证券民事赔偿的司法难题及其解决思路，本文主要内容关键词为：难题论文,司法论文,思路论文,民事赔偿论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
不久前，亿安科技、银广夏事件的最终受害者——投资者提出请求赔偿的诉讼，因法院认为尚缺乏受理条件而通知暂停。法律界人士普遍认为，我国确实存在相关法律规范不完善或缺乏操作性的问题，如证券欺诈行为与损害后果之间的因果关系、损失数额的计算确认、诉讼主体的确定及诉讼方式、赔偿的实现等。要实施证券民事赔偿，存在诸多司法难题亟待克服，我们主张通过立法或司法解释先行解决其中若干问题。
诉讼主体资格问题
哪些人能成为原告？受损的广大投资者到底该告谁？这些问题都有待确认。关于谁有权作为原告，我国《证券法》并没明确规定，《证券法》第63条只规定因虚假陈述而在证券交易中遭受损失的投资者可以要求赔偿，对因内幕交易和操纵市场价格而在证券交易中受损的，根本没指明是否可以提起损害赔偿。参照英美及我国台湾地区的证券法，证券诉讼的原告应当包括一、二级市场中的投资者，即在证券交易中遭受到欺诈行为并导致损失的证券买卖人。但应排除那些恶意投资者，即明知存在欺诈行为仍进行交易的投资者，他们的行为明显是一种投机行为而非投资行为。
哪些人应作为被告呢？根据《证券法》的有关规定，赔偿责任人为发行人和承销的证券公司，发行人、承销的证券公司负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。从法律规范的全面性角度考虑，责任人的范围似乎小了一点。我们认为责任人的范围还应包括以下主体：
1.实施证券欺诈活动的投资者
通常为操纵市场的大投资者，他们利用资金优势在市场中制造虚假繁荣、虚假价格，诱导或迫使其他投资者在不了解真相的情况下作出错误投资决定，自己从中获利。美国1934年《证券交易法》第九章(e)规定，凡故意参加违反本章(a)款、(b)款或者(c)款的行为和交易的个人，应对受该行为或交易影响的价格购买或出售任何证券的个人负有法律责任，受到损失的个人可向任何具有足够权限的法院起诉或提出权益要求，以补偿此种行为或交易而遭受的损失。我国台湾地区及日本的证券法对此也有相关规定。
2.进行内幕交易的内幕人(insider)
内幕人是指知晓上市公司尚不为公众所知消息的上市公司的高级职员、董事或主要股东以及其他人。我国《证券法》第68条对内幕人也作了详细的规定，除了高级管理人员外还包括：(1)持有公司5%以上股份的股东；(2)由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易消息的人员；(3)证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员；(4)由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员；(5)国务院证券监督管理服务机构的有关人员。我国对内幕人虽然作了比较明确的规定，但《证券法》并没有把他们列为证券民事赔偿的责任主体。然而现实中内幕交易是我国证券交易实践中十分严重的违法行为，但为此受处罚或诉讼的却不多，这是由于我国法律规定不完善所造成的。
3.违法违规的中介机构
主要包括会计事务所、资产评估机构、上市推荐人和律师事务所等。投资者投资于某种证券是赖于信息披露的内容及其对公司前景所作的判断，而专业性服务机构在投资者心目中有着某种权威作用，投资者对它们完全信赖，相信它们以专业知识和客观公正的态度作出的有数据有图表的招股说明书和报表。若它们也从中造假，无论是对投资者的经济利益还是对投资者投资证券市场的信心都是重大打击，会动摇整个证券市场的基础。但我国目前证券市场服务机构存在着极其严重的混乱现象，这类机构为了自身私利，与上市公司串联，弄虚作假，极大地扰乱了市场秩序。所以应规定交易服务机构及其在公开文件上签章的个人也应负连带责任。美国1933年证券法的第11节(a)第(1)到第(5)款对此就作了明确规定。
证券市场民事赔偿的实现
证券民事赔偿案件中，投资者的权益能否得到保护，根本上还在于最终实现赔偿的财产保障问题。如果经过长时间的诉讼，受害人付出了大量的时间和金钱，但最后却一无所获，则不仅影响受害人求偿积极性，也会使违法者更加肆无忌惮。那么该由谁来赔偿才能保证在财产上能实现赔偿？若是上市公司作为赔偿者，则最终责任还是由股东来分担，羊毛出在羊身上。就目前的银广夏案件来说，如果真的要全额赔偿的话，银广夏肯定要破产清算，投资者搞不好到头什么也得不到，那么投资者就不会选择诉讼这种方式。若是由上市公司相关责任人承担赔偿损失的责任，鉴于大多数个人的财力状况也难以实现。若由中介机构负责，一般中介机构的财力也不足以实现赔偿。
针对此问题，一些学者提出以下几种方案：其一，在上市公司和中介机构中强制实行留存风险保证金、赔偿或补偿基金制度。其二，建立类似于消费者保护协会、非盈利性的社会团体“投资者保障协会”，建立相应的投资者保障基金。其三，在证券交易的印花税收入、佣金收入和国有股减持收入中提取一定比例作为投资者维权基金、损失补偿基金。其四，建立董事、监事、高层管理人员责任保险制度和忠诚保证保险制度，使投资者的损失可以通过保险制度得到一定程度的弥补。其五，尽快建立和完善上市公司经营管理人员的薪酬制度、股票期权制度。这一制度可以由股东大会决定，并在其任职期间予以部分冻结，如果发生赔偿责任可由这些股份充抵，否则在任期届满时如数解冻。其六，建立行政罚款回拨制度，确立民事赔偿优先原则。其七，建立个人财产实名制度、个人信用制度和个人破产制度，以提高证券市场中违法违规当事人个人因违法违规支付的成本，也有助于这些违法违规个人承担民事赔偿责任时财产能够到位。其中，我们认为建立董事、监事等高层管理人员责任保险制度，在目前较为现实，即将其个人各种收益的一部分加上公司的部分出资组成保险基金，这样既可保证可能的赔偿的实现，还可促使保险公司加大对上市公司的监管力度。
因果关系的确认和归责原则
侵权法上的一般侵权行为的构成要件包括侵仅行为、损害事实和因果关系，缺一不可。如果依侵权行为法，原告欲追究侵权行为人的民事责任，必须证明其行为与损害事实之间有因果关系。由于证券市场上存在“信息不对称”，投资者处于弱势地位，要他们去证明损害行为与损害事实之间是否存在因果关系，肯定会使诉讼难以进行下去。一方面，证券欺诈行为的因果关系较一般的民事责任因果关系的判断困难，有时需要专业的知识或职权部门的调查，特别是在内幕交易引起损失的情况下，其因果关系的认定需要专业部门通过计算得出，作为投资者来说肯定无能力证明；另一方面，在虚假陈述(misstatements)中，广大的中小投资者在投资前一般不会先认真查阅每一家上市公司的上市文件再去决定是否投资这家公司，投资者难以证明自己在购买股票前阅读了相关文件，并且在相关文件的影响下决定投资；同时，致损原因大多掌握在欺诈行为人手中，普通投资者往往很难接触到，信息披露义务人还可以宣称股价下跌并非信息披露不实的结果，而是市场多种因素综合造成的，进而主张因果关系不存在。因此，如果一定要原告来证明因果关系的存在与否在现实中会很难操作。
在美国，一般实行因果关系推定。为保护投资者，逐渐发展了对市场欺诈理论，以减轻原告的举证责任。该理论认为，在正常发展的证券市场中，任何重大不实陈述或遗漏，均可能影响股票价格，如果原告能够证明被告作出了公开不实陈述、该不实陈述是重大的、市场价格受到了不实说明或遗漏的影响、原告在不实陈述作出后到真象揭露前的时间段内交易该股票，就可以推定投资人对于重大不实陈述或遗漏产生了信赖，并受到了欺诈。但有学者认为，遭受损失的投资者并非全是欺诈的受害者，也有市场投机者，所以因果关系推定说会造成对投机者的过度保护。另外，在一个投机严重、效率欠缺的证券市场中，“对市场欺诈理论”的前提“效率市场假设”很难满足，因此在这种市场环境下并不具有实行因果关系推定的条件。
我们认为，我国证券市场发展的时间还不长，市场中充斥着内幕交易和投机，证券市场上投资者目前还处于明显的弱势状态，投资者获得的信息很有限，包装上市、虚假信息、内幕交易操纵市场现象较多，而法律却对这些行为缺乏有效的制裁。如果按照直接因果关系的要求，就会限制投资者对证券欺诈行为提起诉讼；虽也不完全具备实行因果关系推定的条件，但在现实情况下应鼓励投资者起诉欺诈行为者，使欺诈者不敢把证券市场当作他们的自动提款机。所以我国应实行因果关系推定原则，投资者只要证明有侵权行为和损害事实即可，当然也应允许被告提出反证，证明损害事实和损害行为之间不存在因果关系。
关于归责原则，近代以来各国坚持以过错责任为基本，兼采其他归责原则，包括过错推定原则、公平责任和无过错责任原则。英美在证券早期立法上均采取过错责任，但在现实操作中发现存在很大的困难，后在司法实践中逐渐实行过错推定原则。那么我国该采取何种归责原则呢？不少学者指出，我国《证券法》并不要求原告证明被告有过错存在，主张也采纳过错推定原则。我们认为，我国目前对证券民事赔偿案件的诉讼，基本上都是基于证监会对欺诈行为查处有了定性后才提起的，而且法院以证监会的查处结论为依据而认定欺诈者是否具有过错；我国证券市场的透明度不如英美等成熟证券市场，投资者个人基本上是不能获得证据的；同时就目前我国的国民素质和法制的完善程度来说，采取过错推定原则会在一定程度上导致滥诉的现象。因此在我国还是采取过错原则比较好，投资者一般要在证监会有结论后再提起诉讼，对于证监会尚未查处的可及时举报，这在我国证券市场不成熟和证券审判制度不完善的情况下会是一个比较好的过渡方式。
损失赔偿范围的确定
证券欺诈侵权赔偿的损失范围确定不同于一般的民事侵权，因为一般的民事侵权的损失大多能通过一对一地界定侵权人的获利与受害者的损失来计算。然而证券市场具有其特性，一是证券市场中证券的价值本身在不停的变化中，很难确定它的真正价值；二是影响证券价格的因素很多，就很难确定投资者哪些损失是由证券欺诈行为直接导致的；三是由于证券市场是通过电脑集中竞价交易的，一方投资者很难确定交易相对方是谁。所以证券侵权赔偿的损失范围不能用侵权的一般原则来处理，证券赔偿的损失计算不是数学的平均计算，而且也算不清，只能通过规定一系列法律标准来确定投资者的损失。
纵观各国证券立法，关于证券欺诈损失赔偿主要有两种原则：一是实际损失赔偿原则，二是交易获利原则。根据实际损失赔偿原则，被告应对原告的实际损失进行赔偿，这就意味着被告的赔偿额可能高于违法所得额，赔偿具有惩罚性；根据交易获利规则，被告只以其在证券交易中所获取的非法利益为限赔偿原告损失，而对超出部分不予赔偿。根据我国实际情况，证券市场上欺诈行为不断，而且欺诈行为也很隐蔽，如果按照交易获利原则，欺诈者的赔偿会远小于股东的实际损失。因此我国应采用实际损失原则，加大对证券欺诈者的打击力度，以有效地抑止证券欺诈行为的再发生，更好地保护证券投资者的合法利益。
对于损失的具体计算问题，国外立法有各种不同的方法。美国1933年《证券法》第11条第五项规定，原告的损害赔偿额的计算标准为原告购买有价证券的金额（但不能超过公开承销的价格）与下列三种金额之间的差额：1.原告起诉前已将证券卖出的，为其卖价；2.原告起诉前及起诉中均未将证券卖出的，为其起诉时该证券的市场价格；3.原告在起诉后、判愉前将证券卖出的，如果其卖价高于起诉时该证券的价格，为其卖价。如果其卖价低于起诉时证券的价格，以起诉时的价格计算。除此之外，法院还可以对侵权责任人课以惩罚性赔偿金，以示惩诫。日本在其《证券交易法》第19条中也规定，依据规定应负赔偿责任的数额，为从请求权人为取得该有价证券而支付的数额中扣除下列各项所列数额之一后取得的数额：1.依据前条规定请求损害赔偿时的市场价格（无市场价格时，则为当时推定处分价格）；2.在前项所列的时间以前已处分该有价证券时，则为该处分价格。
我国的学者也提出了计算损失额的方案。中国人民大学郭锋教授认为，证券侵权的损失包括直接损失和间接损失。凡是在股价被操纵期间高买低卖的，其买卖差价属于原告的直接损失；在股价操纵期间买入股票，在法院判决前尚未卖出的，参照境外法院的作法，应当以法院判决前一日的股市收盘价为卖出价格，计算出高买低卖的价差作为原告的直接损失；在原告实际损失金额内所产生的利益损失、佣金损失、税收损失应作为间接损失由被告赔偿；原告为提起和参加诉讼而支付的邮费、通讯费、材料费、取证费、差旅费、公证费、律师费等应由被告负担。另有人认为，对于佣金、印花税、交割费等交易费用向侵权者索赔是不合理的，同时也不能直接套用英美证券法上的规定，对于损失计算的起点应是侵权行为影响证券市场的时间前3个交易日的平均交易价格，而计算损失的结束时间应为能正常交易起的3个交易日，将这3个交易日的平均交易价格作为计算损失额的终极价格。
我们认为，英美日等国的证券市场相对成熟，影响证券价格的场外因素不是很多，如果我们直接套用它们对损失的计算方法可能不适合我国国情。而以影响证券市场的时间前3个交易日平均交易价格为起始价格计算损失也不妥当。因为，一方面以证监会的查处公告日期作为影响证券市场的时间不够准确，“好事不出门坏事传千里”，对于坏消息，投资者在证监会正式公告前早就知道了；另一方面，如果按照购买证券的价格为起始点，计算损失的结束时间时的市场价就有可能高于购买价，那么在受损失的情况下侵权者就不用赔了，否则不符合民法的原则，但仍可行政罚款。因此我们认为计算起始价格还应采用英美法上的相应规定，但应以正常交易的3个交易日的平均价格作为计算损失额的终极价格。这是因为，根据民法上的过失相抵原则，受害者应采取措施防止损失扩大，没有及时采取措施致使损失扩大的，无权就扩大的损失要求赔偿。投资者知道欺诈行为后还持有该证券，已经不能认为投资者是善意。如果证券价格再下跌，侵权者应该不能对此部分的损失负责。同时，如果证券价格上升，那也是因为证券市场上别的因素引起的，与侵权者的侵权行为也无关。
综上所述，我们认为我国的证券民事赔偿的损失计算应该是：
1.对已发行未上市的证券，投资者可要求按发行价加算银行同期存款利息返还。
2.对于在证券交易过程中遭受的损失，证券欺诈行为者应赔偿的数额，为请求权人为取得该有价证券而支付的数额（不超过该证券在向公众要约时的价格）中扣除下列各条所列数额之一后所得数额：(1)能正常交易起的3个交易日的平均交易价格作为计算损失额的终极价；(3)投资者在诉讼前已处分该有价证券的，则为该证券在当时市场上被抛出的价格。
3.对于在诉讼前连续买卖的证券，应该按照前条规定确定其数额后再扣除投资者在连续买卖中获得的利润。
注释：
1.《民商法论丛》第14卷：《论建立我国证券交易中的民事赔偿制度》，第623页。
2.卞耀武主编：《美国证券交易法律》，第141-142页。
3.Lawrence S.Clark,Peter D.Kinder,Law and Business McCraw-Hill Inc.1986,p480-481.
4.参阅卞耀武主编的《美国证券交易法律》，第32-33页。
5.《民商法论丛》第14卷：《论建立我国证券交易中的民事赔偿制度》第650页。
6.上海投资权益保护与民事赔偿法律制度研讨会综述：《充分利用民事诉讼法律机制建立证券市场民事赔偿制度》等。
7.王利明等：《投资者有权要求损害赔偿——关于完善《证券法》中民事责任制度的研究》。
8.蔡得扬：《证券交易法上之民事责任》，台湾《万国法律》1997年第4期。
9.吴弘：《中国证券市场发展的法律调控》第305页。
10.杨明宇：《证券市场发行中不实陈述的民事责任研究》，《证券法律评论》2001年第1期。
11.田晓安：《证券法上的民事侵权责任制度研究，以不实信息披露中心》。
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