股权分置改革应贯彻五大原则，本文主要内容关键词为：五大论文,股权分置改革论文,原则论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股权分置改革是一项复杂艰巨且涉及面很广的系统工程。以往的思路过分局限于个别方案上，从而未能达成共识，要顺利推进股权分置改革必须确立五个相互关联的原则为基本前提。
尊重历史：贯彻“不与民争利”的原则
笔者认为股权分置改革应贯彻“不与民争利”的原则，主要理由有：
第一，在1992年以后的历史中，在行政机制作用下，国有股已获得了巨额的资产收益，没有必要再与民争利。在上市公司国有股的形成历史上，有三个事件直接引致了国有资产价值的超常规增加：
其一，清产核资。1992年以前，国有企业实行的都是资金平衡表体系，根本没有资本、净资产等概念，而在1984年以后实行、“拨改贷”、“投改贷”的政策又决定了它们的绝大多数资产均由银行贷款等债务性资金形成。1992-1995年间，按照中央统一部署，国有企业普遍展开了清产核资工作。在清产核资中，各种固定资产的价值基本按照重置成本法进行评估计价。所谓“重置成本”，在清产核资的规定中，是指按照80年代以来的物价上涨程度来重新确定固定资产价值。在这个过程中，资产总值大致上升了50％以上，一些早已折旧完毕或已不能使用的机器设备、厂房等固定资产不仅具有了新价值而且新价值的数额甚至超过了原先的购买价。由于银行贷款等债务性资金依然按账面价值计算，所以，将清产核资后的资产总值减去负债额，就得出了国有企业净资产的数额。在此基础上，国有企业开始实行资产负债表体系，也就有了可供后来折为股份的第一笔净资产。可见，国有企业第一笔净资产是通过用重置成本方法评价而形成的。
其二，资产评估和折股。在设立股份有限公司以前，根据有关规定，国有企业必须进行资产评估。资产评估针对全部资产展开，并加入了无形资产部分。在“防止国有资产流失”的背景下，经过资产评估，国有企业的资产总值大多上升了30％-50％，而按账面值减去负债额后，净资产的增长幅度就更大。在此基础上，再进行折股，确定股份数量。如果说在1994年以前，国有企业改为股份公司中的净资产折股尚没有明文规定，因此，高于2∶1的折股个案尚能找到的话，那么，在1994年11月3日国家国有资产管理局出台了《股份有限公司国有股权管理暂行办法》以后，按其中第12条的规定，国有净资产折股比例不得低于65％（即每1元净资产折为股份的数额不得低于0.65股），国有净资产的折股比例就不可能再超过1.5∶1的了。不难看出，国有净资产增加和国有股的形成，是资产评估增值和国有净资产低价折股的结果。
其三，发行新股。1992年起，股票发行实行指标制并重点向国企倾斜。实行指标制有种种理由，但客观效果是造成了股票的严重供不应求，由此形成了高溢价发行股票的格局。在此背景下，一旦公开发行股票，上市公司中的国有净资产数额就猛然增加。类似情形，在国企上市公司的配股、增发新股等过程中进一步发生。可见，上市公司中的国有净资产是通过高溢价发股而大幅增加的。
不难看出，上市公司中的国有净资产从无到有、有小变大依靠的主要是行政机制和政策优势，在非市场过程中形成，已得到了足够多的益处，没有必要再与民争利。
第二，国企上市公司在发股募资后，由于各种原因，不仅严重浪费了募股资金的效益，而且严重浪费了募股资金的本金，因此，已没有理由再与民争利。
从国企上市公司运作来看，如果国企上市公司能够按照《募股说明书》中披露的公司盈利水平和发展前景来有效运作募股资金，上述三个事件所导致的国有净资产从而国有股的高幅增值本来也可存而不论，但可惜的是，大多数国企上市公司都忙于“圈钱”而忽视了回报投资者了。就资金状况而言，主要事件有四：
其一，上市公司的募股资金大量被母公司占用。在这一场合，不仅这部分募股资金无助于上市公司的经营业绩提高，而且在运作资金的效益增长低于股份增长比例的条件下，股份收益水平呈下落走势。尽管在这个过程中，母公司通过各种方式将优良资产注入上市公司的现象也时有发生，但就总体而言，其主要目的是为了使上市公司经营业绩能够符合配股、增发新股等的规定，因此，更多的是考虑如何进一步“圈钱”。
其二，通过关联交易，上市公司的资金大量转移到母公司手中。上市公司与母公司之间的关联交易有种种情形：一是资产的关联交易。公司上市后，运用募股资金“收购”母公司的不良资产。这在“国企解困”政策的支持下频频发生。二是业务的关联交易。母公司通过与上市公司之间的上下游产品交易或竞争性产品转移等方式，将本来应由上市公司得到的利润转入母公司账上，使上市公司账面盈利水平“控制”在母公司许可的范围内。三是品牌的关联交易。母公司通过将与上市公司共用的商标、商号等高价卖给上市公司，将上市公司的资金转移给母公司。此外，投资的关联交易、成本的关联交易等情形也时有发生。
其三，一些地方政府部门运用行政机制强求上市公司投资于政府部门安排的投资项目，使上市公司的大量募股资金处于低效、无效甚至亏损的运作态势中。
其四，上市公司乱投资。相当多国企上市公司的高管人员视募股资金为无偿资金，认为既然投资入股的风险由股东自己承担而企业经营运作又客观上存在着各种风险，那么，募股资金即便损失了也在情理之中。
这四个方面事件普遍且持续发生的一个直接结果是，社会公众投入了大量资金来支持上市公司的经营运作，但这些资金在相当大的程度上不仅没有给投资者带来应有的投资回报，而且发生了本金的巨额损失。在不讨论对这些损失予以“追究”的条件下，还与民争利实在是让投资者难以接受。
股权结构：贯彻改变“一股独大”的原则
不论从直接目的还是长远目的来说，股权分置改革都不在于使其成为政府财政收入的一个新来源，而在于贯彻十五届四中全会精神，实现国有经济的“有所为有所不为”，推进上市公司的规范化建设和股市规范化建设，为此，股权分置改革必须以改变国有股“一股独大”格局为一个基本原则。具体来看，股权分置改革应达到三个目标：
第一，上市公司的规范化建设。自1978年起，实现“政企分开”就成为国企改革的一个主要目标。由于在国有独资的条件下，要使国企摆脱行政关系的支配极其困难，所以，通过产权多元化和上市来推进国企运行机制的转变就成为一种必然的选择。但是，从10多年来国企上市公司的经营运作状况来看，在国有股“一股独大”的背景下，国企运行中的三个机制继续发挥强力作用：
其一，国企上市公司仍然是带有很强行政性色彩的机构。对国企上市公司中的高管人员来说，满足上级行政部门的要求常常成为经营运作的第一目标。
其二，职工的利益要求占居重要地位。一个突出的现象是，相当多国企上市公司的职工收入和福利待遇随着公司上市而成倍增加，但公司经营效益却逐年下滑。
其三，拿他人的财产冒险。在国企上市后，那种乐于花钱而不重视财产所有者要求的状况并未发生根本改变。结果是不仅大量募股资金浪费在“乱投资”之中，而且公司上市后的每股收益逐年下落。
在中国股市中发生的上市公司不重视中小股东权益、经营业绩大幅滑坡、财务作假、信息披露不真实、与其他机构联手操纵股价等诸多现象，均与上述三个机制的作用直接相关，因此，要规范上市公司行为和股市运行，就必须改变国有股“一股独大”的股权格局，彻底消解行政机制直接介入上市公司经营运作的财产基础。
第二，股市的规范化建设。中国股市是一个相当不规范的市场。所谓“不规范”，指的是受计划经济机制的影响和制约，股市中存在着大量不符合市场经济规范的现象。各种不规范现象的存在，既是维护国有资产和国企特权的结果，又是导致国企上市公司行为不规范的原因。在10多年的股市发展中，下列现象的发生与国有股直接相关：
其一，法律法规不公。为了支持国有经济发展，从1992年的《股份有限公司规范意见》到1994年的《公司法》再到此后的一系列法规政策都主要考虑国有企业的要求和状况而制定，其中，相当一些条款直接将有关融资权力赋予国有企业或对国有企业实行“优惠”。例如，《公司法》第77条规定：“股份有限公司的设立，必须经过国务院授权的部门或省级人民政府批准”；第152条关于股票上市条件中规定：“开业时间在3年以上，最近3年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可以连续计算”。又如，在申请发行股票的上报材料中必须有一份由国有资产管理局出具的资产确认文件（无此文件，则证券主管部门不受理申报），而国资局仅确认国有企业的资产，不确认非国有企业的资产。
其二，发股上市政策向国有企业倾斜。在财政缺乏足够资金来继续支持国有企业发展而继续利用银行贷款来扩展国有企业经营又将引致金融风险过大的条件下，利用股市的集资功能来给国有企业“输血”就成为支持国有经济发展的一个重要政策选择。正是在这样一种政策环境下，在1300家A股上市公司中国企上市公司占到了80％以上。
其三，证券监管处于“执法难严”的境地。由于国企上市公司处于政府行政系统的“保护”之下，相当一些不规范行为直接或间接地与地方政府部门利益相关，而证券监管的强化又必然要影响到相关上市公司及地方政府部门的利益，因此，在一些重大事件处理中，不仅调查取证困难重重，而且形成处罚决定也遇到诸多阻力。
第三，中国加入世贸以后，政府部门继续运用行政机制来“支持”竞争性领域的国企上市公司已不符合履行入世承诺的要求，同时，国内市场上的国际竞争格局形成也不允许我们用太多时间来实现国有经济从竞争性领域的缓慢退出。
鉴于上述因素，笔者想强调：一是在竞争性领域中，最低限度应将国企上市公司的国有股一次性地减持至第一大股东之下，使国有股不再成为行政机制介入上市公司的财产基础；而最佳选择则是，国有股的一次性全部减持。二是在非竞争性领域中，国企上市公司的国有股可以根据政府部门意向选择比例减持、不减持甚至增加等方式，以利于国有经济的“有所为”。
利益结构：贯彻“谁持有减持收入归谁”的原则
股权分置改革以“国有股”为对象，因此，众多观点也将“国有股”作为一个没有内在差别的股份总量来看待。在2001年6月国务院出台的国有股减持政策中更是将“国有股”一律视为中央政府持有的股份，要求减持国有股所获得的收入一律归中央账户（如社保基金）。但事实上，这种认识是错误的。
在上市公司中，国有股是相对于法人股、社会公众股等的一个总概念。如果从持有人角度进行划分，国有股大致可分为三类8种：
第一类为国家股。国家股是指由国有资产转变而来又没有明确由哪个法人机构持有的国有股。1994年11月3日，国家国有资产管理局出台的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第二条中规定：“国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程度取得的股份”。
据此，在现实中，国家股实际上可划分为3种：中央政府股、省级政府股和市级政府股。10多年来，各级政府部门也是按照这种对应关系，一方面对所属国企上市公司的董事、监事和高管人员的任职资格进行审查、任免、调动和处分，另一方面在国企上市公司分配股利时，将股利收入本级财政部门。国家股具体划分为中央政府股、省级政府股和市级政府股将成为制度规定。无庸赘述，各级政府的具体情况和具体要求不尽相同，这决定了这些股份不可能在“国有股”的统一名称下按照一个实施方案展开减持的具体运作，也不可能将减持收入一律划归中央政府。
第二类为国家法人股。国家法人股是指由上市公司的母公司（如集团公司）持有的国有股，其形成路径主要由二：一是一些大型国有企业集团将其所属的一个（或一部分）企业改制上市，由此，这些上市公司中的国有股直接由集团公司持有；二是在国有资产授权经营过程中，一些上市公司的国家股被授予某个集团公司持有并授权由这个集团公司经营。据此，国家法人股可分为两种：原始的国家法人股和授权的国家法人股。就股权性质而言，这两种国家法人股没有多少差别，但在实践运作中，它们则有着一些重要不同。例如，原始的国家法人股来说，由于上市公司原先属于母公司的一个分厂或车间，是母公司整体经营不可缺少的组成部分，所以，一旦国家法人股减持到母公司可控制的比例以下，经营活动的整体关系就可能发生较大的（甚至是实质性的）变化；而对授权的国家法人股来说，此类问题相对较少，除非在国家股划入后，母公司对所属上市公司与其他企业之间的产业进行了整合。
第三类为国企法人股。国企法人股是指国有企业以发起人身份直接投资入股于上市公司或通过协议转让“收购”上市公司国有股而持有的股份。根据资金来源和持股来源的不同，国企法人股可分为3种：国企发起人股、职工法人股和国企收购股。其中，国企法人股是指在上市公司改制为股份有限公司时国有企业以法人的身份直接投资入股于上市公司而形成的股份；职工法人股是指在上市公司改制为股份有限公司时国有企业通过内部职工集资而以企业法人身份将这些资金投入上市公司所形成的股份；国企收购股是指国有企业通过协议转让等途径“收购”上市公司中的国有股而持有的股份。这3种国企法人股形成的机理不同、利益关系不同，内在要求也不尽相同。但有一点是共同的，这些国有股减持的收入不能简单划入政府财政。
“国有股”概念之下所存在的三类8种股份的格局，决定了要有效实施股权分置改革，就必须注意处理好各种国有股持有人之间的“公平”问题，其中至少包括两方面的问题：
第一，投资与收益的关系。不论是哪种国有股都存在着投资与收益的对应关系问题。从国家股来说，在几十年的历史中，国有企业的归属曾发生过多次变动，各级政府财政为支持所属国有企业的发展也曾进行过诸多投资，如今在股权分置改革的总概念之下，如果不考虑到各级地方政府的利益要求，不仅不合情理，而且将促使一些地方政府加快逆向选择步伐。例如，2001年6月以后，随着国有股减持政策的出台，有的地方政府已感到按此方案走下去，不利于本级财政利益，因此，提出了这样一种备选方案：今后国企改制上市前，先尽可能多地将国有股协议转让给其他机构，将获得的资金留在本级财政。另一方面，股权分置改革很难运用行政机制来强制实施，由此，如果不能“公平”地处理好投资与收益的关系，对国家法人股、国企法人股的持有人来说，既然减持国有股的收入不进入他们的财务，那么，他们最简单的选择就是“不减持国有股”，这样做至少可以保证每年得到对应的股利分配收益。对地方政府来说，这种选择在相当多场合也是成立的。
如果股权分置改革不能公平地考虑到国有股各类持有人的权益，要求将国有股减持收入划归中央账户，使各种国有股持有人认为，与其减持国有股还不如继续持有国有股更加有利，从而形成“雷声大雨点小”的格局。
第二，资本数量和财务关系的处理。对国家法人股和国企法人股的持有人来说，如果减持国有股后的资金不归入他们的财务收入范畴，至少将发生四个问题：
其一，公司资本数量或净资产数量变动。例如，某个国有企业持有上市公司的国有股1亿股（1元/股），其注册资本4亿元。在这1亿股的国有股减持收入上划到中央账户后，对这家国有企业来说，就面临两种财务处理：一是在企业的公积金（包括资本公积金和盈余公积金）大于1亿元的条件下，通过核减企业的净资产数量来冲销“长期投资”的减少；二是在公积金数额少于1亿元的条件下，通过核减企业注册资本数额来冲销“长期投资”的减少。在这种财务处理中，一方面企业资本数量核减，需要重新进行工商登记注册，从而，应有相应的法规为依据；另一方面，企业净资产核减必然影响到财务资料的连续性，从而，也要有对应的法规予以配套。换句话说，如果没有配套的法规政策出台，仅仅由于财务处理的困难，股权分置改革就很难落实。
其二，公司资产负债状况变动。对国家法人股和国企法人股持有人来说，国有股在企业账面上对应的是净资产运用，即《公司法》中规定的对外投资总额不得超过净资产的50％。一旦国有股减持收入不回归到他们的财务账上，在资产负债率居高不下的条件下，就意味着这些企业的资产负债率进一步上升，由此，使这些企业的信用能力进一步降低，财务风险进一步加大，从而，向银行申请贷款或通过其他途径融入资金的难度更大，给企业的经营运作带来严重影响。对那些以所持上市公司国有股为质押从银行获得贷款的企业来说，国有股减持收入不回归到财务账上就意味着这部分资产和对应贷款资金的双重减少。
其三，公司经营效益和经营规模变动。国有股减持不回归到持有人的企业财务账上，直接意味着这些企业经营的资产规模缩小和从这些国有股中获得的股利收益丧失，由此，考核和统计的各项经济指标都将发生对应的变动。
其四，职工投资款的回收。在职工法人股状况中，以国有股名义出现的股份实际上是由国企职工投资形成的。不论当初职工集资并以国企名义投资于上市公司是否符合规范运作，只要这些国有股的减持收入不能回到国企并归还给职工，就可能引致一系列严重的问题。
“国有股”范畴内部的复杂关系决定了，要保证股权分置改革的顺利实施，就必须注意处理好各种国有股持有人之间的公平关系，给他们以必要的利益“补偿”，为此，在股权分置改革中，必须承认国有股持有人的现实状态，贯彻“谁持有减持收入就归谁”的原则。
实施步骤：贯彻“减持与全流通同步实施”的原则
上市公司国有股协议转让（或拍卖转让）具有将“国有股减持”与“股份全流通”分割为两个独立过程的功能，由此，将使这些股份在日后迈入股权分置改革进程时更加复杂困难，同时，也将使未实现转让的国有股部分通过全流通方式减持更加复杂困难。具体来看，以下几个问题是需要特别关注的：
第一，国有股转让价格的负效应。受两方面因素制约，近年来已发生的国有股转让价格均高于净资产/股：一是在“防止国有资产流失”强制影响下，前些年国有资产管理部门出台的有关国有股转让政策中明确规定，国有股转让价格不得低于净资产/股，由此，净资产/股实际上成为国有股转让价格的最低线。2003年底，国有资产管理部门的有关规定再次明确这一底线。二是在上市公司国有股转让中，转让价格通常以交易价格为重要的参照系，买方在很大程度上是看中了转让价格与市价的差额，卖方也十分关心这一差价。如若以高于净资产/股的价格转让上市公司国有股成为一种惯例，则意味着日后要出台按照不高于净资产/股的价格减持国有股的政策，既不符合国有股的转让实践状况，也极难令各方面人士达成共识。
第二，股份全流通的难度明显增大。在“国有股减持”与“股份全流通”分为两个过程的条件下，通过协议转让（或拍卖等）途径，上市公司的国有股转移到法人机构（包括外资机构，下同）手中，就这一过程而言，问题并没有解决，反而比国有股未减持条件下更为困难了，主要原因有二：
其一，转让价格成为解决股份全流通的难点。在国有股未减持条件下，净资产/股有可能成为减持国有股的价格基础，主要理由有二：一是在国有股形成的历史过程中，国有经济已获得了足够多的利益；二是政府部门不是一个以盈利为目标的机构，为了股市的稳步发展和规范化建设，在国有股减持价格做出“不与民争利”的决策是可行的。但当国有股协议转让后，对持有这些股份的法人机构来说，情况就完全不同了。一方面这些法人机构通过协议转让所获得的股份，是实实在在付出足额资金。在这个过程中，他们并没有“已获得足够多利益”的问题。另一方面，他们都是以盈利为目的的经营机构，不能要求他们贯彻“不与民争利”的原则。由于转让价格是这些机构出售股份的价格底线，按此价格卖出股份，对他们来说，意味着从购入股份到卖出股份期间内的投资处于无收益状态，即机会成本极大，所以，在正常情况下，这部分股份要实现全流通，其价格就应高于转让价格。这样一来，要按照净资产/股的价格减持这部分股份就几乎不可能了。
其二，股市投资者难以接受按市价实现这部分股份的全流通。在转让价格之上出售这部分股份，实际上就是按照市价出售股份。由此，在原先国有股全流通中的股市投资者与政府部门之间的利益反差转化为股市投资者与以协议转让价格“收购”国有股的法人机构之间的利益反差的背景下，这部分股份的全流通不免陷入这样一种两难境地：一方面股市投资者无法接受按照市价实现这部分股份全流通，所以，如果要运用政策机制强行实现这部分股份的全流通，股市投资者通过“用脚投票”就将使股市处于大幅下落的走势状态。在这个过程中，股市投资者的利益将受到严重损失，而持股的法人机构也未必能够获得出售股份的有利时机，其结果，即便不是“两败俱伤”，也很难形成“一方有利”的格局。如果股市因大幅下跌而“大伤元气”，那么，后果就更加严重。另一方面，如果说在股权分置改革过程中政府部门还可以运用行政机制在“不与民争利”的基础上形成原则一致的减持价格的话，那么，在协议转让后，由于这部分股份已由各个不同的法人机构持有，同时，他们持有这部分股份的价格、时间和意向不尽相同，由此，在这部分股份以何种原则定价以实现全流通的问题上，政府部门就很难再运用行政机制来调解股市投资者与持股法人机构之间的利益反差了；但是，离开了政府部门的调解，受股市投资者和法人机构之间在全流通价格上的利益反差制约，这部分股份的全流通又难以实现。
第三，大量股份不可流通的状况不能久拖不决。2/3股份不可流通的状况，不仅严重影响了“同股同权”原则的贯彻，而且严重影响了股市规范化建设和国际化进程。在“国有股减持”与“全流通”分为两个过程的条件下，从政府部门角度来说，“全流通”问题的压力和紧迫程度大为减弱，由此，股市投资者与法人机构之间利益不易权衡就成为拖延解决股权分置改革的最好理由。在这种状况中，随着新股继续上市，股市中累积的不可流通股数量将不断增加，解决股权分置改革的难度也将不断提高，其结果将使中国股市的规范化建设和健康运行面临越来越大的风险。
要避免因“国有股减持”与“股份全流通”分为两个过程所引致的一系列问题和股市风险增大，就必须确立“国有股减持”与“股份全流通”同步解决的原则，在制定股权分置改革方案中充分考虑解决“股份全流通”的问题。
经济机理：贯彻“国有股减持与社保基金脱钩”的原则
我们认为，股权分置改革不应以弥补社保资金缺口为目的，应贯彻减持收入与社保基金脱钩的原则。其理由有三：
第一，“减持国有股”的提出与“弥补社保资金缺口”之间并无直接联系。从形式上看，减持国有股所获得的收入属财政收入范畴，社保资金缺口的弥补也需财政支付，由此，通过“财政机制”似乎可以将“国有股减持”与“弥补社保资金缺口”联系到一起。但是，这种联系是不符合财政收支机理的内在逻辑的。从财政收支关系上看，减持国有股所获得的资金属财政收入范畴，社保资金缺口的弥补属财政支出范畴，二者分属不同范畴，有着不同的内在机制。众所周知，政府财政收入主要通过税收、出售国有资产等方式获得，但财政支出科目与财政收入科目并不一一对应，因此，财政支出总是根据财政收入总量来安排的。
在市场经济条件下，政府应根据其财政收入状况妥善地安排各项财政支出以保障政府功能的有效发挥，就此而言，很难谈得上将某项财政收入直接固定地与某项财政支出相挂钩以形成“专款专用”的格局。在推进市场经济体制建设的过程中，将某项财政收入与某项财政支出直接挂钩，以形成“卖柴的钱只能用于买米”的格局，就几乎是荒唐的。如果这种机理能够成立，那么，当行政经费不足时，是否可以直接规定“关税收入只能用于行政开支”？当财政投资不足时，是否可以直接规定“企业所得税收入只能用于财政投资”？如此等等。其结果是，统一的财政收支关系将被肢解为一系列支离破碎的直接“挂钩”。
第二，以“弥补社保资金缺口”为目的，不利于股权分置改革顺利实施。减持国有股本来是国有股股东的权力，减持后的资金用途本来完全没有必要告知其他股东（或投资者），而将“弥补社保资金缺口”与“减持国有股”相连接，就容易发生如下几种情形：
其一，影响股权分置改革的研讨从而影响政策的科学性。“弥补社保资金缺口”是一个带有极强公益性的行为。在将“弥补社保资金缺口”与股权分置改革直接联系在一起的条件下，国有股减持的价格越接近市价直接意味着社保资金缺口得到弥补的有效程度越高，由此，受伦理道德观念制约，就可能发生忽视股市的内在运行机制、股市投资者的权益和股市发展前景而简单地从社保基金对资金的需求出发来确立股权分置改革思路及其方案的倾向。
其二，不利于社保基金的管理运作。目前中国的社会保障体系大致由养老保险、失业救济、医疗保险和住房公积金四大系统和中央、省（市、自治区）、市（地）三个层次构成，虽然眼下所说的“社保资金缺口”主要指的是现收现付制下的养老金系统的收付缺口，但今后难保其他系统不发生缺口。在将减持国有股与社保基金收入相联系的条件下，很容易发生三方面情形：一是在将国有股减持获得的资金划给社保基金的条件下，由于在国有股形成中各地方财政曾做过重要贡献，所以，各地方政府就将以其管辖的社保资金存在缺口为由，要求社保基金予以弥补。如果各地方政府的要求予以充分满足，则地方财政对社保资金的供给就将减少，同时，社保基金是否有足够的资金用于这方面分配也还是问题；如果各地方政府的要求不予重视，则地方政府可能运用其行政机制来影响国企上市公司的国有股减持和国有企业的上市进程，由此，随着社保基金运作陷入协调各级社保资金缺口的复杂关系中，股权分置改革也将受到影响。二是在将国有股减持部分直接划归社保基金并由社保基金根据股市走势卖出这些股份的条件下，一方面社保基金的财务账目将难以核算，原因是这部分股份的财务入账无法确定按照何种价格计算，而在社保基金可入市买卖股票的条件下，这种财务计算更为困难。另一方面，社保基金运作将成为影响股市走势的重要因素，而投资者又无法预期社保基金何时卖出所持有的国有股，由此，股市走势将更加难以平稳。三是在社保基金集中大量资金而相当一段时间内又不用于解决现实资金缺口的条件下，这些资金的运作效率可能被严重浪费，或者发生大量资金闲置的现象，甚至可能引致其他方面问题的产生。如果将这些资金大量且长久地投资于股市或其他证券，则与“弥补社保资金缺口”的说法相矛盾，同时与“社保基金”的公益性质也不相符合。
第三，股权分置改革的主要目的是为了在国企上市公司中真正实现“政企分开”、改变由于国有股“一股独大”而导致的继续由行政机制支配这些上市公司运行的态势，推进法人治理结构的完善和公司质量的提高，由此，促进股市的规范化建设。但是，在强调“弥补社保资金缺口”的场合，股权分置改革的主要目的被冲淡被忽视，出现了为获得资金而“减持”国有股的倾向，甚至提出应按照社保基金对资金的需求进度来安排股权分置改革进程的想法。事实上，弥补社保资金缺口有着多种途径，随着中国经济的进一步发展和市政建设的完善，社保基金的来源将更加丰富，没有必要选择直接与国有股减持相挂钩的方式来解决。
综上，“弥补社保资金缺口”不应成为股权分置改革的主要目的，国有股减持资金应直接划归财政收入，不应直接与“弥补社保资金缺口”相挂钩。