汇率之谜与汇率理论研究新进展，本文主要内容关键词为：汇率论文,理论研究论文,之谜论文,新进展论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
传统汇率决定理论在“投资者同质、公开信息、与交易机制无关”假设下，建立包含宏观基本面因素(如利率，经济增长，货币供应量，通胀等)的标准结构模型来解释汇率的决定。但布雷顿森林体系瓦解后，汇率脱离基本面模型、汇率过度波动和汇率收益的非正态分布(厚尾现象)现象是传统汇率理论解释不了的谜团。Meese & Rogoff(1983)的研究发现，结构型汇率模型的预测力甚至比不上简单随机游走模型。Cheung et al.(2005)在他们的样本基础上增加了后20年的数据，重新确认了Meese & Rogoff的早期结论。De Grauwe & Grimaldi(2006)假设交易者在基本面分析—技术分析之间转换，模拟出外汇市场的汇率脱离之谜、过度波动之谜和汇率收益的非正态分布。本文以三大汇率之谜为线索，从三个方面对汇率理论的新进展进行梳理，以期为研究汇率决定问题提供一定参考。
一、汇率脱离之谜与宏微观一致模型
汇率变化与宏观基本面模型相脱节现象，称之为汇率脱节之谜(“disconnect” puzzle)。1995年，Maurice Obstfeld和Kenneth Rogoff在《政治经济学》杂志上发表了论文《再论汇率动态变化》，开创性地把垄断竞争和名义价格粘性纳入动态一般均衡模型中，采用代表性代理商动态效用最优化的分析框架，建立具有微观基础的宏微观一致的Redux(OR)模型，标志着新开放经济宏观经济学模型(New Open Economy Macroeconomics，NOEM)的形成。OR模型的建立，综合宏观与微观因素，提高了汇率理论的解释力。随后，Obstfeld & Rogoff(2000)建立动态随机一般均衡(DSGE)模型的基本分析方法，解释了包括汇率脱离之谜在内的宏观国际经济学六大谜团。
(一)放松OR模型假设的研究
许多基于OR框架的研究放松了Obstfeld & Rogoff(1995)模型中的一些假设条件，进一步研究汇率决定机制。
1.关于名义粘性的假设。Redux模型假定价格是提前一期确定的，在这种情形下，商品市场的价格水平就会出现跳跃和间断，为保证得到平滑的名义价格粘性，许多学者采用了交错价格调整方式。Landry(2009)将Dotsey et al.(1999)的状态依赖定价(state dependent pricing，SDP)方法引入两国模型，提出具有SDP和可变需求弹性的两国动态随机一般均衡(DSGE)模型。除了名义价格粘性，研究者还将名义工资粘性引入了NOEM模型，如Hau(2000)研究了名义工资粘性和非贸易品在国际传导机制中的作用。Tille(2008)在使用OR模型研究汇率波动的福利效应时，假定名义价格粘性和名义工资粘性同时存在。
2.关于市场分割的假设。Redux模型假设所有贸易品都是以生产商所在国货币定价(Producer Currency Pricing，PCP)，这样保证一价定律的成立。但现实中汇率波动不能完全影响到商品价格，导致一价定律的偏离。Betts & Devereux(1996)最早将商品销售地货币定价(LCP)引入静态模型，解释一价定律偏离。Betts & Devereux(2000)认为厂商采用的市场分割定价(PTM)行为会增加名义和实际汇率的波动性，因为LCP会导致汇率的有限穿越，即汇率的波动不能完全影响到商品价格。Devereux & Engel(2002)假定存在不完全国际金融市场和LCP定价机制，非抵补的利率平价冲击会造成较大的汇率波动，但不影响其他宏观经济变量的变动。Devereux & Engel(2007)和Wang(2010)假设进口品和出口品为中间商品，以PCP定价。而用中间品生产出来的最终消费品，则以LCP 定价。这种假设处理均会导致汇率的有限穿越，使汇率与基本面脱离。
3.关于母国偏好的假设。为使NOEM模型能更好地解释汇率波动，一些学者通过引入母国偏好(home bias)来放松Redux模型中的对称性偏好假设。Warnock(2003)认为，当偏好偏向本国国内生产的商品时，财富会在国家间转移，短期内会大大偏离以消费品为基础的购买力平价。Devereux & Engel(2007)假设存在母国偏好前提下，用两国动态随机一般均衡(DSGE)模型分析并检验最优货币政策和汇率政策如何对预期的未来冲击做出反应。Wang(2010)采用一个两国动态随机一般均衡模型，检验消费的母国偏好和“汇率脱离之谜”之间的联系。实证分析表明汇率存在脱离现象，且母国消费偏好对解释汇率和实际宏观经济变量之间的脱离很重要。
4.关于非贸易品的假设。Hau(2000)发现在不对称的货币冲击下，引入非贸易品有助于解释汇率剧烈波动的现象。Corsetti et al.(2005)认为名义摩擦、不完全汇率穿越和粘性价格源自于内生性的PTM，这种内生性的PTM是由于非贸易品和服务在消费者价格中占较大份额而产生的。Benigno & Thoenissen(2006)，Burstein et al.(2006)和Dootsey，Michael & Duarte(2007)认为，相对于不包含非贸易品的模型，非贸易品的引入会增加实际汇率的波动性，降低汇率与其他变量的相关性。
(二)OR模型的一般化问题研究
在OR模型的基础上，很多学者从不同方面进行拓展研究，力图推动宏微观一致模型的一般化。Kollmann(2001)建立一个小型开放经济模型，假设价格粘性和名义工资粘性，价格和工资均采用Calvo(1983)的交错调整方式，采用市场分割定价(PTM)，讨论货币供给的增加对名义汇率和实际汇率的稳定影响。
Cavallo & Ghironi(2002)对Redux模型进行扩展，强调外国净资产积累和汇率之间的动态关系。在弹性价格条件下，汇率依赖于实际外国净资产的积累；当价格为粘性时，汇率取决于过去GDP的差异和外国净资产存量水平。内生的货币政策和外国净资产的动态变化会引起汇率超调；长期的相对生产率的冲击会导致弹性和粘性价格条件下汇率超调的延迟；而长期的相对利率冲击会导致弹性价格条件下汇率调整不足。
Sutherland(2005)使用两国粘性价格模型分析成本推动冲击下货币政策目标的最优选择，认为最优货币政策的选择需要考虑汇率的波动。Devereux(2004)用两国粘性价格DSGE模型分析不同汇率机制条件下最优货币政策规则选择问题。Benigno & Benigno(2008)将货币政策规则(泰勒规则)纳入汇率决定模型中，建立粘性价格条件下两国最优代理商模型，讨论汇率和贸易条件的变动与货币政策规则之间的关系，对依据货币政策规则的汇率波动给出解释，提供了一个关于开放经济实证和政策讨论的分析框架，强调货币政策规则在决定名义汇率和贸易条件时的重要作用。
Cristadoro et al.(2008)假设存在工资和进口价格粘性，采用LCP定价机制，将母国偏好、非贸易品、不完整国际金融市场引入两国模型，解释实际汇率波动和它与宏观经济变量脱离的现象，认为国际价格歧视、母国偏好和非抵补利率平价冲击是解释汇率波动的关键因素。
(三)宏微观一致模型实证研究
传统的实际汇率理论认为，所有两国间双边实际汇率的波动都源自于非贸易品对贸易品相对价格的变动。Engel(1999)指出，美国和一些OECD国家(尤其是欧盟国家)的双边实际汇率波动主要源自于贸易品实际汇率的变动，而不是非贸易品对贸易品相对价格的波动，这一结论与传统的实际汇率决定理论相悖。
Betts & Kehoe(2008)使用扩展的实际汇率样本继续Engel的分析，实证结果修正了Engel(1999)的结论。他们将50个国家两两组合，使用1980-2005年的季度数据，检验1225组双边实际汇率与非贸易品对贸易品相对价格之间的关系，获得这两个变量呈正相关关系的证据，但相对价格的运动幅度小于实际汇率的运动幅度。当两国之间贸易关系密切且实际汇率的波动较小时，两变量之间的关系比较强，对于富国/穷国组合或高通胀/低通胀组合，这种关系不变。不过，对于贸易量占经济体比例较小的美国—欧盟贸易模式，实际汇率和商品相对价格之间的关系大大弱于其他类型的贸易模式。
Devereux & Lane(2003)建立了一个检验双边汇率波动的实证模型，讨论外部金融债务对双边汇率波动的影响。实证结论显示，对于发展中国家(相对于债权国)，外部债务冲击对双边汇率波动有较强的负影响；对于发达国家，外部债务对于双边汇率波动的解释并不显著。Lubik & Schorfheide(2007)用澳大利亚、新西兰、加拿大和英国的数据估计一个小型开放经济模型，主要分析这些国家的货币政策准则是否以名义汇率为目标。Aghion，Bacchetta，Rancière & Rogoff(2009)使用83个国家1960-2000年的面板数据证明汇率波动对生产率增长有显著影响。不过，这种影响效应严格依赖于一国的金融发展水平。Rabanal & Tuesta(2010)使用美国和欧元区数据，用贝叶斯方法检验以LCP和不完全金融市场为假设条件的两国模型是否能够很好地解释汇率的波动性。
二、汇率过度波动之谜与市场微结构理论
汇率过度波动和交易量放大现象，被称之为汇率过度波动之谜(the “excess volatility” puzzle)。Evans & Lyons(2002a)构造了一个包含指令流的汇率决定模型，成功解释了汇率过度波动现象。指令流是微观结构理论的核心概念，它是指由买方和卖方发起的带符号的外汇买卖交易净量。外汇市场的参与者分为代理商(agents)和做市商(dealer)两类，从而产生客户指令流(customer order flow)和做市商间指令流(interdealer order flow)。对于报价的做市商来说，正的(负的)指令流表现为他卖出的外汇量大于(小于)买入的外汇量，表明他的交易对手对外汇的估值大于(小于)他的卖出(买入)报价。因此，指令流提供了一种在外汇交易中交易双方之间交换信息的重要方法。
(一)指令流对汇率过度波动的解释
传统汇率决定模型很少关注外汇市场的交易是如何发生的，其隐含的假设是交易的细节对汇率的变动并不重要。通过追踪每笔交易，特别是对指令流研究所得出的诸多发现，使得这方面的研究成为汇率决定的微结构分析中具有较大影响的部分。
1.指令流与汇率过度波动。Evans & Lyons(2002a)构造了一个包含指令流的汇率决定模型，使用1996年5月1日至8月31日美元/德国马克和美元/日元的每日数据对汇率贬值与做市商间(interdealer)指令流之间的关系进行了检验，首次证明了以指令流为核心的市场微结构模型的解释能力。他们发现美元/德国马克即期外汇市场第d天累积的做市商指令流可解释汇率贬值变化的64％，同时确认了汇率和累积指令流在短期和长期内的紧密联系。而且这种货币贬值率与做市商指令流之间的关系是稳健的，对许多不同的货币和不同的货币的检验中，做市商指令流与汇率之间的关系都成立(Evans & Lyons，2002b；Payne，2003；Froot&Ramadorai，2005)。Evans & Lyons(2004b)研究也表明，贬值率和一个大银行的客户指令流之间存在显著的同期相关关系。而且，当时间范围从一天扩展到一个月时，这种关系逐渐增强。
Bacchetta & Van Wincoop(2006)将异质性信息和指令流引入汇率决定的标准动态货币模型，指出信息的异质性使得汇率在短期内会脱离可观测的宏观经济基本面因素，但在长期则与宏观基本面密切相关。汇率和指令流在所有的时间范围内都有密切联系，为指令流解释汇率波动提供了一个很好的理论支持。外汇市场指令流为市场提供流动性，而市场指令流变化与私人信息有关。Berger et al.(2008)使用1999年1月-2004月12月频率为1分钟的欧元/美元和美元/日元汇率数据，分析指令流和汇率波动之间的相关性，结果表明流动性效应在指令流和汇率变化之间起重要作用，该结论与Bacchetta & Van Wincoop(2006)的研究结果一致。
2.指令流和信息积聚速度。Evans(2007)认为，外汇市场中缓慢的信息积聚速度也许可以解释长期存在的“汇率脱离之谜”。如果经济基本面的变动只有在有关变动的信息通过市场被做市商所认知的情况下才能反映在即期汇率中，那么缓慢的信息积聚速度将会掩盖短期内汇率变动和经济基本面变动之间的联系，而且模拟检验表明这种掩盖效应相当大。
Evans(2007)指出，反向操作(feedback trading)产生的偶然性价格指令流会影响信息的积聚速度。例如，止损指令就代表了一种反向操作形式，随着外汇价格的下降，客户为防止出现进一步的资产损失会执行止损指令，从而触发负的指令流。由于关于基本面变动的信息只有通过做市商的认知才能体现在即期汇率中，那么反向操作指令流的出现会使做市商对汇率变动的推断变得复杂。已知形式的反向操作不会增加做市商的推断难度，因为这种指令是由旧的市场信息产生的，但未知形式的反向操作就会降低做市商推断的准确度，从而减缓信息积聚的速度。Osler(2005)指出当报价趋近于止损指令簇(stop-loss orders cluster)时，反向操作会成为指令流的重要部分。在这些点附近，外汇报价的下降会触发自我加强型的价格骤降(self-reinforcing price-cascade)，其原因就在于止损指令流。
(二)指令流与宏观基本面之间的关系
Evans & Lyons(2004b)的实证结果支持使用客户指令流和基本面变量(如产出，通胀和货币供给)所做出的汇率预测，不仅为客户指令流包含基本面信息提供了直接证据，也为分析汇率和基本面之间的联系提供了新的视角。Evans & Lyons(2005)使用1999年9月28日至2000年7月24日欧元/美元的数据进行研究，估算出大概2/3的宏观公告的影响通过指令流间接传递给即期汇率，1/3直接传递给了报价。这一研究进一步确认了指令流、即期汇率和宏观基本面变量之间的联系。
Evans(2010)研究了外汇市场代理商所拥有的信息如何通过交易流或指令流积累而传播给交易者，以及这些信息随后如何体现在即期汇率的变动上，并且宏观基本面、指令流和高频汇率收益存在联系。Rime et al.(2010)使用美元、英镑和日元2004年2月13日到2005年2月14日的高频数据，检验指令流是否既拥有对汇率的解释力又拥有对汇率的预测力，研究发现指令流与现期和预期的宏观基本面密切相关，而且指令流是每天汇率波动预测的一个有力的预测量。
(三)中央银行干预对汇率波动的影响
汇率有市场决定的一面，也难以避免国家因素的影响。因此，中央银行干预也体现了市场微观结构中的交易制度对汇率波动的影响。Mende et al.(2005)的分析表明，交易者通常根据指令流是否来自于被告知消息交易者(informed trader)的判断来调整汇率报价。被告知消息交易者的指令流会改变汇率，未被告知消息的交易者(uninformed trader)的行为不会影响市场制定者对汇率的设置行为。他们使用日本银行公布的1993年至2000年官方干预数据，发现日本银行干预和日元/美元汇率波动之间存在正相关，而没有在金融媒体上公布的日本银行干预操作也对汇率波动有影响。Dominguez(2006)使用G3(美国、日本和德国)1989年8月至1995年8月的日波动数据分析了央行干预对汇率波动的影响和交易者对央行干预的反应，发现央行干预对每日的短期汇率波动有影响，但对长期汇率波动的影响并不显著。
Taylor(1994，1995)提出了协调渠道(coordination channel)作为有效的外汇市场干预方法。如果汇率持续性大幅度的偏移是由于非基本面因素的影响，则官方干预可作为一种协调信号，鼓励投机者在同一时间重新进入市场。Reitz & Taylor(2008)将异质性代理商引入汇率波动的微观结构模型，研究在协调渠道的框架下中央银行干预的有效性，结果表明干预操作会提高汇率向均衡点回归的速度，这为央行干预对于稳定汇率的作用提供了依据。Melvin et al.(2009)研究了俄罗斯中央银行干预对汇率波动的影响，发现俄罗斯爬行汇率区间在电子交易平台的实现过程，中央银行目标汇率的有限指令有稳定预期的作用。Nikkinen & V
hmaa(2009)检验了央行干预对JPY/USD，EUR/USD和GBP/USD汇率之间的相关性影响效应，指出中央银行干预会对市场关于未来货币变动的预期产生显著影响。
三、汇率的非线性之谜与代理商异质性预期
汇率收益的非正态分布或厚尾现象，被称之为汇率的非线性之谜(heavy-tailed distribution)。外汇市场聚集了大量具有不同投资预期的投资者，汇率走势是多种因素共同作用的结果。外汇市场中交易者的汇率预期存在较为明显的差异，其原因是交易者预期的异质性，主要表现在两个方面：一是拥有相同信息集的交易者对其所获得的信息有不同信念和偏好，对于不同的投资者而言，其所关注的重要信息集不同。二是市场上交易者所获得的信息存在差异。研究者以此为基础，建立基于非理性异质预期假设的汇率决定模型，以研究汇率动态变化和非线性特征。
(一)异质性代理商与汇率动态
De Grauwe等认为外汇市场交易者是异质性的，大体可以分为基础分析者和图表分析者两大类。前者主要是根据经济、政治或者其他基本面因素的发展变化，确定汇率未来的一个基本走势，然后，决定自己的投资行为；后者主要根据汇率历史的市场价格和波动趋势的图表变化作为重复的模式，来决定自己的投资行为，也称之为技术分析者或者噪声交易者。
Frankel & Froot(1987，1990)等通过调查分析认为，由于外汇市场交易者异质性预期的存在，使得汇率在短期内波动性增加且在短期内极大程度地偏离由基本面决定的汇率水平。而在长期中，交易者倾向于选择基本面分析方法或基本面分析者的比重不断增加，因此预期汇率趋向于回归由基本面决定的均衡汇率水平。Benassy-Quere et al(2001)分别分析了四种不同汇率预期模型(外推模型、适应性模型、回归模型、混合模型)，从而更好地说明了外汇市场汇率预期异质性的存在。
Reitz & Westerhoff(2003)假设技术分析者的权重不变，基本面分析者的权重依赖于市场汇率与基本面决定的汇率的偏离程度，说明了技术分析者和基本面分析者的预期转换机制的存在。Manzan & Westerhoff(2007)假设市场参与者对汇率拥有异质性预期，一组交易者(基本面分析者)考虑基本面因素，而另一组交易者(技术分析者)考虑非基本面因素，如过去收益等。假设交易者们根据汇率对一个固定值的绝对变化大小在两种类型之间进行转换。然后根据技术分析者—基本面分析者方法，建立汇率决定的实证模型。其估计结果支持绝大多数的样本内预测，但仅对六种货币中的两种提供较为准确的样本外预测。
Dreger & Stadtmann(2008)在认同汇率预期具有异质性的基础上，还考查了可能引起汇率预期异质性的具体信息来源。Menkhoff et al.(2009)采用300个预测者15年的预期数据，研究预期异质性的潜在决定因素，风险溢价也会对异质性预期产生影响。De Jong et al.(2010)针对EMS(Europe an Monetary System)建立动态异质性代理商模型，选取EMS七种货币1979年3月—1998年12月的数据进行测算，分析结果表明异质性代理商之间相互作用可以为EMS期间汇率的动态变化提供较好的解释，并且动态异质性代理商模型在样本外预测方面胜过随机游走模型和静态异质性代理商模型。
总之，这些研究证明了异质性代理商模型中交易者异质性和交易者分析理念转换的存在，汇率收益变化出现非正态分布现象。
(二)汇率非线性特征描述方法研究
实际经济活动中，异质性交易者对普通信息的非均匀处理就会诱发非线性收益。混沌模型可以较好地解释经济指标波动的非线性特征，神经网络和小波分析等方法也被较多地引用到非线性组合模型中。实证分析者也大量运用这些非线性的统计方法描述汇率波动的非线性特征。
G.J.Deboeck(1994)认为，外汇市场乃至所有金融市场都是复杂演化的动态市场，是高噪声、非平稳、带有确定性混沌的系统。Hsteh(1988)的研究表明，汇率系统具有复杂的非线性特征，一方面它受确定性规律支配，另一方面它又具有随机波动的特点，因而汇率波动具有时变性、随机性和模糊性的特点。Shiller(1984)在非线性汇率模型中引入理性聪明货币交易者(rational smart money trader)和普通投资者，假设普通投资者对汇率的影响效应为零。在1900-1983年期间，聪明货币交易者的比例变化非常大。
De Grauwe & Dewachter(1991)首次将混沌理论运用于汇率研究，提出汇率决定的混沌货币模型，认为投资者异质性预期假设是产生混沌吸引子的根本原因。Hann等在1996年预测美元兑德国马克的文章中指出，如果使用周数据，神经网络预测效果优于货币模型和随机游走模型；如果使用月度数据，神经网络预测效果甚至不如简单的线性回归模型。因此，任何依靠单一方法和模型的技术很难一致地预测外汇汇率，并一致地取得较好的预测效果。
外汇市场需求和供给以及交易者的投资行为则为混沌的最终实现提供了可能的路径。De Grauwe & Grimaldi(2006)将汇率预测规则简化为基本面分析与技术分析两种。运用这种基本面—技术面汇率模型(chartist-fundamentalist model)，不仅证明了汇率可能偏离其基础值，呈现出混沌的运动状态，而且其所描述的汇率变动还与真实汇率表现出相同的特征。
侯永建(2002)、宋耀(2004)和苑莹(2007)等多位国内学者对国际主要货币兑美元汇率进行了研究，均得出了汇率序列波动呈非线性特征的结论。杨妮(2008)研究了英镑(GBP)、瑞士法郎(CHF)、日元(JPY)、瑞典克朗(SEK)和加拿大元(CAD)兑美元(USD)的日汇率数据，样本区间选自1975年1月1日至2007年5月31日。在研究的汇率时间序列中，均找到了非线性依赖性、长记忆性、混沌动力学特征及多重分形性的判据。
尽管异质性代理商方法在理论上是令人满意的，但由于模型的非线性特征使得实证检验较为困难。Boswijk et al.(2007)，De Jong et al.(2009a，b)估计存在转换机制的异质性代理商模型。Boswijk et al.(2007)将Brock & Hommes(1997)的模型进行了简化和变换，用S&P的数据进行估计。De Jong et al.(2009)应用类似的方法对EMS危机和亚洲金融危机时的英镑进行了估计。这些方法的探索，为非线性特征描述提供了重要支持。
四、简评
20世纪70年代传统汇率模型在实证检验方面的失败，以及实证检验中汇率脱离之谜、过度波动和厚尾等异常现象的存在，推动汇率研究方法寻求突破，形成了宏微观一致分析方法、微观结构分析方法和异质性代理商分析方法三个方向的新进展，共同构成了汇率决定理论新进展的主流。
第一个方向是汇率的宏微观一致模型。采用Obstfeld & Rogoff的代表性代理商动态效用最优化分析框架，可以解释汇率脱离之谜。该模型以理性预期为假设前提，与之前的汇率模型相比，微观基础更加丰富；宏微观一致模型的分析方法以Redux模型为基础，通过扩展假设条件或纳入新的变量来完善模型的解释能力，用于对汇率波动和货币政策规则等问题的分析。
虽然具有微观基础的汇率模型可能在外汇风险溢价的决定、外汇干预有效性方面提供新的解释。但这些讨论都强烈依赖于模型的假设条件，并且微观基础模型的实证研究仍处于起步阶段，更多研究方法产生和获取的交易数据的出现，将有利于实证研究的完善。
第二个方向为汇率的微结构理论。汇率的微结构理论是检验与外汇定价相关的交易信息如何通过交易过程影响即期汇率的分析方法。根据这种方法，交易的细节是即期汇率的重要决定因素，可以交易细节的多变性解释汇率过度波动。假设市场参与者拥有分散的有关宏观经济基本面的异质性信息，这些信息通过指令流的汇集传递给汇率。外汇市场上的分散信息通过指令流影响外汇市场做市商的报价，并最终影响即期汇率的走势。众多实证研究的结果表明做市商间的指令流能够解释日内即期汇率的变动，且对即期汇率的影响具有持久性。
该理论强调市场微观结构和信息集聚方式的重要性，对理解汇率的短期行为有重要意义。但是，汇率决定的微结构分析并非对宏观汇率理论的否定，二者之间存在互补关系，融合宏观与微观元素的混合模型，将成为汇率经济学研究的重要发展方向。
第三个方向为异质性代理商与汇率动态分析。这种方法认为异质性代理商对汇率的行为有不同的判断(beliefs)，这些不同的判断使得汇率的动态变化过程存在非线性特征。研究者将交易者汇率预期划分为外推型预期、适应性预期、回归型预期三个基本类型，以及由它们组合成混合型预期。由于不同预期下信息传递的不完全性造成的信息不对称，以及交易者对相同信息持有不同的信念，使交易者的汇率预期呈现显著异质性。
将异质性汇率预期作为前提假设引入汇率理论，能够在一定程度上提高汇率决定模型对汇率变化动态结构的解释能力。然而，对于评估样本外预测准确性的检验方法，并没有太多人关注到它的统计性质。因此，对中小样本稳健的推断方法研究是一发展方向。
总体上说，基于汇率之谜推动的汇率研究取得大量新成果，但模型的一般化和广泛的实证支持均存在不足，在许多方面的观点尚未达成一致的结论，这有待于进一步探索和研究。
标签：汇率论文; 外汇市场论文; 实际汇率论文; 基本面论文; 汇率决定理论论文; 基本面分析论文; 汇率变动论文; 交易者论文; 预测模型论文; 货币市场论文; 异质性论文; 动态模型论文; 做市商论文; 外汇论文;