金融机构投资私募股权“基金的基金”——基于案例的研究，本文主要内容关键词为：基金论文,金融机构论文,股权论文,私募论文,案例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
基金的基金（Fund of Funds，以下简称FOF），是为投资于其他基金而设立的基金，它所持有的资产组合是各种类型的基金。作为一种间接投资方式，FOF广泛存在于共同基金、对冲基金、私募股权投资基金（以下也称为直投基金）和信托基金等领域，在中国它也以“集合理财产品”、“集合投资产品”等形式出现。本文将研究私募股权投资基金领域FOF的运作状况与管理方式，并就金融机构投资私募股权FOF提出政策建议。
一、私募股权FOF概览
私募股权FOF（以下所称FOF均指私募股权FOF）通常投资于10至30支直投基金。第一支FOF诞生于1978年，它目前已经成为私募股权投资的主流趋势。据统计，2006年全球私募股权投资基金资产总额的38％（约5000亿美元）由FOF管理，这一比例是第二大资金来源——公共养老金的两倍。①图-1显示了2003～2007年底FOF发起情况，从图中我们可以看到，FOF从2003年开始有一个快速增长，在2006年达到顶峰，2007年受到次级债危机的影响有所减缓。而在1996年的起步阶段，FOF募集金额大约只有10亿美元。
图-1 全球私募股权FOF发起数量与募集金额（2003～2007）
资料来源：“The 2008 Preqin Fund of Funds Review”，Private Equity Intelligence Ltd，pp.3.其中2007年数据根据“Private Equity Spotlight”，January 2008/Volume 4-Issue1，pp.7.整理。
FOF可以按照投资的基金是否新设分为两类：初级FOF和二级FOF（Primary fund of funds and Secondary fund of funds）。前者投资于新设立的私募股权投资基金，后者购买已经设立的私募股权投资基金股份。此外，FOF也将部分资金用于直接投资。FOF也可按照其投资对象特点进行分类，有的FOF专门投资于中等规模的收购（Buy-out）基金，有的主要投资于小规模基金，有的投资于特定产业的私募股权投资基金。图-2显示了一个包含500支FOF样本的投资类型组成。
图-2 FOF按照投资对象特点分类（2006）
资料来源：“Private Equity Spotlight”，November/December 2006，Volume 2-Issue11，Private Equity Intelligence Ltd，pp.3。
从投资者类型来看，FOF是有限合伙人（Limited Partner，LP）的一种形式，它代表一批投资人担当LP角色；从金融产品角度看，FOF提供了一种私募股权投资基金市场的集合理财产品；从成本利润角度看，FOF增加了一个利益层，其管理者提取管理费；从企业管理角度看，FOF提供了对直投基金进行监控和激励的机制。FOF的出现与快速发展，有如下几点原因，也可以视作其优势所在。
1.进一步分散风险。一支私募股权投资基金一般会同时投资于数个项目，但这并不能满足部分投资者的需求，FOF可以在更广阔的地域、行业、投资策略、投资阶段、管理者等方面进行风险分散。Weidig、Kemmerer和Born（2004）通过直投基金历史数据库构造FOF然后计算其收益与风险，结果显示投资于单支基金风险要低于直接投资于企业，而FOF的风险则要明显小于投资单支基金。图-3显示，FOF的内部回报率（IRR）波动率随着基金数量增加而降低。
图-3 FOF的内部回报率（IRR）波动率随着基金数量增加而降低
资料来源：“A Guide to Private Equity Fund of Funds Managers”，Private Equity International，pp.26.该图数据主要是Thomson Venture Economics记录的美国收购基金历史数据。
2.更低资金要求。单支私募股权投资基金一般要求500万到1000万美元的最低投资，如果要在20支以上的基金中进行分散投资，那么投资者最少需要1亿至2亿美元的资金，这对于单个投资者而言是难以承受的。FOF能够使投资者在投资多个直投基金的同时避免高额资金门槛。
3.更高回报率。FOF提供了投资优秀私募股权投资基金的可能。业内优秀的基金往往相对封闭，要么不对公众开放，要么最低资本金要求高，将新投资者、小投资者拒之门外。FOF的管理人长期活跃于该领域，同优秀的基金及其管理人保持着良好关系，从而提供了投资渠道。实际上，FOF的整体表现比较接近PE的整体表现，2002、2003两年则明显高于其他类型基金，如图-4所示。
图-4 各类PE基金平均净内部报酬率（IRR）比较（1996～2003）
资料来源：“The 2007 Fund of Funds Review”，pp.4.，包含270个独立的直投基金和私募股权FOF样本。
4.接近目标市场渠道。在新兴市场经济国家，本土PE有其特有优势，通过FOF进入比直接进入节省时间和成本，能够抓住稍纵即逝的市场机会；有些PE市场目标非常分散，如美国就有大约2000支VC基金，而且要了解投资目标成本较高，FOF提供了便捷的渠道；对新投资者以及对某些行业不熟悉而希望进入的投资者而言，FOF也是一种高效的选择。
5.专业动态管理。直投基金的投资者在5至8年的投资期内一般只能静静等待一般合伙人（General Partner，GP）的运作与投资结果，而FOF管理人则能做更多工作以控制投资，保持增值，包括：与投资的基金开展合作直投；不断与基金的一般合伙人保持联系和沟通，为其提供支持；承担信托责任，管理投资者尚未使用的现金和证券；向投资者作定期专业报告，评估资产组合风险等。
6.新的收入来源。最早设立FOF的资产管理公司和投资银行从中发现了新的服务产品和收入来源，它们原有的机构客户、大客户都希望能够持有私募股权资产，FOF显然能够为公司带来丰厚的管理费用收入。
当然，FOF也有其缺陷与不足，如：全球众多FOF投资策略趋同，使得资本向某些地区、某些行业、某类投资集中，有可能导致FOF风险控制不力；同所管理的私募股权投资基金一样，FOF的业绩依赖于其管理者的综合素质，FOF的管理水平也良莠不齐；FOF属于长期投资资产类别，流动性比较差；在PE基金管理费之外FOF管理者还要收取管理费和业绩分成，降低了投资者的收益；投资过度分散，一支FOF投资的企业有可能超过200家，对于某些类型投资者是不合适的。②
总之，FOF具备诸多优势，但实际操作中这些优势不一定能得到充分体现。事实上，FOF也无法完全避免私募股权投资领域的高风险，同时受到经济周期、宏观经济环境的影响，要保证一个稳定的高收益具有较高难度。但是，FOF在分散风险、便捷投资等方面的作用是毋庸置疑的，因此也受到众多投资者和金融服务提供商的青睐。下面我们主要分析银行、保险等金融机构如何通过FOF投资私募股权市场。
二、金融机构通过FOF投资私募股权
很多国际金融机构都拥有自己的私募股权投资部门，包括UBS、巴黎银行、巴克莱银行、花旗集团、汇丰银行以及荷兰ING集团、美国国际集团（AIG）等全球排名前列的银行和保险公司。私募股权投资部门一般隶属于另类投资部（Alternative Investments）或本金投资部（Principle Investments）。
（一）私募股权投资方式
金融机构投资于私募股权有包含FOF在内的多种渠道，这些渠道相互交叉、互相关联，融合产生了多种多样的投资方式：（1）金融机构可以设立自己的私募股权基金扮演GP角色，雇佣基金管理人将自有资金和客户资金投资于企业；（2）设立FOF，将客户资金投资于其他基金，收取管理费；（3）FOF可以和其他基金开展合作直投，这种方式比前一种方式更接近企业，更了解企业；（4）FOF可以单独直接投资于企业，获得增值收益和管理费；（5）可以投资于其他FOF；（6）金融机构可以通过其他部门（如专门投资于房地产和基础设施建设的部门）直接投资于企业。③
图-5 金融机构投资于私募股权领域的各种方式
不同的投资方式意味着各类投资主体之间不同的权利义务关系、责任分配和合约条款。投资方式的选择与投资目标、客户群体、投资对象、投资主体的资源和能力相关联。对比较熟悉的产业、地域可以通过设立PE或FOF进行直接投资，对不熟悉的领域可以通过FOF投资于相关的PE基金；FOF主要面向稳健投资者、中小投资者、和有需求的客户等等。
（二）FOF的设立与管理
FOF本身是一种基金，其设立与运作过程与其他直投基金类似，有基金募集过程，也有对其投资对象——直投基金的尽职调查。FOF的设立包括如下几个主要过程：（1）确定投资目标、FOF经理人、募集资金规模；（2）向投资者进行宣传和推荐，募集资金；（3）选择投资对象基金，展开投资。
一支FOF的投资目标包括组合基金规模、预期回报、目标产业与部门、进入直投基金的阶段、面向的客户等要素。基金募集一般分阶段进行，按照资金募集的难易程度，时间跨度在数月到数年不等。FOF运作成功的关键是对投资对象基金的选择，具体流程如图-6。④
FOF对直投基金的选择在很大程度上取决于FOF管理人。一个合格的FOF管理人应该具备如下一些特征和能力：（1）在私募股权投资领域有丰富经验，与优秀直投基金保持良好关系；（2）具备良好的投资理念、风险管理意识和能力、谈判能力；（3）有良好的投资业绩，充分的监控、报告能力；（4）有团队合作精神和经历。鉴于私募股权行业的数据公开度很低，无法进行有效的分析，下文将结合两个案例说明金融机构FOF的运作状况与管理方式。
（三）花旗集团案例
花旗集团2007年私募股权投资收入为16.6亿美元，以私募股权投资为主的另类投资部创造了6.72亿美元的净收入，占总净收入的18.6％。花旗集团在2007年下半年由于次级债危机遭受了高达196亿美元的损失，尽管其私募股权投资部门也受到了波及，但仍然有一个相对稳定的表现，持续贡献正的净利润，这也促使花旗集团继续扩大私募股权投资阵容，于2007年7月收购了管理着45亿美元资金的Old Lane Partners私募股权基金管理公司。图-7显示了2003年至2007年花旗集团私募股权投资部门的业绩状况：
资料来源：根据花旗集团各年年报整理。其中“净利润占比”是另类投资部净利润占集团总净利润的比例，考虑到其中私募股权投资收入占该部门很大比例（2007年为78.9％），该指标可以大致代表私募股权投资对净利润的贡献。
从图-7我们可以看出，2005年之前花旗集团私募股权投资收入增长较快，2005年之后受到不利经济环境影响有所降低，但是其创造的净利润相对稳定。
花旗集团早在20世纪60年代就开始了私募股权领域的投资，目前主要进行直接投资和FOF两方面业务，下设三个部门：花旗私募股权（CPE，美国和西欧）、花旗风险资本（CVC）和花旗国际风险资本（CVCI，新兴市场），代表集团本身、员工和第三方投资者管理和协调在私募股权方面的投资。截至2007年6月CPE管理的资金达到127亿美元，其中包含大约75个直投投资项目，FOF总共投向了大约330支基金。FOF的资金规模要小于直接投资，一方面因为FOF主要面向员工、中小投资者，另一方面花旗集团凭借私募股权领域的丰富经验倾向于直接投资或联合直投。近期的几支FOF如表-1所示。
其中，CPEPⅡ主要投资于北美和欧洲基金，10％投向风险投资基金，80％投向Buy-out，其他类型投入10％。这一比例由专门的模型决定，该模型决定了前述的一些投资目标，例如，投向美国市场大规模Buy-out基金的比例，投向中小规模基金的比例，投向欧洲市场的比例以及细分投向风险投资、Buy-out和不良债权基金的比例。
此外，花旗集团在2007年1月关闭了一支主要用于联合直投的基金——花旗资本伙伴Ⅱ（Citigroup Capital PartnersⅡ），募集资金32.97亿美元。该基金将主要和其他直投基金进行联合投资（Co-investment），合作伙伴大部分也是金融机构。合作投资可以视为FOF的一种类型，与一般FOF相比，合作投资更多地参与到企业投资决策中去。这方面花旗有很多案例，包括与CVC资本（CVC Capital Partners）合作的四个基金，其中花旗集团是平行投资者（parallel investor）。
（四）AIG集团案例
AIG集团目前是全球第四大保险公司，其旗下AIG全球投资集团（AIGGIG）是全球第五大机构投资管理公司，目前管理着7530亿美元资产，其业务涉足股权、固定收入证券、对冲基金、私募股权、房地产等领域。AIG私募股权投资业务包括三部分：发起基金（Sponsored funds）、基金的基金（Funds of funds）、私募融资（Private finance）。从20世纪80年代至今，AIGGIG通过FOF向超过530支基金承诺了125亿美元资金，其中向第三方投资者募集超过14亿美元。表=1显示了最近几年的FOF情况，从表中我们可以看出，FOF的规模都不大，保持在数亿美元；每支FOF包含的基金（项目）数最少32支，最多52支，分散程度较高；基金的主要投向是新设基金，然后是直接投资，二级投资最少。
AIGGIG在私募股权领域的投资也采取了多种多样的形式，图-8是由AIGGIG为其提供管理咨询服务的AIG私募股权有限公司（瑞士）的结构图，FOF是整个体系中的一个重要组成部分。
（五）金融机构通过FOF投资私募股权的特点
前述案例表明，金融机构通过FOF投资私募股权有如下特点：（1）FOF是私募股权投资体系的重要组成部分，是多层次资本市场的组合工具之一，金融机构按照自身优势和特点在不同投资形式中进行选择、确定重心；（2）经验丰富、资金充足的金融机构往往倾向于直投基金、联合投资或直接投资，经验相对缺乏、目标稳健的机构倾向于FOF；（3）金融机构通过FOF向有需求的客户提供分散化投资，收取管理费；（4）金融机构的行业经验、资本市场经验、基金管理人员储备是FOF成功的关键因素。
三、中国FOF现状、前景与政策建议
（一）中国FOF现状与前景
2005年以来中国私募股权投资行业的蓬勃发展为FOF的启动提供了前提条件。FOF在分散风险、投资顶级基金、快速接近目标市场方面的优势已经受到国内外投资者的关注。外国投资者被中国的市场机会所吸引，希望寻求更快捷的进入渠道，一方面在中国内地城市设立办事处，另一方面通过FOF进军中国本土私募股权投资基金。表-3显示了2005年用FOF方式进军中国的国际VC。
表-3 2005年用FOF方式进军中国的国际VC
基金名称
国外投资机构 投资金额被投机构基金总额
IDG-Accel成长基金 Accel 0.25亿美元 IDG
3亿美元
中国增长资本基金Ⅱ 3i 0.45亿美元
鼎晖创投3.1亿美元
联想投资第二期基金 DCM 数百万美元
联想投资0.7亿美元
国内投资者，尤其是社保基金、国有银行、保险公司等掌握庞大规模资金的机构近几年也被私募股权领域的高回报所吸引，纷纷布局私募股权基金。随着市场的发展，各方需求催生了中国本土FOF。2006年11月14日，成立于2005年的璞玉投资管理顾问公司宣布发起内地第一支FOF——璞玉价值基金，目标规模1.5亿美元，2007年5月完成第一轮募资。璞玉价值基金所投资的直投基金预计在8到12家，每家的投资额在500万美元到2500万美元，估计用1至2年的时间投资完毕。⑤由于机会较多，因此该FOF采取完全分散化的投资策略，不设定行业和被投资基金的阶段。该FOF的投资者包括科威特投资局下属的科威特中国投资公司以及一些养老金、银行和保险资金。
在可以预期的将来，随着直投基金的大量出现、涉足私募股权市场的投资者的增加，FOF将有较大的发展。
（二）全国社保基金投资鼎辉和弘毅案例
2008年中，全国社会保障基金（以下简称全国社保）获得了自主投资市场化私募股权基金的决策权，最终可能将占基金总额10％、大约500亿元人民币投资于私募股权基金⑥。鼎晖投资和弘毅投资将得到最初的两笔投资，金额分别为10亿元人民币。
事实上，在此之前全国社保已经在私募股权领域展开了多样化投资，包括两个主要渠道。一个渠道是直接选择未上市公司的股权进行投资。过去5年内，全国社保通过这一渠道共进行了四笔投资，分别是交通银行、中国银行、中国工商银行和京沪高速铁路各100亿元人民币。另一个投资渠道是在已经设立和即将设立的基金中参股。既参股基金，同时也参股基金管理公司。2004年全国社保向“中国—比利时直接股权投资基金”投资了1.5亿元人民币，目前70%的投资开始形成收益，中比基金投资的三家公司在A股市场上市，收益颇丰。2006年12月，渤海产业投资基金成立，全国社保共投资10亿元人民币，同时投资该基金的管理公司。渤海产业基金是经国家发改委审批的我国首只产业基金，目前已参股天津钢管和成都商业银行等项目。⑦
鼎辉投资和弘毅投资是目前国内排名前两位的私募股权投资管理公司。鼎晖投资基金管理公司的前身是中国国际金融有限公司的直接投资部，中金公司是中国最早开展直接投资业务的投资银行。鼎晖投资基金成立于2002年，由斯坦福大学基金、新加坡政府投资公司等全球60多家知名投资机构出资成立，规模达30多亿美元。其投资的蒙牛乳业、百丽鞋业等成长型民营企业在业内获得良好口碑。而弘毅投资成立于2003年，是联想控股有限公司成员企业中专事股权投资及管理业务的子公司。弘毅参照国际PE公司惯例设立，已募集三期外币基金，其基金管理人已在国内投资了十几个项目。
全国社保基金作为社会保障资金的管理人，首要任务是保证资产的保值增值，稳健投资的同时寻求高回报，私募股权FOF的出现兼顾了两方面的需求。当然，无论以何种方式投资私募股权，首先必须深刻了解私募股权投资的以下特点。（1）信息不透明、不对称程度较高。企业专有知识多，基金管理人私人信息多，公开信息较少。（2）基金业绩在一定程度上依赖于基金管理人员，包括个人的团队精神、责任感、专业知识、对宏观经济环境的把握、对个体企业的判断等。（3）PE投资企业成败还取决于基金能够为企业引进的外部资源，包括管理人员、技术、销售渠道、上市融资等等。
全国社保目前的基金组合还不能视为FOF，它的身份仍然是投资者，原因以下几个方面。（1）对直投基金的投资还没有独立出来，没有专门的机构设置、人员配备和完整规划。目前全国社保下设有“股权投资与管理部”，负责整个股权部门的投资。（2）投资的基金数量还较少，没有达到分散化的要求，一般FOF要求达到投资10支以上的直投基金。（3）对所投资的基金的管理还没有动态化，没有完成从LP向FOF管理人的转变。（4）管理人员储备和知识储备不够充足。限于中国私募股权投资基金发展时间不长，本土经理人和相关专业知识相对缺乏，在模型构建、直投基金尽职调查、经理筛选、管理与监控、专业定期报告、开展联合直投等方面需要继续探索、培养发掘人才。
长远来看，全国社保可以逐步将对直投基金的投资专门化、规范化，设立FOF。关于FOF的组织形式，目前几乎所有的FOF仍然采用与大多数直投基金相同的有限合伙制（Limited Partnership），因为这一形式能够很好地解决信息与激励问题。全国社保基金采取何种形式，取决于能否解决这些问题。从资金充裕程度看，全国社保完全可以独资设立FOF，但是从积累经验、培养发掘管理人才角度看，也可以发起有限合伙制的FOF。
全国社保基金投资鼎辉和弘毅仅仅是一个开始，标志着全国社保基金已经初步构建了在私募股权领域的投资框架。这一框架将包括：直接投资于未上市企业股权、成立私募股权投资管理公司、投资PE基金成为LP、设立FOF、投资其他FOF等等。一个综合的私募股权投资机构一般同时扮演着多种角色，这取决于自身的独特资源和比较优势，全国社保基金需要综合衡量自己的投资目标和资源优势，扬长避短，灵活采取各种投资方式的组合。
（三）金融机构通过FOF投资私募股权政策建议
从前面的分析我们可以看出，FOF是国内PE基金发展的必然趋势。FOF提供了新的投资工具，使PE市场趋于完善。FOF在分散风险、提供投资渠道、投资顶级基金等方面的优势不容忽视。
对银行和保险公司等金融机构而言，FOF是重要的投资方式和收入来源。随着我国银行业逐渐开放，中资银行逐步转换经营管理体制，其盈利模式将从主要依靠存贷差向依靠中间业务转变。资产管理和客户理财是重要的中间业务，理财产品不仅仅包括证券基金、对冲基金、货币基金、房地产等，股权尤其是私募股权将成为重要的投资领域。下面就银行和保险公司等金融机构通过FOF投资PE提出几点建议。
1.设立FOF之前制定明确目标与策略。这一目标包括募集资金总额、募集对象、投资基金的数量、投资年限；投资在新发起基金、二级基金、直投之间的大致分配；投资在不同地区、行业的分配。一贯的明确目标能够保证FOF投资的一致性，避免随意的偏离和可能由此造成的损失。
2.设立FOF之前确定FOF经理人选。2006年底，Private Equity Intelligence的数据库确认了分布在全球各地的257名活跃的FOF经理，他们管理着约5000亿美元的资产，人均19.5亿美元。FOF处于PE基金的顶端，因此对经理的素质和经验有很高的要求。选择正确的人选，是FOF成功的必要保证。
3.制定完善的FOF管理流程。包括建立直投基金库，储备直投基金信息；基金和基金经理人筛选标准；与GP接触的流程、内容与问答提纲；基金历史业绩分析方法和报告；投资以后的监控流程、报告流程。
4.对基金展开严格的尽职调查。同直投基金对企业的尽职调查一样，对基金的尽职调查为投资决策提供主要信息。要在基金的其他投资者、投资的目标公司、审计财会法律等服务公司中展开调查。还要通过FOF经理和直投基金经理的长期合作关系、私人关系来考察基金，以确保能够有充分信息沟通渠道，为后面的监控做准备。
5.对直投基金进行动态风险控制。一支FOF包含了许多支直投基金，每支直投基金又包含了多家企业，这使得FOF具有独特的风险特征，包括分布广泛的行业风险、流动性风险、市场风险等。FOF必须对这些风险特征进行动态评估，以了解对FOF收益可能造成的影响，并据此向GP提出建议或调整自己的投资结构，并向FOF投资者或监管机构进行报告。这需要建立完善的数据库、数据采集系统和数据分析工具。
6.FOF要与其他私募股权投资方式进行组合。前面的论述已经指出，不同的投资方式取决于投资目标、金融机构的比较优势等因素，对熟悉的行业和企业可以进行直接投资，对不熟悉的行业和企业可以通过FOF投资，为了分散直接投资的风险，还可以联合其他机构和基金进行联合投资。
对包含FOF在内的私募股权投资监管，有如下几点建议。
1.确保投资机构充分认识私募股权风险。即使是FOF也不能完全规避私募股权市场的高风险，全国社保、商业银行、保险公司等机构需要明确投资目标和规模，采取稳健策略，对风险进行动态监控。基金募资宣传总有夸大收益、掩盖风险的倾向，为确保投资者具备充分认识，监管机构应当建立信息披露机制，并给予恰当的风险提示。
2.针对不同主体制定多层次信息披露规则。受20世纪90年代末的对冲基金管理公司LTCM的破产和安然、世通等系列上市公司财务丑闻的影响，人们开始意识到私募基金、对冲基金等非注册投资机构有可能产生系统风险，要求对其监管的呼声越来越高。美国财政部已于2008年提交了金融监管框架改革建议蓝图，其中涵盖了私募股权投资基金的监管。就中国情况而言，全国社保、国有银行、股份制银行、保险公司等市场主体应按照市场化程度、所有权结构、资金规模实行多层次的信息披露。
3.实行境内外私募基金备案制度。备案制度是信息披露的一个组成部分，在我国当前情况下，对特殊市场主体参与私募股权投资基金可以限制投资者的数量和范围，确保监管当局了解私募基金规模、投资期限、重大事项变更等信息，但对其投资范围、投资对象、运作模式不做过多干预。
4.鼓励渐进的私募股权投资规划。尽管收益诱人，但国内投资主体仍然不能急于求成。投资经验、管理人才的培养和储备是一个长期过程，全国社保和金融机构应当着眼于核心投资能力的培养，着眼于长期规划。这些机构的主管部门应当鼓励渐进的投资策略，防止井喷式发展和风险失控。
综上所述，FOF作为基金的基金，处于基金金字塔的顶端，具有风险分散、提供投资渠道、投资顶级基金的优势。但这些优势的实现在一定程度上依赖于FOF管理者个人的素质和对外部资源的利用。优秀的基金经理能够带来稳健且回报颇丰的投资，成为银行等金融机构中间业务的重要收入来源。一方面，银行等金融机构具有资金充足、融资渠道广泛等优势；另一方面，私募股权FOF是一种新兴的投资工具，将随着私募股权市场的快速发展而发展，为投资者提供一种新的资产配置选择。因此，银行和保险公司等金融机构应该关注私募股权基金的发展，物色网罗优秀管理者，为建立包含FOF在内的私募股权投资体系做好准备。
注释：
①“The 2007 Fund of Funds Review”，Private Equity Intelligence Ltd，pp.3.
②有报告认为很多投资者只将较少的一部分资金投资于私募股权市场，其目的并非分散风险，而是获取高额回报，因此过度分散反而影响目标的实现。
③Fenn，Liang，Prowse（1995）全面分析了私募股权投资的各种形式。包括直投基金之间的联合投资（Syndication）、机构投资者与基金的联合投资（Co-investment）、机构投资者的直接投资（direct investment）。他们指出，不同形式的选择取决于投资规模、构建长期关系、机构投资者的人员和实力、积累经验等因素。
④主要参考“Entering the Private Equity Markets Funds of Funds”，James Pitt，AXA Private Equity UK.
⑤《璞玉价值基金首轮募资完毕，总规模2亿美元》，沈涛，AVCJ，2007年4月。
⑥⑦《500亿社保基金将投资市场化PE》，周扬，《21世纪经济报道》，2008年5月7日。
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