对利用权证解决股权分置问题的分析，本文主要内容关键词为：股权分置论文,权证论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》（征求意见稿）在2005年6月13日的公布，我国上市公司股权分置改革试点工作又进入到一个新的阶段。从第一批股权分置改革试点方案来看，试点仍然没有从技术上解决是补偿流通股股东的损失还是支付流通权对价的问题。权证方案的推出，不仅与送股送现等方案不同，而且还意味着引入了一种新的金融工具，它究竟对股权分置改革有何影响呢，本文旨图通过非流通股股东和流通股股东在权证市场和股票市场上的博弈分析来探究稳妥解决股权分置的途径和市场监管的有效办法。
一、利用权证解决股权分置问题的意义
权证由于其风险低、结构简单、便于运作的特点，使它成为新兴证券市场金融创新的首选品种。截至2000年底，国际证券交易所联合会(FlBV)的55个会员交易所中，已有42个交易所推出了认股权证。权证在证券市场中承担的主要功能是分散风险，发现价值。因此，引入权证不但可以分散股权改革的风险，而且可以用来发现非流通股和流通股的真实价值。利用权证这两大功能，权证在股权分置改革中具有十分重要的意义，具体表现如下：
1.权证方案能体现“对价论”的精神，有利于协调非流通股股东和流通股股东的利益
目前对于“补偿论”有二种不同的观点，一种是以张卫星为代表，认为应根据历史成本原则补偿流通股股东，其主要理论依据是同股同价；另一种是以刘纪鹏为代表，认为应对流通股股东进行合理的补偿，其主要以历史成本和发展理论为依据。目前“合理补偿论”的观点已经得到大多数人的认同，但是一直以来，在补偿多少、补偿依据等问题上争论不休，各有分歧，难有定论，这样不但不利于协调非流通股股东和流通股股东的利益，也不利于股权分置的改革。而“对价论”是从第一批股权分置改革试点的四家公司方案中提出来的，虽然各家公司对对价的理解和表述有些差异，但共同的思想是非流通股股东应该对非流通股未来的流通所导致对流通股股东的损失支付对价。“对价论”明确了非流通股股东对流通股股东的补偿范围和程度，相对于“补偿论”是一种理论上的创新，但从实践上看，第一批试点公司并没有提出与“对价论”相适应的方案，不管是送股或转股，亦或送现金，都很难区分是补偿流通股股东的损失还是支付未来非流通股流通所导致对流通股股东的损失对价，而两个交易所的权证管理办法中提出的权证，则解决了“对价论”实践基础。不管是认沽权证还是认购权证，都是依据未来股价的变动作为支付的依据，这就清楚地表明在非流通股流通期间所造成对流通股股东的损失由非流通股股东来支付。与“补偿论”而言，这种面向未来的支付方法当然就有利于协调非流通股股东和流通股股东的利益。
2.权证方案体现了用市场的方法来解决股市的问题
到底用行政方法还是用市场的方法来解决股权分置问题，一直争论不休。我国上市公司的股权分置实际上是两类股东在利益上的不一致，两类股东出资不同，收益权也有差异，如果要平衡这种利益上的差异，采用历史成本来处理，即“一刀切”的方式来解决股权分置问题，会带来新的不公平，因为公众股是流动的，不同公众股股东持股成本是不同的，非流通股也可以转让，其不同的非流通股股东持股成本也不一样，行政的方法解决不了市场中的风险与收益对称的问题，也就是说，它解决不了市场中的公平问题。在第一批股权分置改革试点中，都采用了准市场的解决方法，即由非流通股股东提出试点方案，流通股股东拥有否决权，不管方案是否通过，这种准市场解决方法没有有效的地保护少数股东的权益。四家试点公司试点的结果为：三家公司的试点方案通过，一家被否决。从投票结果看，三一重工、清华同方、紫江企业和金牛能源四家公司中出席投票的流通股股东所代表的股份占流通股股份的比例分别为：76.7%、32.7%、54.9%、74.7%。显然还有一部分股东没有投票，他们的权益得到了保障吗？特别是清华同方的试点方案还有67.3%的股东没有参加投票，这种结果能保护股东的利益吗？而权证则是一种采用市场方法来解决股权分置问题的方法，对于非流通股支付对价的多少、支付给谁、什么时间支付等问题，都由股东根据市场的情况来解决，缓解了股市中的矛盾，体现了风险与收益的对称。
3.权证方案解决了支付对价比率的关键技术难题
不管是补偿比率还是对价比率，都是解决股权分置问题中的技术难题。国资委历来认为国有资产不能按低于净资产转让，补偿比率的底线是净资产，而不少流通股股东都愿意按不少于自己的投资成本来补偿，简单按协商或投票的办法来很难得到满意的解决。权证加投票的方法，更好地体现了两类股东的平等。因为对价的比率，不是一次性投票就解决了，而是经过多次市场交易来确定的。如果非流通股股东最初确定的权证价值低了，流通股股东可以在股市上作为影响非流通股股东将来减持收入的减少和权证价值的增加；反之，如果非流通股股东最初确定的权证价值高了，流通股股东在股市上的竞争会影响非流通股股东将来减持收入的增加和权证价值的减少，最终会形成合理的支付对价比率。
二、非流通股股东和流通股股东在权证方案上的博弈分析
从理论上说权证能解决股权分置改革的风险和收益对称的问题，但权证是一种金融衍生工具，如果对权证在制度上设计不好，可能会加大股权分置改革的风险，引起股市的巨大波动。我们通过两类投资者在权证方案上的博弈分析来设计更加可行的权证制度，也为两类投资者投资设计最佳的投资策略提供参考。
本次博弈分析的基本假设前提是：首先，两类投资者都熟知权证；其次，两类投资者都是理性的；第三，市场信息公开，两类投资者都了解对方的投资策略。
本次博弈分析过程是：首先，非流通股股东设计对自己最佳的权证方案和结算方式；其次，流通股股东分别在股价预期下跌和股价预期上涨的情况下选择对自己最有利的投资组合；第三，两类投资者分别在股价预期下跌和股价预期上涨的情况下基于最佳策略的博弈。
（一）认沽权证下的博弈
按《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》（征求意见稿）中所指认沽权证是发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券，它可以按看跌期权来进行定价。
1.对非流通股股东设计认沽权证的最佳策略分析
非流通股股东推行权证方案进行股权分置改革，会遭遇二次风险，一是设计较高约定价格的认沽权证可能被流通股股东所否决；二是流通股股东在权证市场和股市上的投资行为给非流通股股东给付的对价和将来减持的收入带来影响。为了避免风险，非流通股股东可以通过设计权证的约定价格和结算方式来减少风险，追求自己的最大利益。我们假定非流通股股东可以选择两种约定价格，一种是高约定价格，这时权证价值高，给付对价就高；另一种是低约定价格，这时权证价值低，给付对价就低。权证的结算方式假定只按差价结算，支付的形式可以是现金、股票，既可送股也可缩股，送现金和送股票都会导致股票价格下跌，缩股却会导致股价上升。因此在这些条件的基础上，非流通股股东设计不同的权证所得到的收益也不一样，具体分析见图1所示。
附图
图中
表示在低约定价下的权证对非流通股东带来的边际收益，约定价越低，给非流通股股东带来的收益越高，其边际收益就是大于零的；
表示在高约定价下的权证对非流通股东带来的边际收益，约定价越高，给非流通股股东带来的收益越低，其边际收益就是小于零的；
表示权证的送现送股结算方式引起股价下跌而给非流通股股东带来减持的边际收益，送现送股越多，减持收入越少，减持边际收益小于零；
表示权证的缩股结算方式引起股价上升而给非流通股股东带来减持的边际收益，缩股越多，减持收入越多，减持边际收益大于零。经过两两收益比较发现，非流通股股东设计高约定价权证，按送现送股方式结算所得到的收益最低，而设计低约定价权证，按缩股方式结算所得到的收益最高，因此，非流通股股东最佳的设计方案是低约定价、按缩股方式结算的权证。
2.认沽权证下对流通股股东在权证市场和股市上的最佳投资策略分析
我们假设流通股股东在权证市场和股市上只有两种投资选择：买入和卖出，则在预期股价下跌时流通股股东在权证市场和股市上投资选择组合收益见图2所示。
图中所示
表示预期股价下跌时流通股股东买入认沽权证的边际收益，股价下跌越多，买入认沽权证的收益就越多，边际收益大于零；
表示预期股价下跌时流通股股东卖出认沽权证的边际收益，股价下跌越多，卖出认沽权证的收益就越少，边际收益小于零；
表示预期股价下跌时流通股股东买入股票的边际收益，股价下跌越多，买入股票的收益就越少，边际收益小于零；
表示预期股价下跌时流通股股东卖出股票的边际收益，股价下跌越多，卖出股票的收益就越多，边际收益大于零。经过两两收益比较发现，流通股股东选择卖出认沽权证和买入股票的组合边际收益最低，而选择买入认沽权证和卖出股票的组合边际收益最高。因而，在预期股价下跌时流通股股东在权证市场和股市上的最佳投资策略是：买入认沽权证和卖出股票。但从动态来分析，此组合不是均衡组合，因为流通股股东可以不断杀跌股票，买入权证获取自身收益最大化，不利于股市的发展。
如果在预期股价上升时流通股股东在权证市场和股市上投资选择组合收益见图3所示。图中所示
表示预期股价上升时流通股股东买入认沽权证的边际收益，股价上涨越多，买入认沽权证的收益就越少，边际收益小于零；
表示预期股价上升时流通股股东卖出认沽权证的边际收益，股价上涨越多，卖出认沽权证减少的收益就越小，边际收益大于零；
表示预期股价上升时流通股股东买入股票的边际收益，股价上涨越多，买入股票的收益就越多，边际收益大于零；
表示预期股价上涨时流通股股东卖出股票的边际收益，股价上涨越多，卖出股票的收益就越少，边际收益小于零。经过两两收益比较发现，流通股股东选择买入认沽权证和卖出股票的组合边际收益最低，而选择卖出认沽权证和买入股票的组合边际收益最高。因而，在预期股价上升时流通股股东在权证市场和股市上的最佳投资策略是：卖出认沽权证和买入股票。从动态来分析，流通股股东增持股票越多，股价上升越多，不利于持有认沽权证的获利，约束了流通股股东单纯的做多，形成了利益制衡，是个稳定组合。
3.认沽权证下两类股东在最佳策略组合上的博弈分析
按本次股权分置改革试点决策顺序，首先非流通股股东提出改革方案，其次才是流通股股东投票表决，并制定相应对策。本次博弈也是非流通股股东先提出基于自身利益的最佳方案：设计低约定价、按缩股方式结算的认沽权证；低约定价的认沽权证会导致认沽权证价值低，有遭到流通股股东否决的可能，如果方案被否决，博弈终止，股市维持原状；即使方案被通过，由于按缩股方式结算可能会导致股价上升，流通股股东会选择在预期股价上升时作出最佳投资策略，那就是构造卖出认沽权证和买入股票的组合，此时，根据上面的分析，这是一个稳定组合，博弈的结果最终形成双方利益最大化下股市的均衡。这说明按认沽权证进行股权分置是可行的。
要注意的是，前面的分析是建立在投资者都是理性的假设下，在现实中可能会出现不利的状况，股权分置改革最要紧的是不要出现杀跌的情况，如果出现杀跌，可以规定持有股票者才享有权证的权利，这样杀跌者得不到通过权证的利益补偿，就没有做空的动力。
（二）认购权证下的博弈
按《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》（征求意见稿）中所指认购权证是发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买标的证券的有价证券，它可以按看涨期权来进行定价。
1.对非流通股股东设计认购权证的最佳策略分析
与上述同样，在认购权证下，非流通股股东设计不同的权证所得到的收益也不一样，具体分析见图4所示。
图中
表示在低约定价下的权证对非流通股东带来的边际收益，约定价越低，给非流通股股东带来的收益越低，其边际收益就是小于零的；
表示在高约定价下的权证对非流通股东带来的边际收益，约定价越高，给非流通股股东带来的收益越高，其边际收益就是大于零的；
表示权证的送现送股结算方式引起股价下跌而给非流通股股东带来减持的边际收益，送现送股越多，减持收入越少，减持边际收益小于零；
表示权证的缩股结算方式引起股价上升而给非流通股股东带来减持的边际收益，缩股越多，减持收入越多，减持边际收益大于零。经过两两收益比较发现，非流通股股东设计低约定价认购权证，按送现送股方式结算所得到的收益最低，而设计高约定价认购权证，按缩股方式结算所得到的收益最高，因此，非流通股股东最佳的设计方案是高约定价、按缩股方式结算的认购权证。
2.对流通股股东在认购权证市场和股市上的最佳投资策略分析
同样，我们假设流通股股东在认购权证市场和股市上只有两种投资选择：买入和卖出，则在预期股价下跌时流通股股东在认购权证市场和股市上投资选择组合收益见图5所示。
图中所示
表示预期股价下跌时流通股股东买入认购权证的边际收益，股价下跌越多，买入认购权证的收益就越少，边际收益小于零；
表示预期股价下跌时流通股股东卖出认购权证的边际收益，股价下跌越多，卖出认购权证的收益就越多，边际收益大于零；
表示预期股价下跌时流通股股东买入股票的边际收益，股价下跌越多，买入股票的收益就越少，边际收益小于零；
表示预期股价下跌时流通股股东卖出股票的边际收益，股价下跌越多，卖出股票的收益就越多，边际收益大于零。经过两两收益比较发现，流通股股东选择买入认购权证和买入股票的组合边际收益最低，而选择卖出认购权证和卖出股票的组合边际收益最高。因而，在预期股价下跌时流通股股东在认购权证市场和股市上的最佳投资策略是：卖出认购权证和卖出股票。但从动态来分析，此组合不是均衡组合，因为流通股股东可以不断杀跌股票，卖出权证获取自身收益最大化，不利于股市稳定发展。
附图
如果在预期股价上升时流通股股东在认购权证市场和股市上投资选择组合收益见图6所示。图中所示
表示预期股价上升时流通股股东买入认购权证的边际收益，股价上升越多，买入认购权证的收益就越多，边际收益大于零；
表示预期股价上升时流通股股东卖出认购权证的边际收益，股价上升越多，卖出认购权证的收益就越少，边际收益小于零；
表示预期股价上升时流通股股东买入股票的边际收益，股价上升越多，买入股票的收益就越多，边际收益大于零；
表示预期股价上升时流通股股东卖出股票的边际收益，股价上升越多，卖出股票的收益就越少，边际收益小于零。经过两两收益比较发现，流通股股东选择卖出认购权证和卖出股票的组合边际收益最低，而选择买入认购权证和买入股票的组合边际收益最高。因而，在预期股价上升时流通股股东在认购权证市场和股市上的最佳投资策略是：买入认购权证和买入股票。从动态来分析，增持股票，会导致股价上升，股价上升又会导致买入认购权证，认购权证价格上升。这有利于股市稳定发展。
3.认购权证下两类股东在最佳策略组合上的博弈分析
非流通股股东首先提出对自己最有利的设计方案：高约定价、按缩股方式结算的认购权证，如果设计高约定价的认购权证，会导致认购权证价值过低，支付对价少，容易被流通股股东否决，如果方案被否决，博弈终止，股市维持原状；假使方案被通过，由于按缩股方式结算可能会导致股价上升，流通股股东会选择在预期股价上升时作出最佳投资策略，那就是构造买入认购权证和买入股票的组合，此时，根据以上的分析，这是一个稳定组合，博弈的结果最终形成双方利益最大化下股市的均衡。这说明按认购权证进行股权分置也是可行的。
从本次博弈的情况看，也要预防由于股权分置改革的原因，出现股价下跌，投资者不断杀跌来减少亏损，从而导致股权分置改革失败的恶果。对于市场监管者而言，一定要保护好中小股东的利益，选择诚信好、盈利高的上市公司作为股权分置改革试点公司，以利于市场预期，维护市场的稳定。
三、结论
（一）采用认沽权证方案，非流通股股东和流通股股东博弈结果表明，非流通股股东最佳设计方案是低约定价、缩股结算方式的认沽权证，而流通股股东最佳投资方案是：卖出认沽权证和买入股票；对于市场监管者来说，为防止流通股股东杀跌，可以规定持有股票者才享有认沽权证的权利。
（二）采用认购权证方案，非流通股股东和流通股股东博弈结果表明，非流通股股东最佳设计方案是高约定价、缩股结算方式的认购权证，而流通股股东最佳投资方案是：买入认购权证和买入股票；对于市场监管者来说，为防止流通股股东杀跌，可以选择诚信好盈利高的公司先行试点。
（三）对利用权证解决股权分置问题是可行的。按照现行的管理制度，不管是认沽权证还是认购权证，两类股东都从自身利益最大化出发进行博弈，都能够得到有利市场均衡的投资组合，这说明引入权证进行股权分置改革，是股市所需要的，是符合市场发展所需要的。