海外券商资产管理模式比较及我国创新流程，本文主要内容关键词为：券商论文,管理模式论文,流程论文,资产论文,海外论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
由于外国证券经营机构资产管理业务近年来的迅速发展，其在业务构成中的比例不断上升，而传统业务在收入构成中的地位逐渐下降。
证券公司委托资产管理业务在1999～2000年中获得了迅猛发展，成为券商扩大利润的有效工具，但现在却成为很多券商业务经营的包袱。资产管理业务的这种遭遇可以归结为证券市场的大幅波动，但由此也引出了如何开展资产管理业务的深层次问题。资产管理业务的研究集中出现于中国证券市场的牛市周期中，所以从该业务诞生时就更多地关注收益而较少考虑风险。目前来看，资产管理业务已基本走过一个完整的牛熊周期，相关政策和法律环境也使其从灰色走向阳光，我们认为此时从分析西方国家证券公司资产管理运作模式入手，探索我国证券公司资产管理创新方向，应该会更全面和客观。
西方国家券商业务构成中的资产管理
早在20世纪七八十年代，国外许多券商就已经对资产管理业务予以高度重视，美林、高盛等证券公司都设有专门的个人和机构资产管理部门，办理单独开户的委托资产管理业务，此类业务所管理的资产市值和利润贡献率一直呈现上升的趋势，资产管理业务在券商业务构成中的地位不断提升。1995～1997年，美国的摩根·斯坦利(Morgan Stanley)、美林(Merrill)、雷曼兄弟(Lehan Brother)和潘·韦伯(Palne webber)四大券商的委托资产管理业务收入实现年均24.37%的增长，这一比率仅次于投资银行业务（包括购并业务）收入，对总收入的贡献率平均高达19.33%；1997～2002年，一项对摩根·斯坦利、美林、雷曼兄弟和高盛各项业务的统计显示，资产管理业务的年均增长率为5.09%，对总收入的贡献率保持了26.7%的较高水平（注：参见《中国证券市场发展前沿问题研究》第354-355页，中国金融出版社2003年4月。）。由此可见，在发达国家，委托资产管理业务早巳成为现代券商业务的核心之一，已经代替基础业务，与并购业务共同成为券商业务增长的两大主导因素。
西方国家券商资产管理业务的比较借鉴：美林模式
海外券商种类繁多，但是高端券商却是特色鲜明的。从近年来海外大券商的收入状况分析其业务重点可知，高盛侧重于投资银行与承销业务，莱曼兄弟侧重于固定收益产品做市商业务，摩根·斯坦利侧重于利差收入业务，美林侧重于佣金收入业务与资产管理业务。再从资产管理业务占总业务收入的比重看，除了美林证券的资产管理收入占公司收入的25%以外，其他大券商的资产管理收入占公司收入的比重不足10%。因此，我们在此重点分析美林证券的资产管理模式作为借鉴。
一、美林资产管理业务的基本情况
资产管理业务是美林证券的核心业务之一。从资产管理业务收入占美林证券总体收入的比重看，其资产管理业务收入由1997年占公司净收入18.20%到2001年占24.46%，发展势头经年不衰。但是这种发展是在充分展开风险管理的前提下进行的。美林的总裁一直坚持分散化的金科玉律，各项业务占公司总收入的比重均不超过1/3，资产管理业务也不例外。业务收入的分散化主要从客户、产品以及地域三个方面进行。按照业务部类划分的收入构成，情况又稍有不同。按照业务部类分，主管资产管理业务的“美林投资经理”(MLIM)部门（注：美林的多个业务部门拥有独立法人资格，在名称上有集团等这类称谓。为便于叙述和理解，下文对其仍采用部门的称谓。）在1999～2001年对公司净收入总额的贡献分别为10.07%、9.1 6%、9.57%（注：以上比例指标根据美林2001年概述资料计算而得。）。
从资产管理业务收入的具体构成看，包括资产管理费、组合投资服务费、账户费和其他费等项目。资产管理费收入来自“私人客户集团”和“美林投资经理”两个部门。该项费用是指：(1)对“私人客户集团”下应税或免税的货币市场基金进行管理的收费；(2)“美林投资经理”品牌下各种共同基金产品的管理费、经营费和业绩报酬费。组合投资服务费收入来自“私人客户集团”，是对美林收费服务账户收取的费用，这些账户包括“现金管理”账户、“无限优势”账户、“美林顾问”账户等。账户费和其他费收入与组合投资服务费一样，同样来源于上述收费服务账户。
二、美林资产管理业务的机构设置和业务开展
美林自1976年设立“美林资产管理”专门机构以来，1996～2000年经历多次重大调整，到2000年，资产管理业务再次进行整合，所有“资产管理集团”旗下的实体（包括各相关独立法人实体）开始采用全球统一的称谓——“美林投资经理”(MLIM)。美林的资产管理业务自此便以MLIM为核心。
MLIM作为一个独立的法人实体，自身拥有2933名正式员工，其中包括相当数量的投资基金经理和大量与其投资基金相匹配的专业研究人员。另外，与经纪业务以FC(Financial Consultant)为前台的作法相似，MLM对零售客户的服务是通过WA(Wealth Advisor)展开的。MLM基金的业绩表现，是WA开展业务的重要基石。
SEC早在1985年就批准资产管理按照业绩来收费。实现业绩目标的可以收取绩效费，达不到目标的从原来收取的管理费中扣除一部分或者全部。因此，美林的高层管理人员认为，投资绩效是吸引资产的关键，因而也是其业务的着力点。将MLM旗下529只（注：2002年数据。）
基金业绩与美国基金市场的平均水平进行比较的结果，是该部门重要的业绩指标。数据显示，MLLM旗下基金的业绩，89%在基金业的平均水平之上，69%处于美国基金市场排行的前25%，其中最优秀的几只占据着各类重要排行榜首席的位置。
三、资产管理业务的管理与监控
基于法律、信用体系较完善，国外法律将资产管理事务作为普通民商法律关系来处理，适用民法、合同法等一般性的法律，一般不对资产管理加以特别规定。
在美国，除了具有全国效力的证券法规，如《证券法》、《证券交易法》、《信托契约法》等，对资产管理业务影响最大的两部法律分别为《投资顾问法》和《投资公司法》。美国《投资顾问法》规定，投资顾问需向SEC申请注册，获准后方可开展业务。注册为投资顾问，可以开展共同基金及单独账户资产的管理。若开展共同基金的管理，还需受到1940年《投资公司法》的管辖；从事单独账户资产管理则无特别的法律规定。
在单独账户资产管理中，客户主要是机构及富有的个人投资者，委托资产数量一般较大，对资金投向和资金的规模收益有特别要求。每个客户都有自己独立的账户，券商采取一对一方式进行专家理财。客户通过单独与管理人签订协议的方式完成委托行为，当事人在法定的范围内享有较大的契约自由。券商管理人只需向投资者定期报告资产的风险、收益状况，不必向公众披露，在投资者授权和法律禁止性规定之外的范围内，有充分的投资组合自由。
表4 美林证券资产管理业务中组合投资服务的典型产品
除了法律对券商开展业务的管理外，客户与证券业自律组织构成对资产管理业务的外部监控。投资者参与管理是非基金型资产管理方式的特点所在，也是投资者敢于将资产交给券商的重要原因之一。事实上，客户监督是对资产管理（尤其是单独账户资产管理）最有效的一种监督方式。法律也尊重当事人自治的权利，并没有对具体的监管程序作繁琐的规定，而给予委托人参与管理的渠道。从国外的实际运作情况来看，客户监督一般有如下实现渠道：(1)客户参与投资策略决定；(2)客户与管理人磋商或进行查询，了解资产管理运作状况；(3)交易确认，各种投资交易都要求有交易账单、传真等书面记录，并及时送达投资者确认；(4)券商向顾客定期报告交易及收益情况等。
外部监督的另一个方面是自律组织。美国《证券交易法》及其修正案赋予证券交易所和NASD足够的自治权，使其对场内和场外的证券商进行充分的监管。两大组织之外，还有证券交易所会员工会(ASEF)、美国投资银行家协会、投资公司协会、投资顾问协会等组织，它们从行业自律的角度对券商进行不同角度的规范和引导，以促进会员业务（当然也包括资产管理业务）的健康发展，保护投资者的利益。
四、美林资产管理的重要特征
1.大资产管理。
从上述介绍中我们可以得知，海外券商的资产管理业务实质上是国内经纪业务和资产管理业务的集合体。券商按照客户资产规模的大小进行分类，小客户利用自助交易或者在FC的指导下进行投资，零售客户在WA的指导下进行组合投资，机构及其他大客户按照与券商签订的协议由券商进行单独账户管理。
2.产品基金化、多元化。
众所周知，基金是受托理财的典型形式。海外券商早已走出向客户简单推荐个股买卖的阶段，运用自身的专业研究团队进行产品设计，在以客户为核心的原则指导下，推出了金融市场上所有产品可能的最优组合，供客户按需选择。如美林现有的基金品种不仅涵盖了金融市场上所有的主要种类，还不断推出顺应市场发展潮流的金融创新型基金品种。在高度多元化的美国金融市场上，最大程度地满足客户多元化的金融资产管理需求，是占据市场份额的首要前提。
3.业绩和品牌是资产管理部门建设的核心问题。
客户资源的竞争从根本上来说是券商实力之争。美林的资产管理部门采取的思路是以基金化产品做出业绩，以优秀的业绩树立品牌，以品牌形成示范效应，为单独账户资产管理客户带来充足的信心。目前美林的资产管理客户中包括MSCI世界指数中500强企业的147家，22家中央银行和政府机构以及全球三大养老基金。没有优秀的基金业绩，美林就不可能获得如此招眼的“订单”。
4.跨业务部门合作是资产管理业务成功的重要原因。
美林的资产管理业务额由资产管理部门自身带来的仅仅占了一半左右。投资银行部门的回头客，是当前美林资产管理部门外的重要客户源。另外，美林近年也在积极开拓私人客户集团对资产管理业务的潜在贡献能力。不言而喻，跨部门合作是资产管理业务壮大的重要推动力。
国内券高资产管理运作模式比较及风险评估
一、国内券商资产管理业务的模式比较
国内券商资产管理业务现行的运作模式概括起来，一般有下列四种：
1.固定收益率保底模式。
固定收益率保底模式是指，在券商和委托方所签订的受托理财协议或补充协议中，受托方（即券商）向委托方承诺一个保底收益率，无论将来该项投资的收益是盈还是亏，受托方都必须按照该收益率向委托方支付利息。1999～2001年期间，该收益率一般在10%左右，有的高达20%。2001年下半年股市开始大幅度下跌，很多券商理财资金深套其中，亏损累累，其中一个重要原因就是固定收益率保底模式所引起的。很显然，这一模式市场风险全部在受托一方，而委托一方无任何风险。当然，在实际执行时，如果受托方实在无力偿还，委托方也只能与受托方重新协商，或展期，或只付息不还本，或另行商定收益率等等。
2.固定收益率保底分成模式。
固定收益率保底分成模式与固定收益率保底模式的不同之处在于：该模式是受托方向委托方承诺一个较低的固定收益率（一般为5%左右）作为保底收益，如果合同到期时受托方所取得的收益率等于或低于这一收益率，则按该收益率向委托方支付利息；如果高于这一收则超出的部分双方按一定比例分成。在实际业务操作中，这一分成比例一般为5:5或6:4不等。
3.保底或保本超率累进分成模式。
保底或保本超率累进分成模式是券商在实际理财业务中不断实施金融创新的结果。随着2001年下半年股市系统性风险的不断释放，券商理财业务的大面积亏损使其认识到固定收益率保底或分成模式是一种“引火烧身”的理财方式，但这一业务形式并不能因此而完全放弃，从而推出了保底或保本超率累进分成的理财模式。这一模式是券商只向委托方承诺保本或一个收益率很低的保底收益，超出部分实行超率累进的分成办法。一般来说，收益率在某一水平以下时，券商不收取任何报酬；达到这一水平时，收取一定的管理费，这一比例通常很低。只有收益率超出这一水平时，券商才能参与收益分成。实际收益率越高，券商分成的比例也越高。
4.风险共担、收益共享的模式。
在这一模式条件下，券商的资产管理业务类似于我国的基金业务，证券公司不对委托人作出任何保底或保本的承诺，而只给出受托方收取管理费和提取业绩报酬的实际收益率区间。在这种条件下，如果受托投资业务出现亏损，则风险完全由委托方承担。不过，这种模式在整个资产管理业务中所占比重非常小，几乎可以忽略不计。
上述四种不同模式反映了资产管理业务运作中券商所承担的不同风险。一般而言，券商向委托方承诺的保底收益率越高，其自身所承担的风险就越大。在同一时期和相同的市场背景下，不同风险的运作模式之所以能够同时并行，抛开可能存在的寻租现象不谈，其主要原因在于受托方——券商在市场上的信誉、实力、品牌的差异。另一方面，风险程度差异很大的运作模式同时存在，表明在“新兴加转轨”的市场条件下，由于体制性的原因，一种规范而又能为市场各方所接受的资产管理模式的形成还需要一个过程，这个过程绝不是单凭一纸“红头文件”就可以完成的。用博弈论的观点来看，完全规范的资产管理业务在缺乏自我实施基础的条件下，任何强制性的规范措施都无法达到一个“纳什均衡”。因此，坚持在发展中逐步规范的方法和原则来指导资产管理业务的发展才是上佳的政策路径选择。
表5 美林证券资产管理业务中无限优势服务的定价
二、国内券商资产管理业务风险评估
除上市公司委托理财需公开披露信息以外，其他的资产管理业务基本上处于暗箱操作之中，因此很难准确判断证券公司的理财规模到底有多大，但业内人士较为保守的估计为2001年整个市场的受托资金规模至少在1000亿元以上。自2001年7月至今，股市大盘重心不断下移，累计跌幅高达40%，造成在此之前接受的理财资金深套其中，为偿还到期理财资金，防止资金链断裂，又不得不以更高的收益承诺去承揽新的理财资金以还旧债，很多公司已由此造成恶性循环。
1.风险与收益的非对称性。
从资产管理业务的资金来源构成看，这些资金主要来自非银行金融机构（如各类财务公司）、国有大中型企业以及一部分上市公司。这种资金的最大特点就是只能赚，不能赔，属于高度的风险厌恶型资金。在这种条件下，保底承诺就成为资金融出的先决条件。从现实情况看，一般资产管理业务的保底收益率大体在5～10%之间，无论是保底分成还是保底不分成或不同收益率对应不同分成率的办法，均比银行同期存款利率高出2～3倍，有的甚至高出5倍以上，将其定义为高利贷也不为过。另一方面，从受托方来讲，在前几年股市赚钱效应的刺激下，过分自信自身的专家理财能力使其对市场盲目乐观，竟相抬高保底收益率以扩大理财规模。这样一来，就出现了风险与收益的不对称：委托方只有收益而不必承担任何风险，受托方则承担了全部风险，至少在资产管理协议条款的意义上讲是这样。在出现投资亏损的情况下，受托方只有用自己的钱来垫付，或者借新还旧；另一种情形则是受托方到期无力偿还，而委托方明知保底合同的无效性而不敢与受托方对簿公堂，只能委曲求全，与受托方续签合同，致使委托资金不能按期收回。
2.缺乏有效的法律监管。
在我国证券市场上，资产管理业务从一开始便是《证券法》所禁止的。但考虑到这项业务已成为证券公司的一项常规业务，中国证监会在充分征求各方面意见的基础上，于2001年11月28日颁布了《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》。该通知看似为规范资产管理业务提供了法律依据，但由于该通知只对证券公司具有一定的约束力，却无法制约其他投资主体。同样是受人之托，代人理财，基金公司、信托公司、证券公司、私募基金各唱各的调。基金公司、信托公司、私募基金都可以将不同委托人的资金混合操作，而证券公司则必须为不同客户分别开设单独账户，不得混合运作。这样一来，当不同账户收益率出现较大差异时，证券公司无法以丰补歉，导致面对同一家证券公司，委托人却是有人欢喜有人忧，不同委托人对同一受托人的信用程度和理财能力得出完全不同的评价。另外，该通知规定证券公司的资产管理业务不允许承诺保本和保底收益，要求委托和受托双方风险共担，收益共享，但信托公司却可以用保底收益的方法进行融资活动。上述问题的存在，表明“受人之托，代人理财”这一业务形式要么不同主体适用于不同法律，要么就无法可依，高效的市场监管无从下手，市场的混乱局面无法改变。
3.大规模的保底型资产管理业务已造成极大的潜在市场风险。
据业内人士估算，具备资产管理业务资格的证券公司所接受的理财资金规模已超出全国所有证券公司注册资本之总和，2002年证券业出现全行业亏损，其中一半以上的亏损额来自资产管理业务。详细而完备的数据无法取得，但上述估算应当说还是保守的。在机构投资者队伍中，证券公司占据着半壁江山，这就意味着资产管理业务在保底承诺条件下蕴藏着巨大的潜在市场风险。由于我国证券市场缺乏做空机制，组合式财务杠杆作用无法发挥，而股市系统性风险又无法回避，在股市持续低迷的情况下，资金链随时有可能断裂，整个市场风险之巨大是不言而喻的。据统计，2001年仅排名靠前的5家券商所接受的上市公司的委托资金规模就高达53亿元（注：资料来源：富友证券网。）。
证券公司资产管理业务缘起于1999年，2000年和2001年得以迅速扩张，2002年则随着自2001年下半年以来股市系统性风险的集中释放而受到遏制，规模有所收敛。根据有关研究报告的统计资料，截至2001年底，沪深两市有近200家上市公司进行了委托理财，涉及资金总额达219.7亿元，平均每家1.27亿元（注：资料来源：《我国上市公司委托理财的实证分析》，国泰君安证券研究报告。）。
2002年进行委托理财的上市公司共36家，委托资金总额35.28亿元，但资金回收率不足50%（注：资料来源：2003年3月12日《中国证券报》。）
。不过，上述情况还仅仅是公开披露的信息，由于上市公司通过其大股东或控股公司进行委托理财无须公开披露，因而上市公司的实际委托理财规模远比我们所得到的数字大得多。况且这还仅仅是证券公司受托投资的一小部分，非上市公司委托证券公司进行受托投资的数额还要大得多。目前，绝大多数证券公司的资产管理业务已处于严重亏损状态，借新还旧或用自有资本金予以垫付到期理财资金已成不可避免之势。更有甚者，受托方无力偿还，干脆迫使委托方与其续签协议或合同进行展期。比如，2002年合同到期而未能收回的受托理财资金仅上市公司就有34笔，金额合计16.46亿元（注：资料来源：2003年1月10日《证券时报》。）
，占上市公司委托理财金额的45%。此种情况表明，证券公司的资产管理业务必须寻找新的发展模式和方向。
结论及建议
从长远来看，国内资产管理业务必然走向与国外资产管理一样的大资产管理方向。国外的资产管理可以分为四个层次，即客户自助型、FC指导型、WA指导型、单独账户管理型。越是靠后的层次越具备高附加值，越能够为公司创造经济利润。目前国内券商对资产管理业务的认识和界定局限于单独账户资产管理。少数几家券商开展的金融顾问业务才蹒跚起步。其他层次的资产管理虽有开展但是附加值比较低，人员力量极度分散。
如果确定以后要大规模拓展资产管理业务，那么，就必须进行业务与资源的整合和金融产品的创新。
首先是研究部门建设的问题。有雄厚的研究实力，才有业务发展的基础。对于经纪类资产管理业务，要解决的是股市策略及行业公司研究报告的资源合理共享的问题。对于中高端资产管理业务，要解决的是金融创新研究、组合投资设计、产品设计的问题。
其次是资产管理业务前端人员的问题。国外的“大资产管理”团队人员囊括了销售人员、研究人员、投资经理，是一个高度专业化的合作团队。销售人员往往拥有MBA学历，这使客户在选择券商时能够获得高质量的营销服务。作为国内券商，能否配备这方面的专业人员，是值得考虑的问题。
再次是资产管理部门与其他部门业务资源共享的问题。美林的实践给我们的启示中，非常重要的一点是资产管理部门与投资银行部门、私人客户部门的客户资源共享，由关联业务为切入点充分发展客户。这是值得我们借鉴的作法。
最后，也是目前最为重要的一个问题是，必须加强金融产品的研究和开发。资产管理业务要取得大的发展，就必须通过调研了解市场需求，在此基础上研究和开发符合市场需求的产品。
标签：美林论文; 投资论文; 资产管理业务论文; 委托投资论文; 投资收益率论文; 业务管理论文; 基金风险论文; 管理风险论文; 券商论文; 证券公司排名论文; 收入理财论文; 资金业务论文; 基金收益论文; 风险资产论文; 资金账户论文; 美林集团论文; 美林银行论文;