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金融危机升级
在进入2008年9月份后，由于房价的持续下跌，美国次贷违约率继续上升，与次级抵押债券相关的各种金融资产风险开始加速暴露出来，波及到的金融企业范围也越来越大。首当其冲的，当然是各种次级债券的主要发起人——华尔街投资银行。9月15日，有着158年历史的美国第四大投资银行，雷曼兄弟公司宣布申请破产保护；另一家华尔街的投资银行巨头——美林证券——则宣布与美国银行达成收购协议。而在9月22日，华尔街五大投行中硕果仅存的两家——高盛和摩根斯坦利，在经美联储认可之后，正式转变为更为传统的银行控股公司。华尔街在1933年格拉斯—斯蒂格尔法案以来所形成的独立运行的投资银行模式，至此烟消云散。尽管在过去的70多年时间里，这些华尔街巨头曾经历过无数次金融危机的洗礼，但却没能经受住这一次的考验。以顶级投资银行的如此惨烈遭遇来看，这次危机的确可以被贴上“百年一遇”的标签。
除投资银行以外，其他金融机构也没能逃脱危机扩散的波及。由于违约率的不断上升，美国最大的两家房地产贷款提供者房利美和房地美在前两个季度中遭受了严重的坏账损失，资本耗损严重，股价大幅下跌。加之市场对其资产质量的悲观预期，使这两家机构在资金市场上的筹资成本飙升，导致了严重的流动性问题，最终在9月8日，美国财政部宣布接管这两家机构。违约率上升也给商业银行产生了冲击，一些资金来源不太稳定以及资本充足率较低的地方性银行，面临着流动性和资本短缺的双重考验。截至9月中旬，已有多达8家的中小型银行先后倒闭。所幸的是，已经倒闭的银行规模较小，加之存款保险公司的干预，这些银行的破产并未引发连锁的恐慌反应，也未对支付体系产生太大冲击。在保险公司方面，全球最大的保险公司美国国际集团(AIG)因为其在次贷相关交易(主要是信用违约互换交易)中的巨大敞口，遭受了巨大的资产损失，出现流动性紧张，而不得不求助于美联储。在考量了国际集团破产可能给全球金融市场产生的严重负面影响后，美国政府选择了救助国际集团，接收了其79.9％的股权，同时提供850亿美元的紧急贷款。由此，美国国际集团逃过破产厄运，但股东价值大幅缩水，投资者依然损失惨重。基金业方面，受雷曼公司破产波及，美国市场最老牌的基金管理公司Reserve旗下的Primary基金净值跌至97美分，这是美国14年来首支净值跌破1美元的基金，进而引发了赎回浪潮，最终导致了该基金的清盘。以安全性著称的货币市场基金清盘，引发了投资者的恐慌以及大规模的资金净流出，这无疑是给本已流动性紧张的美国金融体系火上浇油。
总体看来，在经过了9月中旬的这两个星期之后，美国的次贷危机显然已经演变成了一场全面的金融危机，其扩散似乎有加速的倾向。
从金融危机到经济危机？
在现实中，人们对金融危机的恐惧更多地来自于其可能产生的严重的实体经济后果，即由金融危机引发全面经济危机，经济减速、失业率飙升等等。而从历史上看，严重的金融危机大都不可避免地导致经济危机，1929～1933年的危机显然就是一个经典的例证。现在，全球对美国此次金融危机关注的重点，也在于对其可能产生的实体经济后果。
从目前看，美国此次金融危机在某些方面已创造了历史，如雷曼兄弟的申请破产保护创下了美国有史以来涉及资产规模最为庞大的一笔破产案，其申请破产保护时的资产规模为6390亿美元，大幅刷新了大陆伊利诺伊银行在1984年破产时创下的纪录，该银行在当时的资产规模为400亿美元左右。单就此一例来讲，此次危机已算得上是“百年一遇”。不过，从实体经济面的运行来看，尽管大多数的数据表现不算良好，但离一场真正的经济危机的距离还很遥远。经济还继续维持增长，失业率虽然稍有上升，但比上世纪80年代末储贷协会危机时的情况还要好得多，更不用说与1929～1933年的危机相比了。这种状况让人们对目前这场危机的严峻性多少有些怀疑，也对实体经济与金融经济之间的关联有了更多的猜想：是否因为金融经济与实体经济的逐步脱离，已经削弱了金融危机可能的破坏力，而使其不再那么可怕？答案可能并不如此乐观，已有的种种迹象表明，金融危机对影响实体经济的风险正在逐渐加剧，金融危机演变为经济危机的可能性也在不断加大。
从根本上说，到目前为止，次贷危机还没有对美国实体经济产生严重影响的最重要原因，在于其商业银行体系目前依然稳定。商业银行是现代经济中支付、清算系统的参与者以及融资资金的直接提供者，一旦倒闭通常会影响到所有支付、清算系统，进而影响到实体企业和个人的直接利益，并由此对实体经济产生严重影响。从历史上看，但凡给实体经济造成了严重影响的金融危机，无一不包含着一场商业银行危机。1929～1933年危机如此，上世纪90年代日本危机如此，90年代末期的东南亚金融危机也是如此。而到目前为止，尽管有几家银行在次贷危机中倒闭，但其规模都较小，而且由于联邦存款保险公司的及时介入，并没有引发恐慌的蔓延。由于资本充足率较高，加之有稳定的资金来源(各种存款)，商业银行在应对坏账损失和流动性压力方面还有一定空间，与杠杆率过高的投资银行相比，商业银行对抗危机的能力显然要强得多。商业银行整体的稳定，在很大程度上阻止了金融危机向实体经济的扩散，不过，如果目前信贷违约的情况不出现根本性的好转，商业银行所面临的风险将会继续加大，银行体系的稳定性在未来一段时间会受到极大的考验。
首先，从表内业务来讲，作为各类贷款的主要提供者，贷款违约率的提高会导致商业银行坏账的不断增加，并导致对银行资本的严重侵蚀。从目前可获得的数据看，在2007年第二季度之后，美国商业银行整体的坏账率和逾期率都有所上升(见图1和图2)。其中，房地产抵押贷款和消费贷款(以信用卡业务为主)的坏账率和逾期率上升较快。截至2008年第二季度末的数据，美国商业银行整体的信贷资产坏账率为1.24％，其中，房地产抵押贷款坏账率为1.01％，消费信贷为3.37％，工商业贷款为0.82％。而在逾期率方面，截至第二季度末，美国商业银行整体的信贷资产逾期率为3.16％，其中，房地产抵押贷款逾期率上升最快，为4％，消费信贷为3.55％，工商业贷款为1.62％。
图1 美国商业银行坏账率(2008年第二季度末，%)
资料来源：FED
图2 美国商业银行逾期率(2008年第二季度末，%)
资料来源：FED
尽管目前的两项数据都比上世纪80年代末的储贷协会危机时要好，但前景并不容乐观。因为此次危机还远未结束，逾期率的加速上升可能会在未来几个月中带来坏账率的提高，并给商业银行带来巨大的资产减值压力。此外，到目前为止，美国商业银行的工商业贷款的质量比较平稳，受危机冲击并不明显，这也是维持商业银行稳定运行的一个重要因素。随着危机向实体经济部门的蔓延，该项资产质量也存在恶化的可能，这会给商业银行带来更大的不利影响。
从目前的情况看，资产质量持续恶化对银行体系的影响有扩大的趋势，在早先几家中小银行倒闭之后，一些较大的银行也出现了危机迹象，并成为了市场关注的焦点。目前，美国最大的储贷银行华盛顿互惠银行(Washington Mutual)正处于比较危险的境地。由于其业务主要集中在房地产领域，该银行在次贷危机发生以来损失惨重，市场预计该银行在今年全年的坏账率可能会达到5％左右，这意味着其核心资本将损失殆尽，而不得不面临破产境地。2008年9月25日，该银行被美国联邦存款保险公司接管。
其次，在表外业务方面，商业银行也积累了太多的风险。除信贷资产以外，商业银行还是各种金融衍生品交易的积极参与者，这包括了各种结构性金融产品的发起、销售以及与其他机构所进行的信用违约互换交易。随着信用环境的恶化，这些衍生产品(尤其是信用违约互换交易)的风险正在不断暴露，由于其巨大的交易规模，这些风险的暴露对商业银行的影响将不容低估，美国国际集团就是一个很好的例子。
总体来说，美国银行体系在未来一段时间将面临越来越严峻的考验，表内资产的减值和表外业务亏损的加大将不断侵蚀银行的资本，要想继续生存，银行只有两条路可走：第一，缩减资产规模；第二，补充资本金。在市场低迷、投资者信心极度匮乏的情况下，两条路怕都不好走，银行危机的形成风险正在加大，而在此过程中，实体经济所受的影响将越来越明显，金融危机将有可能演变成全面的经济危机。
未来发展前景
正是基于对金融危机向经济危机过渡的担忧，美国政府采取了一系列的措施来加强对金融机构和金融市场的支持，除前面曾提到过的直接对金融机构的接管以及通过货币政策大量注入流动性以外，还涉及一些制度调整方面的内容，将可能给美国未来的金融发展造成一些长远的影响。
例如，美联储同意高盛和摩根斯坦利转变为银行控股公司，这使得独立运行的顶级投资银行模式又暂时离开了人们的视野；美联储还放宽了对私人资本投资商业银行业的限制。由于商业银行(尤其是一些中小商业银行)在坏账冲销的压力下，资本损耗严重，亟须资本注入，而股票市场的低迷使得通过市场融资方式变得不太可行，因此，放开对商业银行投资人资格的限制，让更多的私人基金通过私募的方式投资于商业银行，能在一定程度上解决资本紧缺的问题。传统上商业银行是受到较多保护和投资限制的行业，美联储此次的权宜之计，在很大程度上也是不得已而为之。
此外，还包括直接的救市行动。除在墨西哥金融危机14年后再次动用外汇平准基金外，布什政府还提出了一项涉及7000亿美元的金融救市方案，通过成立一个实体，以7000亿美元的上限资金去收购金融机构手中的不良资产，并加以处理。试图通过坏账剥离的方式来缓解金融机构(尤其是商业银行)的资产减值压力，以维护其正常运行以及对实体经济的支撑，避免金融危机对实体经济的影响。
总体来看，这些行动对目前的市场信心有一定的支持作用，在短期内也阻止了金融危机的加速蔓延。不过，所有的这些政策，并未触及此次危机的根源，也就无法从根本上化解此次危机。比较直观地讲，此次次贷危机爆发的根源在于金融机构在缺乏对风险准确评估的情况下，过度发展了次级抵押贷款以及相关衍生产品的交易，当房地产市场价格下跌诱发抵押贷款违约率上升时，信用风险就开始暴露出来，而且在房地产市场价格企稳之前，信用风险还会一直上升。由此来看，目前所有的政策都还只针对着金融层面，而对产生金融问题根源的房地产市场及相关问题却没有涉及，这即使能产生一些短期效果，也会很快被淹没在房地产价格继续下跌所导致的新一轮违约浪潮中。而且，更大的风险源于美国特殊的经济运行方式，消费在其经济总量中所占比重较高，由于其居民部门的储蓄率极低(在2003年后的一段时间内甚至是负值)，信贷成为了支撑其消费增长乃至经济增长的重要手段。这意味着美国经济的前景基本是建立在信贷(或者说是信用)基础之上的，次贷的违约率提高极有可能会蔓延到其他类型的信贷资产，如信用卡业务以及其他消费贷款(从图2也可以看到，美国信用卡业务的坏账率在2007年第二季度后也有较快上升)，这会加大银行的损失风险，而反过来，出于回避风险的考虑以及自身资本受损的结果，银行会开始紧缩相关贷款的发放或大幅提高贷款发放的标准，所有这些，会导致一个信用紧缩的恶性循环，最终可能引发全面的经济危机。
需要强调的一点是，金融危机对实体经济的影响程度在很大程度上与一国经济结构有关，在金融业越是发达、融资规模越是庞大的情况下，信用质量恶化对金融体系乃至对整体经济体系的冲击也就会越大。反之，则冲击较小。美国属于金融高度发达的国家，而且其整体经济运行对外部融资的依赖也较高，因此，此次金融危机对其实体经济运行产生冲击的可能性极大。在一个高度全球化的环境中，美国外部融资的资金来源于全球的投资者，这也就意味着，其金融危机的影响范围还可能将不可避免地波及到全球。当借款人丧失了还款能力，而要拒绝偿付，或者用新印刷的钞票来偿付的时候，贷款人的债权价值缩水显然已是不可避免，这又会触发下一轮的更为广泛的连锁反应。一个全球性的经济危机阴影似乎已在显现，如何应对？单单靠目前已有的这些措施，可能还是不够的，更大范围的合作以及制度调整将不可避免。
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