科斯对科斯定理——波兰与捷克证券市场规制的比较，本文主要内容关键词为：科斯论文,波兰论文,捷克论文,定理论文,证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
科斯定理表明，在交易成本为正的情况下，任何制度包括依法履行的私人合约、法律规定及政府规制(regulation)，都可能达到有效的资源配置。本文认为，法律实施者所面临的激励机制决定着最优的制度选择，并阐述选择行政规制而不是以司法程序来实施合约或法律的条件。本文还将对90年代波兰和捷克共和国的金融市场规制情况进行比较分析。当时两国的司法制度还很落后，股票市场都近于崩溃，波兰由独立的、动机强大的证券交易委员会负责证券法的严格实施，而捷克共和国对股市的监管则较为宽松。
一、引言
科斯定理（科斯，1960）是经济学家对政府监管的传统怀疑论的精髓，它说明当产权界定明晰和交易成本为零时，市场当事人会组织交易从而达到资源的优化配置，这种情况下就不需要政府通过税收、规制或法规的方式来纠正市场行为。人们常把金融市场看作是科斯定理可能性的典型例证。信奉规制市场的人指出多种市场失灵情况，例如证券发行者能够通过虚假陈述和利润转移手段剥夺潜在和现有投资者的权利，而投资者对此产生的疑虑会防碍公司的外部融资和有效率的项目投资。
科斯学派对此进行了反驳，指出大多数证券交易发生在成熟、精明的当事人之间，证券发生者和购买者都可广泛地利用私下协议来实现效率，如公司章程、中介人担保书及各种形式的合同等。这些合同使大多数法律和规则成为不必要的。
科斯学派的论证从表面上看是强有力的，然而它所依赖的假设条件中最关键的在于有效的依法履行复杂合同的可能性。法官必须能够、更重要的是愿意去阅读这些复杂的合同，核实特殊条款的约定事实是否真正发生，以及解释笼统、含糊的语言。法官要依法适用法律，就更需要做到这些，对法规细则的解释和适用甚至需要投入更多的精力。事实上，许多国家的法庭资金匮乏，法官缺乏动力，不懂得如何适用法律，不熟悉经济问题，甚至还发生腐败行为。我们不能指望这样的法庭去耗费高昂成本调查疑难案件的事实或应对复杂合同的偶发事件。其实，甚至当合同受法律细则所规范时，法庭也可能没有财力和动力去核实法律细则是否或如何适用。
金融合约的订立说明了上述问题。公司经理未向股东披露的信息在何时是重要的，从而必须按照法规或合约进行披露？与遵循经理的最佳商业判断相对，公司何时“滥用”少数股东的权力？经纪人在执行客户定单中何时没有“诚信交易(honest trading)”？何时经理靠“内幕消息”而不只是运气来交易？要解释涉及这些内容的合约或法规，成本是昂贵的，这需要强有力的激励促使法官投入精力来理解。如果缺乏激励，法庭常常会推迟裁定，或者干脆放纵可能的违规违约者。
由法官实施法律的一种替代策略是由监管者执法。我们认为，法官和监管者的关键区别在于后者较容易有惩罚违规者的激励。与监管者相比，法官的设置更为独立因而难以驱动。监管者有较强的激励，其好处在于他们执法比法官更为积极，但潜在的成本是因为他们有动机去发现违规而采取过度激烈的做法使无辜者受到惩罚。因此，在法官和监管者之间有这样的利益权衡：法官执法激励较弱但没有扭曲，监管者执法激励较强却可能发生扭曲。
我们将提出一个理论模型来解释这一利益权衡，并判明选择法官或监管者执法的情形。模型表明，监管者比法官有较强的激励去理解法律和分析案件事实，但是如果激励过度，监管者则倾向于以公平为代价谋求政治目的。我们将比较波兰和捷克对证券市场的监管情况来阐明这一模型，从该模型的角度看，两国采用了根本不同的监管方式。
波兰和捷克（虽然直到1993年捷克斯洛伐克才分立为捷克和斯洛伐克，我们在此简单的称之为捷克）于1989年从社会主义制度转轨，雄心勃勃地致力于建设市场经济。两国采纳了稳定与自由化的全部原则和政策。在90年代早期捷克的市场化改革力度要大于波兰。
作为改革的一部分，两国都开始建立金融市场，但规制模式差异巨大。90年代早期，两国都通过或修订了各自的公司法和证券法。尤其在证券法上，波兰采取了比捷克更为严格监管的立场。这种差异不仅体现在规制的一般理念中，也体现在法律细则和运行机制中。与捷克相比，波兰通过了高度保护投资者的法规，并创立了独立的、强激励机制的监管机构执行法规。
对两国规制策略的比较给予我们两方面的启发：第一，90年代两国的司法制度与发达市场经济国家相比效率低下而落后，因此，解决市场失灵的原则性方法即以司法程序处理复杂的私人合约或法规的可能性受限。从模型来看，规制也许是一种有吸引力的替代方式。第二，两国证券市场监管基础设施的创立都在私有化之前，因而当时还没有产生组织良好的证券业者来企图塑造自身的监管环境。这一事实减少了人们对监管者受行业控制的担忧。
我们发现，在波兰动机强大的证券委员会实施严格的证券法规，促进了证券市场的快速发展和公司的外部融资。侵吞投资者利益的现象较少，波兰市场质量也获得了肯定的评价。与此相反，在捷克由动机不足的财政部某机构实施了自由放任的监管，导致了证券的退市及新公司和原有公司严重缺乏股权融资，剥夺投资者权利的行为猖獗一称为“挖空”(trnnelling)，人们对捷克市场质量的评价也很差。捷克政府从1996年起突然加强了监管。
在本文的第二部分，我们提出一个比较法官执法和监管者执法的简单模式；第三部分，评述波兰和捷克在市场改革初期的经济状况，说明最初捷克的改革获得了更多的好评；第四部分，探讨两国采用的商业法规；第五部分，集中研究证券法；第六部分，提供有关两国金融市场发展的数据；第七部分，探讨两国金融市场差异的其他解释；第八部分，结论。
二、执法激励模型
我们考虑这样一种情况：政府想要惩罚产生负外部性的某一行为，例如经理未披露重大信息或经纪人操纵市场。政府把这个任务交给执法者完成。我们要研究的问题是政府希望法官还是监管者来担当执法者。模型将集中分析某种行为受法律或法规约束的情形，但谁应该执法这一问题也同样适用于科斯学派的一种情形，即当事人双方如一个投资者和一个经纪人达成某协议并对是否履行协议发生争执。
为分析执法者执法的激励，我们首先考虑他们采取三种策略：即宽容、法西斯、调查所得的收益。……此模型的解释显而易见：当惩罚激励不足、调查成本高昂时，执法者选择宽容；当惩罚激励充足、调查成本高昂时，选择法西斯；只有当调查成本足够低时，执法者才选择调查真相。该模型说明了法官和监管者执法各自的成本和收益。
模型的这一结论与兰迪斯(james Landis)推行的证券市场监管相一致。兰迪斯是美国证券市场规制的设计者，也是首届SEC委员。他怀疑在发行人和内部人剥夺投资者权利猖獗的证券市场上，法庭没有足够的激励惩罚证券发行交易中的欺诈行为。他认为，应由一个独立的、有强激励的SEC来执行证券市场的监管。他同时提出监管者执法是更好的策略的原因在于监管者面临的调查成本较低。在既定的激励水平下，较低的成本鼓励执法者调查和尽可能避免法西斯。这一模型基本上解释了何时监管执法可能优于司法执法。在以下部分中，我们将用模型分析波兰和捷克的金融监管。
三、改革的最初情况
在过去的50年中，波兰和捷克斯洛伐克经历了大概相似的历史进程。在被称为“一场静悄悄的革命”之初，捷克拥有1030万人口，波兰的人口数量较多为3800万。1989年捷克的人均收入明显高于波兰，以1995年不变美元价格计算，捷克的人均收入为5727美元，波兰为3045美元。两国都完成了工业化，在几十年来苏联模式的中央计划体制下形成了各自的产业结构，波兰农业占GDP的比例为7.8%，捷克为6.3%，而波兰农业人口占总人口的比例较大，为27.7%，捷克为11.4%。两国都与西欧尤其是德国毗邻。
波兰于1989年秋季通过了有关自由化的重要立法，关键性措施于1990年1月1日实施。1990年5月推行小规模私有化。大规模私有化始于1991年，引起了一些反对意见并遇到了政治上的障碍，几乎贯穿了整个90年代。捷克斯洛伐克的改革始于1990年初的克郎贬值、预算削减和银行改革。1991年1月1日开始推行包括提高价格在内的正式改革措施。1991年2月1日，通过了有关大规模私有化的法律。认股权证式私有化经历了1992年（1993年中期结束）和1993年（1994年结束）两次浪潮。大多数私有化法规，包括投资私有化基金法都于1991年起实施。
据世界银行对两国早期改革进程的评价指出，到1992年，两国在内部和外部自由化上都完成了90%；私有化上捷克完成了80%，波兰完成了70%；根据综合指数，两国都完成了基础改革的80%。到1994年，两国事实上已全部完成了基础改革。波兰和捷克的改革进程是相似的，但两国和其他转轨国家尤其是前苏联国家相比存在差距，两国90年代初的改革将其他转轨国家远远抛在了后面。
另据欧洲复兴发展银行对两国改革的评价，虽然捷克推行的大规模私有化更为迅猛，因而私有部门占GDP的比例也较高，但两国在小规模私有化、控制和重组、价格和贸易自由化、竞争政策、银行改革和其他金融机构改革等方面都是并驾齐驱，且遥遥领先于其他国家。总之，尤其是与其他转轨经济相比，两国转轨以来都进行了迅速和彻底的改革。
下面我们探讨两国的两点差异。第一，捷克大规模的认股权证式私有化比波兰的私有化更迅速和广泛，改革中捷克运用了从直接出售到向共同基金转移股份等多种方式。结果在90年代早期捷克公众持股公司的数量明显大于波兰。第二，这一时期波兰的经济增长速度和通货膨胀水平都高于捷克。对增长率的评估恰恰取决于计算的方式。以1989年GDP为基期100，1997年波兰GDP为110，而捷克仅为90。用1995年不变美元价格计算，波兰的优势则较小。1992-1997年间，捷克通货膨胀率每年为13.9%，而波兰则高得多，为26.5%。从法律的广度、有效性和整体法律环境等方面对转轨经济国家进行的评估中，两国程度接近，在转轨经济国家中一马当先。两国在转轨经济中得到的高度评价隐藏了这样一个事实：与发达市场经济国家相比，两国的司法制度仍然非常落后。《自由论坛》编制了“公民的法律平等权和非歧视性司法待遇”指数，据调查说明，两国司法制度的发展水平极为接近，领先于落后者如俄罗斯，但仍然远远落后于发达工业化国家。
总之，波兰和捷克的经济及经济政策在90年代十分相似。两国从社会主义制度转轨，需要大规模的经济重组，两国都快速而有效的推进了改革。在许多重要方面，两国采取了相似的政策并取得了相似的成果，尤其是与其他不成功的转轨经济相比。
四、公司法
近期的研究表明，通过公司法和商业法规保护投资者是决定一国证券市场发展的重要因素。因此，在我们专门研究证券法之前，有必要对波兰和捷克在这方面的情况进行比较。两国采用商业法规的历史略有不同。波兰的法律可追溯到1934年法规，这一法规在社会主义时期和90年代早期经过了反复修改。波兰商业法规受德法两国的影响，因此学者们发现很难确切的对其追根溯源。捷克在30年代也制定了商业法规，但这一法规在社会主义时期被彻底废除，因此捷克从1992年1月1日采用新的商业法规。捷克的商业法规同波兰一样也受许多国家的影响，但显然主要是受德国的影响。
波塔(La Porta)等人（由四人姓的第1个字母级成LLSV）建议从六个方面来考察商业法规，或根据波兰、捷克改革后的第一部商法法规列出并说明了两国的指数及指数构成。两国都不允许以邮寄方式代理投票（0分），都要求在股东年会之前冻结股份（0分），都没有给予股东对新股发行的优先购买权（0分），召开特别股东大会都要求10%的投票（1分），都为少数股东提供了一些反对重大决议的机会（1分）。两国有关累计投票权的法律规定有所不同：法兰允许重要的少数股东（20%和在某些情况下少于20%）选举董事，而捷克规定51%的投票才能选举董事。总之，波兰在制约董事权力方面最后总分为3分（满分为6分），而捷克为2分。
综合来看，在LLSV的49个样本国家中，股东权益保障指数的实际最高分为5分。许多普通法(common law)国家，如美、英、加拿大都得了5分。比利时在样本国家中得了最低分0分，意大利、约旦和墨西哥等国得了1分，样本平均分为3分。因此，在公司法对股东权益保障方面波兰处于世界平均水平，而捷克低于平均水平。LLSV（1998年）的资料显示制约董事权力的得分与一国的经济发展水平无关，但与股票市场相对于GNP的规模有密切的联系。
在LLSV未研究的另外一些商法法规上，波兰也较好的保护了少数股东权益。波兰授予重要少数股东（持有20%的股票权或20%的股本）重大的权力，他们不仅可以任命监事会成员，也可以要求指定另外的审计委员会，还可以核审股东大会的参会者名单以防止经理人员控制所有的投票权，捷克少数股东则没有上述权力。两国都规定象公司变更经营目标的重大决议需要绝大多数股东通过。波兰董事任期（3年）比捷克短（5年）。有趣的是，捷克的1992年商法185条规定出席股东大会的法定人数为全部投票人数的30%，波兰商法没有设定这样的法定人数，在这一点上捷克法律更好的保障了少数股东权益。
总之，波兰的公司法比捷克在更有利于保障少数股东权益。但是要解释两国在金融发展上的差距，公司法的差异看来并不是那么重要。
五、证券法和规制
尽管两国有许多重要的相似点，但在政府规制上采取了不同的态度。两国早期的观察员已注意到了这种差异，他们认为波兰的经济政策不如捷克那样自由放任。例如，保守的遗产基金会在1994-1996年各年对两国政府干预经济活动的程度进行评估时，给了捷克满分1分，而给了波兰中间分3分。相似的，《欧洲货币》认为波兰的外国投资和借贷风险大于捷克，在某种程度上是因为政府干预使产权不稳定。
观察员是基于两国经济官员对市场和市场改革的言论而形成上述观点的。捷克财政部长后来成为总理的克劳斯，直言不讳地反对政府干预：“我们知道在转轨最初期我们就必须实行自由化、放松管制和私有化，即使我们可能面对一个相当脆弱而不完全有效的市场……改革的理念至少对我来说很简直；用芝加哥大学的经济哲学做你能做的一切。（Klaus 1997,1995年的讲演）”而波兰改革的倡导者巴尔采罗维奇则较为谨慎：“政府处理各种问题的能力是不同的，这主要因为政府掌握的信息条件不同。在此基础上，我们就可以区分出政府所能胜任的领域（例如法律的制订与实施，国家之间的外交）和其自身不能胜任的领域（如大规模、详细的工业政策）。”(1995,p.176)
两国对资本市场的规制最能说明两国政府在干预经济态度上的差异。下面我们将讨论两国对资本市场的规制。波兰于1991年3月22日通过了《证券和信托基金公共交易法》，并于1991年4月初生效。捷克于1992年通过了《证券法》，1993年1月1日生效。虽然捷克这一法案的通过发生在私有化开始之后，但投资私有化基金(Investment PrivatzationFunds,IPFs)等金融机构显然没有对这一法案施加压力。事实上，捷克早在进行私有化和设立IPFs之前已制定了各项规定，只是在后来才编纂成法典。法案是政府经济哲学的产物，而不是游说的结果。
我们分两步来分析证券法及规制。首先，我们说明两国证券监管制度的显著区别。特别是，与30年代美国建立的模式相似，波兰的证券监管大多通过对证券市场上运营的中介机构的严格监督管理来实施。捷克对中介机构的监管则较宽松。第二，我们表明波兰对发行人的有大广泛的监管。90年代早期两国的证券监管差距很大。
将证券市场的监管对象集中于中介机构的思想来自兰迪斯(JamesLandis,1938)，他认为，美国SEC既不能监督所有上市公司是否符合信息披露、报告及其他规定，也无法监督所有市场参与者的交易行为。SEC宁愿监管经纪人、会计行、投资顾问等中介机构，让中介来承担保证发行者和交易者遵守法规的责任。SEC拥有对中介的管理权力权利，包括发放和吊销执照，能迫使中介监督市场参与者。
从规制的角度考察，我们发现波兰和捷克的证券法有着显著的差异。首先两国法律的区别在于实施证券市场规制的政府主体不同。波兰的规制主体是独立的证券委员会，捷克最初没有建立这样的委员会，而是由财政部资本市场监管办公室负责市场监管。财政部长克劳斯任内，财政部对证券市场的监管一直采取漠然的态度。两国的规制主体都授权制定多种规则、发放和吊销执照、对违法违规者收取罚金，但刑事案件须移送公诉人。虽然两国的监管机构都可运用刑事手段，但它并不重要，这在很大程度上是由于法庭处理复杂商业事务的效率低下。例如，虽然波兰监管当局将大量的内幕交易案件移送法院，但定罪的却寥寥无几。
表1从金融中介规制方面对两国的法律进行了比较。波兰对个体经纪人的监管制定了比较详细的许可证发放条件和考试规定，经纪人应从事委员会认定的“诚信交易”，否则可能会被吊销许可证。捷克的经纪人许可证制度在很大程度上是一种形式，考试简单，没有关于“诚信交易”的警告，显然委员会没有吊销许可证的真实权力。波兰委员会运用广泛的“诚信交易”要求及独家的解释权，防止经纪人有损客户利益的行为。
两国对经纪人公司都实行许可证管理，但波兰的监管更为严格。监管机构有权审核经纪公司的账本，经纪公司必须披露所有权结构、不得交易由其母公司或子公司发行的证券、在组织和财务上与持股银行分离。捷克则没有制定这些规则。显然，捷克对经纪人和经纪公司采取了十分宽松的态度，而波兰与之相反。
捷克证券法不包括有关监管投资顾问的内容，波兰对此却制定了大量的法规细则，包括许可证规定。波兰法律规定交易只能在证券交易所进行，并对交易所进行监督以保证交易的透明度。捷克没有有关的规定。波兰对共同基金也制定了详细的规则，且事实上多年来严格限制此行业的市场准入。捷克法律对此再次采取了放任的立场。最后波兰法律包含对托管银行的严格规定。托管银行是股权过户的关卡，因而可能为“挖空”提供便利，捷克法律对其制约很少。
也许最重要的是，波兰证券法比捷克在很大程度上创立了行政程序，证券市场监管机构能够利用这一程序惩罚中介而无需诉诸于司法体系。中介可以将监管机构的裁决上诉到行政仲裁法庭，但此时是他们而不是监管者不得不面对司法体系的落后与无效。幸运的是，两国都未发生司法腐败，因此监管者很少担心其合法裁决会被推翻。在重点对中介进行行政监督上，波兰法律与美国的规定相一致，都强调证券委员会的行政职权。
表2对两国有关证券发行人监管的情况进行了比较。也许两国法律最有趣的区别在于对信息披露的要求不同。波兰证券的公开发行上市要求监管机构的批准文件和招股书，而捷克没有这方面的要求。波兰法律规定发行人按月、季、半年、年披露财务信息，而捷克只规定了年报的披露。波兰法律规定披露全部重大信息，而捷克法律只要求披露重大利空信息。
除了财务结果的披露外，信息披露的另一个重要方面是持股结构的披露。波兰法律要求披露重大少数股东的持股情况，捷克对此没有规定。事实上，波兰法律规定持股超过10%、20%、33%、50%、66%、75%都必须公开披露所有权状况。许多西欧国家都普遍认为缺乏对少数股东的披露是个弊病，因为这使得匿名大股东与经营者串通而剥夺少数股东的权利。最后，波兰法律规定当投资者持股比例达到50%时必须向其余股东发出购买其余股票的强制性收购要约，捷克没有这一法律规定。强制要约规则与持股披露规则的共同目的在于强制收购者在取得控制权时对其余少数股东全面收购股票，以防止收购者在收购中剥夺少数股东的权利。
总之，以上分析说明波兰对证券市场的监管比捷克严格得多。波兰的监管机构有强激励通过许可证制度、限定中介人对客户的责任和发行者信息披露，强调了对金融中介机构的监管。我们在下一部分将探讨两国证券监管的差异是否事关重大。
六、结果：定性与定量评估
捷克初期的经济改革由于价格稳定、私有化的快速实施及对西方的开放而赢得一片喝彩。然而到1996年，有越来越多的证据表明IPFs和公司内部人相互串通有计划的剥夺少数权利的行为。科菲(John Coffee.Jr)首先在其1994年的论文中对这一行为表示了关注。后来这一行为被称为“挖空”。其典型的机制为：IPFs的经理持有一家私有化公司的股票，他们与该公司的经理协议创建一个由双方共同控制的新企业（可能是离岸）。IPFs可能以低于市场的价格将它持有的公司股票出售给这家企业，从而侵吞IPFs股东的利益，该公司也可能以低于市场的价格将它的部分资产和产品出售给新企业，从而侵吞该公司少数股东的权益。公司经理与其大股东(IPFs)通过双方协议而获利，但牺牲了公司和IPFs少数股东的利益。
证券法的宽松为“挖空”提供了温床。首先，因为股票交易不需在交易所进行，所以大量股票在场外以低于市场的价格交易。即使在交易所交易也不能保证价格的一致。而且，经纪人和经纪公司为这种交易提供便利不受任何限制，托管银行也没有任何监管责任去制止交易。第二，因为没有关于持股披露要求，收购者能够秘密收购大量股票。第三，没有强制要约规则，收购者不必向剩余少数股票作出全面收购要约。第四，IPFs的这一交易不受限制，因为法律没有明确规定IPFs经理对股东应承担的责任，更不用说被他们挖空的公司的股东了。第五，公司和其新股东之间的金融交易通常是允许的，而且除了在数月后的年报中必须披露外并不需要披露。最后，少数股东实际上无法诉诸法律去禁止这一行为，甚至重大少数股东也不能选举代表自己利益的董事。
在90年代中期，挖空在捷克横行，监管者对此束手无策，原因除了法律自身的薄弱外，证券监管者激励不足及司法制度低效率也许是同样重要的原因。
到1996年人们开始普遍相信捷克金融市场的监管出了问题。1996年3月出版的《中欧经济评论》对四个转轨经济国家的经纪公司和基金公司的治理状况进行了调查，要求被调查者对大股东持股披露、市场透明度、报告质量、对小股东的保护和内幕交易等方面发表意见。波兰市场在四国中名列第一，匈牙利第二，捷克第三，俄罗斯的各项指标均得了最低分，名列第四。波兰市场的各项得分均超过捷克，在持股披露和市场透明度上两国差距很大。与这一总体评价相一致，国际证券交易所联合会鉴于波兰的证券市场监管达到了标准，于1994年就接纳化沙证券交易所为正式会员。而到本文写作时为止，布拉格证券交易所还没有被接纳为准会员。
一项调查表明波兰的金融丑闻不象捷克的那样令人震惊，而且监管部门常常会作出积极的反应。波兰最有名的丑闻涉及到一个大型企业集团Elektrim，该集团在招股书中没有披露已商定的将对一家有价值的附属企业的股票以低于市场的价格出售给第三方。当该协议曝光后，Elektrim的股东们怨声载道，而证券委员会迅速将该案移送检察院。Elektrim的高层经理被迫下台。该案件表明，投资者行使权利时公司法和证券法之间有重要的相互作用：公司没有按证券法在招股书中披露重大信息，这引起了委员会的调查，也促使外部股东依照公司法改进董事会，最后致使CEO下台。这种证券法和公司法之间的相互作用机制也表现在其他国家中，证券法强制公司披露信息，这又促使股东依照公司法条款采取行动。
波兰监管机构在监督中介时也不畏阻力。1994年，波兰最大的银行之一Slaski银行实行私有化，这家银行当时拥有最大的经纪人。有证据表明银行的经纪部门在私有化的股权分配中偏袒内部人，监管者抵制了财政部的反对，撤消了该银行的经纪业务许可证。
现有的证据表明，波兰监管机构不仅依赖于监管理念，更重要的是依靠实在的法规来保护投资者。在我们研究的案例中，波兰运用特殊的规则加强信息披露和保障投资者利益，捷克法律没有这些规则。而在90年代中期，俄罗斯的证券监管者虽有强激励和胆量去保护少数股东的利益，却因监管者自身几乎没有执行权力，法庭也拒绝给予支持，结果，尽管监管者有激励，但俄罗斯对投资者的保护极端脆弱，“挖空”肆虐。
七、讨论
定性和定量评估都证明捷克的金融体系存在严重的问题。我们只作了一个比较，我们的这一分析可能有不同的解释。下面我们探讨其中的某些解释。
首先，我们对捷克形势的评价也许过于苛刻。整个90年代捷克经济总体上表现良好，几乎所有国际机构都给予了高度赞扬。股市那么至关重要吗？也许捷克的公司另有筹资渠道。
尽管我们不能直接证明缺乏股权融资严重削弱了捷克公司的投资能力，但也没有证据显示公司有外部融资的有效替代渠道。捷克的银行主要贷款给最大型企业，而且巨额不良贷款表明银行自身也面临严重的公司治理结构方面的问题及挖空行为。银行的问题无法缓解企业股本融资的缺乏，还使之更为恶化。相似的，捷克的风险投资行业也远不如波兰发达。
如果工业产值的增长标志着两国公司部门的真实业绩，下列数据则大大有利于波兰。捷克的工业生产指数从1991年的113.3下降到1998年的109.7。同期，波兰这一指数从73.6上升到127.4。有趣的是，波兰的工业产值的增长大部分来自于依赖外部股本融资的新企业。其他国家的经验也证明，股市的发展与经济的快速增长和资源的优化配置相联系。
人们关心的第二个问题是捷克也许采取了另一种不同的股票市场发展策略：让所有的私有化公司在市场上自由竞争、优胜劣汰。变为私有的厂商总是会按科斯模式——对公司章程作出承诺，这会约束其善待投资者，从而有利于公司将来的外部融资。因此，即使这一策略导致大量公司退市，投资者蒙受损失，那些最适应竞争、最遵循市场原则和章程的公司也会生存下来。90年代初捷克的改革者提出了这一达尔文式的观点。与这一较肯定的评价相一致，捷克仍然比波兰拥有更多的上市公司，市价总值占GDP的比例也仍较高。这种市场发展模式显然是一种次优选择吗？
表1-a：中介机构监管
波兰
捷克
个体经纪人
证券市场监管机构发放许可证
是，第18条第2款、第14条第1款 是，第49节
必须通过证券市场监管机构组织的考试
是，14.1
否，49
必须诚信交易并维护客户利益
是，17.1、16.2否，49
证券委员会可暂停或撤销许可证 是，16.3
是，49
证券市场监管机构发放许可证 是，18.2
是，45
证券市场监管机构有权力进行调查 是，26否，45-48
证券委员会可暂停或撤销许可证
是，25.3
是，48(2)
必须诚信交易并维护客户利益
是，25.2(3) 否，45-48
不得以同一名称从事其他业务
是，18.6
否，45-48
在股东大会必须报告投票权大于5%的股东
是，23.2
否，45-48
必须报告2%以上的投票权的变化
是，23.3
否，45-48
从事经纪业务的银行必须将经纪业务部与
是，24否，45-48
证券公开交易部在组织和财务上分离
不得交易由母公司或子公司发行的证券
是，31否，45-48
证券市场监管机构发放许可证
是，33否，法律未规定
必须通过证券市场监管机构组织的考试
是，33.3
否，法律未规定
证券市场监管机构有权力进行调查 是，33否，法律未规定
证券委员会可暂停或撤销许可证
是，33否，法律未规定
必须诚实交易并维护客户利益
是，33否，法律未规定
不得以同一名称从事其他业务
是，33否，法律未规定
在股东大会必须报告投票权大于5%的股东
是，33否，法律未规定
必须报告2%以上的投票权的变化
是，33否，法律未规定
从事投资顾问业务的银行必须将投资顾问
是，33否，法律未规定
业务部与证券交易部在组织和财务上分离
不得交易由母公司或子公司发行的证券
是，33否，法律未规定
资料来源：波兰，证券交易和信托基金法，1991
捷克，1992年证券法
我们认为，90年代在捷克市场上发生的不是达尔文的“物竞天择、适者生存”，而是挖空肆虐（资产从好公司和坏公司的转移）。用科斯理论的合同约束公司善待投资者并没有成为现实。那些最好的抵制资产盗空的公司才生存下来，这并不是有效的经济选择机制。事实上，最有效率的公司可能是最有吸引力的“挖空”目标，这使它们最难生存而非最易生存。这种“挖空”既非捷克改革者的初衷，也不是公司投资者的期望。而且“挖空”导致了新公司和原有公司都不能筹集到股本资本——股票市场丧失了主要功能。即使政府期望达尔文式的自然选择，也难以相信这是一种成功的结局。
也许人们虽然认同捷克股市表现欠佳，但仍会反对监管不力是罪魁祸首，他们提出，捷克的经济低增长和大规模私有化可能是另外两个主要的原因。
经济低增长的说法难以使人信服。捷克经济在经历了90年代初的下滑后在90年代中期实际也在增长，只是不如波兰增长得快。公司在私有化初期需要资本。股票市场并不缺乏资金需求，而是市场无法满足这一需求。
的确，捷克的私有化使上百家公司上市。捷克的私有化公司通常比政府控制的公司业绩好。私有化应当是促进股市的发展。而且，如果象90年代的波兰和30年代的美国那样集中监管中介机构，只要中介的数量少，上市公司的数量多就不成问题。捷克大多挖空行为看来是由相对较少的IPFs和有关中介才得以泛滥。原则上讲，用有限的资源就可对这些中介加以监管。最终争论又回到捷克没有通过监管中介保护投资者上来。
假设捷克对金融市场的监管确实不力，而且造成了一些损失，为什么不在其他方面进行调整以适应这一监管不力呢？可以想到很多调整方法。也许可以建立市场当事人的民间协会来约束成员的行为；也许捷克公司可选择更有保护性的法律制度，包括国外的，以规范公司行为并获得外部融资；与此相关，也许捷克公司应使公司章程个性化以引进良好的行为准则——捷克公司原则上同意结合波兰法律的有关章程；最后，为什么捷克不改革司法制度从而避免监管的需要呢？捷克和其他国家的经验表明，以上每个调整策略都存在问题。
首先，捷克的投资基金实际上成立了行业协会，但是其中某些强大的成员自身从事挖空行为，并反对严格自律。因此，这些协会没有成为反抗90年代中期挖空行为的中流砥柱。也许由于相关的原因捷克的经纪人也不能成立有效的协会。
第二，第一次私有化浪潮中的捷克公司实际上在维也纳和柏林上市，但没有能够筹集到资本，它们上市的目的在于为外国商人提供方便。由于仍沿用捷克的公司法和证券法，上市对公司治理没有影响。
第三，非标准化的公司章程需要由法庭执行，而法庭的局限性我们早已讨论。如果捷克的公司章程中结合了波兰法规，捷克的法庭还要对此作出解释，而这连波兰的法庭也难以做到。如果司法实施受限，法律章程依然难以解决公司治理结构的问题。
这样争论又回到根本改善司法制度的可能性，即提高执法者的执法动机。我们在第二部分中已指出转轨经济还要走漫长的路才能使司法制度达到发达工业国的效率水平。同时，与模型相一致，规制可以用作司法执行私人合约和法律的替代方式。
八、结论
基于对两国金融规制的比较，我们可以暂时得出两个结论：狭义的结论以证券市场的审慎监管为内容。最近的研究认为，合法地防止证券发行者和金融中介剥夺外部投资者（股东和贷款人）的权利是证券有效监管的侧重点。这实际上正是波兰金融监管的重点，即加强信息披露和对中介人监督。本文还表明了保护投资者会促进金融市场的发展，虽然这不是绝对的。
广义的结论是何种情况下规制成为低效的司法程序的替代方式。在新兴市场中，核实特定案件的情况和解释法律规则的成本很高，法官也许没有足够的激励去执法。监管者执法则有强大的激励和倾向性，或许可以更有效的保护产权。当利益集团还没有充分的组织起来，而且政策制定者独立性强、非常关注公众利益，他们就能实行审慎监管，这种情况下监管者执法就更为强有力，尤其是在低效运行的证券市场上。波兰的证券市场规制为我们的模型建议提供了有利的例证。
表2：上市公司监管
上市公司监管波兰
捷克
证券公开上市交易需由证券监管
是，第49条
否，法律未规定
证券公开上市交易需公布招股书
是，第50条第2款
否，法律未规定
禁止在招股书中虚假陈述 是，118
是，第79节
财务信息的月度披露
证券委员会和交易所规则否，法律未规定
财务信息的季度披露
是，证券委员会和交易所规则
否，法律未规定
财务信息半年度披露
是，证券委员会和交易所规则
否，法律未规定
财务信息的年度披露
是，证券委员会和交易所规则
是，第80节
有义务披露所有重大信息 是，证券委员会和交易所规则
否，披露重大的不利消息
对收购者／潜在控股股东的限制
持股披露规则
是， 否，证券中心能变更股权而无须披露
持股披露的最低持股比例(%)
10
是，第72条
否，法律未规定
20
是
否，法律未规定
33
是
否，法律未规定
50
是
否，法律未规定
66
是
否，法律未规定
75
是
否，法律未规定
投资者必须向证券委员会披露
是
否，法律未规定
反垄断部门
是
否，法律未规定
公司
是
否，法律未规定
必须宣布持股大于10%的股东
是，披露在两家波兰国家级报纸上否，法律未规定
必须发出全面要约的持股比例
如果计划持股比例达到规定是，任何计划在未来12个月内一次或
否，法律未规定
标准必须发出要约多次收购某公司股票的投资者，如果收
购数量使其在股东大会占有33%或以
上的投票权，则必须向公司股东发出公
开的招股要约来购买股票（第73条）
如果实际持股比例达到规定标准
是，任何投资者持有的公司股票代表股
否，法律未规定
必须发出购要约 东大会上50%以上的投票权，必须在行
使任何控股权之前向其余股东发出收
购要约（第87条）
不允许隐藏于相关公司
是，72(2),73(2)
否，法律未规定
该股票在证券交易所暂停交易
是，应暂停该股票在交易所的一切交易 否，法律未规定
认购期限25天 否，法律未规定
必须购买全部要约股票
如果要约的股票价格低于招标前三个
否，法律未规定
月的市场平均价格，证券委员会可以禁
止收购者发出要约
收购价格定
收购价格不得低于近12个月来收购的
否，法律未规定
最高价，或者不得低于招标前30天的
股票平均价。收购价格也可看作是收购
者为交换股票而付出的权利或其它物
品的价值
资料来源：波兰和捷克证券法