关于上海股市效率性的探讨*，本文主要内容关键词为：上海论文,股市论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
摘要 股票市场的效率性指的是股票市场中股票价格对新信息的反应效率，它是股票市场成熟程度的表现。有效率的市场分为弱度有效市场、次强度有效市场和强度有效市场。通过对上海股市的4年实测数据进行实证研究，得出的结论是：目前上海股票市场是处于从非有效市场向弱度有效市场过渡的状态。
关键词 上海股票市场 市场效率性 弱度有效市场 次强度有效市场 强度有效市场
中国股票市场的效率是人们普遍关心的一个问题。所谓股票市场的效率性，指的是股票市场中股票价格对新信息的反应效率。如果在市场中股票价格能对所有的信息都迅速、准确地作出反应，则这样的股票市场就是高效率的。一般把有关股票的市场信息分为三个层次：第一层次是股票价格的历史信息，这是最容易取得的信息；第二层次是所有公开可用的信息，如股份公司的资产负责债表、有关政府机关的公告等；第三层次是所有可用信息，包括内部的或私人的信息。与此相应，我们把有效率的市场分为三种形式：一个能充分反应股市历史价格信息的市场称为弱度有效市场；能充分反应所有公开可用信息的股票市场称为次强度有效的；能充分反应所有信息的股票市场称为强有效的。各国法律都严禁利用内幕信息进行交易，从这一点就可看出在现实中的股市均无法充分反映“所有信息”，因此人们把效率性检验的重点放在次强度有效和弱度有效上。考虑到即使像美国那样，股票交易较为规范，已有百年交易历史的股票市场，是否属于次强度有效的市场尚有争论，所以本文仅对上海股票市场的弱度有效性从序列相关性、延续性和反应速度三个方面进行实证考察。由于效率性是对整个股票市场而不是对个别股票而言的，因此我们选取上海证券交易所指数进行研究，时间从1990年12月19日到1994年12月19日止。
（一）序列相关检验
如果股市的股价能充分反应历史信息，那么对于历史信息的任何分析，都无助于预测股价动向。这就意味着，本周期的股票价变化和上一周期的股票价变化或在此以前所有周期的股价变化完全无关，若不然，则可能有某种程度的相关。这里的周期可选为交易日、周、或月等。设在某一时段，共有n+1周期，第i周期末的股票指数为X[，i]（i＝0，1，2，3，…，n），令
y[，i]＝（x[，i]－x[，i－1]）／x[，i－1]（i＝1，2，3，…，n）
则y[，i]是各周期的股票指数相对变化率。系列相关检验即检验｛y[，i]｝与｛y[，i－1]｝，｛y[，i－2]｝，…，｛y[，i－k]｝的相关性。设J是一时段，含有m个周期，第一个周期的序数为j，记
J＝｛j，j+1，j+2，…，j+m－1｝ （j+m＜n）
Y（0）＝｛y[，i]｜i∈J｝
Y（－k）＝｛y[，i－k]｜i∈J｝ （k＝1，2，3…，j－1）
则问题可以归结为研究数组Y（0）和Y（－k）的相关系数
首先检验上海证券交易所指数（以下简称上证指数）的日数据。我们取x[，i]为第i日的收盘指数，此时y[，i]即为第i日收盘股票指数的变化率。我们按上海股市的涨跌趋势，将时间分为六个阶段，各个阶段原起止时间、变化率的相关情况如表1所示。
[表1]
表1中“起止时间”指各阶段的时间界限，“相关性（1）”是指Y（0）与Y（－1）的相关系数，“相关性（2）”是Y（0）与Y（－k）（其中，k＝2，3，…，10）相关系数中绝对值最大者，括号中的数是k的值，例如，第4阶段中的“（3）0.163”表示在Y（0）与Y（－2），…，Y（－9）的相关性中Y（0）与Y（－3）的关系最为密切，相关系数为0.163。
第一阶段是股市初创时期，由于人为限价，股市并不完全按市场本身的规律运行。因此Y（0）与Y（－1）的相关系数达到0.705。1992年5月21日上海股市全面放开，进入了第二阶段。这一天，上证指数猛升650点，首次突破1000点大关，随后仍继续攀升，由于上升过快导致7～11月长达5个月的熊市，在1992年11月17日降到谷底393.52点。在这一阶段Y（0）与Y（－1）的相关系数为0.154，而Y（0）与Y（－2）的相关系数为－0.208。第三阶段始于1992年11月18日，此时指数开始回升，在60多个交易日中，升多降少，于1993年2月15日达到历史最高水平1536.82点。在这一阶段Y（0）与Y（－1）的相关系数很小，而Y（0）与Y（－3）的相关系数为0.196。第四阶段指数在高价位上涨跌，但已无法再升到1500点以上了，这一阶段Y（0）与Y（－1）的相关系数仍然很小。到12月9日开始了新一轮的下降行情，第五阶段的熊市长达八个月，到1994年7月29日降到1992年5月以来的最低点333.91点。这一阶段Y（0）与Y（－1）的相关数仍是很小。由以上分析可知，上海股票市场在股价完全放开以前（第一阶段）不是有效的市场，因为Y（0）与Y（－1）显著相关，从y[，i－1]预测y[，i]的成功率很高，在第二阶段，Y（0）与Y（－1）相关系数已降到0.154，但尚无法排除其相关性，可以认为这是一个从非有效市场向有效市场转变过程中一种过渡性市场。从第三阶段开始，Y（0）与Y（－1）的相关系数的绝对值都在0.10以下，可以认为它们之间相关性是微弱的。至于相关性（2），虽然测出Y（0）与Y（－k）（k＝2，3，6等）的相关系数的绝对值超过0.1，但是这是利用事后数据算出的，由于k的值未能确定，我们无法利用y[，i]来估计y[，i+k]的值。因此从日数据看，从第三阶段开始（即1992年11月之后）上海股市可以认为是弱有效的。
对周数据的检验结果如表2所示，1～4阶段的划分与日数据相同，但5、6阶段因序列太短，将1994年8月以后的数据归并到第5阶段。从表2可以看出，周数据的检验数同样表明，第三阶段后Y（－1）与Y（0）的相关性很小。
[表2]
（二）延续性检验
所谓延续性，指的是市场保持涨跌趋势的倾向。也就是说，从今天涨价预测明天也涨价或者从今天跌价预测明天也跌价的可能性有多大？股票市场不可能老是上涨，也不可能下跌不止，牛市中有小跌，熊市中有反弹，都是正常现象，问题在于股市的涨跌变化频率如何。记N｛·｝为有限集合｛·｝中元素的个数
d＝N｛i｜Y[，i]·Y[i－1]＜0，i∈J｝
u＝N｛i｜Y[，i]·Y[i－1]≥0，i∈J｝
则d表示J时段中从涨变成跌或从跌变成涨的周期数，u表示该时段中涨跌与上一周期相同的周期数。我们可以用延续性指数
δ＝u／（d+u） （4）
来测度该时段的延续性。因为u越大表示涨跌延续的周期数较多，因此δ越大表示该时段延续性越强。容易验证0≤δ≤1，对上证指数日数据的延续性检验结果如表3所示。
[表3]
由表3可知，第一阶段延续性较好，可以说从今天的涨跌预测明天涨跌的成功率可达86%以上，这样的市场不是有效的市场。第二阶段的延续稍差，但成功率尚超过50%，而第三阶段之后，只有第5阶段略超过50%，其余的均在50%之下。如果将第3、4、5、6阶段会合起来考虑，那么
δ＝（30+90+82+40）／（61+210+162+100）＝0.4532
因此可以认为，第三阶段之后，如利用今天的涨跌预测明天的涨跌，则成功率不超过1／2。因此第三阶段后上海股市是有效率的。
（三）对新信息的反应速度的检验
股票市场对于影响股价的新信息能否迅速、准确地作出反应，也是检验股票市场效率性的一个重要内容。许多人说中国股市是“政策市”、“消息市”，这只是说中国的投资者不够成熟，股市行情与政府的宏观政策关系很大，与各种“利多”、“利空”的消息关系极大。例如1994年8月初，国务院和证监会的“三大救市政策”公布后，狂跌数月的股市立即转为牛市，上证指数一周内涨幅达105%之多。但究竟消息如何影响股价？股价对“消息”反应的性态如何都是值得研究的。图1绘出了市场对消息的不同反应形式。横轴表示时间，o点表示利多消息公布的时刻。实线X是理想的强有效市场的反应，即当消息公布时市场立即作出反应，价格立即准确地上升到位，此后不再变动。虚线Y是弱有效市场的反应形式，当消息公布后，市场的反应不是瞬时到位，而是有一个过程，而且有一个过分反应的过程，即价格上冲很高，而后逐步回落，并稳定在一定的水平。
下面我们通过一个典型的个案“宝延风波”来分析上海股市对消息的反应。“宝延风波”指的是1993年9月底到10月初，深圳宝安集团公司意欲收购上海延中实业公司的事件。宝安集团的收购意图明朗是在9月30日，该日宝安集团宣布“拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股票已超过5%”，我们把这一日作为利多消息公布之日，该日市场的反应是：延中股价从开盘价12.11元升到收盘价的15.68元。第二个交易日是10月4日，在“收购”与“反收购”的呼声中延中股价继续升高（见表4），到10月7日跳空开盘、收盘价为34.61元，最高价格达42.20元，这一天延中成交量为4157万股，当时延中总股本仅3000万股，换手率之高创下纪录。很明显，这是过分反应。10月8日后股价开始回落，随后涨跌互见，11月后稳定于20元上下，其动态如图2所示。图2的纵轴是股价，横轴是从9月9日算起的交易日序数，第16日即9月30日。从图2可以看出股价的走向与理论曲线Y较为相似。
下面研究股票价格相对于大市的变化情况。一般说，只从某个别股票价格的涨落还不能判定该股票的表现，必须把它放在市场的大环境下加以观察，因为在牛市中，较差的股票也可能天天上涨，在熊市中，优秀的股票价格也可能节节下落。为客观表述个股的表现，我们引入个股价格相对变化率U[，t]
U[，t]＝（△p[，t]／p[，t－1]）／（△I[，t]／I[，t－1]）＝（I[，t－1]／p[，t－1]）·（p[，t]－p[，t－1]）／（I[，t]－I[，t－1]）（5）
其中p[，t]为t日某股票的价格，一般可取为收盘价，I[，t]是相应的股市指数。u[，t]表示股市指数变化1%时该股票价格变化的百分数。当u[，t]＜0时表示个股价格变化与市场相反，｜u[，t]｜＞1时表示个股的价格变化率幅度比市场大。有时，为描述△p[，t]的变化方向，将（5）式中△I[，t]改为△I[，t]的绝对值，这样计算出来的值称为修正的个股价格相对变化率，记为u[，t]，即：
U[，t]＝（△p[，t]／p[，t－1]）／（｜△I[，t]｜／I[，t－1]） （6）
延中股票从1993年9月10日到11月17日中若干日的相对变化率u[，t]如表4所示。
[表4]
从表4中我们可以更清楚地看到延中股票价格对“收购”这个利多消息的反应，消息公布的当日，相对变化率即激增50多倍，下一日价格虽然仍在增长但相对变化率已下落，10月5日股价随大市下落，且下落速度比大市还要大（u[，t]＞1），10月6日在大市下跌的情况下延中股价猛涨，u[，t]的绝对值超过380；到7日u[，t]接近200，这种过分反应的事实非常明显。到11月份之后，u[，t]之值才渐趋稳定。这说明股价变化对消息的反应具有时滞性和过分反应性，而过分反应之后需经一段时间方能稳定。
公司业绩的公布对股价应有直接的影响，按理说，公司业绩好，则股价会提高，因为这是公开、正式的信息，在有效率的市场中，公司业绩在t日公布则在当日（t日）或下一日（t+1日）的股价当即作出反应。为检验上海股市对公司业绩的反应，我们收集了20只股票的数据，如表5所示。
[表5]
表5中的XH列是“黄浦房产”等20个上市公司的序号[①]，X1列是各公司1994年主营业务比1993年增长的百分数。X2列是1994年每股净资产比1993年增长的百分数。我们收集了各公司业绩公布当日的股票的收盘价P[，t]，和后一日收盘价P[，t－1]，该日、上一日、下一日的上证数分别为I[，t]、I[，t－1]、I[，t+1]，据此可利用（6）式计算各股票修正的价格相对变化率U[，t]和U[，t+1]。
表5中的UT和UTI即各股票U[，t]和U[，t+1]。由表5可以看出，公司业绩信息对股价的影响很小，或者说股市对公司业绩信息反应迟缓。例如，股票3（大连商场）每股净资产减少近1／3，但是消息公布后第二日股价仍在增长。又如股票20（广州珠江）主营业务增长166.32%，每股净资产增长26%，但股价下跌且幅度较大，其UT1约为－3.4，这意味着相对跌幅是大市的3倍多。特别是股票9（厦门国泰）不论主营业务还是每股净产均呈负增长，但股价却上升很多，UT和UT1均超过2。这是一种反常反应。为进一步研究公司业绩与股价变化的数量关系，我们依以上数据计算了UT，UT1与X1，X2的相关系数R（·，·）：
R（UT，X1）＝0.1684， R（UT，X2）＝－0.0600
R（UT1，X1）＝－0.1810，R（UT1，X2）＝－0.2276
相关系数的绝对值都较小。这说明，无论从消息公布的上一日与当日比较，还是从当日与下一日比较，上海股市对公司业绩信息反应都很冷淡，从这一点看上海股市尚无法迅速、准确地反映公开信息。
综合以上分析，我们可以得出如下结论：上海股市从开市以来经过无效率的阶段正逐步向弱度有效市场过渡，可以说市场的效率性在不断地提高。虽然说，政策干预的因素在股市大势起落中起相当大的作用，但对某一个有限时段而言，市场力量正在起着越来越大的作用。目前上海股票市场尚难以满足弱度有效市场的所有要求，可以认为是处于从无效市场向弱度有效市场过渡的一种中间状态的市场。
*本文是中国科学院管理决策与信息系统开放实验研究课题成果之一
注释：
①：表5中第1列序号所代表公司为：
1：黄浦房产；2：众城实业；3：大连商场；4：中华企业；5：棱光实业；6：海乌电子；7：新锦江；8：福建水泥；9：厦门国泰；10：良华实业；11：宝陵股份；12：陆家嘴；13：丰华圆珠；14：北京天桥；15：广电股份；16：第一食品；17：联农股份；18：豫园商城；19：望春花；20：广州珠江。