海外证券公司参与金融期货模式的借鉴，本文主要内容关键词为：证券公司论文,期货论文,海外论文,模式论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、海外证券公司参与金融期货情况简介
1．美国证券公司参与金融期货情况介绍
根据美国期货业协会的统计，2003年全球按客户保证金排名前20位的期货经纪公司中，有投资银行背景的占了15家。排名前5位的分别是高盛公司、花旗环球金融、美林证券、摩根大通、瑞银证券。由此可见美国大型证券公司或投资银行在期货市场中的地位。在这类公司中，负责金融期货经纪业务的可以是总公司的期货部，也可以在总公司下设专门从事期货经纪活动的子公司。
图1典型地反映了美国大型证券公司或投资银行是如何开展期货业务的。FCM是美国期货业中最主要的期货经纪中介，是各种期货中介机构的核心。从其功能来看，与我国的期货经纪公司类似。FCM可以独立开发客户和接受期货交易指令，可以向客户收取保证金，也可以为其他中介提供下单通道和结算。FCM实际上是美国期货业中最为关键的中介机构，IB、CPO、CTA、FB和AP都需要与FCM建立一定的联系。其中，FB又称交易池经纪人，他们在交易池内替客户或经纪公司执行期货交易指令。FT与FB刚好相反，他们在交易池内替自己所属公司做交易。IB（Introducing Broker）可以开发客户和接受交易指令，但不能接受客户的资金，且必须通过FCM进行结算。许多IB的客户量和交易量都远比FCM直接开发的要大，IB的引入极大地促进了美国期货业的发展。AP（Associated Person）均以个人形式存在，主要从事所属的FCM、IB、CPO和CTA等机构的业务开发、客户代理等工作。CPO是指向个人筹集资金组成期货基金，并管理此基金在期货市场上从事投机以图获利的个人或组织。CTA可以提供期货交易建议，如管理和指导账户、发表及时评论、热线电话咨询、提供交易系统等，但不能接受客户的资金，必须通过FCM进行结算。
美国国家期货协会NFA对期货中介组织的管理是以FCM为基础展开的，即NFA管理期货佣金商（FCM）和IIB，再由FCM管理商品基金经理（CPO）、担保介绍经纪商（GIB）、商品交易顾问（CTA），由相关机构再管理从业人员（AP），是一种层层自律的管理模式。
因此，证券公司或投资银行开展期货经纪业务，只需要按照《商品期货现代化法案》的要求，在美国商品期货交易委员会（CFTC）注册为期货佣金商即可。鉴于美国大型证券公司的实力，这类公司大多数具有期货交易所的交易会员资格和清算会员资格，普遍具有经纪职能、结算职能、自营职能、代客理财职能、基金管理职能、投资顾问职能、融资职能，致力于打造“综合金融超市”，向客户提供涵盖银行、证券、期货、保险等一揽子金融服务。
2．德国全能银行下的附属参与模式
德国实行的是“全能银行制”，在这种模式下，投资银行与商业银行的关系最为紧密，前者是作为后者的一个业务部门而存在，不是一个自负盈亏的法人实体，最终决策权属于银行。全能银行的业务非常多元化，能够提供完整配套的金融服务。
从业务范围看，德国的全能银行可以涉足金融领域的所有金融业务，不仅包括商业银行的存、贷、汇业务，投资银行的债券、股票发行及各类证券、外汇、期货、衍生金融产品的交易业务，项目融资、投资咨询、证券经纪、基金管理、抵押、租赁、保险等所有金融业务。从经营模式看，全能银行可以直接从事银行和证券业务，并控股保险、租赁、不动产抵押、资产管理及一些非金融业的工商业子公司。从业务开发来看，全能银行的业务多元化为金融产品的创新开拓提供了巨大的发展空间，进一步扩大了全能银行的服务范围。以德意志银行为例，该银行的五大业务部门可以提供债券、期货期权、项目及资产交易、产权交易及基金管理、并购、重组、股票上市、项目融资、外币往来账户、国际结算、托收、流动资本融资、贸易融资、保管、经纪人结算及结算服务等数以百计的金融产品和服务。
从范围经纪的角度考察，无论是针对个人还是公司客户，全能银行集团都能依靠其内部的网络体系，设计出不同客户不同需求的金融产品，发挥整体优势，降低服务成本，为客户提供充分的便利和全方位的金融服务。
由此可以看出，在德国，所谓的证券公司参与金融期货业务完全附属在全能银行的内部。以商业银行为主，投资银行业务则处于附属地位，包括金融期货在内的具体业务由不同的部门或控股公司开展。这样看来，我们所谈论的证券公司参与金融期货，即使是混业程度较高的直接模式，和德国的全能银行模式相比也不过是“小巫见大巫”。
3．香港混业经营、分业监管下的参与模式
（1）香港股指期货发展状况介绍
随着香港股市的不断发展，股指期货交易也有很大增长。香港期货交易所1986年5月6日推出恒生指数期货合约后，于1993年3月推出恒生指数期权合约，2000年10月9日推出小型恒生指数期货合约，2001年5月7日推出MSCI中国外资自由投资指数期货，这些合约为投资者提供了有效的管理投资组合系统风险工具和捕捉指数套利的机会。
香港期货市场既吸收欧美先进经验，同时又具有一些与欧美市场不同的特点。体现在投资者构成方面，主要有两个特点：一是个人投资者比例明显偏高。本地个人投资者是香港指数期货的最主要市场参与者。根据香港交易所2001——2002年的调查数据显示，在恒生期指交易中，本地个人投资者交易量从1999年以来一直保持在40%以上，2002年所占比重为42.8%，但来自本地机构投资者的交易量则由2001年23.5%降至2002年的13.3%，海外投资者(主要是机构投资者)则仍占相当的比重，为2002年交易量的32.7%。二是套利交易比例偏低。2002年恒生期指交易总额中，纯粹的套利交易仅占8.7%，而纯买卖和套期保值的对冲交易却占91.3%，显示出恒生期指无论在合约设计还是在交易监管上都已成熟。
（2）混业经营、分业管理下的证券公司参与模式
中国香港地区的金融体制一直都是混业经营、分业管理。混业经营的主要表现形式是银行可以经营证券和保险业务，但证券和保险公司则不允许经营银行业务。分业管理主要表现为金融管理局监管银行，证券及期货事务监察委员会（香港证监会）监管证券公司，保监处监管保险公司。
根据《银行业条例》的规定，银行不仅可以经营外汇、黄金、股票、金融期货等金融衍生产品交易，同时还可以办理信托、退休金、基金管理及保险等业务。香港银行经营证券和保险业务主要有两种方式：一是成立集团附属投资银行、基金公司、证券公司和保险公司；二是与外部基金或保险公司合作，签订销售协议向银行客户代理销售基金保险产品。采取前一种方式时，集团的各公司受相应的监管部门的监管，但采取后一种方式，则银行主要受金融监管局的监管。在银行经营证券业务时，根据1997年5月香港证监会公布的《管理、监督及内部控制指引》的规定，应做到业务部门、业务、财务及管理的有效分离。
由此可以看出，在香港，证券公司参与金融期货有两种情况，一种是附属于银行的证券公司，在整个银行集团的大背景下开展金融期货业务；一种是非银行附属公司的证券公司开展金融期货业务。业务形式包括经纪业务、自营业务、代客理财、管理基金、顾问咨询业务等。
4．台湾期货市场证券公司参与状况
中国台湾期货市场主要以金融期货为主。自从1998年7月21日推出股票加权指数期货（通常称“大台指”），至今已推出金融保险类、电子类及小型股指期货（通常称“小台指”），并于2001年12月24日推出了股票指数期权，初步完成了期货与期权市场的建立。台湾期货市场经过初期两年的低迷后，于2001年交易量开始放大。2001年度期货品种日平均成交量为18396手，而当年新加坡交易所摩根台湾指数期货日均成交量为15522手，“大台指”成交量自2001年10月起也超过新加坡交易所同类品种，至12月日均成交量高达33688手。
从业态上看，台湾期货行业的参与者主要有四类：专营期货商、他业兼营期货商、期货自营商和期货交易辅助人。截至2004年10月31日，台湾有专营期货商23家，他业兼营期货商16家，期货自营商17家(不含期货商兼营自营业务)，期货交易辅助人944家，其中结算会员共计32家：个别结算会员9家，一般结算会员23家(两者的区别在于：个别结算会员只能为自己的自营及经纪客户进行清算结算，而一般结算会员还可以受托为其他期货商办理结算交割)。
台湾的期货交易辅助人类似人美国的介绍经纪商IB，其主要业务系协助期货经纪商招揽客户，接受客户下单，再转单给期货经纪商，但不得经手保证金业务。需要强调的一点是，目前，仅证券经纪商可以申请成为期货交易辅助人。
事实上，期货交易辅助人在台湾期货市场中扮演着某种非常微妙的角色：其一，从实际在期货市场运作角度来看，期货公司似乎高于期货交易辅助人。但实际上，由于多数期货商要么与期货交易辅助人通常隶属于同一金融集团，要么本身就是交易辅助人投资参股的子公司，因此期货公司的决策与运作事实上受到母公司(证券公司)的很大控制。其二，因为有交易辅助人这一参与者角色设计，证券公司之资源可以最简便方式转换至期货，包括客户开户、交易等等。其三，因金融集团中之期货商多为结算会员，母公司只是从股权层面加以控制，业务层面加以支持，因此集团内事实上存在一种防火墙制度(Fire Wall)。作为子公司的期货商即使经营失败，对母公司（证券公司）的影响也相当有限。
因此，台湾期货市场的行业结构及证券市场参与情况可以简单地用下图表示。
不难看出，在台湾期货市场，证券公司参与金融期货的主要模式与本课题所阐述的间接模式Ⅱ极其类似：一方面，证券公司通过股权资本控股或参股的子公司专营期货经纪业务；另一方面，证券公司的证券经纪分支机构作为交易辅助人的角色与隶属同一集团的期货公司全方位、多层次展开密切合作。当然，为数不多的证券公司也可以直接兼营期货经纪商，并从事期货自营，类似于直接模式。
台湾的期货交易辅助人在期货客户开发和交易方面起着相当重要的作用，这可以从其交易量占期货商比重(取前23家期货商2004年1—11月资料)得以看出：期货，交易辅助人占比59.17%；选择权，交易辅助人占比67.35%；期货加选择权，交易辅助人占比64.82%。因此，粗略估计，交易辅助人开户数应占期货商整体开户数的七成以上。
另外，台湾对期货服务业采取一种特殊的划分方式予以区分，并采取限制专营方式。依据台湾《期货交易法》划分，期货服务业务还包括期货顾问业、期货经理业、期货信托业，暂时以专营期货商经营期货顾问业，专营期货经理业，暂不开放期货信托业。由此，不同机构的业务范围如下：
（1）专营期货商业务范围：期货经纪业务，期货顾问业务，期货经理业务，期货自营业务。
（2）兼营期货商业务范围：期货经纪业务，期货自营业务。
（3）期货自营商业务范围：期货自营业务。
（4）期货交易辅助人业务范围：招揽期货交易人从事期货交易；代理期货商接受期货交易人开户；接受期货交易人期货交易之委托单并交付期货商执行。
台湾期货市场经过初期两年的低迷后，于2001年交易量开始放大。2001年度期货品种日平均成交量为18396手，而当年新加坡交易所摩根台湾指数期货日均成交量为15522手，“大台指”成交量自2001年10月起也超过新加坡交易所同类品种，至12月日均成交量高达33688手，截至2001年底，共有98家期货交易辅助人（几乎全部为证券商），合计分支机构高达871个。目前，台湾的期货市场尚在起步发展阶段，期货服务行业也是审慎地逐步开放，暂时以专营期货商经营期货顾问业，专营期货经理业，暂不开放期货信托业。
二、海外期货业的比较、启示与借鉴
1．期货业规模的比较与借鉴
比较：美国NFA和CFTC对FCM的净资本要求只有25万美元，但期货经纪行业是一个规模经济产业，国外的期货经纪公司往往规模较大，实际注册资本远远超过法定最低资本的要求。例如，1997年，飞马期货、嘉吉投资者服务公司、卡利翁期货、瑞富期货等专业期货经纪公司的实收资本就分别达到了61170994美元、97840290美元、59449640美元以及119676611美元，折合人民币在5亿至10亿元之间。而2003年年底，我国180余家期货公司的平均资本额约3919万元，注册资本超过1亿元的共有9家，最大的中国国际期货经纪公司也不过6亿元。进一步考察，2003年全球按客户保证金排名前20位的期货公司中，有投资银行背景的占了15家，和高盛、花旗环球金融、美林和摩根大通这些“航母”级投资银行相比，我国的这些期货公司无异于“小舢板”，根本无法与之抗衡。
借鉴案例：期货公司通过不断整合谋求规模化经营是国际期货市场发展的趋势之一。近年来，美国期货佣金商（FCM）的合并与重组相当活跃，经过一系列的行业整合，美国期货佣金公司数量从1984年的400家左右下降到了2004年8月的187家。通过购并做大做强的代表性公司如美国的瑞富期货，2003年全球客户保证金排名第6。瑞富公司成立于1969年，最初进入的是农产品期货的交易和清算业务。1974年，认识到新兴的金融期货市场的潜力，瑞富期货开始外汇期货和固定收益债券期货交易的服务，并于1982年介入资本市场的经纪业务。1983年，在购并了芝加哥谷物和CONTI商品和DLJ期货3家公司后，瑞富期货已经构建了国际化网络。瑞富期货分别于1997和1998年获得了美国FORTSMANN-LEFF ASSOCIATES和英国利物浦TILNEY投资公司的股份后，又介入资产管理业务。2000年，瑞富期货兼并了LIND-WALDOCK，并成为网上经纪业务方面的领先者。近年来，瑞富期货并没有停止收购的步伐，在2001—2003年，重大的合并有MAIN STREET TRADING，LGF，第一期权和MAC期货。
启示：证券公司参与金融期货无疑可以一定程度上壮大我国期货中介机构的资本实力，取得一定程度的规模经济效益，增强抵抗风险的能力。同时，瑞富公司借助购并手段迅速做大自己的成功经验值得我们借鉴。事实上，随着竞争加剧和市场外部环境的变化，未来3到5年，我国期货业将步入大整合、大融合时期，公司之间的并购重组将不可避免。因此，我国证券公司介入金融期货后，要紧紧地抓住这一融合时机，合理运用跨行业并购、集团化重组、区域重组等市场购并手段，超常规地壮大自身实力。
2．期货业发展中政府作用的比较与借鉴
比较：美国期货市场的行业结构是原发型期货市场的最好代表，在这种结构中，FCM、IIB、CPO、GIB、CTA、AP等各种类型的中介机构可以根据自身的优势在多层次的代理服务体系中自我定位，相互分工协作，共同发挥中介职能。在美国期货市场的发展历史中，政府通过立法和规制起着至关重要的作用。最近几年的例子是2000年12月美国国会通过的《商品期货现代化法案》。该法案是对原法案的修改和补充，修改的原则是放松管制、增强期货市场的国际竞争力。该法案修改了《商品交易法》和《联邦证券法》，允许证券期货类产品可以在期货交易所和证券交易所交易，证券期货类产品包括单一股票期货和狭义的指数期货。《商品期货现代化法案》进一步要求，在期货佣金商、证券经纪人、交易商为其客户交易证券类期货时，期货佣金商必须在证券交易委员会（SEC）注册为经纪人，并要求证券经纪人——交易商必须在美国商品期货交易委员会（CFTC）注册为期货佣金商。因此，美国政府对两种公司类型事实上实行的是混合监管框架，其中原因大概和证券期货类产品既有证券特性又有期货特性有关。
借鉴案例：韩国期货、期权市场的迅速崛起是政府通过积极的政策导向作用进行推动的模范案例。世界金融衍生品市场长期以来一直是欧美国家独领风骚，但是在最近几年里，韩国股指期货、期权市场的迅速发展令世人瞩目。韩国的股指期货、期权交易开始于1996年，到2002年虽然仅有6年的时间，但交易量增长迅速，市场规模不断扩大。主要交易品种是韩国股票交易所(KSE)交易的韩国股票价格成份指数200(KOSPI200)期货、期权合约，正是KOSPI200期权合约的成功推动了韩国期货、期权市场的高速发展。韩国政府在建立金融衍生品市场过程中起到明显的政策导向作用，积极推动衍生品市场的发展。1987年时韩国政府就修改了《证券法》，为股指期货推出提供法律依据。1993年成立期货、期权委员会，为金融衍生品的推出作准备，1995年12月制定《期货法》，1996年3月明确由金融与经济部(MOFE)对金融衍生品进行统一监管。在1997年爆发金融危机后，为加强金融衍生品的风险监管，对期货执行法规进行修改。2000年12月29日对《期货交易法》再次进行修改。2004年，韩国期货市场合并到KOFEX之下，KOFEX成为韩国惟一一家期货交易所。这些法规明确了股指期货等金融衍生品交易规则，合理化了金融衍生品的市场布局，增强了本国市场的竞争力。除了完善相应法规外，韩国政府还采取其他一些政策推动金融衍生品市场的发展。例如，运用媒体大力宣传于1996年推出的KOSPI200股指期货和期权交易，并举办各种各样的培训班；在1998年7月宣布衍生品交易对外国投资者开放，吸引国际游资活跃市场等等。
启示：我国金融期货市场的建立与完善，应充分发挥“后发优势”，积极学习吸收发达国家、成熟市场的先进经验，合理地进行制度、产品的移植与创新。这个过程中，政府的作用至关重要。特别是，在我国金融期货的推出和运行面临明显法律障碍的情况下，政府应该加强相关立法工作，为金融期货的推出扫清障碍，逐步放松对证券公司等金融机构的市场准入政策限制，推动这一市场的快速发展。
3．期货业态链的比较与借鉴
比较：（1）期货经纪行业结构的比较。美国的期货经纪行业结构，是一个多层次、多元化、丰富高效的运作体系，FCM、IIB、CPO、GIB、CTA、AP等各种类型的中介机构可以根据自身的优势在多层次的代理服务体系中自我定位，相互分工协作，共同发挥中介职能。我国目前的期货中介机构只有专业型期货经纪公司一种类型，既要提供交易通道服务，又承担着客户开发、信息咨询、客户账户管理和交割服务等职能，相当于一个全能经纪商。但受制于当前的资本实力和经营能力，我国现有期货经纪公司还没有能力扮演全能经纪商的角色。（2）期货佣金商业务结构的比较。美国的FCM大多是全能型金融公司，撇开美林证券、摩根大通等“航母”级金融巨头不谈，即使就瑞富期货、飞马期货、卡利翁金融、曼金融等专业型的期货佣金商而言，也集经纪职能、结算职能、代客理财职能、基金管理职能、投资顾问职能、融资职能等众多职能于一身，能够为投资者提供优质的综合服务。相比之下，我国的期货经纪公司只能从事代理业务，导致公司业务渠道单一、收入来源狭窄、经营风险突出。比如我国的各期货交易所明文规定禁止透支交易，由此产生的亏损一律由期货公司负担。事实上，透支交易是国际通行的期货公司日常业务之一。融资交易不但保证了期货交易的连续性、活跃性，维系了公司与客户的良好、稳定关系，保住了客源，而且相应的利息收入又增加了期货公司的财源，从而形成良性循环。
借鉴案例：法国的飞马期货2003年全球排名第1。该公司1986年开展业务，目前业务范围涉及多达13个国家，是39个衍生品交易所和10个股票交易所的会员，提供全球的证券期货买卖及结算服务。飞马期货的母公司法国兴业银行在全球75个国家开设有500多家办事处，这给飞马期货的业务发展带来很大便利。商业银行背景使飞马期货在客户融资方面能够提供最优质的服务，是融资服务型期货经纪公司的典型代表。
法国的卡利翁金融2003年全球排名第8，是市场专业化模式的代表。不同于飞马期货的商业银行风格，卡利翁金融完全是投资银行风格，它选择了一条专业化的道路。该公司的工作重点就是服务好基金，在其期货合约的总成交量中基金的份额占了60％左右。
英国的曼金融则代表了产品专业化的期货发展模式。曼金融主营业务为资产管理，其收入结构中，资产管理收入为2.711亿英镑，资产管理业绩收入为1.391亿英镑，代理费收入仅为0.708亿英镑。也就是说，经纪业务仅占曼金融总利润的25％左右。
启示：政策管制的过死和单一的业务结构使得我国期货经纪公司彼此之间业务结构基本雷同，难以形成差异化经营优势，只能陷入低水平重复竞争的恶性循环。金融期货推出后，证券公司的参与会对原有体制带来较大的冲击，政策上应允许实力雄厚、信誉良好的证券公司涉足多项业务，使其能凭借差异化战略、强大的综合服务能力为客户提供全方位、高附加值的金融服务，借以获取高额利润；中小型证券公司则可以采取市场细分的战略，专注于某些业务领域和客户群，取得局部市场和产业链中某一部分的竞争优势。惟有如此，整个期货行业才能形成一条合理的食物链条，保持金融生态的平衡。
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