货币流通速度、流动性陷阱与美国货币政策的有效性_货币流通速度论文

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       美国

货币流通速度自2008年金融危机后大幅走低，2014年出现触底持稳迹象。本文从经典货币理论出发，解释了危机以来美国

货币流通速度变化趋势与经济周期、利率周期及制度变革之间的相关性，认为伴随美国经济转入复苏中期，

流通速度未来可能出现回升。危机以来的美联储非常规货币政策创新，对帮助经济走出“流动性陷阱”起到了积极作用，但也对即将启动的加息周期提出了新挑战。美联储需要参考货币流通速度释放的信号，适时灵活加息，同时有效管理超额流动性，以防货币流通速度非正常加速所诱发的风险。

       一、2008年金融危机以来美国

货币流通速度深度探底

       货币流通速度是名义GDP与名义货币供给之比，直观上是衡量经济循环中货币周转快慢的指标，但实际上反映了货币流通量与宏观经济活动之间的关系，是经济运行的内生变量。分析货币流通速度的变化趋势，对判断经济周期转换，及时合理调整货币政策，具有重要的参考意义。

       1960年以来的经济周期中，美国

货币流通速度一般呈现规律性变化，即在衰退和复苏初期下降，中期出现拐点，后期回升。2008年美国遭遇严重金融危机后，

货币流通速度急速下降，至2009年年中已经接近危机前的最低水平；此后，尽管美国经济摆脱衰退逐步复苏，但

流通速度并未停止下降，至2014年初降至1.53的历史最低点，降幅创历次周期之最(见图1)。2014年以来，美国

流通速度出现触底持稳迹象，维持在1.53左右。

      

       图1 美国

流通速度

       注：阴影部分代表美国经济研究局定义的美国经济衰退区间。

       资料来源：Haver数据库。

       二、从经典理论解释危机以来美国

货币流通速度的变化趋势

       (一)货币流通速度与经济周期、利率周期及制度性因素之间的关系

       1.货币流通速度具有顺经济周期性

       费雪的古典货币数量论阐述了货币部门与实物部门之间的联系，即MV=PY，其中M代表货币数量，V代表货币流通速度，P代表物价水平，Y代表实际产出。费雪认为，货币流通速度短期内变化不大，因而将论述重点放在了货币数量对通胀等经济变量的影响上。凯恩斯主义货币理论则认为，货币流通速度具有顺经济周期性，与货币需求呈现反方向变化：①经济繁荣期，实际收入增加，交易意愿上升，货币流通速度加快；萧条期，实际收入减少，预防性持币需求上升，货币流通速度放慢。弗里德曼的现代货币数量论也认为，货币流通速度是实际收入和预期通胀的正向函数，当经济主体预期更高的通胀时，会出于保值目的增加实物资产配置，减少现金持有，导致货币需求下降，流通速度加快。

       2.货币流通速度与利率周期高度正相关

       Judson et al.的实证研究显示，1960年以来，美国

的流通速度与持币机会成本之间存在显著的正相关性，而且持币机会成本往往伴随利率周期同向变化。他认为，加息周期中，投资收益率的上升幅度一般会超过货币收益率的升幅，带动以两者之差衡量的持币机会成本上升，资金由货币流向其他投资品，货币需求下降，流通速度加速；降息周期中，持币机会成本下降，资金回流货币资产，货币需求上升，流通速度放慢。当利率环境处于极低水平，投资收益率降至接近甚至低于货币收益率时，人们会认为持有货币更划算，对其持“只进不出”态度，货币需求无限大。此时无论央行如何扩大货币供给，都会被巨大的货币需求所吞没，货币流通速度降至极低水平。

       3.制度性安排会使货币流通速度发生结构性变化

       Bordo et al.的“U型假说”，用制度性因素的变化来解释货币流通速度的长期变化趋势，指出二战前货币流通速度整体下行，与货币化进程和银行体系扩张所带动的货币需求上升有关；而二战至20世纪末货币流通速度总体上行，则是由于金融创新和经济稳定性增强，导致持币需求下降。他还认为，制度性因素的变化，也是二十世纪90年代初美国

流通速度阶段性上行的重要原因。当时美国金融监管趋于放松，共同基金等替代性投资品涌现，而货币资产受部分储蓄机构重组影响，吸引力降低，导致资金由货币流向替代性投资品，货币流通速度加快。

       (二)危机后美国货币流通速度大幅下降，反映出上述三种因素的共同影响

       一是经济复苏力度不强，“现金为王”的避险情绪一度成为主导。2008年金融危机后，美国房地产财富遭受重创，家庭部门持续去杠杆化，加之“财政悬崖”的冲击和外围经济持续疲弱，私人部门的预防性货币需求大幅增加，表现为居民储蓄率由2007年底的2.8％上升至2012年四季度的最高8.6％，企业持有的现金资产由危机前的1.5万亿美元上升至2011年四季度的最高2.2万亿美元，商业银行资产中的现金占比由危机前的3％上升至最高20％，而信贷资产占比则由63％下降至最低52％。二是零利率环境和量化宽松政策(Quantitative Easing，简称QE)，大幅压低了全期限投资收益率，造成持币机会成本下降，货币资产的吸引力上升。以3个月国库券收益率与

收益率之差衡量的短期持币机会成本，甚至自2008年四季度以来持续处于负值区间(见图2)。三是《多德—弗兰克法案》带来的制度性变化。美国存款保险公司(FDIC)于2011年二季度修改了存款保险费率计费模式，将计费基础由国内存款扩大至包括海外存款在内的总资产，并下调了保险费率，从而降低了离岸存款的成本优势，导致大规模资金回流国内并转化为

资产。据美联储估计，仅2011年二、三季度的存款转移就达3000亿美元。此外，美联储于2011年7月撤销了Q条例(Regulation Q)，允许银行向活期存款付息，也增强了货币资产的吸引力。

      

       图2 美国

流通速度与

短期持币机会成本(％)

       资料来源：圣路易斯联储，Haver数据库。

       (三)伴随经济周期和利率周期转换，未来美国

流通速度可能止跌回升

       2014年以来，美国

货币流通速度整体持稳，实际上是受经济周期逐渐走强的带动。随着美国房地产财富恢复，家庭部门去杠杆化接近尾声，私人部门的信心已经显著改善，并开始扩大支出。居民储蓄率下降至2014年四季度的4.6％，消费对GDP年比增速的贡献由2010年的1.3个百分点上升至2014年的1.7个百分点。企业削减现金头寸至2014年的2.1万亿美元，并转化为投资，使其对GDP年比增速的贡献由2010年的0.3个百分点上升至2014年的0.8个百分点。商业银行也开始削减现金资产，并将其转化为信贷：其现金资产规模由2014年9月的2.9万亿美元的历史高点，回落至2015年3月的2.8万亿美元；同期，信贷资产规模则由7.8万亿美元上升至8.1万亿美元。国际货币基金组织、世界银行和美联储均预计，2015年，美国经济增速有望实现较大幅度的提升，以失业率衡量的产出缺口将于2015年至2016年弥合，并带动工资增速和核心通胀逐步上升，美国经济即将转入复苏中期。由于这一经济周期的转变，正对应于历史周期中

流通速度出现回升的拐点，因此有理由相信，美国

流通速度未来可能出现回升。此外，美联储已经透露出可能于2015年中后期首次加息的信号，而一旦加息周期启动，带动持币机会成本上升，将会进一步促进货币流通速度回升。

       三、美国有望避免“流动性陷阱”，体现出美联储非常规货币政策创新的有效性

       如果说危机后货币流通速度大幅走低显示出“流动性陷阱”的倾向，那么近期货币流通速度持稳并可能出现回升，则反映出美国经济并未真正陷入“流动性陷阱”。这除了与美国在人口增长、资本创造和技术创新等方面的内生增长动力有关外，也表明危机以来美联储非常规货币宽松政策发挥了积极作用。尽管三轮QE释放了近4万亿美元的流动性，阶段性加重了“流动性陷阱”倾向，但随着资产再平衡、预期改善等传导机制逐步起效，经济正重回良性轨道。

       (一)关于“流动性陷阱”中非常规货币政策的理论探讨

       20世纪30年代，凯恩斯针对美国大萧条时期的状况，首次提出了“流动性陷阱”理论。他指出，一旦名义利率降至极低水平，无论央行如何扩大基础货币，都无法进一步降低名义利率，而扩张的货币供给会被人们锁定，因而常规利率政策在应对萧条方面是无效的。20世纪90年代，克鲁格曼基于对日本经济长期萧条的研究，发展了“流动性陷阱”理论，在其形成机制中加入了理性预期因素，将其本质归结为预期和信心问题。他指出，实际利率而非名义利率是决定需求的关键，因此即使在名义利率已经降至零的情况下，如果央行能够改善通胀预期，仍可以将实际利率降至负数，从而刺激需求，帮助经济跳出“流动性陷阱”。这也就是说，货币政策仍可有所作为。

       此后，许多学者针对“流动性陷阱”中的非常规货币政策提出了建议。这些研究成果为2008年金融危机后美国和全球的非常规货币政策实践提供了理论基础。Clouse et al.和Meltzer提出了将长期债券的公开市场操作作为重要手段，以降低长期名义利率，进而压低长期实际利率，提升资产价格的观点；同时指出，上述政策的实施效果取决于央行政策的持续性和可信度。Bernanke & Reinhart指出，短期利率已降至零区间时，需要通过大规模量化宽松政策扩大货币供应量，避免通货紧缩，改善通胀预期，刺激消费，拉动需求。Curdia & Woodford对Bernanke的理论进行了补充，认为量化宽松政策在通常情况下效果并不明显，但在金融市场严重受损时效果显著，尤其是当触及零利率边界时，购买流动性较差的私人资产有利于改进社会福利。Krugman和Bernanke et al.则建议，央行通过设定一个较高的通胀目标，改善通胀预期。Bernanke还形象地将通胀目标制比喻成现实生活中的锚，认为有了这个“锚”，不仅有助于稳定中长期通胀预期，而且能够使央行在面临短期经济波动时，灵活调整政策，稳定产出和就业，通胀目标制实际上是在硬性规则性约束与相机抉择方法间达成的妥协。

       (二)危机后美联储非常规货币政策是应对“流动性陷阱”较为成功的实践

       2008年底，美联储基准利率即已降至0-0.25％的区间，但经济继续衰退，面临常规利率政策失效的困局。美联储随后暂时搁置了价格型手段，采取了以QE为代表的数量型工具及预期引导相结合的非常规货币政策(见表1)。这些政策既体现了以往针对“流动性陷阱”的非常规货币政策理论的思想，也结合了美国经济和金融市场的实际特点，是较为成功的非常规货币政策实践。

      

       1.美联储量化宽松政策的设计特点及其效果

       一是美联储QE规模巨大，连续性强，坚决宽松的信号作用强烈。2009年至2014年6年间，三轮QE合计使美联储资产负债表规模扩张5倍至4.5万亿美元，占GDP之比由危机前的6％上升至26％(见图3)。其中，前两轮封闭式QE结束后，美国经济曾于2012年再度走弱，美联储继而迅速推出了不设规模上限的开放式QE3，承诺持续新增资产购买，直至就业和通胀双向目标改善为止，确立了公众对宽松政策将持续较长时间的预期和信心。二是QE的资产再平衡机制与美国家庭财富效应相契合，政策效果明显。美联储三轮QE共购买了1.7万亿美元长期国债，大幅减少了市场上的安全资产供给，同时又为金融机构提供了充裕的流动性，从而将资金挤入股票等风险资产，推高多种资产价格，通过财富效应，提振了消费和投资。美国家庭财富效应明显，与美国直接融资为主的金融市场结构及家庭资产构成有关。存款仅占美国家庭资产的10％左右，而股票和房地产资产占比分别达到30％和25％。2012年至2014年，得益于资产价格上扬，美国家庭净财富增长约19万亿美元(见图3)，相当于家庭年收入的1.3倍。家庭财富迅速积累，弥补了收入增长缓慢的拖累，使消费成为内需启动的重要动力。三是美联储QW购买了2.1万亿美元的机构MBS，对降低房贷利率，帮助房地产市场复苏起到了重要作用。美国30年期住房抵押贷款利率由2008年7月的6.4％降至2012年底的最低3.4％，此后回升幅度较为有限。美国家庭房地产财富在相对危机前缩水近30％后，目前恢复已经超过20％。

      

       图3 美联储资产负债表规模占GDP比例(％)与美国家庭净资产增幅(万亿美元)

       注：阴影部分代表美国经济研究局定义的美国经济衰退区间。

       资料来源：Haver数据库。

       2.美联储预期管理政策的设计特点和效果

       一是美联储于2012年正式确立了2％通胀目标，稳定和改善了现实通胀及通胀预期。二是在2008年末以来的每次会议声明中均进行利率前瞻指引，不仅强化了公众对低利率政策持续性和有效性的信心，也起到了抑制长期利率回升的作用。三是极为重视市场沟通，专门成立了市场沟通委员会，通过会后新闻发布会、公布委员会的利率预测，以及舆论引导等方式，实现了经济走势、市场预期和政策变动的较好统一。

       四、经济走出“流动性陷阱”，对美联储加息方式的指示意义

       根据费雪方程式，伴随经济逐步走出“流动性陷阱”，货币流通速度上升，可能对通胀产生压力。因此，美联储有必要参考货币流通速度释放的信号，适时加息，并在加息方式上有所创新。

       1.加息节奏更为灵活，初期较为缓和

       目前美国经济复苏仍在一定程度上依赖非常规宽松政策的支持，存在一定的脆弱性。因此，美联储需要根据经济复苏步伐，灵活调节加息节奏，并持续进行市场沟通和预期管理。美联储主席耶伦已经明确表示，将不会采取2004年至2006年加息周期每次固定加息25个基点的模式。2015年3月，美联储货币政策会议资料显示，委员们对2015年末联邦基金目标利率的预测中值仅为0.625％，即预计加息周期启动初期，加息幅度将较为温和。

       2.在启动加息的同时，暂缓退出非常规宽松政策

       美联储在2014年9月公布的更新版退出策略中明确指出，将在首次加息后的某个时点，再停止QE到期本金再投资操作，并且很可能不会出售所持机构类MBS和长期国债，而是持有到期。这将保证QE释放的货币供给不会迅速收缩，有助于减缓对房地产市场和长期利率的扰动。

       3.创新流动性管理方式

       由于美联储短期内不会回收QE释放的流动性，因此需要创新流动性管理方式，在加息的同时，有效管理好流动性，以防逐利资金大规模流出，导致资产泡沫，威胁金融稳定，并带动货币流通速度快速上升，推高通胀。目前，美联储计划采取提高超额准备金付息率(IOER)，与金融机构进行隔夜固定利率逆回购(Fixed-rate RRP)、定期存款(Term Deposits)、非隔夜逆回购(Term RRP)等方式，在一定程度上稳定货币资产的吸引力，缓解资金流出压力。

       注释：

       ①凯恩斯货币理论模型为M/P=L(i,Y)，其中L代表货币需求函数，i代表利率。将该模型与费雪方程式MV=PY相结合，可以得到Y/V=L(i,Y)。

       ②数据来源：Haver数据库。

       ③Clouse,James,Dale Henderson,Athanasios Orphanides,David Small and Peter Tinsley,2000.Monetary Policy When the Nominal Short-Term Interest Rate is Zero[R].Federal Reserve Board Finance and Economic Discussion Series,51.

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