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1997年爆发的亚洲金融危机凸显了亚洲国家融资体系的缺陷和债市发展的滞后，也客观上迫使亚洲各国将债券市场的发展提上日程。在经过十几年的快速发展后，亚洲债券市场①目前已经成为世界债券市场的重要组成部分，并为亚洲经济的快速增长提供了有力支持。研究发展水平相似的亚洲主要经济体债券市场的发展路径和经验，对推动我国债券市场的未来发展，具有重要的借鉴意义。
亚洲金融危机的发展背景
20世纪60年代以后，亚洲主要经济体陆续走上工业化发展道路，经济增长率始终保持在8％以上，成为世界上经济发展最快的地区，创造了“亚洲经济奇迹”。在经济快速增长的同时，亚洲主要经济体的融资结构却处于相对失衡状态，银行间接融资居于主导地位，直接融资尤其是债券融资发展滞后。1996年亚洲各经济体中，韩国债券市场规模处于领先位置，为2833亿美元；马来西亚次之，为731亿美元；中国为617亿美元；中国香港为357亿美元；菲律宾为279亿美元；新加坡为245亿美元；泰国为183亿美元；印度尼西亚为69亿美元。总体来看，亚洲金融危机之前的亚洲债券市场具有明显的“发展缓慢，规模偏小”特征。
亚洲金融危机后，亚洲各经济体普遍认为，亚洲地区不健全的金融体系是导致金融危机的重要原因，而快速发展债券市场特别是本币债市场②，既能完善亚洲地区的金融体系，增强金融稳定，改变亚洲各经济体过于依赖银行体系的不合理融资格局，也是从根本上消除金融危机诱因的重要手段。因此，亚洲债券市场在亚洲金融危机后得到了快速的发展。
亚洲金融危机后，亚洲主要经济体积极加强合作以推动亚洲债券市场的快速发展。2002年6月，泰国在第一届亚洲合作对话(ACD)中首先提出了建立亚洲债券市场的倡议。同年9月，中国香港在第九届APEC财长会议上提出“发展资产证券化和信用担保市场”，以此促进亚洲地区债券市场的发展。2003年8月，“东盟10+3”财长和央行行长会议正式推出“培育亚洲债券市场倡议(ABMI)”，该倡议涉及证券化、信用担保、评级机构、外汇与资本管制和证券结算各领域，目的在于完善债券市场发展的基础条件。2003年6月，东亚及太平洋地区央行行长会议组织(EMEAP)提出并实施“亚洲债券基金(ABF)”，进一步推动了亚洲各经济体在推动亚洲债券市场发展方面的积极合作。
在加强合作的同时，亚洲各经济体也加快了本国债券市场基础设施的建设步伐，在法律政策、支付清算、中介机构等方面进行了卓有成效的实践，为本国债券市场的发展创造了比较好的宏观环境。
图1 亚洲各经济体本币债余额在亚洲金融危机后快速增长(单位：10亿美元)
图2 亚洲各经济体债券市场交易规模增长迅速(单位：10亿美元)
亚洲债券市场的发展状况
(一)亚洲债券市场的发展特征
1.市场规模快速扩容
亚洲金融危机后，在各经济体的有力推动下，亚洲债券市场迅速扩容，无论是余额还是交易规模都有了明显提高。从债券余额来看，从1998年底的3044亿美元增长到2009年底的44174.7亿美元，11年增长了近14倍(见图1)。从交易规模来看，中国、韩国、中国香港、马来西亚和泰国等主要经济体债券市场的交易规模从2004年的24599亿美元增加到2009年的150690亿美元，增长5.13倍(见图2)。
2.市场结构不断优化
长期以来，公共部门债券(包括政府债券和准政府债券)是亚洲债券市场的主体。为完善债券市场的结构，亚洲各经济体积极推动企业债券发行模式的创新，取消对企业债券发展的诸多限制。从1999年开始企业债券市场迅猛发展，由1999年的693亿美元发展到2009年的13034亿美元，增长17.8倍(见图3)；企业债券占全部债券的比例也由1999年的16.68％提高到2009年的29.51％。伴随企业债券比例的不断提高，企业债券市场的品种结构也在不断丰富(见表1)。
3.以场外市场为主的格局形成
与美国、日本等发达国家的债券市场相似，亚洲主要经济体的债券市场也分为场内市场和场外市场(OTC)两部分，并且市场交易主要在场外市场完成。在韩国，过去长期以来95％左右的债券交易在场外市场完成，近年来虽有所降低，但也保持在80％的水平。在新加坡和中国香港，场外市场债券交易量占到总交易量的90％以上。在中国，2009年96.81％的债券交易在场外市场完成。
4.国际化程度有所提高
在本币债券市场迅速发展的同时，亚洲主要经济体外币债券市场规模也有所增加，但是增长幅度较本币债券为小。亚洲主要经济体的外币债券市场2000年前增长缓慢，从2001年起增速有所加快，由2001年的1487亿美元增加到2009年的3375亿美元，增长1.27倍(见图4)。为提高本国债券市场的国际化水平，亚洲主要经济体出台了赋予国外机构本币债券发行权、放开对外国投资者限制、放松资本项目管制、出台税收优惠等一系列措施，债券市场的开放程度不断加大。新加坡从1999年11月开始允许所有外国企业和政府发行本币债券。在韩国，公共部门本币债券中外国投资者的持有比例从2002年末的0.13％提高到2009年末的6.86％。在马来西亚，外国投资者持有的公共部门本币债券占比在2009年达到13.3％。中国于2003年开始发行美元债券，2005年又开始引入国际金融机构发行债券；中国香港于2009年开始发行人民币债券。
5.各经济体形成不同层次梯队
亚洲金融危机后，亚洲各经济体大力发展本国债券市场，但由于经济发展水平、金融体系的制度基础等存在较大差异，亚洲债券市场形成了不同的层次。从总体规模看，中国和韩国已确立了在亚洲债券市场的领先地位(见图5)。2005年，中国债券市场余额超过韩国，成为亚洲债券市场余额最大的国家(不包括日本)。2007年，中国债券市场交易规模超过韩国，位居亚洲第一(不包括日本)。从相对规模来看，韩国、马来西亚和新加坡处于亚洲债券市场的领先位置，其本币债券规模占GDP比例在2009年超过80％；泰国、中国香港和中国处于第二梯队，其本币债券规模占GDP比例在2009年维持在50％-60％左右；印度、菲律宾等属于第三梯队，其本币债券规模占GDP比例在2009年处于40％以下。
图3 亚洲各经济体企业债权总体规模变化情况(单位：10亿美元)
(二)亚洲债券市场发展中存在的不足
1.相对规模仍然偏小
在亚洲金融危机前，亚洲各经济体的债券存量占GDP比例不足20％。经过十几年的发展，各经济体债券存量占GDP比例都有了不同程度的提高，例如韩国、马来西亚、新加坡等经济体的比例已经超过了80％，但印度、菲律宾等国的占比仍较低。中国虽然已有了明显提高，在2009年末达到52％，但较之欧美发达国家以及中国的经济发展水平而言，明显偏低。总体而言，目前亚洲债券市场的相对规模仍然偏低。
2.市场创新力度不足
图5 中、韩、马在不同时期所处地位不同(单位：10亿美元)
尽管亚洲债券市场的结构不断完善、品种不断增加，但仍不能满足日益增长的不同融资需求，需要加大力度推动市场的创新活动，这不仅包括债券期限结构的完善、创新工具的丰富、产品品种的增加、投资者队伍的扩大、衍生产品的推出等，而且包括市场和制度层面的创新。目前，亚洲债券市场的债券期限结构还不均衡，主要集中在中短期；品种创新步伐较慢，债券类衍生工具依然缺乏；投资者基础虽不断扩大，但依然需要进一步进行制度创新和产品创新，吸引不同风险偏好和风险承受能力的投资者进入，进一步优化市场投资者结构。
3.市场基础设施尚需完善
债券市场的发展需要构建包括信用评级、投资者保护、清算结算等在内的一整套市场基础设施。亚洲各经济体在推动本国债券市场的发展进程中，已经就此付诸了大量努力，但是相对于市场发展所需而言，有待进一步完善。在投资者保护方面，仅韩国等少数经济体建立了相对完善的法律体系，亚洲大多数经济体的债券市场投资者保护体系仍然缺乏。在信用评级方面，虽然不少经济体已成立了自己的评级机构，但存在着公信力不高、市场认可度不高等问题。
中国债券市场的快速发展及在亚洲债券市场的地位
中国的债券市场近几年来快速发展，在亚洲债券市场的地位正越来越重要。
(一)中国在亚洲债券市场已居领先地位
近几年，中国债券市场规模保持快速发展，在亚洲债券市场逐渐居于领先地位。
1.市场总规模位居亚洲第一
中国债券市场规模在1998年为1266亿美元，到2009年达到25670亿美元，增长了19.28倍。从2005年起，中国债券市场的规模正式超过韩国，位居亚洲第一(不包括日本)，并在此后5年一直保持和扩大着领先优势。
2.企业债券市场规模迅猛增长
长期以来，中国企业债券市场发展较为缓慢。自2005年开始，这种状况得以改观。2004年，中国企业债券市场规模为243亿美元，到2009年达到4544亿美元，增长17.7倍。虽然总规模还未超越目前在亚洲居首的韩国，但是差距在快速缩小(见图6)。
图6 中韩企业债券规模比较(单位：10亿美元)
3.交易量和流动性不断提高
2005年短期融资券的推出使得当年中国债券尤其是企业债券交易量大幅增长，并在2006年超过之前一直处于前列的韩国。2008年中国推出了中期票据，当年的企业债券交易量超过了日本，2009年交易量则达到1812.47亿美元，是韩国的5倍，更是远远超过区域内的其他经济体。同时，中国企业债券换手率在2005年和2008年也明显提高，2009年达到5.17倍，远远高于其他亚洲经济体(见图7)。
图7 亚洲主要经济体企业债券的换手率(单位：％)
(二)中国债券市场快速发展的主要原因
1.坚持场外市场和机构投资者为主
大宗化、个性化以及双边交易的特性使得债券交易更适合在场外市场进行，同时债券交易要求的较高专业性以及风险识别和承受能力也决定了其更适合机构投资者。欧美国家和亚洲主要经济体的发展经验均表明：以场外市场和机构投资者为主是债券市场发展的一般规律。中国债券市场近几年得以快速发展，一个重要原因即在于坚持了面向机构投资者的场外市场发展模式，充分发挥场外市场在创新、发行、交易等方面所体现出的优势。
2.坚持市场化的发展方向
在韩国、马来西亚等市场发展水平相对较高的国家，债券市场的发展都坚持了市场化的方向。中国债券市场多年来的发展实践同样表明，依靠行政监管发展债券市场，只会使债券市场发展长期滞后于经济发展的需要。而且，银行间市场的市场化发展模式，不仅可以直接推动短期融资券和中期票据等品种的快速发展，也能间接带动其他采用行政审批的债券品种的发展。从中国企业债券市场的存量口径观察，2005年，在人民银行推出采用备案制发行的短期融资券后，中国债券市场迅速扩张，由2002-2004年的平均200亿元左右提高到约2300亿元。2008年，在人民银行将非金融企业债务融资工具的发行管理改为由中国银行间市场交易商协会注册后，市场又步入一个新的加速成长阶段，2009年企业债券发行规模较上年增长75.69％。
3.重视发挥自律组织的作用
自律组织对债券市场发展的积极作用已为亚洲各经济体的实践所证明。韩国的金融投资协会(KOFIA)负责场外市场的监督管理，促进韩国债券市场在1997-2009年实现了5倍的增长。1998年成立的泰国债券市场协会(Thai BMA)负责监督和公布泰国债券二级市场的交易情况，通过制定和实施大量关于债券交易的标准和规则，有力地促进了泰国债券市场的发展。近几年来，我国一直强调政府职能转变，支持由市场自身更多承担管理义务。从人民银行在银行间市场进行的改革试验来看，这一模式是可行的、有效的，正是这种“行政监管和行业自律监管相结合的多重监管模式”，实现了监管完善、市场发展的目的。
(三)当前中国债券市场存在的不足
虽然中国债券市场取得了明显的进步，但还存在诸多不足，主要体现在：
1.债券市场的相对规模仍然偏小
虽然从总量上看中国债券市场已经处于亚洲领先水平，但是从债券存量占GDP的比例来看，中国债券市场发展的相对规模仍然偏低。不仅与处于第一梯队的韩国、马来西亚和新加坡等差距明显，也与同处第二梯队的中国香港和泰国等经济体有着较大差距，这与中国的经济地位和发展水平明显不符。
2.企业债券比例偏低
虽然中国企业债券的总体规模已经仅次于韩国，但从相对量来看仍然明显偏低，需要进一步加快企业债券市场的发展。2009年，韩国、中国香港、马来西亚和新加坡企业债券占全部债券总量的比例分别为56.3％、51.7％、45.4％、41.3％，而中国仅为17.7％(见图8)。
3.国际化程度较低
中国债券市场经过十几年的发展，本币债券规模有了大幅提高，但是外币债券市场发展相对缓慢。从绝对规模来看，1995年，中国外币债券规模为118亿美元，到2009年为256亿美元，不仅远远落后于韩国，也远远落后于新加坡、中国香港、菲律宾等经济体(见图9)。从相对规模来看，2009年，中国外币债券规模占GDP比例为0.5％，远远落后于新加坡的28％、菲律宾的21.7％、中国香港的21.2％、韩国的13.6％，在亚洲各经济体中居于后列(见图10)。
图10 2009年亚洲主要经济体外币债券规模占GDP比例(单位：％)
4.存在制约市场发展的一些障碍
目前，中国仍存在着一些制约债券市场发展的障碍，突出地体现在《证券法》“企业累计债券余额不得超过公司净资产的40％”等规定上。综观亚洲各经济体，虽然也有个别国家或地区对企业累计债券余额作出限制，比如韩国《证券交易法》规定企业累计债券余额不得超过公司净资产的400％，中国台湾《证券交易法》规定企业累计债券余额不得超过公司净资产的300％，较中国远为宽松。过于严格的限制降低了中国债券市场的发展潜力，不利于未来的发展。
对中国债券市场未来发展的建议
(一)解除制约，保持和扩大债券市场规模优势
目前，发展不足仍是中国债券市场面临的最大问题，加快发展仍是中国债券市场的第一要义。要确保中国债券市场未来的快速发展，就须消除阻碍发展的障碍。当前来看，首先是要突破《证券法》“企业累计债券余额不得超过公司净资产的40％”的硬性规定，大幅提高债券市场的“天花板”，增强中国债券市场的后续发展潜力。类似的亟须在法律法规上作出突破的还有资产证券化的相关制度建设和终止净额结算机制的有效性问题。目前，在资产证券化过程中设立SPV存在法律障碍，支持资产注入SPV过程的法律规定也尚不清晰；终止净额结算机制还缺乏《企业破产法》的认定。
(二)深化认识，继续坚持市场化的发展方向
中国债券市场经历了从完全依靠行政推动到行政和市场化两种模式和理念并存的演变历程。在目前两种理念和模式并存的背景下，市场化的优势得以充分彰显。在中国债券市场的未来发展中，不应再重回到行政推动的老路，而应继续坚持市场化发展方向，在不断完善市场规则和机制基础上，充分发挥市场在增进激励、强化约束、提升效率等方面的积极作用。
(三)尊重规律，坚持场外市场为主的发展模式
坚持场外市场为主的发展模式，是被发达国家和亚洲各经济体债券市场发展所证实的一般规律。在中国债券市场的未来发展中，应继续尊重和秉承这一规律，坚持“以面向机构投资者的银行间市场为主体、以面向个人和中小投资者的交易所市场为辅助”的思路和方向，促进中国债券市场的进一步发展。
(四)多层监管，充分发挥市场自律组织的作用
从中国银行间市场交易商协会成立两年多的实践看，建立的“行政监管和行业自律监管相结合的多重监管模式”在提高市场管理效率、推动市场创新、加强市场自律等方面，发挥了重要作用，有效推动了市场的规范发展。未来，在中国债券市场的监管中，要进一步发挥自律组织在贴近市场、促进创新、专业性强、运行效率高等方面的优势，赋予更多的职责、给予更明确的定位，发挥其更大的作用。
(五)加快开放，扩大中国在亚洲债券市场的影响力
目前，中国已经成为亚洲新兴经济体中债券市场规模最大的国家，但在国际化道路上却相对缓慢，有必要加快债券市场国际化进程，扩大中国在亚洲债券市场的影响力。今后，应继续加强区域内的交流和合作，在有效控制风险的情况下进一步提高对外开放程度和国际化水平。一方面，推动更多的境外机构在境内发行人民币债券、境内机构发行外币债券，以及引入境外机构在境内发行外币债券；另一方面，加快推进合格机构投资者在中国债券市场进行投资。
注释：
①本文以研究亚洲发展中国家债券市场为主要目的。由于日本属于发达国家，是仅次于美国的世界第二大债券市场，市场发展已经相当成熟，因此研究范围不包括日本。如无特殊说明，本报告所用数据主要来自于亚洲开发银行的Asian Bonds Online。
②如无特别说明，本报告中的债券数据均为本币债券数据。
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