实体经济与资产价格变动的相关性分析_股票论文

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在现代金融理论中，有很多新的问题需要人们做深入研究，比如说，金融结构与金融体系的稳定性问题；金融体系的流动性、稳定性与效率的协调机制问题；不同金融结构下，金融危机的形式、传导机制和起源的研究等。由于金融结构的变化，即使像货币的职能、货币的发行机制等一些原来已有定论的问题也需要重新思考。关于实体经济与资产价格的相关性问题曾经有一个比较明确的结论，那就是资本市场资产价格的变化是国民经济的晴雨表，有时也将其简单地表述为“股市是国民经济的晴雨表”。现在看来之所以要重新研究这个问题，是因为实证的结果不支持或者不完全支持这样一个近似“公理式”的结论。本文试图对此作些探讨。

一、实体经济与资产价格（市值）的关系：若干案例

这里主要分析美国、英国、法国和中国的情况。

图1表示的是1980-1999年美国实体经济与资产价格变动的相互关系；图2则表示1980-2003年道·琼斯综合指数与美国国内生产总值变动之间的关系。从图1中可以非常清晰地看到，20世纪80年代中期以来，美国资本市场资产价格的上涨明显快于实体经济的成长，两者之间呈现出明显的“剪刀差”状态。从趋势上看，实体经济对资产价格的约束似乎越来越弱。1983年至1985年这三年中，两者出现了“重叠”现象。

图1 实体经济与资产价格的动态比较：美国的情况

资料来源：转引自国际货币基金组织《世界经济展望》，中国金融出版社，2000年，第64页。

在1983年至1985年出现“重叠”现象之前，资产价格成长线是在实体经济成长线之下，经过三年的“重叠”，1985年以后两者开始分道扬镳，资产价格的成长明显快于实体经济的成长。为了更好地反映近年来美国资产价格与实体经济分离这一现象，本文补充绘制了1980-2003年间道·琼斯综合指数与美国经济之间的关系图（图2)。与图1相比，图2所表示的情况略有差别，但总体趋势没有改变。从图2可以看出，自1995年以后，资产价格的增长速度明显快于实体经济的增长速度，尽管在2001年和2002年有所收敛，但从2003年开始又恢复了分离的趋势。这种现象令人深思。资产价格成长为什么会游离于实体经济成长的约束而成长呢？分析这种现象形成的规律，对人们进行资产选择具有重要指导意义。分析“分离”的原因，对防范未来突如其来的金融危机亦有重要意义。我们把资产价格与实体经济表现出的这种“分离”态势称为发散状态，即相对于实体经济来说，资产价格的变动在某种意义上处在一种发散状态，呈现出某种独立的走势。这与我们传统意义上的资本市场资产价格变动（通过股价指数来表现）是国民经济的晴雨表这样一种近乎“公理式”的结论是不相符的。

图2 道·琼斯综合指数与美国国内生产总值的关系图①

资料来源：美国国内生产总值数据来自安格斯·麦迪森(Angus Maddison)《世界经济千年史》（伍晓鹰等译，北京大学出版社，2003年）第116页；道·琼斯综合指数来自http://cn.finance.yahoo.com/q/bc?s=%5EDJA&t=my。

我们再看一看英国的情况。图3是1980年以来英国实体经济与资本市场资产价格之间的动态关系。图3与图1在形状上是非常相似的，它们都是在1985年开始出现分离并逐步呈现出“剪刀差”状态。稍微不同的是，在英国，资产价格与实体经济的重叠期只有一年(1985年）。②

从以上描述可以看到，由于资本市场的发展，现代金融已经成为经济生活中的独立力量或者说主导性力量，现代金融已经不完全是实体经济的附庸，不一定严格地受实体经济的约束，现代金融对实体经济的成长发挥独立的、积极的推动作用，而不仅仅是被动地反映实体经济活动。例如，金融体系给实体经济提供流动性的功能仍然是其重要的功能，但是现代金融的功能显然并不限于此，更多的功能可能表现为主动地调节实体经济运行，分散经济运行中的风险。我们说金融是现代经济的核心，显然是基于功能升级后的金融而言的。马克思曾说：“货币是经济运行的第一推动力。”③这是从经济运行的全过程得出的结论，没有货币资金的介入，经济就会停顿下来，所以把货币看成是“第一推动力”。可以说，在相当长的时期里，金融只是经济的面纱。我们是否可以认为，资本市场资产价格的变动与实体经济成长之间的这种“剪刀差”关系或分离状态的出现，意味着金融的“面纱时代”的结束？如果是这样的话，那么经济运行可能就表现于两种体系的运行：实体经济和金融化的虚拟经济，两者之间既相互关联又相互独立。

图3 实体经济与资产价格的动态比较：英国的情况

资料来源：转引自国际货币基金组织《世界经济展望》，第64页。

图4 实体经济与资产价格的动态比较：法国的情况

资料来源：转引自国际货币基金组织《世界经济展望》，第64页。

在现实经济生活中，我们还发现法国的情况与美、英两国的情况有着惊人的相似，如图4所示。我们知道，法国是一个资本市场并不很发达的国家。法国从“密西西比泡沫”之后漫长的一段时间里都是抑制金融市场特别是资本市场发展的，只是到了20世纪80年代，法国才进行了金融的市场化改革，20世纪90年代，法国的资本市场有了较快的发展。从图4中可以看到，法国资本市场资产价格与实体经济的分离也是起始于1985年。从金融市场与实体经济关系的角度看，1985年是有趣的一年。为什么上述三个国家资产价格与实体经济的“剪刀差”态势都起始于1985年？这是否意味着1985年后全球金融体系加快了市场化和自由化的步伐？

我们再来看看中国的情况。中国资本市场存在的时间较短，同时又是一个不完全市场化的市场。在中国，市场的波动和成长不完全是市场的力量，具有相当浓厚的非市场特征。从已有的十几年的历史看，在资本市场资产价格变动与实体经济成长之间似乎还不存在上面所述的基于短期发散的“剪刀差”关系，表现的是无规则的反复波动。这或许是在寻找方向，或许是我们这个市场存在天然的结构性缺陷。随着我国资本市场的不断成熟，资本市场资产价格与实体经济的关系是否也会呈现出前述国家所表现出的“剪刀差”的态势，还有待进一步观察，但可以肯定的是，中国的情况也并不支持两者之间呈现高度相关这样的定论。

图5 实体经济与资产价格的动态比较：中国的情况

数据来源：《中国统计年鉴(2005)》，中国统计出版社，2005年，第51、680页。

二、资产价格与实体经济的动态关系：发散？收敛？抑或稳定相关？

前面我们从实证角度分析了资本市场资产价格变动与实体经济发展之间呈现出的分离关系，即“剪刀差”态势。在这里，我们首先必须思考一个问题：资产价格与实体经济的动态关系，发散？收敛？抑或稳定相关？进而，我们又该如何解释近20年来两者之间呈现出的“剪刀差”态势？

关于第一个问题，从文献角度看，有多种观点。

一是“稳定相关论”，即认为资产价格变动是由实体经济状况决定的。这种观点无论在金融理论研究中，还是在证券投资实践中都具有广泛而深刻的影响，以至于被人们延伸于“股市是国民经济的晴雨表”这样的结论。在金融理论研究中，戈登(Gorden)公式④早已成为所有金融教科书中对股票价格进行定量计算的标准理论模型。这一模型的实质是，股票价格是由未来股利的折现值决定的。如果将这一模型从微观的单个公司推向整体经济，则意味着资本市场资产价格是由实体经济发展决定的，同时亦是对实体经济未来变动的反映。在证券投资实践中，格雷厄姆(Benjamin Graham)于1934年出版的《证券分析》一书所确立的以基础价值作为分析、指导证券投资的方法，流行于今而不衰。

概而言之，“稳定相关论”认为，股票价格是其基础价值的市场反映，因而，股票价格与未来实体经济活动存在必然的联系，“股票价格应该引导实物经济活动度量，因为股票价格的基础就是这些活动的期望。”⑤

支持这一观点的最具代表性的实证研究是法玛(Fama)1990年的相关论文⑥。法玛在这篇论文中，对美国1953年至1987年间的股票回报率进行了统计分析，结果是股票回报率对未来的实体经济活动具有显著的解释力，月度、季度和年度回报率与未来的生产增长率之间存在较高的相关性。舒沃特(Schwert)亦作了时间跨度更长的研究，结论与法玛相类似⑦。

二是“背离论”，即认为资产价格变动与实体经济发展经常会是背离的。不过，对这种背离关系原因的分析，则是众说纷纭。对资产价格与实体经济背离原因的解释，是近20年来现代金融理论发展的重要内容。

在“背离论”中，有一种观点即“泡沫论”广为流行。“泡沫论”强调的是资产价格的泡沫形成过程。希勒(Shiller)认为，资本市场往往会受到非理性行为的诱导，从而呈现出投机性增长过程，资产价格会不断偏离经济运行的基本面而出现持续攀升现象，这就是资产价格泡沫。一旦投资者预期发生改变，对资产的需求就会大大降低，泡沫随之崩溃⑧。斯蒂格里茨(Stiglitz)⑨和金德尔伯格(Kindleberger)⑩也作过类似的描述和分析。

与希勒侧重从非理性行为角度解释资产价格泡沫形成不同，托宾(Tobin)则从“资金分离”的角度来解释资产价格背离实体经济的原因。托宾的研究(11)指出，货币资金可以用于实物资产的投资，也可以用于金融资产的投资。当金融资产连续攀升因而提供了比投资于实体经济更高的回报率时，将有更多的资金投资于金融资产，而用于实体经济投资的资金将减少，这会引发实体经济的负乘数效应，从而造成金融资产价格背离于实体经济的发展。

明斯基(Minsky)试图从预期的不稳定性出发对资产价格与实体经济的背离作出分析，并提出了金融脆弱性假说。明斯基认为，影响资产价格的因素主要有：对长期收益的预期以及将资产变现为货币或流动资金的能力。正是因为对长期收益的预期与实体经济发展状况的背离导致了资产价格变动脱离实体经济。明斯基还从金融市场的融资类型角度详细解释了资产价格与实体经济相背离的运行机制。(12)

在“背离论”的诸多观点中，虽然在解释“背离关系”的原因时角度不同，从而得出了不同的解释，但是，实际上他们都在试图解释为什么资产价格会背离实体经济，而没有回答在现代金融结构下，资产价格与实体经济之间经常表现出的背离或“剪刀差”态势是否是一种必然状态并对这种必然性加以解释。

从一定意义上说，“背离论”也是一种特殊的“稳定相关论”，因为他们的解释都是以“资产价格应与实体经济保持必然的相关性”为假设前提的。事实上，从图1到图4，都试图说明在实际经济活动中，在最近20年里，资产价格变动与实体经济发展并不必然保持稳定的相关性，宾斯维杰(Binswanger)在法玛、舒沃特研究的基础上，对美国股票市场与实体经济的关系进行实证检验时发现，1984年到1995年期间的股票回报率与生产增长率之间并不存在格兰杰因果关系(13)。这与本文图1至图4的结果是一致的。因此，我们认为，资产价格在如此长的时间里背离实体经济而呈现出某种“发散”状态，不能使用“泡沫论”加以简单解释，其中必有其内在的必然性。

在中短期内，实体经济的成长与资产价格的变动之间似乎存在某种发散的关系，也就是说，资产价格在一定时期内偏离实体经济的约束而表现出独立运行的态势。从时间跨度上看，这个所谓的“中短期”，指的是双周期内的重叠期。所谓“双周期”，指的是经济运行周期和资产价格运行周期。在双周期还没有结束之前，资产价格与实体经济在这个“双周期”的重叠期呈现出阶段性的发散关系。上文的实证分析表明，在这一期间，资产价格的上涨会明显快于实体经济的成长。

在一个较长的时期内，资产价格与实体经济必然存在一个从阶段性发散到逐渐收敛的过程。尽管从目前的现实看，近20年来全球资本市场虽有短暂调整，但总体上看宏观经济的流动性较为充足，资产价格的平均上涨速度仍然明显快于实体经济的成长，所以还没有出现资产价格较经济发展收敛的迹象，(14)但是，在经济社会中，社会财富总是有限的，从而总有一个时点，由于资产价格的“剪刀差”式的上涨而使资产实际价格将会超过经济的总财富，这种价格上涨的趋势终将无法维系，伴随而来的必将是资产价格的下跌（而且可能是恐慌性的下跌），以致金融体系的崩溃。

基于以上分析，我们认为，实体经济成长与资产价格变动之间基本上不存在稳定的相关性，资本市场作为国民经济晴雨表的功能正在衰退。

三、资产价格变动与实体经济成长之间的

“剪刀差”态势是泡沫，还是必然？

对“双周期”重叠期内资产价格变动与实体经济成长之间呈现出的“剪刀差”态势应该作何种判断？对这个问题，有两种截然不同的观点：一是前述提到的“泡沫论”，即认为超过实体经济成长的资产价格的上涨部分是资产泡沫；二是“必然论”，即认为两者之间的“剪刀差”态势是金融体系结构变动后的一种必然。从趋势上看，我们赞成这样的判断：资产价格变动快于实体经济的成长蕴涵着某种市场的必然性。这个论断隐含了两个假定条件。

假定条件一：从功能上看，作为市场经济中一个独特的信息处理与整合机制，竞争性的资本市场既是资产价格的形成机制，同时也是资产价格的校正机制。

关于这一点，理论的渊源可以追溯到哈耶克对价格机制的“信息观”解释。(15)20世纪70年代之后，格罗斯曼(Grossman)、斯蒂格利茨(Stiglitz)等众多一流的学者进一步在资产价格的信息分析中深化了哈耶克的这一思想——借助于理性预期均衡这一独特的概念。(16)这些学者利用经济分析模型，揭示了资本市场中分散的私人信息体现于证券市场价格的基本过程——在这一场所，当市场实现理性预期均衡时，市场价格将成为一个充分统计量，进而交易者们虽然可以试着从私人信息收集中获利（即存在N个信道），但市场交易却会将宝贵的信息传递给别人，且仅需1个信道（市场价格），市场就可以向交易者传递其决策所需的所有私人信息，进而说明资本市场为什么能够，以及如何成为一个天然的信息汇总场所的。这从理论上为资本市场的信息功能提供了坚实的微观基础。

显然，如果资产市场具有信息有效性的话，那么，资本市场中形成的价格就成为资源配置的准确信号，其涨落也就具有了分散风险、优化资源配置的作用(17)。经济学家中的乐观派把价格的这种功能上升到极致，认为只要价格可以自由波动，任何经济问题包括资源的稀缺性都可以解决。从经济学的角度看，竞争基础上的价格机制可以通过成本效应调节资源结构，可以有效地配置风险。市场的充分发展对价格的形成具有校正作用，价格的自由波动可以推动市场的相对均衡。作为市场充分而长期博弈的结果，资产价格与实体经济表现出这种阶段性的发散关系，的确隐含着某种市场必然性，是一种相对均衡的状态。

假定条件二：从趋势上看，集合意义上的投资者行为是理性的。投资者行为的理性假设是主流经济理论的一般假设。当投资者是理性的时候，他们能确定出每种证券的基本价值，进而能对证券的收益与风险的匹配性作出理性判断。当投资者知道各种证券的基本价值后，他们会对影响证券收益的各种信息作出快速反应——当有利好信息时，他们会抬高价格，而遇到利空信息时又会压低价格。

从理论上说，尽管现代行为金融学的出现对经典金融理论的理性基础提出了巨大挑战——经过大量金融心理学的测试，很多学者发现现实中投资者行为带有较为明显的非理性色彩，但问题是，对于整个市场运行而言，即便市场中存在某些非理性的投资者，一方面只要他们（非理性投资者）的交易是随机进行的且交易策略相互独立，那么他们的非理性就可能相互抵消，另一方面，只要市场中存在理性的投资者，由于非理性投资者总是买进价格高估的证券而放弃价格低估的证券，他们的收益总会低于其他采取被动策略的投资者或套利者（理性投资者），那么，在竞争的压力下他们最终可能在市场中消失，因此，从集合意义而不是单个主体或局部意义而言，市场中的投资者行为仍然可以视为是符合理性假设的(18)。

在这两个假设条件基础上，我们认为，如果资产价格与实体经济之间长时期呈现出“剪刀差”态势，那么，这种“剪刀差”态势的出现是有其必然性的。到这里，分析还没有结束，因为我们只作了猜测性结论，找到了结论成立的假定前提。实际上我们还必须分析究竟是什么原因导致资产价格与实体经济呈现出“剪刀差”式的发散关系？

四、资产价格与实体经济之间呈现“剪刀差”态势的原因：一种结构性解释

20世纪80年代中期以来，资产价格变动与实体经济成长之间所呈现出的“剪刀差”态势，既与基于产业结构升级过程中技术特征日益明显的乐观预期有关，更与资本市场快速发展而引起的金融结构的深刻变革有关。金融的结构性因素是导致两者“剪刀差”态势出现的根本原因。

原因之一：全球经济增长中技术含量的不断提高，构成了这种“剪刀差”态势出现的心理基础。或者说，经济增长技术含量的持续提高，从投资的角度看，会形成市场对未来较为乐观的习惯性预期。(19)

从实践看，尽管从二战结束后开始的世界高速经济增长进程到70年代初期突然止步，世界经济陷入低经济增长率、高失业率和高通货膨胀率的“滞胀”时期，但随着以原子能、电子、新材料和航天技术等诸多领域为代表的第三次科技革命在1980年代中后期全面展开，包括集成电路、生物工程、个人电脑、光纤通信等在内的高新技术产业以及新兴的金融服务业正迅速改造或取代传统产业，成为经济中的主导产业，加上传统产业改造之后，发达国家的生产能力重新达到了一个很高的程度，经济发展日新月异。这次科技革命不仅促进了劳动生产率的提高，而且从根本上改变了发达国家的经济结构：传统工业因科技的改造而面貌一新，新兴工业部门不断涌现，如原子能产业、半导体工业、电子工业、宇航工业、海洋开发工业等。

技术革命的深入，使得传统的经济增长模式受到了巨大的挑战，人们对全球经济未来的发展充满了信心。正是这种信心为旨在获得长期收益的资产价格上涨提供了乐观的预期，进而引致资产价格的上涨。

原因之二：价格指数的产业结构特征可能是“剪刀差”态势出现的技术原因。从技术层面看，股票价格指数有其独特的产业结构特征，无论是样本指数还是总体指数，都有明显的产业结构特征。比如，道·琼斯指数就是以成长期产业和成熟期产业为主体的蓝筹股指数。资本市场作为一种公众投资市场，虽然具有分散风险的功能，但是它不接受不合理的风险转嫁。

成熟资本市场既不接受财务不达标的处在衰退期的企业上市，也不接受处在风险期、幼稚期的企业上市，后一类企业只有通过风险投资来融资。风险投资对资本市场来说既是一个孵化机制，又是一种风险过滤机制。风险投资制度实际上是在为资本市场上的投资者过滤产业成长风险。所以，进入资本市场股票价格指数的样本企业，一般说来，至少在上市之初不会是财务状况恶劣的企业，也不会是产业幼稚期的风险企业。指数样本企业，一般地说，其成长性应高于经济的总体成长。这是从技术层面所作的一种解释。

原因之三：股票价格指数的样本企业是动态的。在资本市场上，上市公司的退市机制就是要淘汰那些财务状况严重恶化、未来存在严重风险的企业。对综合指数来说，退市机制具有结构性效应。而成分指数是通过样本的动态性来维持其成长性的。无论是整体市场还是样本市场，都有一种动态的结构校正机制，以维护市场的成长性。举一个例子，道·琼斯30种工业股票指数一百年前的样本企业到现在只剩通用电器(GE)一家，其余的29家样本企业在漫长的结构性调整过程中被逐步淘汰了。即使保留至今的GE，与一百年前的GE也是完全不同的，从主导产业、主营业务和利润结构看完全不能同日而语，实际上，留下来的只是GE的外壳和名称，其内核已发生了结构性变化。(20)这就是说，进入股票市场的上市企业，无论是样本指数企业还是综合指数企业，都是具有一定成长性或者至少是成熟性的企业。

原因之四：投资者资产选择偏好引起资金流向的变化，也是资产价格变动与实体经济成长处于“发散”状态的现实因素。人们对资产选择的偏好正在发生重要的变化。这种变化，概括地说主要表现在三个方面：一是，从关注收益率到关注流动性；二是，从偏好实物资产到偏好金融资产；三是，从偏好非证券化的金融资产到偏好证券化的金融资产。这种资产选择偏好的变化，客观上必然引起资金流向的变化，而这正是推动资本市场发展的基本动力，也是资本市场发展的基础。

投资者的资产选择偏好从追求收益率到关注流动性，是具有实证基础的。从市场角度看，从收益率到流动性这种对资产要素偏好的转移会引起资金流向的变化。从实物资产到金融资产的转型，是投资者资产选择偏好的第一次转型。这种转型意味着经济结构的巨大调整，是市场经济发展的基本动力。而由非证券化的金融资产转向证券化的金融资产，是人们资产选择偏好的第二次转型，是从收益率到流动性转型的基本表现。在一个市场不发达的金融体系中，其提供的金融产品很难满足投资者多样化的金融需求，难以体现动态的收益与风险的匹配。例如，有些投资者想投资收益比较高的资产，同时可以承受与此相匹配的相对大的风险。商业银行所创造的金融产品显然满足不了这样个性化的需求。而证券化的金融资产，通过市场套利机制，会形成不同层次的风险与收益的匹配性，从而可以最大限度地满足不同投资者的投资偏好。如果金融体系只提供银行产品，提供风险与收益匹配性较低的产品，显然会损害投资者的投资选择权，从而损害金融的效率。我们知道，在消费品市场存在消费者权益，即无障碍地主动选择消费品的权利。在投资市场，也应保证投资者无障碍地选择资产的权利。在金融体系中，证券化的金融资产天生地满足了投资者的资产流动性偏好和选择收益与风险不同匹配性的资产的权利。投资者资产选择偏好的上述转型过程，导致了资金流向的变化，客观上会使资金从银行体系不断地流向资本市场。

从趋势而不是从某一个阶段上说，存在于资本市场的资金存量存在规模上不断扩大的趋势，从而推动着资本市场资产价值的成长。资产价值的成长来自于多种动力，既有业绩性的，也有资金性的。资金性成长的背后是对未来的良好预期。当然，在市场中，还存在一种利用资金优势操纵价格的现象。从长期趋势看，利用资金优势操纵价格是不可能实现资产价值的成长的。

综合上述分析，我们可以得出以下基本结论：上述不同层面的原因导致了资本市场资产价格变动与实体经济成长之间呈现“剪刀差”态势，相对于实体经济成长而言，资产价格的变动趋势呈现某种不受其约束的“发散”状态。不过，这种“发散”状态，可能是阶段性的、周期性的。

资产价格与实体经济的“剪刀差”态势，显然不可能永远发散下去，在一个经济长周期结束过程中，资产价格会程度不同地向实体经济“收敛”，但“收敛”的程度是有限的。如果“收敛”的程度大到使股票价格的成长长时期慢于实体经济的成长，从而使资产价值成长曲线长时期在实体经济成长曲线之下，那势必严重损害市场化的金融结构及其效率。因此，资产价格向实体经济阶段性“收敛”的内在原因，还有待深入研究。(21)

注释：

①为了更好地比较两者之间的关系，图中的道·琼斯综合指数与实际数相比同比例扩大了5倍。

②受资料所限，图1、图3和图4数据只到1999年，但是可以据此推断，虽然在以后的年份里，曲线会呈现某种起伏，但是资产价格不受实体经济约束的趋势仍然会存在。

③马克思：《资本论》第2卷，人民出版社，1975年，第393页。

④戈登公式：，其中，P[,t]表示t期的股票价格，D[,t](1+g)表示t+1期的公司股利，r表示公司股本投资的必要收益率，g表示公司股利增长率。

⑤宾斯维杰：《股票市场、投机泡沫与经济增长》，张建森译，上海三联书店，2003年，第287页。

⑥参见Eugene Fama,Stock Returns,Expected Returns,and Real Activity,Journal of Finance,vol.45,1990,pp.1089-1108。

⑦参见William Schwert,Stock Returns and Real Activity:A Century of Evidence,Journal of Finance,vol.45,1990,pp.1237-1257。

⑧参见Robert Shiller,Fashions,Fads and Bubbles in Financial Markets,in John Coffee (ed.),Knights,Raiders and Targets,Oxford University Press,2003,pp.56-68。

⑨参见J.E.Stiglitz,Symposium on Bubbles,Journal of Economic Perspectives,vol.4,no.2,1990,pp.13-18。

⑩参见C.P.Kindleberger,Manias,Panics and Crashes:A History of Financial Crises,New York:John Wiley & Sons,2000。

(11)参见Tobin James,Money and Economic Growth,Econometrica,vol.33,1965,pp.671-684。

(12)参见H.P.Minsky,Stabilizing an Unstable Economy,Yale University Press,1986。

(13)宾斯维杰：《股票市场、投机泡沫与经济增长》，第297-333页。

(14)不过，一个有趣的实证事实是，Rajan和Zingales发现，从20世纪各国经济运行过程中资产价格与实体经济的关系看，作为19世纪下半叶在大部分欧洲国家金融发展的结果，一些欧洲先进国家的金融也在20世纪初（1913年）达到很高的水平（从占GDP的比例看甚至要高于这些国家1980年前后的水准），但到20世纪中期，以股票市场市值／GDP衡量，这些国家的金融发展水平有了一定的倒退。这似乎印证了资产价格与经济运行之间的确存在的一种阶段性发散和收敛的长期关系。参见R.Rajan and L.Zingales,The Great Reversals:The Politics of Financial Development in the Twentieth Century,NBER Working Paper No.8178,March 2001。

(15)哈耶克明确指出：“如果我们想了解它（价格系统）的实际功能，我们就必须把价格系统看作是……一个交换信息的机制……通过某种符号，只有最基本的信息被传递出去。”Friedrich Hayek,The Use of Knowledge in Society,American Economic Review,vol.35,1945,pp.519-530。

(16)参见S.J.Grossman,On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Traders Have Diverse Information,Journal of Finance,vol.31,1976,pp.573-5853; Joseph Stiglitz and Andrew Weiss,Credit Rationing in Markets with Imperfect Information,American Economic Review,vol.71,1981,pp.393-410。

(17)参见Eugene Fama and Kenneth French,Dividend Yields and Expected Stock Returns,Journal of Financial Economics,vol.22,1988,pp.3-25。

(18)罗伯特·J.席勒对这个问题有着不同的看法。他认为，当投资者考虑了他人的判断时，就算知道其他人也是一种从众行为，完全理性的投资者也会参与其中。由此产生的从众行为是非理性的，并且他从信息层叠(information cascade)这一角度对从众行为进行论述。罗伯特·J.席勒：《非理性繁荣》，廖理、范文仲、夏乐译，中国人民大学出版社，2004年。

(19)这里有一个反论，如果实体经济长时期处在持续性衰退状态，那么股票价格指数会以更快的速度下跌。这个反论是可以得到实证性检验的。如果把这个结论推向极致，就是如果未来出现了所谓的经济危机，那么金融危机则将会以更快的速度出现，对实体经济的破坏力如同其对实体经济的推动力一样明显而严重。

(20)GE的历史可追溯到托马斯·爱迪生，他于1878年创立了爱迪生电灯公司。1892年，爱迪生通用电气公司和汤姆森—休斯敦电气公司合并，成立了GE。当年的GE核心产品是电灯泡，今天的GE就不是这样。今天的GE由十二大集团组成，分别是：高新材料集团、商务融资集团、消费产品与工业产品集团、消费者金融集团、能源集团、GE设备服务集团、医疗健康集团、基础设施集团、保险集团、NBC全国广播公司、运输集团和金融国际服务亚洲集团。由此可见，一百年前的GE，是一个产业相对单一的公司，而今天的GE，则是一个集团。具体可见http://www.ge.com/en/company/companyinfo/index.htm。

(21)由于篇幅所限，我们未作展开。我们的研究初步认为，第一，为下一个长周期的双成长作“能量”和结构意义上的整理。整理不是目的，目的是为了未来更坚实地成长；第二，是经济危机能量的一种常规性释放。现代经济与百年之前的甚至几十年前的经济已大大不同，现代金融已经成为或正在成为现代经济的核心。经济危机的实质、形式和逻辑过程都将发生重大改变。现代金融危机通过杠杆化的作用机制会对实体经济产生乘数效应的破坏力。经常性的市场波动，一定程度的市场震荡，可能有利于经济的持续成长，有助于金融结构弹性的提高。

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