韩国指数期权发展的10年回顾与创新借鉴，本文主要内容关键词为：期权论文,韩国论文,指数论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
韩国证券交易所于1997年7月推出KOSPI200指数期权，迅速成长为全球最活跃的衍生品合约，单个产品年成交量曾超过全球衍生品成交总量的四分之一。在10年非凡发展历程中，由于交易量大、换手率高、中小投资者大量参与交易等原因，韩国指数期权曾引发市场争议与监管者的担忧，经过市场共同努力，产品最终逐渐走向成熟，并得到韩国国内乃至世界的认可。韩国高度繁荣的股指期权交易带动了场外衍生产品快速发展，增加了市场广度与深度，带来了市场的聚集效应，从而使韩国步入金融衍生品发达国家行列。根据万事达国际组织2007年最新排名，韩国首尔已进入全球十大金融中心行列。可以说，以指数期权为代表的衍生产品市场的贡献功不可没。
韩国指数期权创新成功的原因
一、创新历程
1996年5月，韩国证券交易所推出KOSPI200指数期货，1997年7月推出KOSPI200指数期权。由于产品是由韩国证券交易所推出的，会员均为证券公司，不允许期货公司参与期货与期权交易，而证券公司可同时交易股票、期货与期权。为防止证券市场大量中小投资者参与期货与期权交易，韩国证券交易所设计了1000万韩元(按目前汇率折算约9万元人民币)的进入门槛值，即预存1000万韩元才可开户交易。
由于期权交易复杂，产品推出初期仅有少量有海外投资经验的专业投资者参与交易，交易并不活跃，1997年日均成交量仅为3.2万张。1997年亚洲金融危机暴发，为防止衍生品市场违约事件发生，交易所将进入门槛从1000万韩元提高至3000万韩元，进一步限制了中小投资者参与期权交易。随后两年中，股指期权交易量渐渐增大，1998年日均交易量达到9.9万张；1999年，日均交易量达到32万张，年交易量接近8000万张。经过三年培育与发展，KOSPI200指数期权很快度过了它的婴儿期，并成为全球最大的期权合约。
2000～2004年，KOSPI200指数期权交易量迅猛增长，2000年交易量较上年增长142%，2001年交易量较上年增长324%。至2003年，韩国KOSPI200指数期权年交易量达到28.37亿张，约占韩国衍生品交易量的99%，占全球衍生品交易量的34.87%，成为全球衍生品市场的怪物。2003年，KOSPI200指数期权日交易量最高曾超过2800万张，而香港交易所全年衍生品交易量仅为1455万张，仅相当于其一天交易量的50%。2003年，全球共有50余家交易所推出了衍生品交易，一半交易所全年交易量不足韩国股指期权一天的交易量。
2004年后，KOSPI200指数期权产品走向成熟，成交量不再继续增长，而是稳中有降。与此同时，全球衍生品交易量却迅速增长，从2000年的37.7亿张增长到2006年的118.6亿张，增长3.15倍。相应地，KOSPI200指数期权交易量占全球衍生品交易总量的比重从2003年最高时的34.87%下降到2006年的20.36%。见表1。
二、交易特点
1.交易量巨大
2003年，韩国KOSPI200指数期权年交易量超过28亿张，而世界排名第二的股指期权DJ EURO Stoxx50指数期权成交量仅6179万张，2006年，KOSPI200指数期权年交易量超过25亿张，而世界排名第二的股指期权交易量仅1.5亿张。
2.高换手率
与交易量巨大相对应，期权换手率极其频繁，买权日换手率在300%以上，最高曾超过500%。见图1。
图1 韩国KOSPI200指数期货与期权日换手率
3.集中交易近月价外期权
韩国KOSPI200指数期权有四个合约，分别是当月、下月及随后两个季月。2000～2007年，平均98.18%的交易量集中在近月合约上(见表2)，其中70%为价外期权。
4.个人投资者大量参与
韩国股指期权参与者主要有三类：证券公司、个人投资者与外国投资者。2001年以来，尽管个人投资者交易比例在不断下降，已从2001年66%下降至2005年的46.4%，2007年1～5月进一步下降到37%，但个人投资者仍是期权市场上最重要的交易者之一。而除证券公司之外的机构投资者，包括保险公司、基金公司、银行及期货公司等，参与股指期权交易较少，2000～2006年，这些机构投资者参与KOSPI200指数看涨期权的交易量占2.97%，其中基金公司仅占0.97%。
三、原因探究
一是交易门槛适时降低，投资者数量增加。经过1997～1999年3年市场培育，韩国投资者已逐渐熟悉期权交易，投资者纷纷进场。2000年1月，韩国交易所将投资者交易门槛资金从3000万韩元降至1000万韩元，2001年1月，进一步降为500万韩元(后来又提高至1500万韩元)，这一措施进一步吸引了大量个人投资者进入市场。2001～2002年，期货与期权投资者账户分别较上年增长73.5%与53.8%。
二是交易费用低廉，按期权权利金收取交易费用的创新方式刺激了投机需求。韩国交易所与证券公司均按期权权利金比率收取交易佣金，权利金越小，收费就越低，导致价格低廉的深度虚值期权(远离执行价格的价外期权)交易非常活跃，有时期权交易价格仅为0.01韩元，每个合约相当于9元人民币，证券公司收费仅为权利金0.1%，不足1分钱人民币。而世界上绝大部分期权是按合约交易量收取固定费用，如果期权处于深度虚值，交易收费可能超过权利金，这种情况下，交易深度虚值期权没有商业价值，因而交易大多集中于平价期权合约。这是排名世界第一位的KOSPI200股指期权与排名第二位的DJ Euro Stoxx 50 指数期权交易量相差28倍(以2005年交易量计算)的主要原因。
三是赚钱效应显著，吸引了大量投资者参与交易。深度虚值期权交易具有部分博彩的特征，投资较少的权利金，如果转为实值期权，就可以获得巨大的收益，这一特点吸引了很多投资者参与交易。如美国“9·11”事件发生后，9月12日，韩国指数大跌11.96%，从前一日收盘的66.55点下跌至58.59点，行权价为62.5点看跌期权价值从0.01韩元上升到5.05韩元，一夜之间获得504倍利润。
四是交易方式创新，引发投资者从事期权策略投资。经历了2000年IT泡沫破灭，2001年，韩国股票市场进入了一个箱体整理时期，全年KOSPI200指数在32点范围内波动。指数波动幅度的降低引发了大量投资者从事跨式期权策略(short straddle)交易，即同时卖出价外的看涨期权与看跌期权，以获取权利金收入。
五是技术系统升级与网上交易的普及，推动金融衍生品交易进入大众投资时代。为了吸引客户，韩国各大证券公司争相提供更快更好的“家庭交易系统”(HTS)，以方便投资者参与交易。同时，证券交易所也对交易系统进行了改造，如取消了开平仓设计，使交易方式更适合股票市场投资者。
六是韩国交易所(KRX)不断进行制度创新，进一步提高指数期权衍生产品的竞争力。如2006年12月推出期权专买账户，即先买入期权，然后再卖出。这种账户不需要1500万韩元门槛资金，非常适合中小投资者需求。另外，增加4个行权价档位。2006年12月，当月合约从9个行权价位增加至13个，即1个平价，6个价外与6个外内，这样使深度价外期权价格更低，增加了投机需求。
韩国股指期权衍生品的创新经验
韩国期权市场发展过程中曾因交易过度活跃引发了社会各界广泛关注与监管者的担忧，市场普遍担心衍生品市场炒作将对现货市场乃至整个金融体系造成危害。韩国证券交易所与社会各界共同努力，主要从以下两方面逐渐化解了对期权的担心与误解：一是加强制度设计，如设计了1500万韩元资金门槛，防止中小投资者大量进入衍生品市场；再如选用保守的保证金制度，韩国KOSPI200股指期货与期权的初始保证金均为15%，维持保证金为10%，这一保证金水平约相当于国际平均水平的2.5倍，远高于指数的历史波动率。保守的保证金制度降低了交易杠杆，增加了市场的稳定性。二是加强解释说明，针对市场普遍关注的问题，交易所积极提供解释说明，取得市场认同，为产品发展创造良好的环境。
其发展的经验主要有以下几方面：
1.投资者仅为少量高风险偏好者
尽管韩国指数期权交易量很大，但绝不是全民炒作的结果。2005年，韩国有现货账户354万个(包括证券交易所与KOSDAQ)，占总人口的7.32%。但是，参与期权交易的账户仅为2.6万个(见表3)，相当于现货市场账户的0.7%，其中活跃交易者的账户仅为4654个。因而可以说，参与指数期权交易的投资者主要是少部分高风险偏好者。
2.资金没有替代关系
投资于衍生品市场与投资于股票市场的资金存在很强的正相关关系，两者没有替代关系。尽管KOSPI200期权交易量巨大，但交易金额并不大。如2006年1月2日至10月31日，KOSPI200期权共成交20.73亿张，日均1006.5万张，日均权利金6065亿韩元，每张平均0.6韩元，日均成交金额约为50亿人民币，每张期权平均权利金折合为人民币498元。在T+0的交易制度下，实际参与股指期权交易的资金非常有限，不会对现货市场产生影响。
3.促进现货市场波动率不断下降
尽管股指期权交易非常活跃，但没有增加股票现货市场波动率；相反，由于投资者在波动率交易中不断套利，使期权交易成为促进现货市场波动率不断下降的重要因素之一，KOSPI200指数的波动率从1998年的55.3%下降到2005年的17.4%。同时，期权隐含波动率也不断下降，越来越接近现货指数波动率，产品定价比较合理。
4.投资者结构趋于合理
KOSPI200指数期权推出初期，主要参与者是个人投资者与证券公司，2001年，个人投资者交易量占66%，证券公司占24%。随后，个人投资者交易量比重不断下降，而外国投资者比重大幅上升。2007年5月底，个人投资者交易量下降到37%，而外国投资者交易量占买权的比重为24.8%，占卖权比重为29.7%。
5.投资者盈利基本平衡
市场普遍担心个人投资者在期权交易中遭受了巨大损失，韩国交易所进行调查后发现，个人投资者参与股指期权的平均投资回报率为－0.38%，少于期权权利金的费用，平均来看，期权市场上30%的个人投资者盈利。个人投资者参与股指期权的交易类型与证券公司和外国投资者非常相似，如2005年零售客户(主要是个人投资者)、证券公司和外国投资者交易比重中价外期权分别占52%、55.8%与53.8%(见表4)。据韩国三星证券公司研究表明，外国投资者在期权交易上的盈利情况并没有胜出证券公司。但是，外国投资者参与期权交易的重要原因是为场外产品避险，场外产品的发行利润可以弥补场内期权交易的损失。
6.市场操纵行为受到严格监控
市场担心可能有利用衍生品操纵市场的行为，韩国交易所一方面加强了到期日交易情况的监管，加强打击力度；另一方面，做好理论解释说明。由于很难出现投资者一致性的行动，市场总有另一方对操纵意图进行反抗，操纵成功的可能性较小。据韩国交易所披露，市场不公平交易案例较少，每年平均6次。总体上来说，市场运行比较平稳。
结论与启示
指数期货与期权是一国金融衍生品市场的基石，也是步入金融强国所必需的。韩国正是以其繁荣的指数期权为基础，机构投资者发行了大量的场外结构化产品，如股票或指数挂钩产品，增加了市场深度；同时，大量境外投资者积极参与交易，增加了韩国市场的影响力。韩国衍生品市场因此成为全球极具影响力的衍生品市场，首尔也因此逐步迈入世界金融中心的行列。韩国股指期权的成功发展经验给我们的主要启示有：
1.指数期权的交易与定价具有一套成熟机制，繁荣的交易并没有给韩国市场带来巨大的负面影响，反而带来了很多积极的影响。如指数波动率下降、投资者结构趋于合理等，市场在发展中逐步走向成熟。在未来5～10年中，以期货与期权为代表的衍生品市场在我国将进入快速发展时期。当前，应抓住衍生品发展的历史性机遇，借鉴发达市场的经验，积极发展股指期货与股指期权等成熟产品，健全我国产品体系，完善市场功能，构建富有活力与竞争力的衍生品市场。
2.衍生品交易与现货交易不会出现资金替代关系。衍生品市场位于金融市场的顶端，由于交易机制复杂，通常只会吸引具有高风险偏好的个人投资者参与交易，如韩国期权交易者占现货交易者的比例不足1%。同时，衍生品交易换手率很高，交易资金规模与现货市场资金规模相差较大，资金替代关系较小。
3.韩国的成功经验表明，由证券交易所推出衍生品产品是可行的。韩国股指期货与期权等产品均由证券交易所首先推出，证券公司作为主要参与会员，产品推出后取得了巨大成功。尽管目前韩国证券交易所与期货交易所已合并为韩国交易所，组织架构实行事业部制，原证券交易所设为股票事业部，原期货交易所设为期货事业部，并将指数期货与期权等产品移到期货事业部，但仍沿用原证券交易所的交易系统、会员结构与风险控制制度等。
4.衍生品推出初期，由于产品定价与交易复杂，市场争议不可避免。韩国股指期权在发展过程中，也曾经因交易过度活跃引发市场的争议与监管者的关注，但通过市场的共同努力，最终化解了争议：一是交易所加强产品监管，如设计投资者进入门槛、采用保守的保证金制度等，降低市场风险；二是加强对产品的解释说明，取得监管者与市场的理解与支持。
5.韩国股指期权交易特征部分类似我国的权证市场，如深度虚值期权交易量大、换手率高、中小投资者积极参与投机等。我国权证市场中，特别是处于严重价外的认沽权证，由于价格很低，炒作非常盛行，这可能与交易费按成交金额收取有很大关系。借鉴韩国股指期权的发展经验，可以采取两条措施控制权证市场炒作：一方面以100份即1手为基本单位设定最低收费标准，目前是按笔收取最低5元的佣金，最低收费标准之上，仍可按成交金额收取；另一方面，可以设定参与交易的门槛，如账户总资产低于20万元只能卖出。
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