我国创业板市场交易制度设计———种演化视角，本文主要内容关键词为：视角论文,创业板论文,制度论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
建立和完善多层次资本市场体系是我国金融改革的既定方向。多层次资本市场体系的两个关键性问题自构建之初就应高度关注并妥善解决：一是不同层次市场之间的分工、互动与协调；二是各市场交易制度的设计与创新。当前，作为多层次资本市场体系的重要组成部分，创业板市场已是呼之欲出。相关研究已经深入到具体实施的操作层面，其中，首当其冲并且至关重要的问题就是市场交易制度的设计。在对现有交易制度进行评价、扬弃和组合的过程中，需要权衡与兼顾多种因素，既要符合本土国情，又要顺应国际趋势；既要推动宏观经济发展，又要促进微观主体成长；既要获得合意的即期效率，又要满足长期的动态优化路径。证券市场交易制度的选择要平衡流动性、有效性、透明度和稳定性，才能实现最优效率。
根植于新兴市场经济背景的创业板市场不可避免存在许多问题，例如，市场规模有限，特别是市场运作初期更是如此，容易滋生价格操纵行为；投资者普遍存在以短期投机为主的投资心理和文化，容易造成“追涨杀跌”的过度波动；信息披露不完全，信息渠道缺乏规范，信息质量难以保证，信息不对称情况严重；转轨发展中经济的制度变迁和政策调整导致市场不确定性增加等等。这些问题既反映了新兴市场的普遍性，又表现出转轨经济的特殊性。尤其是创设之初，问题更为集中突出。有鉴于此，我国创业板交易制度一经推出，应该具有相对稳定性，有利于市场主体的“干中学”和形成预期，但制度本身也应当具有一定的内在弹性，以适应事前无法完全预期的市场变化。
二、引入做市商制度的成本与收益
各国证券市场的交易制度大致分为竞价交易、做市商和混合交易3种安排。竞价交易是指买卖双方直接进行交易或将委托交给各自的经纪商并由经纪商把投资者的交易指令呈交到交易市场，并在交易市场根据已有的指令情况进行撮合从而达成交易。做市商是指一些特许的证券经营法人作为交易中介，持续向投资者报出特定证券的买卖价格，并承诺在所报价位上接受买卖双向交易要求，以其自有资金和库存证券维持交易，通过买卖价差来补偿成本并赚取利润。混合交易是将做市商和竞价交易进行某种形式的结合。
做市商制度具有活跃交易、稳定价格的功能，依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障证券交易的规范和效率，是证券市场发展到一定阶段的必然产物，是提高市场流动性和稳定市场运行、规范市场发展的有效手段。目前全球前10大交易所中，纽约证交所、纳斯达克、东京证交所、伦敦证交所、泛欧证交所、德国证交所、香港证交所、澳大利亚证交所等8家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度。
做市商制度分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度。一般而言，竞争性做市商制度比垄断性做市商制度更有效率。尤其是对于裙带关系、行政垄断普遍存在，产权激励尚未完全理顺，微观管制缺乏并且扭曲的新兴市场经济而言，相比于垄断性做市商，竞争性做市商制度通过增加竞争程度能够提高市场的透明度和有效性。
1.引入做市商制度的收益
(1)防止流动性不足。创业板市场的流动性究竟如何，这是一个实证问题。对于尚未建立的市场，不能简单地将低流动性作为设计交易制度的假设前提，但引入做市商制度后，做市商有义务通过持续双边报价为市场提供和补充流动性，这至少能够在一定程度上预防可能出现的流动性不足。
(2)加强风险控制，促进合理估值，维护价格稳定。单一做市商被限定只对有限几只股票做市，对有关公司的经营状况具有完整的信息，能够对资产价值进行准确判断，并在报价中加以反映，引导市场避免严重的估值偏差。多元竞争性做市商之间的竞争有助于消除信息垄断，避免市场操纵。做市商的整体市场地位有助于减少投机，降低风险。做市商建立的证券存货和现金库存，随时可以平抑市场波动。
(3)简化对上市公司的监管，探索有效的金融监管机制。做市商行使其权利、履行其义务的同时，通过对做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。在新兴的证券市场，这是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对股市影响惯性的有益尝试。
(4)培育做市商，为进一步金融创新准备条件。做市商通过赚取买卖差价获得稳定利润，做市商的盈利同维持市场连续交易和稳定价格是一致的。而在完全竞价机制中，如果证券价格缺乏涨跌波动，券商的盈利就难以保证，券商盈利同市场稳定之间形成一定的冲突关系。做市商制度有效地避免了这种体系内在的矛盾。做市商制度有利于培育和发展包括做市商在内的机构投资者，提高金融机构的竞争能力，增加资本市场的深度，为进一步的金融创新准备市场环境和主体条件。
(5)提高市场效率。文献中不乏关于做市商对市场影响的实证研究。主要方法是对交易所引入做市商前后的市场质量进行纵向比较，或者对实施和未实施做市商系统的交易所进行市场质量的横向比较。Jain(2002)使用截面数据研究了国际上51个股票市场的结构，结果表明，做市商可以显著改善股票流动性，并且新兴市场与发达市场相比，改善效应尤其在交易成本的降低上更加显著；Westerholm和Swan(2003)分析了32家交易所250家公司的样本数据，结论认为，与纯指令驱动系统相比，使用做市商系统的价格波动更低，但交易成本也更高；Nimalendran和Petrella(2006)对印度股票交易所引入做市商系统前后的市场质量进行测算，发现引入之后市场变得更有效率，流动性改善，成交量提高，买卖价差降低。对于低流动性股票而言，效率改善则更为显著。
2.引入做市商制度的成本和风险
任何交易制度在为市场带来收益的同时，都不可避免地会产生成本。做市商制度的成本和风险主要表现为做市商利用自身的信息优势和垄断地位来侵害其他投资者的权益。其典型方式是做市商为扩大买卖价差而攫取非正常收益。Christie和Schultz(1994)对纳斯达克市场的经验研究显示，当时市场规则要求，股价高于10美元的股票最小报价档位为1/8美元或其奇数倍，而在选取的样本中，有近一半的股票没有按此规则进行报价。当这一结果被《华尔街日报》转载后，研究中所揭示的曾经采用1/8偶数倍报价的4只股票开始改变做法，引入1/8的奇数倍报价，导致股票价差大幅缩小。这一现象引发了对做市商制度公平性的广泛质疑，并促使美国证监会对纳斯达克市场的做市商展开了正式调查。结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。其后，美国证监会又对纽约证券交易所的专家公司在1999～2003年间的交易行为进行调查，发现存在3类违规行为：(1)抢在客户指令前交易，即为了获得一个更好的成交价格，专家公司不顾客户已经提交的指令而抢在客户指令之前为自己的账户进行交易；(2)“插队交易”，即专家公司在两个交易定单中间介入，抢先获得价差优势；(3)“冻结”，即将其他的委托指令搁置起来使之不能成交，以便专家公司自己能够进行第一个交易。
上述情况说明，无论是垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度，都有其“天然”的缺陷，即利用自己所处的信息不对称的优势地位侵害其他投资者的权益。Bagehot(1971)利用博弈论方法研究市场微观结构时认为，理论上做市商在与非知情交易者进行交易时总能够获利。
三、混合型做市商制度是制度变迁的最优路径选择
Thomas(1989)把证券市场的交易机制分为报价驱动的做市商制度和指令驱动的竞价制度①。Viswanathan和Wang(2002)从理论上证明了不同交易制度的比较优势：(1)当投资者委托规模较小时，投资者在竞价市场的收益大于做市商市场；(2)若投资者是风险中性的，竞价市场在任何时候优于做市商市场；(3)若投资者是厌恶风险，而且投资者提交委托的规模波动较大，同时做市商数量较多，那么投资者在做市商市场的收益大于竞价市场；(4)如果做市商市场和竞价市场在处理不同规模的投资者委托时有合理的分工设置，这种混合市场将优于单纯的做市商市场或竞价市场。
在世界范围的实践中，混合交易制度目前已经成为创业板的主流交易制度。表1给出了全球主要创业板市场的交易制度。
从表1中可见，除了韩国的KASDAQ市场之外，其他创业板市场都选择了混合型做市商制度。混合型做市商制度通过竞价交易机制抑制了传统做市商制度对投资者权益的侵害，同时又通过竞争性做市商制度弥补了竞价交易制度下可能发生的流动性不足、特别是大宗交易困难的缺陷。理论上讲，如果规划得当，混合型做市商制度可以兼具竞价机制和竞争性做市商制度的优点，而不至于相互抵触影响。
对于成熟市场而言，混合做市商制度的形成是市场演变和进化的结果，具体途径有的是在竞价机制中引入做市商，比如伦敦证券交易所；有的是在做市商制度的基础上引入了竞价机制，比如NASDAQ。这些市场运行的时间序列数据为比较混合交易制度和单一交易制度的绩效提供了经验证据。实际上，混合交易制度的效率增进作用明显。例如，NASDAQ市场引入竞价交易制度前报价价差占价格的百分比为1.5％，引入竞价交易制度之后降至1％。
理论和经验都表明，混合型做市商制度是当前资本市场微观结构变化的主要趋势，也是创业板市场交易制度的优先选择。下面我们分析新兴市场推出创业板时设计交易制度面临的特殊性。Panayides和Charitou(2004)通过对国际上30个股票交易所的研究，阐述了在新兴市场中如何有效地重建交易制度，使其从做市商系统提供的市场质量中受益，同时避免在新系统应用中可能出现的一些负面效应(如高的交易成本和交易商的市场勾结)，考虑的因素包括：(1)当前的交易所制度和重组成本；(2)投资者对国内外交易所的认识；(3)吸引目标资本国的制度设计；(4)新兴市场规模。根据上述原则，将竞争性做市商制度引入我国资本市场现行的竞价机制，符合渐进式改革思路，便于市场参与主体的学习和适应。创业板中率先实行混合交易制度，突破主板和中小企业板均实行竞价交易制度的单一格局，为整个资本市场体系的交易制度改革准备实践经验，最大限度地降低制度转换的调整成本，有利于形成适应我国资本市场发展要求、符合国际资本市场发展趋势的交易制度，有利于推进国内资本市场的对外开放以及参与和利用国际资本市场。
作为新兴市场，在设计交易制度的时候，要赋予市场交易机制某种机动空间。市场本身就是一整套规则体系，如果没有制度框架就不存在市场。然而，过于单一僵化的设定，即使事前已经考虑了尽可能多的要素，也难免脱节于市场状况的发展。用制度经济学的术语来讲，制度变迁时除了考虑即期的资源配置效率之外，还必须确保制度在未来期界的“适应性效率②”。制度应当被赋予自我演化的内在机能，正如诺斯在《理解经济变迁的过程》中所主张的：“我们必须认识到新制度的形成要受到社会文化、习俗等非正式制度和个人认知不完善的影响，新制度的形成是利益多元化、价值趋向多元化、信息不完备的当事人之间、当事人认知与环境之间的复杂的相互作用过程。当事人的经济行为无疑受到现有制度的影响，同时，这些经济行为也必将影响新的制度。制度变迁是一个适应性学习的过程，我们必须建立(或生成)一种灵活的、鼓励社会成员反复“试错”的制度，在新制度形成过程中，它必须通过分散决策，利用散布在千百万社会个体中的知识尤其是默示知识，鼓励社会知识的积累，鼓励社会成员在各个方向或方面的创新。”
混合型做市商制度就是这样一种预留了交易机制自我演化和发展空间的制度形式。以竞价机制为基础，引入做市商制度，从法律、政策和经济层面完善做市商资质，提高做市效率，在交易类型广泛、做市主体多元、竞争充分有效的前提下，市场交易机制会获得一种良性的自我演化功能，在市场发展过程中优化配置竞价与做市的比例，使二者协调一致，互相补充促进。既然已经或者正在建立多层次的资本市场体系，那么在同一个细分市场对不同证券品种实行不同的名义交易规则，即所谓“平行制度”，就失去必要。然而，在混合了集中竞价与竞争性做市商的交易制度框架下，同一市场在统一的“名义规则”之下，实际运行的交易机制存在若干经由演化的差异和区别，形成某种实质上的“平行混合交易制度”，更加有利于增进市场的动态效率。
四、具体交易制度设计中的注意事项
1.竞价机制是基础
为了以较低成本维护新兴市场的公平与效率，我国现有证券交易所从创建时起就一直实行集中竞价交易制度。实践证明，竞价机制虽然存在弊端，但总体上是行之有效的，并且已经为广大投资者所熟知。我国的证券交易市场拥有世界上最先进的委托报价和电脑自动撮合交易系统，以现代通信手段为技术支持的支付系统和证券结算系统已经初步形成。在竞价机制的基础之上引入竞争性做市商，以较低的重组成本实现制度变迁的创新。做市商制度和现有竞价交易制度的适度融合，使具有一定垄断地位的做市商接受其他交易主体的竞争，滥用市场力量的做法受到市场主体的直接制约，极大地缓解了市场监管机构在监管能力与市场要求之间的矛盾，以较低成本维护市场信息透明，节约投资者交易成本。市场发展状况将实际决定竞价交易在价格形成机制中的作用，竞争将加速新兴市场制度的自我进化。按照我国多层次资本市场体系的构想，市场依据功能分层，不同层次的资本市场之间回避了相对激烈的直接竞争，这种安排已经在一定程度减轻了交易所层面的竞争程度。因此，为体现效率，在同一交易所内部的竞争必须得以加强，这也是强调混合交易制度中竞价机制基础作用的原因所在。
2.合格做市商是关键
引入做市商制度并不仅仅限于实现持续双边报价，而是包括一整套系统、具体、动态的运行机制和运作标准，从而保证做市商制度规范有效地发挥功能。做市商制度的动态运行机制由必要的事前资格审查、明确的事中义务要求和严格的事后行为监管所组成。三者相互补充、协调作用。
做市商是证券市场中特殊的参与主体，承担义务的同时享有特权，主导市场运行。为了市场的规范和效率，必须由满足一定资格要求的市场主体来担任做市商，为此各国都分别制定了严格、系统的事前审核批准机制来遴选合格做市商。实力雄厚、运作规范、资质优良的机构通过资格审查程序才能成为做市商。规定做市商最低注册资本和最低流动资产要求，实行做市商注册持牌制度。根据做市规模和做市股票数量，区分做市商类型，对规模和能力不同的做市商建立分类持牌制度，分别规定不同持牌做市商最低注册资本和最低净资产要求。具体上市公司的做市资格可以开放给合格做市商进行申请注册。根据注册做市股票的流通股本大小，确定每只股票的持仓能力要求。做市商必须具有充足的资本能力或融资能力，建立足够的证券库存和现金准备以满足投资者交易需要和调整库存证券，具有管理库存证券的能力，降低库存证券风险，要有准确的报价能力，熟悉自己经营的证券并有较强的分析能力。我国的证券公司经过十几年的市场洗礼，得到了长足的成长，积累了相当的资金、技术和人力资本，风险控制能力和资源配置能力不断加强，熟悉上市公司和二级市场运作，应当说从中可以产生足够的合格做市商。
义务要求旨在保证做市商在统一明确的规则之下充分承担和发挥做市功能。通过履行做市义务，做市商承担如下职责：保持价格连续性、保持市场活跃、维持价格稳定、大额交易、零股交易等。具体义务主要包括：做市商有义务用自己的账户买卖所负责的股票，持续报出买卖价格并恪守自己的报价。做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大许可范围之内，等等。不同市场对做市商的义务要求大致类似而有所区别(如表2所示)。
行为监管则是做市商制度顺利运作的根本保障。对做市商的行为监管，既要监管其是否履行了做市商的义务和行为规范，同时也是对做市商资格的再审核——对违反义务要求的做市商取消其资格，或对整改后重新达到做市商资格要求的恢复其资格等。这集中体现了做市商制度运行机制的动态性。落实监管责任要求的做市商要满足严格的信息披露要求，及时向监管机构报告或者向市场披露交易情况。以纳斯达克市场为例，做市商按规定在成交后90秒钟内提交交易报告，经市场组织机构收集汇总后公布。我国引入做市商制度初期可以在信息披露制度上做出一些特殊而明确的处理和设计，要求做市商定期向有关部门提交包括双边报价和交易量、连续交易情况、交易中的重大事件、本机构的业务经营情况、资金和证券头寸等信息，并经过适当处理向市场发布，以便投资者做出全面、准确的判断。随着市场制度的逐步演化，在信息披露的及时性和透明度上应该逐渐与国际接轨。政府监管机构要加强对做市商的实时跟踪、考评、公告和调整。加强实时监管，增加计算机对交易数据的统计、反馈和跟踪能力，对做市商的行为进行充分的实时揭示，如买卖报价价差是否在法定范围内，做市商报价是否同市场买卖盘价格合理相关，报价更新时间是否合法，报价义务、成交义务的履行情况等。监管部门要定期对做市商的做市业务进行考评、公布，并根据考评情况定期对做市商进行调整，通过扶优限劣来防范做市商的集体道德风险。
3.配套市场建设是必要条件
以竞价机制为基础的混合型做市商制度，对做市商自身素质以及对做市商的管理都提出了更高的要求。如果做市商的风险与收益不对称，利益难以保证，就会影响其做市动力，最终导致做市商制度流于形式。因此，完善配套市场建设具有与设计交易制度同等重要的地位。开发金融衍生工具，发展衍生金融市场，提供风险的对冲、分散、组合和打包的机制，创造条件改善做市商的风险管理。例如，如果及时推出股票期货、股指期货等衍生工具，做市商可以利用这些衍生工具来对冲股票存货风险。为了平衡做市商的风险与收益，保证其积极履行做市义务，有必要通过赋予做市商一定的市场特权或义务豁免，通过某种补偿机制来校正做市商的行为激励。例如，从事自营业务，减免交易手续费、印花税甚至其他税收；政策和交易信息的优先知情权，有限信息披露责任，延迟信息披露；融资融券优先权、发行承销优先权、大股东提供股票存货安排。德国证券交易所的电子竞价交易系统、泛欧证券交易所、意大利股票交易所、雅典股票交易所都已经实行类似的安排。
五、结论
建立创业板市场是我国发展多层次资本市场体系的重要步骤。创业板市场交易制度的设计与实施不仅要保障创业板本身的市场效率，同样也是为资本市场的创新和发展进行探索与试验。新兴市场背景下的交易制度既不能过度保守，也不能盲目激进。在名义规则明确具体的条件下，为市场实践的发展与演变留出充足的空间和机动，并保证演化过程的市场秩序。以集中竞价机制为基础，引入多元竞争性做市商，融合竞价与做市商两种制度的混合型做市商制度能够满足制度变迁的阶段性要求，符合现实国情约束下的最优制度变迁路径。
注释：
①指令驱动的竞价制度又可分为集合竞价机制和连续竞价机制，这两种竞价机制都是在竞价的基础上成交，其中集合竞价机制是由交易中心将在不同时点收到的指令积累起来进行供需汇总，到一定的时刻再进行集合竞价成交；连续竞价机制是在交易日的各个时点由交易中心按照市场上已有的指令情况进行竞价成交。
②诺斯在《新制度经济学及其发展》中区分了配置效率和适应性效率，认为配置效率是一套给定制度下的静态概念，而持续良好经济运行的关键则是要有一个灵活的制度机制，它能够根据技术的发展、人口的变化以及制度的震荡来进行调整，即所谓“适应性效率”。虽然诺斯针对宏观社会经济制度而言，但对于具体的微观市场交易制度同样适用。