封闭式基金折价之谜研究综述，本文主要内容关键词为：之谜论文,封闭式基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
封闭式基金的折价交易问题——在封闭式基金的交易过程中，交易价格低于其净资产价值(Net Asset Value)——是一个颇为奇特的现象。20世纪60年代，西方主流经济学刚刚开始认识并接受“有效市场理论”，但封闭式基金折价现象的出现严重打乱了刚刚建立起的思维，使人们对本来很有创造性的“有效市场理论”本身的有效性，产生了严重的质疑甚至于根基上的信念动摇。更不可思议的是：几十年来，尽管世界各国的金融学家和其他方面的经济学专家们一直试图从各种角度为这一奇异现象找出一个合理的解释，但至今都没有任何一种解释能够做到真正令人信服，这使它最终演变成投资理论界尽人皆知的“封闭式基金折价之谜”。
一般而言，封闭式基金折价在含义上有狭义和广义之分：狭义上仅仅指基金的股份价格长期低于其资产净值；广义上讲则涵盖价格变动的四个动态特征。这四个动态特征是：第一，基金股份在上市之初以高于资产净值的价格交易；第二，自上市后一段不长的时间起，基金股份价格开始低于其资产净值；第三，基金折价大幅波动；第四，当基金清算或转为开放式时折价缩小。为了对这一奇特现象找到一个合理的解释，人们创造过一个又一个理论，提出了一批又一批的假说，并根据各自的理论和假说找到了特定角度有一定说服力的证据；但由于没有一种理论能够同时解释封闭式基金折价的全部主要特征(事实上，各种理论在解释封闭式基金折价的一部分特征很有力的同时，在解释另一些特征时却很无力甚至与事实相反)，使得至今没有任何一种理论能为大家所广泛接受。今天，我们详细地了解并熟悉这一问题和对它已有的研究成果，不仅对封闭式基金的实际工作者有直接的借鉴意义，更为重要的是，我们可以吸收已有研究成果的可取之处，克服其不足之处，为最终能够找到这一现象的完美解释创造条件。
一、国外相对早期的研究情况
(一)现代金融理论框架下的解释
1.代理成本理论。Boudreaux(1973)认为，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基金的折价。[1]Ammer(1990)对英国的基金进行考察后认为，相当一部分基金的折价能够用管理费用过高来解释。[2]Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系，也发现了管理费用和基金折价之间的显著关系。[3]然而，Malkiel(1977)的研究却表明，折价与管理费用之间不存在相关性。[4]根据管理费用的观点，基金折价会随利率的波动而波动；当利率下降时，基金未来管理费用的现值趋于上升，从而基金的折价也趋于扩大。但是，Lee、shleifer和Thaler(1991)的研究却发现，基金折价的变化与利率的变化之间并没有显著的相关性。[5]虽然国外早期就有一些学者研究基金折价与管理费用之间的关系，但在Malkiel(1977)之后，学者们对基金折价与管理费用关系的研究并不多。
2.资本利得税理论。美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。因此，资本利得税观点认为，如果投资者购买了含大量未实现资本利得的基金，则需承担潜在的资本利得税，但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值(Net Asset Value，NAV)中得到反映。因而，未实现的资本利得税的存在使基金NAV被人为高估，从而造成基金折价；而且，基金NAV中包含未实现的资本利得税越多，基金的折价也就越大。Pontiff(1995)的研究表明，税收债务理论对折价是有影响的。[6]Malkiel(1977)的研究显示，税收债务对折价的解释不超过60％。另外，从英国的封闭式基金来看，自1980年以后，英国就不再对封闭式基金进行征税了，但其仍然具有与美国封闭式基金相同的折价现象。因此，税收债务理论也不能充分解释封闭式基金的折价之谜。
3.流动性缺陷理论。流动性观点认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票，而这些股票的市场价格不易确定，价值可能被高估；当用这些股票的市场价格来计算基金的NAV时，就可能夸大基金的实际NAV。因此，含有流动性较差股票的基金，其价格会有一定程度的折价；而且基金投资于流动性较差的股票数量越多，基金的折价就越大。Malkiel(1977)与Lee等人(1991)的研究发现，基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显著关系。[7]Lee等人(1991)的进一步研究表明，现实中由于绝大多数基金很少会投资于流动性较差的股票，而它们的价格仍低于其单位NAV，所以流动性还是不能很好地解释基金折价现象。[8]另外，如果基金投资组合中所含的那些流动性较差的股票价值真的被高估了，那么当基金从封闭式转为开放式时，基金单位NAV应下降；而实证检验未能证明这一点。
4.业绩理论。该理论认为，基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的，折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。如果人们认为基金的证券选择能力和市场时机把握能力强，即基金的未来业绩好，则会高价购买该基金股份，基金从而以溢价交易；反之亦然。[9-10]而Lee等人也不赞同这一理论。他们发现，折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。
(二)行为金融理论框架下的解释
行为金融学是现代金融学一门新兴的分支，虽至今尚未形成一个完整的理论体系，但对现代金融中的不少现象却作出过较成功的解释。Barberis和Thaler(1975)认为：行为金融学研究的是当放宽关于“理性”中的一个或两个条件时所发生的情况。Thaler认为：有时为了解释金融学实证之谜，有必要假定一些参与人的经济行为在有些时候并不是完全理性的。在行为金融理论的不断发展中，人们利用噪声交易理论(或交易者情绪理论)对封闭式基金折价之谜进行了研究。其中，Zweig(1973)第一个提出了封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者，当非信息交易者乐观时，封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。[11]De Long等人(1990)系统地研究了金融市场中的噪声交易者风险，并提出了一个理论模型(简称DSSW模型)对此进行解释。[12]DSSW模型是一个两期迭代模型，有两个关键的假定：(1)信息交易者的投资期限较短，他们更看重资产的重售价格而不仅仅是分红；(2)噪声交易是随机的而且信息交易者不可能对其进行准确预测。在对DSSW模型进行介绍的同时，De Long等人将其用于对封闭式基金折价等市场异常现象的解释。他们认为，噪声交易者对基金预期收益判断的变化引起了基金折价的变化，DSSW模型可以解释折价的持续性和波动性。
作为对DSSW这一理论模型的检验和应用，Lee等人(1991)实证考察了封闭式基金折价与投资者情绪之间的关系。他们认为持有封闭式基金会面临两种风险：一是持有基金投资组合的风险；二是噪声交易者风险。持有基金股份的风险比直接持有基金投资组合多出了噪声交易者风险，而且噪声交易者风险是系统风险。因此，从预期收益来讲，持有基金股份应比直接持有投资组合要高一些。这意味着基金价格相对于其净资产价值应有一个折价，以吸引投资者持有基金股份。当噪声交易者对封闭式基金特别乐观时，可将资产组合后放入封闭式基金卖给噪声交易者以获利，这可以解释为什么溢价发行的封闭式基金会有人买。折价受投资者对未来收益预期的情绪影响而波动，这要求折价是随机运行的；当封闭式基金转为开放式基金或进行清算时，噪声交易者风险消失，从而折价减小并逐渐消失。Lee等人(1991)的研究不仅验证了封闭式基金的折价变动是由个体投资者的情绪所驱动，而且还发现不同基金的折价有共同运动的趋势。另外，他们还发现封闭式基金的折价和小公司收益具有相关性；当小公司股票表现好时，封闭式基金的折价幅度较小。因此他们认为，封闭式基金折价之谜和小公司效应都由个体投资者情绪这一共同因素所影响。Swan-Minathan(1996)的研究为封闭式基金折价可预测小公司未来收益提供了理论基础，为封闭式基金和小公司股价的共同运动提供了合理的解释。[13]但Lee等人关于封闭式基金和小公司股价的共同运动反映了个体投资者情绪的结论却颇受争议。Chen等人(1993)对其提出了质疑，认为Lee等人的结果可能是由于伪相关或共同因素效应而引起的。[14]但Chopra(1993)等人对此进行了反驳，认为Lee等人的结论是正确的。[15]另外从实例来看，英国的封闭式基金可看作Lee等人的一个反例。因为在英国的封闭式基金投资中，机构投资者的比例大于个体投资者，但其折价的特点却与美国封闭式基金相似。此外，Brauer(1993)的研究认为，噪声交易只能解释折价变化的7％左右。[16]而且，如果若噪声交易理论认为折价或溢价反映了投资者情绪的假设成立，则从封闭式基金经常折价的表现来看，投资者应该是经常悲观的，这也似乎与现实不甚相符。
二、国外最近的研究进展
1.市场分割及不完备信息解释。市场分割是指市场间的流动障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场的各种差异。Levy-Yeyati等人(2000)的研究发现，封闭式基金的价格中包含了对市场分割的补偿。[17]Chordia等人(2001)认为，当存在市场分割和不完备信息时，信息量较少的证券较信息量充分的证券易产生折价。[18]市场的不完备性是导致封闭式基金折价的主要原因，而不是个体投资者的非理性。因为即使在理性环境下，若个体投资者具有不完备的信息，也会导致封闭式基金折价的产生。同时，市场的不完备性也会阻止机构投资者从封闭式基金的折价中进行套利。
2.非对称信息解释。Grullon(2001)在非对称信息理论的基础上建立了一个理论模型，用来解释封闭式基金的折价或溢价。[19]他将封闭式基金及其标的资产的投资者分为投机者、分散投资者、套利者和流动交易者(噪声交易者)4种。他认为，当基金标的资产中信息投机者的数量与其所拥有私人信息质量的乘积比封闭式基金中的大时，就会产生折价；即使封闭式基金中的信息投机者的数量比其标的资产中的多，但若其信息投机者所拥有的私人信息质量不如基金标的资产中的信息投机者时，折价也会产生。Grullon的模型主要强调了私人信息质量对封闭式基金折价的影响。另外，他的模型还显示，当基金价格与其净资产价值之间的价差波动剧烈时，折价也会产生；而这时的折价是对封闭式基金过度波动的风险补偿。他认为，折价与封闭式基金的价格风险正相关，与封闭式基金的收益负相关；当投资者近乎风险中性时，折价只与投资者对前一期的预期有关。
3.流动性解释。Datar(2001)认为，现有的对封闭式基金折价之谜的解释并不能很好地解释以下情况：在封闭式基金的存续期内溢价与折价同时存在时，不同类型的封闭式基金(如股票、债券等类型基金)的折价或溢价水平不同；当封闭式基金转为开放式基金时，折价为零。[20]他认为，从流动性角度来考虑封闭式基金的折价可以较好地解释上述情况。为此，他用交易的活跃程度和波动作为流动性的度量，考察了流动性与封闭式基金折价之间的关系。经过实证分析之后得出结论：从流动性角度来考察封闭式基金的折价，能较好地弥补其他解释的不足。同时，他还发现溢价与流动性存在正相关。当封闭式基金股份的流动性强于封闭式基金投资组合中资产的流动性时，封闭式基金出现溢价；流动性较好的封闭式基金折价幅度比流动性较差的要小。另外，Datar还认为，将流动性与其他解释相结合可以很好地解释封闭式基金折价之谜。
4.管理费用解释。鉴于Malkiel(1977)之后，学者们对基金折价与管理费用关系的研究并不多。Ross(2002)认为，这主要是因为以前的研究没有充分意识到管理费用对基金价格的影响；另外，人们早期对管理费用的研究方法也不恰当，致使管理费用对封闭式基金折价的影响没有被充分反映出来。[21]最近，他在现代金融理论的框架下运用无套利原理和有效市场理论，对管理费用与封闭式基金折价的关系进行了研究，建立了一个基于管理费用的模型，能较好地解释基金的折价现象及其动态特征。
5.随机换手解释。Xu(2003)考察了随机换手(Stochastic Turnover)对封闭式基金折价水平和运动的影响。[22]他认为，换手是积极型投资组合管理的典型特征，对于封闭式基金来讲，换手水平所反映出的已不仅仅是平衡投资组合的需要。因为换手的背后有一个潜在的税收债务，这是基金持有者所厌恶的，而且已有实证研究发现，频繁换手并不能提高投资组合的价值。因此，换手还是投资者承受的一个潜在风险；它是随机的，并且在现实中，一个人不可能通过持有多种封闭式基金来分散这种随机换手风险。他将封闭式基金投资组合中的资产分为非流动资产、可观测的流动资产和不可观测的流动资产3类。他认为，折价或溢价的产生是由于面对随机换手风险，投资者不能最优配置其投资组合所致，折价或溢价与换手的波动和持续性、无风险利率、投资机会、投资组合中资产的表现及投资者风险厌恶程度有关。通过对模型的实证分析，他发现当换手不够持续平稳时、当基金投资组合的透明度不高时、当基金投资组合中资产的波动加剧时、当无风险利率提高及投资者更加厌恶风险时，封闭式基金的折价幅度都会加大。
三、国内的研究成果
在我国尽管基金业起步较晚，但也出现了封闭式基金折价问题，并引起市场人士的广泛关注。然而由于基金业的发展历史太短，我国对封闭式基金折价之谜的研究目前尚处于起步阶段。国内现有文献的共同特点是，对国外基金折价问题只叙述国外已有的分析结论，对国内的折价问题才进行研究并提出自己的观点。
薛刚、顾峰、黄培清(2000)可能是国内首先在正式学术刊物上发表论文以研究封闭式基金折价问题的学者。他们对我国基金折价原因的解释是：(1)投资者所需承担的噪声交易者风险更大；(2)基金资产净值中“泡沫”更大，造成更大的流动性风险；(3)扣除新股配售政策的影响，基金的总体业绩并不比同期大盘更强；(4)开放式基金的存在，使得在盈利能力方面毫无优势，但在流动性、基金管理人约束机制等方面又尽是劣势的封闭式基金必然要出现折价。[23]
章早立(2001)在2000年“5·19”行情之后不久就撰文指出，我国证券市场投机气氛浓厚是形成封闭式基金折价交易的最重要原因。另外，新股配售特权的取消导致了基金市场吸引力大减、基金投资组合趋同化、基金重仓持股现象普遍以及投资者趋于独立理财等倾向。文后提出了如下一些改善基金折价现象的建议：(1)采取可观的股利政策以吸引投资者；(2)授权基金经理人员回购其基金单位；(3)定期向投资者提供按单位净值赎回的机会；(4)接管或开放处于过度折价状态且富于吸引力的投资组合的基金。[24]
顾娟(2001)分析了我国封闭式基金折价的四大特征：(1)开始发行时几乎都存在溢价现象；(2)发行以溢价开始，但随着时间的推移均转为折价；(3)从2000年4月起全部处于深度折价状态且折价水平之间高度相关；(4)基金折价在时间上非平稳。接着实证分析了国外基金折价理论在解释我国基金折价现象时的不完全适应性，得出的结论是：(1)我国封闭式基金的折价水平对基金未来业绩有显著的预期能力；(2)证券市场投资者的情绪对基金折价影响显著，证券市场上噪声投资者所占比例很大；(3)折价现象是封闭式基金这个产品本身风险和其收益相对应的必然结果；(4)封闭式基金所持资产的流动性风险对基金折价影响并不显著，但基金所持股票的集中度却会影响基金的折价。[25]
汪光成(2001)简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，发现2000年是基金折价的重要分水岭。“5·19”行情前基金以溢价发行，之后价格和净值紧紧相随；但2000年之后随着保险资金的大举入市，基金开始出现折价，直至下半年折价幅度达到20％～25％时趋于稳定。他提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。[26]不过，全文的核心论证缺乏进行深入的定量分析的支持，说服力比较有限。
上交所研究报告(2002)先使用横截面回归法分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。[27]但研究所使用的方法值得商榷，因为研究所强调的是各个解释变量与基金折扣之间的相关关系，而并非强调各个解释变量解释能力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。
张俊喜、张华(2002)从行为金融学角度认为投资者情绪是导致我国封闭式基金折价的原因，并找到了相应的证据，因此得出三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基金选择在现有封闭式基金折价小的时候上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切，即当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价增加，反之亦然。[28]前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。支持行为金融学“投资者情绪”假说研究的还有王凯涛、袁泽沛、陈金贤(2003)，他们利用Johnson协整检验法证实了我国封闭式基金折价存在联动性。[29]他们的状态空间模型分析表明，基金折价波动确实受到某种共同因素的驱动。
但是王擎(2004)通过细致的分析发现，张俊喜、张华(2002)的研究方法存在严重的逻辑错误。因为从逻辑上看，即使我们从某一出现的结果中发现了某一现象的存在，但这一现象却未必就是结果出现的原因。从这个意义上讲，后者充其量只是发现了我国封闭式基金折价现象后面确实存在“投资者情绪”，却未能证明“投资者情绪”导致了基金折价现象的发生!这是由于，“投资者情绪”的“合力”作用不仅可以造成折价现象，同时也可以造成溢价和平价现象，因而基金折价现象发生的原因到底是什么这一问题本身并没有得到回答。王擎通过构造我国封闭式基金的折价模型，分析了折价形成的理性预期成分和噪声交易成分，并从折价形成的机制上剖析了我国封闭式基金形成的原因，得出了结论：折价的决定既包含噪声成分又包含理性预期成分，但更主要体现为前者的作用；股票市场噪声交易程度大于基金市场噪声交易程度是折价形成的主要原因。而基金的公司特征因素对基金的折价影响较小，反映出基金的管理能力并未体现出差异性，这更加重了基金的折价。[30]
李曜(2001)在其《证券投资基金学》一书中提出了基金“资产净值失真说”、“交易方式限制说”和“规避风险工具缺乏说”。[31]李曜认为，由于我国基金重仓股现象非常普遍，使得基金的净值仅仅表现为账面价值，一旦变现就必然要发生折价。另外，受交易方式的限制和风险规避工具缺乏的影响，基金在运作过程中受到严重掣肘，经营效率的降低成为折价产生的又一重要原因。
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