行运作。二级市场是将已经存在的抵押贷款进行再买卖的市场，它与创造出抵押贷款的初级市场相呼应，起到调剂资金余缺的作用。其本质在于实现了由众多投资者提供资金给购房者，使之有能力购买住房，推动房地产抵押贷款市场快速健康发展。从理论上讲二级市场上聚集的资金是无限的，但是二级市场需要有十分完善的证券市场和房地产市场作载体，因此，抵押贷款市场是住房抵押贷款证券化的基础，没有成熟的抵押贷款初级市场，就不可能有一个稳定的二级市场。
(四)其他房地产证券化模式
目前，我国商品房空置率高是一个亟待解决的问题。为了解决商品房闲置造成的资金沉淀问题，可设立单项资产房地产公司或单项契约型基金。一般来说，经济处于发展中的地区，随着社区开发建设的进行，其房地产必然会增值，具有投资的潜力。我国是发展中国家，公众从长期获利的角度考虑，会有投资意愿。在操作中，可为该房地产专门成立一家单项资产房地产公司，以需回笼的房地产开发建设资金为限对外发行股票，必要时可折价出售。该股票可以转让，由此增加了该项资产的流动性。若房地产发生增值，则在转让时获利；若出于对设立公司无法避免的课以资本利得税及对投资者个人课以所得税的双重纳税因素的考虑，可为该房地产项目设立单项契约型基金，对外公开发行可转让的受益凭证。基金管理人员负责对该项房地产资产的管理及运用，所获收益在扣除相关费用后，由受益凭证持有人分享。
综上所述，我国推行房地产证券化的积极作用是显而易见的，房地产证券化的基本条件已经具备，国际上成熟的房地产证券化的运作模式为我们提供了借鉴。2005年3月21日，经国务院批准，中央银行以国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别开展信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点工作，这标志着我国在房地产证券创新与发展道路上树立了一座里程碑。但事物是一分为二的，我国在推行房地产证券化的进程中必然还存在着来自制度、市场等方面的诸多障碍，需要政府、银行、房地产开发商、中介机构、投资者，从理论与实践的结合上，不断地总结、探讨研究解决问题的新办法，共同来培育和推动房地产证券化的全面发展。
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