上市公司股权结构、高管层激励组合与公司绩效的实证研究，本文主要内容关键词为：股权结构论文,组合论文,高管论文,绩效论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股权结构、高管层激励组合与公司绩效
(一)公司绩效
企业经营目标基本取向是实现收益最大化，但随外部环境的变化，也有了深刻变化。不同利益相关者对其提出了不同要求。上市公司经营目标已不仅仅是传统的利润和企业价值最大化，而是包括股东财富、内部员工、政府、债权人等利益最大化。经营目标的实现，不能仅仅从企业本身来考察，还必须从其所从属的社会系统来考察。在社会主义公有制为主体的经济体制下，我国上市公司更应将企业——社会价值最大化作为经营目标。
(二)股权结构、高管层激励组合影响公司绩效的机理分析
两权分离导致委托代理问题，由此产生公司治理。公司治理作为一种制度，本身不能创造经济绩效，需要通过公司管理来间接贡献于公司绩效。委托代理理论实质就是委托人如何通过建立监督和激励机制保证代理人的行为符合委托人的利益和要求。
虽然股东权益已不再至高无上，但不可否认股权治理依然是治理机制的核心。股权结构反映上市公司所有权状况、股东性质、状态、股权集中度等，各利益主体的博弈均会从根本上通过股东大会作用于高管层，影响公司绩效。从我国实际情况来看，股权结构与公司绩效有怎样的关系，如何影响上市公司的业绩是极具现实意义的问题。
本文认为，股东性质代表不同利益主体，这些利益主体往往持有不同的股权，以便通过股东大会对上市公司的高管层提供各种激励，使得高管层为实现不同利益主体的价值目标而努力。
当然，激励也只是公司治理的组成而非全部。对高管层实施有效激励只是实现所有者目标的必要非充分条件，但说明了激励的重要性。从所有者的角度来讲，不同性质的所有者可能对高管层提供不同侧重点的激励方式，形成不同的激励组合。不同股权结构形成上市公司各具侧重的激励组合，影响上市公司绩效。为验证上述观点需进行统计分析。
二、股权结构与公司绩效的典型相关分析
(一)理论假设
1.股权流动性
股权分裂是我国上市公司股权结构的最大特点。这种状况必然通过股东大会影响高管层激励，进而作用于上市公司绩效。股权割裂使得流通股、非流通股股东的持股成本和收益不一致，甚至对立。同一个方案，全体股东反应极其不一致。流通股股东只能寄希望于买卖价差来获利。故流通股股东希望为高管层提供股票期权激励，使得高管层关注上市公司股票在二级市场上的表现。相反，非流通股无此动机。在流通股股东占控制地位的上市公司，就可能通过给高管层提供与上市公司股价挂钩的激励方式，影响公司绩效。
假设Ⅰ：流通股相对于非流通股股东更关心上市公司的市场价值。
2.股权所有者性质
国有股占整个市场总股本约49.8％是第二个特点。国有股所有权属于国家，国资委代表国家行使所有权，但是并未改变所有权虚置现状。虚置的所有权不能形成对上市公司经营和管理的真正监督。不同于国有股，法人股和流通股股东(特别是流通A股)投资上市公司使用自己的资本或与自身利益密切相关。为资本保、增值，他们时刻关注上市公司经营业绩。因此，法人股和流通股股东希望对高管层提供与经营业绩相联系的激励，以激励高管层为他们的利益努力工作，如目标激励。
假设Ⅱ：法人股、流通A股相对于国有股股东更关心上市公司的经营业绩。
我国是社会主义国家，企业创造财富是为最大限度满足人们日益增长的物质文明需要。国家更关心上市公司社会价值，如提供多少就业岗位、上交多少利税、投入产出的效率、可持续发展等等目标。政府通过持有股权影响股东大会，为高管层提供特有的政治声誉、社会地位等激励方式，激励高管层为社会贡献目标而决策。
假设Ⅲ：国有胁目对于法人股、流通A股股东更关心上市公司社会贡献。
3.股权集中度
一股独大问题—直是指责的焦点。股权高度集中对公司治理机制作用的发挥有正负两方面影响，进而影响公司绩效。在股权高度集中的情况下，控股股东监管的积极性很高，降低了代理成本。然而，如果第一大股东处于绝对控股地位，高管层就有可能是绝对控股股东的利益代言人。股权很分散的上市公司，虽然利于形成收购兼并机制，但在高管层激励和监督方面，都不太有利。因此，股权适度集中有利于形成有效的内部监督制衡机制。
假设Ⅳ：在承认我国上市公司股权高度集中的情况下，适度的股权集中度利于提高上市公司市场价值，一股独大与上市公司市场价值负相关。
4.内部持股
高管层和内部职工持股为管理层和职工提供了股权激励，有利于激励他们关注上市公司长期经营业绩。
假设Ⅴ：高管层和内部职工持股与上市公司经营业绩正相关。
(二)变量及其度量
1.股权结构变量
为考察股权结构对公司绩效的影响，设置国有股比例(SS)、法人股比例(LPS)、发起人股比例(IPS)、流通A股比例(LPS)(SA)、流通B股比例(SB)、流通H股(SH)比例共6个所有权结构变量，流通股比例(CS)—个流通性质变量，高管持股比例(MH)、内部职工持股比例(EH)共两个内部持股变量，及第一大股东持股比例(NO1)、前十大股东持股比例和(SNO1TON10)、第一二大股东持股比(RNO1TONO2)共三个股权集中度变量。
2.公司绩效变量
为尽可能准确度量公司绩效，设置财务指标、市场价值和社会价值三个方面的变量。其中，财务指标变量：净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)、主营业务资产收益率(COP)、主营利润增长率(GRCOP)、净利润增长率(GRNP)，市场价值变量：Tobin’s Q和社会价值变量：人均利润(AP)、就业岗位比率(RE)、上缴税收比率(TRR)。
(三)典型相关分析过程
1.数据样本
数据源于天软。选择深、沪两个交易所A股中未被ST/PT的非金融上市公司，通过2001～2004年每年随机抽样得到200家样本公司的有关数据，组成混合截面数据，共200×4个观测值作为样本。将所有绩效指标剔除同行业影响得到公司绩效数据。
由于典型相关分析是对两组指标的每一组指标作为整体考虑，比简单相关分析更能反映现象的本质联系。为识别并量化股权结构与公司绩效两组变量之间的联系，这里选择典型相关分析。将数据整理以后，输入SAS软件，得到分析结果。
2.特征值与典型相关系数表
表1 特征值和典型相关系数略表
序号 1234
特征值
0.3170.1390.0230.012
百分比
0.6280.2750.0460.024
累计百分比 0.6280.9030.9490.974
典型相关系数0.69 0.2940.1510.110
典型相关系数平方 0.3890.0860.0230.012
P值
＜0.0001 ＜0.0001 0.0066
0.4287
不妨用S[，i]，P[，i]分别代表股权结构和公司绩效典型变量，下标i表示第i对典型变量，由表1可知：前3对对典型变量S[，1]与P[，1]、S[，2]与P[，2]以及S[，3]与P[，3]有相关性(P＜0.01)，其它几对典型变量相关性不显著(P＞0.05)。
标准化后的典型相关变量为：
第一对：
S[，1]=-0.719SS+0.542LPS+0.086IPS+1.474CS+2.423SA+0.218SB+0.000SH+0.002MH-0.017EH+0.704SNO1TON10-0.010NO1-0.097RNO1TONO2
P[，1]=-0.171ROA-0.008ROE-0.008COP+0.033GRCOP+0.070GRNP+0.991Turbin’s Q-0.082AP-0.133RE+0.142RR
典型相关系数R=0.623，P＜0.0001
第二对：
S[，2]=0.348S+0.677PS-0.4971PS-0.397S+1.177SA+0.107SB+0.000SH+0.000MH+0.043EH+0.895SNO1TON10+0.846NO1-0.721NO1TONO2
P[，2]=0.913OA-0.014ROE+0.185COP-0.092GRCOP-0.086RNP-0.013Turbin’s Q+0.057AP-0.095RE+0.060R
R=0.294P＜0.0001
第三对：
S[，3]=1.299S+0.546LPS-0.816PS+0.511CS+0.070SA-0.364SB+0.000SH+0.033MH+0.276EH+0.823SNO1TON10+0.069NO1+0.164NO1TONO2
P[，3]=-0.097OA+0.050E-0.584OP-0.139RCOP+0.019GRNP+0.023Turbin’s Q+0.174AP+0.595RE+0.644RR
R=0.151，P＜0.01
3.结果分析
第一对典型变量包含全部变异的62.80％，表明股权结构类指标可线性组合成综合指标，公司绩效类指标可组合成综合指标，各个变量系数绝对值大小反映各指标对典型变量的影响程度。
S[，1]以CS、SA、SNO1TON10、SS、LPS载荷最大，说明反映股权结构的第一对典型相关变量主要由流通股、流通A股、前十大股东持股、国有股、法人持股比例所决定，是流通性质、持股主体性质和股权集中度的综合反映；而在P[，1]中，Turbin’s Q载荷量最大，其余的变量系数均很小，可见反映企业绩效的第一个典型变量主要由Turbin’s Q决定。可认为变量P[，1]主要是上市公司市场价值的反映。
LPS、CS、SA、SNO1TON10与Turbin’s Q的系数符号同为正，SS与Turbin’s Q的系数符号相反，意味着法人股、流通股、流通A股、前十大股东持股与主要由Turbin’s Q衡量的上市公司市场价值正相关，国有股比例强化了这种正相关关系。这与我国国有股所有权虚置，国有股不与上市公司绩效正相关的假定一致。法人股和流通股比虚置国有股主体更关心上市公司经营业绩。流通股和流通A股比例的系数大于法人股比例系数意味着流通股股东(特别是流通A股股东)相对于法人股和国有股股东更关心上市公司市场表现，这与我国股权分置，2/3的股票不流通，非流通股股东不关心上市公司市场价值的假定相符。第一大股东的系数小于前十大股东持股比例和的系数，意味着适度股权集中度有利于提高上市公司绩效。
第二对典型变量包含了全部信息的27.54％。S[，2]以SA、SNO1TON10、NO1、RNO1TONO2、LPS的载荷最大，说明反映股权结构的主要由流通A股、前十大股东、第一大股东、法人股比例、第一、二大股东持股比所决定，是流通A股陛质、股权集中度和持股主体性质的综合反映；而在S[，2]中，ROA和COP载荷量最大，可见反映公司绩效的P[，2]主要由总资产收益率和主营业务利润率决定。可认为变量P[，2]主要是上市公司收益的反映。
SA、SNO1TON10、NO1、LPS与ROA、COP的系数符号同为正，RNO1TONO2与ROA、COP的系数符号相反，意味着流通A股、前十大股东持股、第一大股东持股、法人股比例与主要由总资产收益率、主营业务利润率决定的上市公司收益目标正相关，第一、二大股东持股比强化了这种正相关关系。这说明流通股A股、法人股比国有股股东更关心上市公司经营收益。大股东的存在有利于提高上市公司收益目标，但一股独大不利于提高上市公司绩效。这与我国国有股所有权虚置，国有股不与上市公司绩效正相关的假定一致。法人股、流通股比虚置国有股主体更关心上市公司营业状况，法人股、流通股股东、大股东的存在有利于提高上市公司绩效。一股独大与上市公司经营绩效负相关。
第三对典型变量包含了全部信息的2.34％。S[，3]以SS、SNO1TON10、LPS、CS和IPS的载荷最大，说明反映股权结构的S[，3]主要由国家股、前十大股东持股比例、法人股、流通股和发起人股决定，是持股主体性质和流通股性质的综合反映；而在P[，3]中，RE、TRR、COP和AP载荷量最大，反映企业绩效的P[，3]主要由就业岗位比率、上缴税收比率、主营业务利润率和人均利润来决定。可认为变量P[，3]是上市公司社会价值的反映。
SS、SNO1TON10、LPS、CS与RE、TRR、AP的系数符号同为正，IPS与RE、TRR、AP的系数符号相反，意味着国家股、前十大股东持股、法人股、流通股比例与主要由就业岗位比率、上缴税收比率、人均利润决定的上市公司社会价值目标正相关。这说明国有股、法人股股东更关心上市公司社会贡献。适度的股权集中度有利于提高上市公司社会价值。这与我国国有股主体国家和法人股的主体从全社会出发，更关心上市公司的社会贡献的假定一致。
三、研究结论
通过研究，可得出以下结论：
(1)法人股和流通股比国有股主体更关心上市公司市场价值。法人股比国有股股东更关心上市公司的经营收益。没有证据表明国有股股东关注上市公司的经营业绩和市场价值。法人股、流通股股东的存在有利于提高上市公司绩效。国有股、法人股股东更关心上市公司的社会贡献。高管层和内部职工持股与上市公司的经营绩效相关关系未能得到实证支持。原因可能是我国内部职工持股比例偏小。
(2)流通股(特别是流通A股)相对于法人股和国有股股东更关心上市公司市场价值和经营业绩。
(3)适度股权集中度有利于提高上市公司经营业绩和社会价值。大股东的存在有利于提高上市公司的收益目标，但一股独大与上市公司经营业绩负相关，不利于提高上市公司经营业绩。
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