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跌出来的价值
经过三年多深幅下挫，沪B股已跌破开放前的低点，部分B股的投资价值凸现
四年一个轮回，B股股指如坐过山车，从终点又回到始点。
“人弃我取，人取我予”一直被视为投资者获取超额利润的金科玉律。然而，面对纷繁复杂的市场和信息，却很少有人能在他人贪婪时更为谨慎，或者在他人恐惧时更为勇敢。对于“高含金量”的B股市场，境内投资者却少有关注。
截至2005年2月1日，上证B指收报于72.42点，较B股市场向境内个人投资者开放前的2001年2月19日83.2点还低9.85%。与此同时，2004年度沪B股净利润（按2004年前三季度净利润折算）较开放前（2000年度）锐增135.37%，昔日高估的股价双向加速回归；相对沪B股，低市盈率的深B股（B股综合指数）较开放前的点位虽有83.2%的涨幅，但若剔除赤湾B、中集B等暴涨的高价权重股的影响，其实，深证B指也跌至开放前的低位。且指数的涨幅仍落后于业绩122.55%的增幅，即目前价值点位（市盈率）仍比开放前低，调整可谓相当充分，然而市场交投仍冷冷清清。
B股充分的调整，还体现在股价结构的深刻变化上——深B股与沪B股走势冰火两重天，绩优股与绩劣股两极分化。
2002年以前，B股市场个股基本上是随大盘普涨普跌，绩优股与绩劣股的分化不明朗。但随着市场投资理念的日渐成熟及国际化步伐的加快，近三年来B股股价结构发生了裂变：统计显示，与2001年2月19日开放前的收盘价相比，截至2005年2月1日，深南电B、万科B、张裕B、鲁泰B、振华B、杭汽轮B等高成长绩优股累计涨幅均在2倍以上，其中深赤湾B、中集B等复权后涨幅更是分别高达678.34%、570.28%等；而*ST联华B、*ST大洋B、*ST东信B、*ST中鲁B、ST大江B、*ST大盈B、ST盛润B、*ST天海B等跌幅均在60%以上。
个股的最高价与最低价比，从6.64倍锐增至106.28倍（2001年2月19日最高价及最低价股分别为东信B8.5元、ST中华B1.28元；而2005年2月1日最高价及最低价股分别为中集B复权价48.89元、*ST大洋B0.46元）；一线股（2004年三季度每股收益0.4元以上）与三线股（每股收益0.05元以下）的个股也从“5.16元：2.07元”至目前的“11.03元（复权价）：1.22元”。
那么，面对业已调整充分的B股市场，投资者若把鸡蛋放入这个篮子中，会有怎样的风险收益对比？投资B股，人弃我取的策略是否明智？
市盈率、市净率与国际接轨
B平均股价不足其同股同权的A股股价的六成，而香港H股已达其A股的七成，即B股“相对价格”比H股还低
截至2005年2月1日，以2004年三季度季报业绩为基准计算的所有B股加权平均市盈率为12.75倍，其中深沪B股分别为11.55倍、15.27倍。目前深B股不但低于美国及香港等成熟股市的市盈率，甚至低于香港H股的市盈率12.11倍。
表1 B股开放前后股指涨跌对比指标
名称
收盘(20010219) 收盘(20050201) 最高
最低 期间涨幅(%) 期间净利润增幅(%)
深证B指 127.72 232.48 445.83 125.43
85.21 126.73
B股指数 83.272.42 241.61 72.31
-9.85 122.55
数据来源：天相
与同股同权的A股相比，目前B股比价优势明显：统计显示，目前所有B股、深B股、沪B股、香港H股平均股价分别为其同股同权A股的57.92%、64.7%、51.53%、69.47%。以A股作参照物，B平均股价不足其同股同权的A股股价的六咸，而香港H股已达其A股的七成，即B股“相对价格”比H股低。
B股与国际接轨不但体现在市盈率，而且还体现在市净率。证券市场上“每股净资产”有“含金量”之称，而市净率则表明单位股价的含金量。统计显示，B股可谓“吹尽狂沙已见金”：截至2005年2月1日，所有B股、深B股、沪B股市净率已分别为1.34倍、1.47倍、1.2倍，已跌近每股净资产值，也大幅低于香港H股的1.66倍。目前有29只B股股价跌破每股净资产值，占比26.6%，其中不乏绩优股，如长安B、京东方B、本钢板B、大冷B、机电B、海欣B等。
目前沪B股市盈率虽仍较深B股高三成，但沪B股经过四年的重挫，其“比价”优势也渐显：目前沪B股平均股价仅2.87元（人民币），较深B股平均股价低45%，而在2003年前以前，沪B股平均股价一直高于深B股；且与同股同权的A股相比，沪B股仅其A股的51.53%，较深B股低两成多，即沪B股的比价空间更大。故综合考虑到比价、历史成本等因素，目前沪B股较高的市盈率仍存在其一定的合理性，因此，深沪B股的联动性会较以往年份增加，深强沪弱的程度会逐渐减弱，不会再出现2003年大幅背驰的走势。
存款不如投资B股
若以2003年度的派现水平及2005年2月1日股价计算，B股加权股息收益率高达2.16%；2004年度业绩及分配方案虽未披露，但可以预期，若以目前股价介入，2004年度股息收益还会大幅高于2003年度
相对静态的市盈率，股息收益率指标更能体现股票的投资价值水平。因为一个上市公司市盈率再低，长年不分红派现，其投资价值也难以体现。而在股息收益方面，B股价值优势十分明显。
B股具有制度性及结构性的先天优势：一方面，相对A股及银行利率，B股红利免交20%的所得税；另一方面，B股公司法人治理相对完善，注重公司回报，公司道德风险较小。作为外资股上市公司，面临境内外会计师事务所的双重审计，因此，其“业绩”更为真实，公司违规事件较少。且受境外股东的监督，法人治理结构较为完善，更注重现金分红等投资回报。如粤电力B等上市以来，公司一如既往坚持50%以上利润用于分配，其中现金分配不少于50%的分红派息政策，以股东利益最大化为公司经营的最终目的。更重要的是，B股特别是深B股集中了一批成长稳健、回报率高的行业龙头老大，如中集B、粤照明、振华B、万科B等。
统计数据显示，与中国银行体系提供的1.8%（税后）的年回报水平相比，B股的股息收益的比较价值更是显而易见：1999～2003年度所有B股共派现59.6亿元，而截至2005年2月1日，B股流通市值为631亿元。即若以目前的价位介入，若未来五年B股仍能保持最近五年的派现幅度，那么，B股年均股息收益率可达1.889%（期间A股税后股息收益仅0.784%）。其中东电B股、粤电力B、大众B股、耀皮B股等最近五年年均股息收益率均在4%以上。而事实上，以目前的股价介入，未来五年的股息收益率会更高，因为B股整体业绩每年都在增长：据统计，B股2004年前三季度完成的净利润已较1999年度整年完成的净利润还高出60.96%，年均增长幅度远高于GDP。另外，若算上资本利得（复权后的差价收入），那么，五年前投资B股的投资者收入更是惊人：五年间不少B股业绩及股本均出现了大幅度的同步增长，如万科B、中集B、鲁泰B、振华B等近五年通过送转股后，累计股本均增长一倍以上。
若以最近年度即2003年度的派现水平计算及2005年2月1日股价计算，B股加权股息收益率更是高达2.16%（深沪B股股息收益率分别为2.37%、1.87%），其中粤电力B、本钢板B、东电B股、深南电B、鲁泰B等股息收益率在5.62%以上。
2004年度业绩及分配方案虽未披露，但我们完全可以预期，以目前股价介入，2004年度股息收益会大幅高于2003年度：一方面，2004年前三季度完成的业绩较2003年度整年已高出30.67%；另一方面，管理层对上市公司现金分红的政策取向将会提高上市公司的派现比例：上市公司“重筹资、轻回报”的现象引起了管理层的高度重视。“国九条”明确提出，要重视资本市场的投资回报，为投资者提供分享经济增长成果。增加财富的机会。中国证监会在近日发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中明文规定，要求上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份；在近日发布的《关于做好上市公司2004年年度报告工作的通知》中也规定，对于2004年度盈利但未提出现金利润分配预案的上市公司，要求其详细说明不分配的原因，以及未分配利润的用途和使用计划。
表2 B股价值指标
名称 B/A(%) 市盈率（倍） 市净率（倍） 加权平均 每股收益 2003年度 最近五年年
股价（元） （元） 股息率(%) 均股息率(%)
B股 57.92 12.751.34 3.52
0.276 2.16 1.89
深B股64.7
11.551.47 4.17
0.361 2.37 1.76
沪B股51.53 15.271.2
2.87
0.188 1.87 2.06
香港H股 69.47 12.111.66 3.96
0.364 2.24 2.12
A股 21.512.01 5.35
0.28
0.784 0.912
数据来源：天相；股价截止日期2005年2月1日；财务数据以2004年三季报为基准；2003年度股息收益率＝2003年年报派现额／2005年2月1日市值；“1999～2003年度年均股息收益率”＝“1999～2003年年报派现总额／2005年2月1日市值／5”；1港元＝1.06元，1美元＝8.28元。
表3 全球主要市场平均市盈率
各大市场指数名称
市盈率（倍）
美国道琼斯工业指数 17.9
英国金融时报100指数
21.44
成熟市场德国DAX指数
21.9
法国巴黎40指数
17.87
香港恒生指数
16.88
平均 19.2
印尼雅加达综合指数 13.27
吉隆坡综合指数
15.22
对外开放的 菲律宾综合指数 14.39
新兴市场台湾加权指数
17.88
汉城KSI KOSPI 50指数 13.78
平均 14.91
注：截止日期为2004年12月31日
因此，2004年报B股股息收益率有望创“历史新高”，甚至B股有望在年报期间走出一波“分红浪”。盘面显示，今年以来，B股特别是深B股逆A股走强似已露端倪。
哪些个股可长线“投资”
未来长线投资仍有望获得丰厚回报的B股往往具备几个特征：历年业绩成长稳健；主业鲜明，行业地位突出或具有中国品脾优势；有良好的分红记录
国际视野比较下对沪深证券市场内在价值中枢的重新判断，是近三年来B股市场股价结构产生深刻变化的内因。从长期趋势看，中国股市与国际接轨将势不可挡，这种接轨不仅体现在市盈率上，还将会表现在理念、体制、制度、规则及结构等方面，而股价是其最终体现。因此，未来A股市场的股价的“调整空间”将很大程度上取决于境内外股市的“差距”。
尽管从总体上看，经过三年多的调整，国内市场股价结构日趋合理，上市公司的股价越来越成为反映其经营业绩的晴雨表。但和国外成熟市场相比，股价结构对业绩的反映作用还存在较大差距，股价结构调整仍有较大空间。
成熟股票市场的股价结构层次分明，同一市场内股价相差悬殊，个股间绝对价格落差很大，高价股和低价股的绝对股价可以相差成百上千，甚至上万倍。比如香港市场中，宏利金融股价高达300多元，而人人控股、长城数码、广益国际等几只个股仅1分钱，股价在1元以下的个股多达634只，占比39%。
而境内B股市场中，股价结构的高低落差仍然很小：50%以上的上市公司股价处于以平均价为中轴正负30%的区间内，股价分布空间偏窄，股价仍呈现平均化的现象。甚至ST中华B、ST盛润B等每股净资产分别为-3.513元、-5.431元，而股价仍分别高达0.78元、0.72元等。其实，若不考虑公司壳资源的“投机价值”的话，其股票一文不值。这是中国证券市场的特有现象，同时也不难看出股价结构性调整的必要性和长期性。境外成熟市场合理股价结构的形成原因在于其严明的退出机制，股票市场的发展过程中有效地淘汰了糟粕部分，留下了业绩优良、成长可期的优秀公司，整个证券市场得以健康发展，同时也培养了投资者的理性投资策略。可以预期未来市场的结构性变化将会更加深刻。
由于股权分裂等中国特色以及A股历史成本、投资理念的惯性使得与国际接轨的价值回归需要一个较长的过程，但未来围绕成长性而展开的两极分化将会加剧：具备高成长性的股票在这一期间将屡创新高，而业绩“如王小二过年，一年不如一年”的股票仍将会加速回归，沦为“仙股”（目前退市到三板市场中的金田B及中浩B股价仅剩几分钱）。可见，尽管目前B股市场的系统风险已充分释放，但仍存在较大的结构调整的个股风险。故操作上，投资者应摈弃“死猪不怕开水烫”的投资理念，坚决摈弃绩劣股。
而至于绩优股，过去数据仅代表历史，国内上市公司中，不少上市公司业绩往往“好不过三年”，业绩增长缺乏可持续性。买股票就是买未来，股价本质就是对未来盈利的贴现。因此，未来B股投资价值将体现在未来业绩的可持续增长及较高的投资回报。实证统计分析显示，未来长线投资仍有望获得丰厚回报的B股往往具备以下特征：
历年业绩成长稳健。五年以上业绩考核时间足以滤去业绩浮尘，并风干湿地的水分。即最近五年以来业绩能稳健成长、而非大起大落的B股公司其未来业绩的可持续稳健成长的潜力更大。
主业鲜明，行业地位突出或具有中国品牌优势。一些主业鲜明，行业地位突出上市公司，因具有规模优势及核心竞争力，而具有更强的抗风险能力，业绩成长更为稳健。如佛山照明有“灯王”之称，万科A是国内地产业的龙头，中集B稳居世界集装箱行业的第一，晨鸣纸业连续七年位居国内纸业规模及效益第一，深赤湾B、粤电力B、南电B具有资源垄断及过桥收费类公用事业股等。相反一些业绩增长依靠“外快”（非经常性收益）的公司难以持续性发展。
有良好的分红记录。实证表明，持续高比例分红能力是上市公司成长性的试金石，即能“潇洒”地拿现金进行派现的公司显示其“业绩”含金量高，公司经营状况良好；另一方面，上市公司注重对投资者的回报，表明公司法人治理结构完善、管理优秀。如深南电B原始股东每股累计派现额高达5.84元，即仅依靠派现，二级市场的原始投资者即已收回了成本。相比之下，一些上市公司不注重投资者回报的上市公司除主观原因，还有客观原因就是这些公司业绩缺乏现金流的支撑，即“绩优”是建立在大量应收账款的基础上的“纸上富贵”，甚至是不少是“包装”出来的业绩。巨额的应收账款使得公司现金流不足，制约公司的后续发展，甚至会成为公司的坏账而出现业绩“地雷”。故建立在充裕现金流基础上的业绩才更具派现能力，业绩的成长才更具可持续性。
表4 长线投资价值突出的的B股价值指标（按市盈率排序）
数据来源：天相；股价截止日期2005年2月1日；财务数据以2004年三季报为基准；1港元＝1.06元，1美元＝8.28元；2003年度股息收益率＝2003年年报派现额／2005年2月1日市值；“1999～2003年度年均股息收益率”＝“1999～2003年年报派现总额／2005年2月1日市值／5”。
综上分析，我们筛选出了同时具备以下条件的长线投资价值突出的B股（见表4）。
(1)市盈率低于15倍；
(2)近五年来业绩稳健增长，2004年前三季度每股收益高于0.15元；
(3)2003年度及最近五年年均股息收益率均在2%以上；
(4)公司处于快速发展扩张期的B股，特别是今年有新增产能的可不考虑股息收益率，如晨鸣B、深南玻B、振华B、深万科B、中集B等。