董事与行政责任保险：激励还是利己？基于我国上市公司的实证检验_公司治理理论论文

董事及高管责任保险：激励还是自利？基于中国上市公司的实证检验，本文主要内容关键词为：实证论文,高管论文,中国论文,上市公司论文,责任保险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      在董事及高管责任保险(Directors and Officers Liability Insurance，简称董责险，即D&O insurance)起源和普及度较高的英美法系国家，理论界对于董责险的治理效应一直存在分歧。一种观点认为，董责险主要发挥正向治理效应，因此可以带来公司价值的提升，主要原因包括：(1)董责险作为管理层激励计划的组成部分，可以帮助企业吸引、挽留具有较高管理能力的董事及高管，提升企业竞争能力；(2)董责险可以解除董事及高管在正常履职过程中由于过失和疏忽导致被诉的后顾之忧，激励具有风险厌恶倾向的管理层积极进取；(3)保险公司作为外部利益相关者，可以较低的成本对董事及高管行为进行有效监督，抑制管理层机会主义行为。与上述观点相对，反对一方则提出，董责险的保障使得法律诉讼对于高管层的惩戒效应大打折扣，在道德风险的驱使下，管理层会降低履职过程中的勤勉和审慎程度，降低决策质量，损害公司价值。此外，由于行业竞争加剧和空间距离较远等因素，保险公司对于被保险人的利己主义行为很难进行有效识别和控制，其外部监督职能基本失效。而后续的实证研究结论也不尽一致，有的支持了价值创造假说，有的则验证了价值损害假说。

      我国特殊的制度环境可能导致中国上市公司对于董责险的购买动机和使用效果与西方发达市场国家存在显著不同。与英美法系国家由律师胜诉酬金制度、集团诉讼制度、依据被告财富状况判决的“深口袋”原则所营造的高诉讼风险环境截然不同，我国相关法律和诉讼制度的不完善导致公司董事、高管面临的实际诉讼风险非常有限。首先，虽然新修订的《公司法》、《证券法》对董事、监事和高级管理人员在履行公司管理职责过程中应当承担的民事赔偿责任进行了规定，但有关虚假陈述、内幕交易、操纵市场或其它证券侵权行为的司法解释一直尚未出台，这导致投资者难以有效追究公司董事及高管的法律责任。其次，我国现阶段只允许单独诉讼及必要的共同诉讼，诉讼成本和诉讼收益的错配，引致“惜诉”现象。最后，最高人民法院将证券监管机关的行政查处设置为证券侵权案件立案的前置程序，这进一步导致上市公司被中小投资者提起民事赔偿的案例极其有限。综上，我国特殊的法制环境削弱了投资者诉讼对于管理层的惩戒效应。在此背景下，董责险是否仍然能够对管理层提供有效激励，发挥正向治理作用；抑或沦为管理层的“超额保障”，进一步助长其机会主义行为，有待实证检验。

      以2002-2013年沪深A股上市公司为研究样本，本文实证检验了董责险的购买与公司价值之间的关系。控制样本自选择偏差后的实证结果表明，董责险可以带来公司价值的显著提升，但是这一价值提升效果会随着制度环境的变化而改变，具体而言，在投资者保护程度较高、公司面临被诉风险较大时，董责险的价值提升效果会更显著。上述结论在多种稳健性检验中依然成立。

      本研究在以下两个方面对既有公司治理和风险管理文献提供了有益补充。首先，本文是较早一批以中国上市公司为样本开展董责险相关问题研究的文章，本文的研究结论有助于进一步揭示在转型经济条件下董责险的公司治理效应。其次，既有研究大都聚焦于董责险对董事会勤勉、信息披露、盈余管理等单一管理决策的影响，本文则实证检验了董责险对公司价值的整体影响，提供了董责险综合治理效应的经验证据。

      本文其他部分的安排如下：第二部分是文献回顾，在对国内外有关董责险公司治理效应的文献进行梳理和评价的基础上，提出本文的研究问题；第三部分是研究设计，在本部分详细介绍了实证模型设计、变量定义和数据来源；第四部分是本文的实证结果；最后是研究结论和研究展望。

      二、文献回顾

      对于保险价值的学术探讨，最初可追溯到M-M定理。Modigliani和Miller(1958)[1]提出，在给定公司投资政策的前提下，如果不考虑交易成本及税收(即满足完全市场假说)，包括保险在内的公司财务政策不会影响企业的市场价值。但是，不完全市场条件下，上述结论不再成立。在放宽M-M定理的假设后，学者先后从理论上证明了企业可以通过购买保险降低税负、财务困境成本以及外部资本成本[2-6]，从而给企业带来价值增值。

      由于保险标的的特殊性，董责险不仅具有上述一般保险产品的财务效应，而且还具有特殊的公司治理效应。但对于董责险的治理效应究竟是积极的还是消极的，理论界还存在争议。

      支持方认为，董责险是一种有效的公司治理机制，可以带来公司价值的提升。其观点可概括为如下3个假说：第一，管理层风险厌恶假说。在Jensen和Meckling(1976)构筑的经典代理模型中，管理层不仅具有劳动厌恶特征，而且具有风险厌恶倾向。风险厌恶的管理层在履职过程中可能由于担心被诉而畏首畏尾，使企业丧失发展机遇，这一点对于高成长性企业的危害会更加严重[7]。而董责险则解除了董事及高管在履职过程中由于过失和疏忽而遭受诉讼的后顾之忧，可以激励管理层更加积极进取[8]。因此，董责险可以使企业更容易招募到优秀的、具有风险厌恶特征的管理层和独立董事[9-10]。第二，股东利益保护假说。Gutiérrez(2003)[11]和Boyer(2005)[12]提出，董责险的更大意义在于向股东提供保障。原因是在利益受到侵犯而提起诉讼时，D&O责任保险能够保证一个有效率的股东诉讼，当负有责任的个人在私有财产不足以补偿股东损失时，保险公司作为一个资金雄厚的最后付款人能够保证股东获得足额赔偿。第三，外部监督者假说。董责险的承保人作为理性的独立经营主体，其诉讼理赔成本将受到被保险公司治理水平、诉讼风险的影响，因而保险公司有监测并控制公司治理风险的直接利益动机；同时，与其他利益相关者不同，保险公司还具备准确评估并最终为他们所承受的风险定价的专业能力，因此，保险公司是一个有效率的外部监督者(Mayers and Smith，1982；Holderness，1990[13]；Core，2000)。在实证研究方面，Bhagat等(1987)[14]最早采用事件研究法考察了市场对于企业购买董责险的反应，结果表明，在董责险购买当月及随后的一个月，股东可以享受到2.89%至6.23%的股票溢价。Boyer和Stern(2014)[15]以加拿大1995-2005年间272家进行IPO的公司为样本，发现董责险费率水平与公司治理风险显著正相关，这一结论意味着，保险公司作为有效率的监督者，可以给外部投资者提供反映公司治理风险和未来绩效的有效信息。以台湾上市公司为样本，Lee和Liu(2014)[16]的研究支持了外部监督者假说，他们发现，公司董责险购买与管理层超额薪酬存在负相关关系，进一步的，董责险相对保额与公司价值显著正相关。

      与上述观点相对，反对方基于对上世纪80年代“责任险危机”的反思，提出董责险会激发管理层的道德风险，降低其履职过程中的勤勉和审慎程度，并助长其机会主义行为，最终损害公司价值。以美国1992-1996年间72家IPO公司为样本，Chalmers等(2002)[17]实证检验了董责险是否会引致管理层的机会主义动机，结果表明，董责险保额与IPO企业3年后的股价表现显著负相关，股东价值因为管理层的机会主义行为而遭受损失。Kim(2006)[18]以美国2742条上市公司数据为样本的研究发现，董责险的过度保障会激发管理层的机会主义行为，促使其采取激进的财务报告策略，增加盈余重述的频率。Boubakri和Ghalleb(2008)[19]重点考察了保险公司的监督有效性问题，以1997-2003年加拿大二板市场进行增发的138家企业为样本，研究发现保险公司在识别、收集被保险企业私有信息方面并不具有明显优势，董责险的定价并不能有效反映高管的机会主义行为，董责险的购买与随后的企业绩效显著负相关。以2000-2001年193家加拿大上市公司为样本，Wynn(2008)[20]实证检验了董责险购买与会计信息选择性披露之间的关系，发现董责险会降低企业披露负面消息的概率和时效性。Chung和Wynn(2008)[21]则发现，董责险保障越高，企业会计盈余稳健性越弱。Lin等(2011)[22]对并购绩效和董责险购买关系的研究同样支持了机会主义假说，他们利用2002-2008年加拿大709家实施并购的企业为样本，发现董责险的保额越高，投资者对并购消息的反应越差(累积超额收益，即CAR值越小)；进一步的研究表明，购买董责险的收购者往往支付更高的收购价格，并且业务的协同性更低。以加拿大上市公司为样本，Chen等(2012)[23]发现董责险保额与企业权益成本显著正相关，作者认为，董责险会引发管理层激励问题，而外部投资者则通过索取更高的权益成本实施惩罚。Lin等(2013)[24]以186家加拿大上市公司的615条贷款数据为样本，发现公司购买董责险的行为与企业贷款息差(loan spreads)正相关，进一步的，这一关系会受到贷款业务特点和公司治理结构的调节。以台湾2008-2010年上市公司为样本，Li和Liao(2014)[25]发现董责险会降低企业投资效率，在道德风险驱使下，企业会出现投资过度的情形，而这一情况在保险公司为外资时会更加严重，这意味着保险公司的外部监管可能由于行业竞争和空间距离而失效。Gillan和Panasian(2014)[26]以350家加拿大大型上市公司为样本，从法律诉讼视角实证检验了董责险的机会主义假说，研究发现，购买董责险后，管理层的勤勉和审慎态度有所降低，企业更容易遭受法律诉讼，并且董责险保额越高，被诉讼的可能性越强。

      现阶段，国内学者对于董责险的探讨整体处于引介阶段，董责险的内涵、法理及运作机理是研究的重点[27-30]。由于董责险信息不属于上市公司强制信息披露范围，数据的缺乏导致以中国企业为样本的实证研究极其有限；但个别学者采用手工收集数据的方法，对董责险的治理效应进行了初步实证检验。郑志刚等(2011)[31]发现，公司章程中董事责任险条款的设立可以显著降低代理成本，提高代理效率。在此基础上，许荣和王杰(2012)[32]进一步检验了企业董责险实际消费与企业代理成本之间的关系，结果表明，董事责任保险的实际购买对于降低公司代理成本的作用显著，并且其经济影响显著强于公司章程中设立董事责任保险条款的影响。贾宁和梁楚楚(2013)[33]发现，购买了董责险的公司具有更高的盈余管理程度，进而提出董责险目前尚未发挥对国内上市公司应有的治理作用。以2002-2011年沪深上市公司为样本，陈险峰等(2014)[34]考察了董责险、权益资本成本和上市公司再融资能力三者之间的相互关系，结果表明，为规避责任保险机制庇护下公司高管自利行为可能招致的风险，投资者会索取更高的回报，导致上市公司权益资本成本增加，从而降低公司再融资能力。Jia和Tang(2014)[35]则发现，董责险的购买会削弱独立董事的勤勉程度，具体的，独立董事参加董事会的次数与董责险的购买显著负相关。

      综上，董责险对管理层与股东代理冲突乃至企业价值的影响成为近年来公司治理领域的热门话题。但是不论从理论探讨还是从实证结果看，学术界对于董责险的治理效应仍存在争议。大量研究都是基于加拿大、美国和台湾地区等实施董责险信息强制披露地区的上市公司而展开，以我国上市企业为样本的研究极其有限，且结论也不尽一致。此外，现有研究大都聚焦于董责险对单一管理决策的影响，如投资决策、信息披露政策、盈余稳健性、董事会勤勉等，缺乏从系统视角检测董责险对公司价值的整体影响。而这正是本文所要讨论的问题。

      三、研究设计

      (一)实证模型

      本文关注的核心问题是企业董责险的购买对公司价值的影响。一个简单的处理方法是建立企业绩效与董责险及其他影响企业绩效指标的线性模型，并对该模型进行估计。但是，企业对于董责险的购买决策可能是内生决定的，上述模型由于忽视了样本的选择性偏差，其估计结果是不一致的。换言之，那些影响企业董责险参保决策的变量可能同时影响企业的绩效，对这一内生性问题的忽视会导致估计结果存在偏误。事实上，近期有关董责险治理效应的实证研究大都对这一内生性问题进行了控制(Zou et al.，2008[36]；Wynn，2008；Chung and Wynn，2008；Lin et al.，2011；Lin et al.，2013；Gillan and Panasian，2014)。参考已有研究，本文选择采用两阶段处置效应模型(two step treatment effect model)同时估计企业董责险参保决策的影响因素以及该决策对企业价值的影响。尤其需要指出的是，两阶段处置效应模型允许对回归系数进行公司层面的聚类调整(firm-level clustering)。Petersen(2009)[37]指出，在面板数据回归中，如果不对回归系数进行公司层面的聚类调整，会导致标准误的低估和系数显著水平的高估。本文采用经聚类调整的标准误，使得估计结果更为精确。本文的总体回归模型如式(1)所示：

      

      参考Maddala(1983)[38]，本文对式(1)和式(2)进行联合估计。如果

和

是相关的，那么采用普通最小二乘法(OLS)估计董责险的价值创造效应就是有偏的。此时，一个可能性检验(likelihood test)被用来检测(1)和式(2)是否独立(原假设是ρ=0，即两式彼此独立)。绩效方程和参保决策方程的表述见式(5)和式(6)：

      

      上述模型中，企业绩效(P)用Tobin's Q测度。Lindenberg和Ross(1981)[39]指出，相比于ROA，ROE等会计指标，Tobin's Q更适合被用来测度企业绩效，因为Q反映的是市场对于企业价值的期望，可以较少受到管理层蓄意操纵。这一点对于本研究尤为重要：既有研究表明，董责险的购买会激发管理层机会主义行为，加大公司的盈余操纵程度(Wynn，2008；Chung and Wynn，2008)，因此选取会计指标作为企业绩效的代理变量可能导致错误的结论。事实上，公司治理领域和风险管理领域的大量实证研究都选取Tobin's Q作为企业价值的代理变量[40]。

      董责险参保决策用二元离散变量DOINS测度。由于上市公司购买董责险的信息在我国不属于强制性信息披露的范围，因此，难以获得企业参保的明细数据，如保额、保费和免赔额等。借鉴Zou等(2008)、许荣和王杰(2012)、贾宁和梁楚楚(2014)等以中国企业为样本的研究，本文选取一个二元变量DOINS测度企业的参保情况。如果企业在当年购买了董责险，DOINS=1；反之，如果企业在当年没有购买董责险，DOINS=0。由于理论界关于董责险的治理效应仍存在争议，董责险的购买与企业价值之间的关系既可能为正，也可能为负。此外，在稳健性检验中，本研究还选取董责险相对保额这一连续变量作为自变量，考察其对于企业绩效的影响。

      绩效方程和参保决策方程中相关变量的讨论如下：

      1.对于绩效方程的讨论

      企业规模(SIZE)。理论上，企业规模与公司价值之间的关系存在两种对立的解释。一种观点认为，由于可以享受到规模经济的好处，企业规模越大，公司价值越高；另一种观点则认为，规模的扩大会增加管理协调的难度，降低决策效率，并最终损害公司价值。最近的实证研究大都发现，公司价值与企业规模存在负相关关系[41-42]。参考已有研究，本文选取资产账面值的自然对数作为企业规模的代理变量，并预计SIZE与公司价值的关系为负。

      杠杆比率(LEV)。资本结构会影响公司价值，但其效果存在不同的理论解释。Jensen(1986)[43]提出，通过减少可供管理层操纵的自由现金流，债务融资(杠杆比例上升)可以发挥正向治理作用，降低代理成本，因此杠杆比例的上升能够增加公司价值。反对观点认为，杠杆比例的上升会增加企业陷入财务困境的概率，在经济环境较差时(如金融危机)更是会导致企业破产概率增加，因此杠杆比例的上升会损害公司价值。最近以中国上市公司为样本的实证研究大都发现，杠杆比率与公司价值存在负相关关系[44-45]。本文以负债与权益市价的比率测度财务杠杆，并预期LEV与公司价值的关系为负。

      企业成长性(GROW)。Myers(1977)[46]、Smith和Watts(1992)[47]都曾经提出，公司价值依赖于企业未来的成长机会。在验证风险管理工具的使用与企业价值的关系时，Allayannis和Weston(2001)[48]利用研发投入占销售收入的比例代理企业的成长机会。但是，研发投入并不属于强制信息披露的范围，该数据在我们的样本中大量缺失。鉴于此，借鉴Hoyt和Liebenberg(2011)的研究，本文使用销售收入增长率代理企业的成长机会，并预期GROW与公司价值呈正相关关系。

      企业盈利能力(ROA)。Allayannis和Weston(2001)发现，盈利能力强的企业通常享有更高的价值溢价。Hoyt和Liebenberg(2011)在研究ERM与企业价值的关系时，同样将企业盈利能力作为控制变量。基于此，本文以ROA测度企业的盈利能力，并预期ROA与企业价值呈正相关关系。

      产权性质(NATURE)。产权性质是研究我国企业公司治理问题中不可忽视的因素。历史上，由于监管者缺位，国有企业的代理成本普遍较高，公司绩效相对较差；但是，代理成本所带来的绩效下降部分的被市场垄断权力所抵消。随着国有企业改革深入，国有企业的代理成本和市场垄断权力都在降低，但产权性质对企业绩效的综合影响仍然不明确。同时，作为稳健性检验，本文借鉴Chen等(2009)的思路，按照控制层级的不同将国有企业进一步细分为两类：SOECG和SOELG。SOECG为中央政府管理的国有企业，SOELG为地方政府管理的国有企业。

      无形资产占比(INTAN)。随着科技的进步，智力资本、无形资产在现代企业中的价值不断提升。Lev和Sougiannis(1996)[49]较早对无形资产的价值相关性进行了研究，他们发现无形资产的资本化可以显著提升企业股票的回报率。王化成等(2005)[50]、卢闯等(2011)[51]也发现，无形资产存量对未来业绩有着显著的正向关系。基于此，本文预期无形资产占比与Tobin's Q呈正相关关系。

      机构投资者持股比例(INSSHR)。公司治理理论认为，相对于个人投资者，机构投资者在专业知识和企业信息收集方面具有优势，它们可以通过参与企业内部治理机制或者控制权市场的争夺影响公司治理，因此机构投资者的引入可以强化企业内部监督机制，带来公司价值的提升[52]。同时，以中国上市公司为样本的实证研究也发现，机构投资者的引入会改变公司的治理结构和治理机制，最终提升公司价值[53-54]。基于此，本文预期机构投资者持股比例与公司价值呈正相关关系。

      董事会规模(BOARD)。董事会处于公司治理结构的核心位置，作为决策制定机构，董事会对于公司价值具有重要影响。国外的研究大都发现，董事会规模与企业价值存在负相关关系，可能的解释是人员冗余降低了决策效率[55]。国内学者中，孙永祥和章融(2000)[56]发现了与Yermack(1996)相似的结论，而于东智和池国华(2004)[57]则发现，董事会规模与公司价值存在倒U型关系。

      董事会独立性(INDE)。Fama和Jensen(1983)[58]提出，独立董事被授权以选择、监督、考核、奖惩公司的管理层，并通过减轻管理层和股东之间的利益冲突来维护公司的效益。在声誉机制的约束下，和公司没有关联的外部董事因其更高的客观性更能有效地行使监督职能，从而降低代理成本，提升公司价值。王跃堂等(2006)[59]以A股上市公司为样本的研究发现，独立董事比例和公司绩效显著正相关，这种相关性在控制内生性问题后仍然成立。基于此，本文预期董事会独立性与公司价值呈正相关关系。

      两职合一(DUAL)。代理理论认为，在两权分离的现代公司中，利用董事会监控总经理，是股东维护自身利益的一种重要机制；然而两职合一意味着总经理自己监督自己，这与总经理的自利性相违背，因此董事长和总经理两职合一会削弱董事会的监控功能[60]。但是管家理论(Stewardship Theory)认为，两职合一有利于提升企业的创新自由，有利于企业适应瞬息万变的市场环境，从而有助于改善公司绩效[61]。基于此，两职合一对公司绩效的作用有待实证检验。

      管理层报酬(MCOMP)。代理理论假设管理层是劳动厌恶的，因此，通过提供一份富有吸引力的报酬，可以激励管理层勤勉进取；同时，管理层报酬还与管理层自利行为的机会成本相关，报酬越高，管理层背离股东利益最大化目标的动机越小。莫冬燕和邵聪(2010)[62]发现，管理层报酬与公司绩效显著正相关。基于此，本文预期管理层报酬与公司价值正相关。

      除此之外，本文还控制了企业成立年限、行业、年份等变量。

      2.对于董责险参保决策方程的讨论

      企业规模(SIZE)。企业规模对董责险参保决策的影响在理论上存在两种竞争性解释：一种观点认为，由于业务范围更广，复杂性更高，规模较大的公司更容易成为诉讼目标，因此，大企业的董责险参保意愿会更强(Chung和Wynn，2008)。但是，Mayers和Smith(1982)，Core(1997)却提出，大企业往往在企业内部设置法务岗以应对法律诉讼，在有效服务(Real-Service)假说驱使下，小企业参保董责险的意愿更强；此外，由于破产成本与企业规模具有非比例性特征，小企业也更有动机参加保险。实证研究中，王有茹(2007)[63]发现企业规模与董责险参保决策显著负相关，而贾宁和梁楚楚(2014)则发现两者显著正相关。基于此，本文对企业规模和公司价值之间的关系不做预先判定。

      杠杆比率(LEV)。企业发生财务困境的概率越高，遭受股东诉讼的风险就越大，因此购买董责险的动机也越强(Core，1997；Zou等，2008)。财务困境发生概率通常受到财务杠杆比率的影响：财务杠杆比率越高，企业遭受财务困境的可能越大。基于此，预期杠杆比率与董责险需求显著正相关。

      企业成长性(GROW)。Core(1997)提出，为了规避投资不足问题，高成长性企业有更强的动机购买董责险；同时，对于高成长性企业而言，其公司价值更多地依赖于不确定的、无形的成长机会，这无疑会提高企业被诉的风险，并强化企业对于董责险的需求。王有茹(2007)、Zou等(2008)的实证结果均支持了上述论断。基于此，预期企业成长性与董责险需求显著正相关。

      无形资产占比(INTAN)。依据财务困境成本假说，当企业面临破产时，无形资产占比较高的企业会承担更大的期望成本，这是因为由于信息不对称等原因，外部投资者难以准确评估无形资产的价值，导致无形资产所蕴含的未来现金流难以充分实现(Mayers and Smith，1982；Hoyt and Khang，2003[64])。因此，无形资产占比较高的企业有更强的动机购买保险，以降低陷入财务困境时的期望成本。

      产权性质(NATURE)。Zou等(2008)指出，不同产权性质的企业面临的诉讼风险存在差异，进而导致对于董责险的需求各不相同。国有企业大都采取分拆上市的策略，上市公司集中了几乎全部的优质资产，而母公司则保留了营利性较弱的业务单元；出于政治目的或社会管理目的，当地政府会施压国有上市公司，要求其向母公司进行利益输送。因此，国有上市公司面临更高的诉讼风险。与之相对，非国有企业的公司治理水平较高，限制了控股股东进行利益掘取的行为，因此面临的诉讼风险较低。综合来看，国有上市公司对于董责险的需求更高。同时，作为稳健性检验，本文借鉴Chen等(2009)的思路将国有企业进一步细分为SOECG和SOELG，以检验政府不同的控制层级可能带来的影响。

      经营风险(RISK)。股东诉讼通常由股票价格的大幅下降引起，而公司经营风险的增加是导致股票收益波动的重要原因。参考Chalmers等(2002)，本文控制了经营风险可能对企业董责险参保决策的影响。经营风险用过去三年营业收入的标准差测度，并预期，RISK与董责险需求显著正相关。

      机构投资者持股比例(INSSHR)。既有研究认为，具有丰富投资经验的机构投资者可以更加有效地监督和惩戒管理层，更准确的评估管理层努力程度和审慎水平(李维安和李滨，2008)。因此，管理层的利己主义行为受到约束，中小股东发起诉讼的可能性降低，企业对董责险的需求也随之下降。基于此，本文引入机构投资者持股比例，并预期INSSHR与董责险需求负相关。

      管理层持股比例(MSHR)。依据风险厌恶假说，持股比例的增加使得管理层现金流的来源更加集中，管理层的财富受公司业绩的影响更大，索要的风险报酬就越高，因此对于董责险的需求也更强(Core，1997)。但依据代理理论，管理层持股比例越高，股东与管理层的利益一致性就越强，此时，董责险作为监督机制的功能被弱化，企业对于董责险的需求就会降低(O'Sullivan，1997)。综合来看，管理层持股比例对于董责险需求的影响待定。

      股权集中度(CR)。Shleifer和Vishny(1986)指出，股东对于管理层的监督是一种“公共物品”，基于成本—收益综合考虑，小股东往往选择“搭便车”，而控股股东则有充足的激励对管理层实施监督。因此，股权集中度高的企业代理成本相对较低，对董责险的需求也就较少。但是，Cheung等(2006)[65]发现，控股股东可以通过关联方交易、盈余管理等手段掘取上市公司的价值，损害中小股东的利益；Zou等(2008)进一步指出，控股股东与中小股东的代理冲突会提高企业的被诉风险，从而增加对于董责险的需求。基于此，预期股权集中度与董责险需求正相关。

      董事会独立性(INDE)。基于管理层风险厌恶假说，董责险是吸引独立董事做出任职决策的薪酬激励计划的一部分，因此，独立董事占比越高，企业对于董责险的需求越强烈(O'Sullivan，1997)。Core(1997)、王有茹(2007)、Zou等(2008)的实证结果均支持了风险厌恶假说。基于此，预期董事会独立性与董责险需求显著正相关。

      诉讼风险(VIOREC)。公司遭受诉讼的经历是衡量公司治理风险的一个重要指标，也是保险公司制定承保决策的重要依据。在我国，最高人民法院将证券监管机关的行政处罚设置为证券侵权案件立案的前置程序，因此，可以用行政处罚经历代理诉讼风险(Zou等，2008)。在样本观测期内，如果企业曾经遭受过处罚，则当年即其后年份的VIORCE取1，否则取0。本文预期，行政处罚经历与企业董责险需求显著正相关。

      是否增发(AI)。黎来芳和张伟华(2011)[66]发现我国上市公司股权再融资中，大股东以及承销商等中介机构往往出于自身利益考虑，存在盲目“圈钱”行为，低效率使用资金甚至形成大股东对上市公司的资金占用，导致中小投资者获得的报酬低，严重损害中小投资者的利益。因此，股票增发会增加中小股东诉讼的可能。本文设置二元离散变量AI测度企业股票增发实施情况，如果在当年实施了增发，则AI取1，否则取0。本文预期，股票增发与董责险需求正相关。

      是否交叉上市(CLIST)。公司交叉上市会带来股权的国际化，而国外投资者由于具有更高的维权意识，当上市公司出现侵害中小股东利益的情况时，他们发起诉讼的可能性更高，从而使得企业被诉的风险增加。本文设置二元离散变量CLIST测度企业是否会面临海外诉讼风险，如果企业发行了B股、H股或在海外上市，CLIST赋值为1，否则为0。以中国企业为样本的实证研究大都发现，交叉上市会显著提升企业的被诉风险，增加其董责险需求(王有茹，2007；Zou等，2008)。基于此，预期CLIST与董责险需求显著正相关。

      企业成立年限(AGE)。Mayers and Smith(1982)提出，相对于新成立的企业，规模较大、较为成熟的企业对保险产品的需求会降低，这是因为成熟的企业通常建立了稳定、牢固的市场伙伴关系，因此遭受诉讼的风险较低。基于此，本文引入企业年龄变量，并预期AGE与企业董责险需求显著负相关。

      各变量的详细定义见表1。

      

      (二)数据来源

      本研究的原始样本为2002-2013年所有沪深A股上市公司。2002年，平安保险与丘博保险合作推出第一张中文条款的董责险保单，并免费赠与了万科董事长王石，成为国内董责险第一单(许谨良，2007)。基于此，本研究选取2002年作为样本周期的起始年份。同时，参照研究惯例，本文对初始样本进行如下处理：(1)剔除金融类上市公司样本；(2)剔除关键变量取值遗漏的样本；(3)为消除极端值的影响，对主要连续变量做双向5%水平的Winsorize处理。最终，本文共得到1886家企业在2002-2013年间的12709个有效样本。所有变量中，除了董责险购买数据采取手工收集外，其余数据均来自国泰安金融数据库(CSMAR)。

      现阶段，全球主要资本市场中只有加拿大、美国、韩国和中国台湾等部分国家和地区强制上市公司披露董责险相关信息，因此，既有关于董责险问题的实证研究大都基于上述国家的样本而展开。在我国，企业购买董责险的信息属于自愿披露范围，因此公开数据库中难以获取相关信息；但是证监会要求上市公司购买董责险的议案必须经过股东大会投票决定，这就为手工从股东大会决议、企业年报中收集董责险信息提供了可能。参考Zou等(2008)、许荣和王杰(2012)、贾宁和梁楚楚(2014)等研究，本文以“董责险”、“董事和高管责任险”、“董监高责任保险”为关键词，在中国资讯行上市公司公告以及巨潮资讯网上市公司年报中分别进行手工检索，共识别出141家企业436条董责险购买信息。董责险样本企业的年度分布和行业分布情况见表2。

      

      从年度分布看，2002-2003、2007-2009、2012-2013构成了中国企业参保董责险的三个波峰，这一现象恰好反映了由于我国司法改革和企业海外扩张所导致的上市公司被诉风险动态变化的现实。2002年，证监会颁布的《上市公司治理准则》首次提出：“上市公司董事和高级管理人员在执行职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司及股东造成损失的，要承担民事赔偿责任”，这一规定构成了董责险得以发展的现实基础。受此影响，上市公司形成了第一波参保董责险的热潮。2006年，新实施的《公司法》和《证券法》对董事和高级管理人员的义务和责任作了更为明确和具体的规定，例如《证券法》第69条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任”，由此引发了企业投保董责险的第二个高潮。金融危机后，越来越多的中国公司选择海外上市，与之相伴，海外上市公司的被诉风险也集聚上升。据统计，仅2011年前半年，在美国上市遭受集体诉讼的中国上市公司就超过20家①，东南融通等公司相继宣告破产，证券诉讼的灾难性后果迫使上市公司反思自身的风险管理策略，并由此引发随后两年的董责险参保高潮。

      从行业分布看，制造类企业所占比例最高，交通运输业、批发零售业和房地产业次之，这一构成与我国上市公司的整体行业结构基本一致。

      四、实证结果

      (一)单变量分析

      本文将全部样本按照是否购买董责险进行分组，然后对两个子样本组各变量的均值做差异分析，结果见表3。

      从表3的单变量分析结果可见，没有购买董责险子样本组的托宾Q值要显著高于购买董责险子样本组，但并不能据此判断董责险的购买会带来企业价值的下降。正如前文所述，董责险的购买决策可能是内生的，如果不控制样本的内生性问题，所得结论可能出现偏差。因此，要准确评估董责险的价值效应，需要进一步结合下文处置效应模型分析结果。

      

      此外，从表3还可以发现，相对于没有购买董责险的企业，购买董责险的企业往往具有更大的资产规模，更完善的董事会治理结构(董事会规模更大，董事长和总经理兼任的情况更少，独立董事占比更高)，较高的杠杆比率和经营波动性，以及较低的资产透明度(无形资产占比高)。同时，购买董责险的企业股权更为集中，管理层薪酬水平更高(但持股比例较低)，更普遍的在多个资本市场交叉上市，且成立年限更久。另外，企业成长能力、盈利能力、机构持股比例、是否增发、是否遭受过行政处罚等指标在两个子样本间的差异不显著。

      (二)处置效应模型回归结果

      表4报告了控制内生性问题的处置效应模型(Treatment Effect Model)回归结果。模型1和模型2的差别在于对企业产权性质的界定不同：模型1中，产权性质被界定为国有、非国有两类；模型2中，产权性质被进一步细分为中央政府控制的国有企业(DSOECG)、地方政府控制的国有企业(DSOELG)和非国有企业(设定为参照组)。可以看到，不论是模型1还是模型2中，识别样本是否存在选择性偏差的变量“lambda”都在1%的水平下显著，这意味着企业是否选择参保董责险确实是内生决定的，因此本文选择Treatment Effect Model作为回归模型是适当的。

      

      本文所研究的核心问题是董责险是否具有价值提升效应，从模型1和模型2易知，在控制了其他变量的影响后，测度董责险参保情况的变量DOINS的系数分别为0.678和0.620，且在1%的水平下显著，这意味着综合来看，购买董责险可以带来企业价值约40%的提升(样本企业托宾Q的均值为1.6)。许荣和王杰(2012)的研究表明，董责险可以发挥独立的治理效果，显著降低公司的代理成本，从而提供了董责险提升公司价值的间接证据；而本文的研究则首次提供了董责险价值创造效应的直接证据。

      此外，在董责险参保决策方程中，企业规模的符号显著为正，这意味着企业规模越大，企业参保董责险的动机越强，这一结论支持了Chung and Wynn(2008)提出的“诉讼目标”假说：规模大的企业业务范围更广，复杂性更高，更容易成为诉讼目标，因此，参保董责险的意愿会更强。与预期相同，杠杆比率的符号显著为正，支持了财务困境成本假说：杠杆比率高的企业更容易陷入财务困境，遭受股东诉讼的风险就越大，因此购买董责险的动机也越强。同样的，反映企业资产透明度的指标——无形资产占比的符号显著为正，这意味着资产透明度越低，企业越倾向于通过购买保险降低陷入财务困境时的期望成本。与预期一致，产权性质的符号显著为正，这意味着国有企业参保董责险的倾向更高；同时模型2还进一步揭示：国有企业参保董责险的意愿并不会因为政府控制层级的差异而存在不同。与预期相反，测度企业经营风险的变量RISK的符号显著为负，这意味着经营风险高的企业反而更不愿意参保董责险，一个可能的解释是：由于我国资本市场尚不成熟，市场对于题材股的炒作问题异常突出，而经营波动性大的企业(如ST类公司)往往成为炒作对象，因此，股票价格与经营波动性之间并不存在良好的同步性，进而导致经营波动性与被诉可能性之间的关系出现反转。第一大股东持股比例的符号显著为负，这支持了Shleifer和Vishny(1986)提出的“大股东监督假说”：相对于中小股东，大股东有充足的激励对管理层实施监督，约束其机会主义行为，降低代理成本及被诉风险。与预期一致，交叉上市型企业会面临境外投资者监督，其被诉概率更高，因此对于董责险的需求也会更大。此外，企业成立年限与董责险需求显著负相关，而企业成长性、独立董事占比、机构投资者持股比例、管理层持股比例、股票增发和行政处罚经历对企业董责险参保决策的影响则不显著。

      在绩效方程中，企业规模的符号显著为负，支持了“管理效率假说”：规模的扩大会增加管理协调的难度，降低决策效率，并最终损害公司价值。杠杆比率的符号显著为负，这意味着杠杆比率高的企业更容易陷入财务困境，从而损害公司价值。与预期相同，企业盈利性(ROA)的符号显著为正，这表明盈利能力强的企业更容易受到投资者的青睐。无形资产占比的符号同样显著为正，这意味着在知识经济时代，包括智力资本在内的无形资产对于改善公司绩效具有显著作用。与Chen等(2009)的发现一致，产权性质对于公司绩效具有显著影响：中央政府管理的国有企业绩效最好，私营企业次之，地方政府管理的国有企业绩效最差。与预期相同，机构投资者持股的符号显著为正，其正向治理作用得到支持。管理层薪酬规模与企业价值显著正相关，这意味着通过改善激励计划，可以降低代理成本，提升公司价值。董事长与总经理两职合一的符号显著为正，支持了现代管家理论的观点：两职合一能够提高管理创新的自由度，提升决策效率，并最终提升公司价值。此外，企业成立年限与公司价值正相关，企业成长性、董事会独立性、董事会规模对企业价值的影响则不显著。

      (三)稳健性检验

      1.董责险保障程度与公司价值

      由于美国、加拿大上市公司的信息披露更为完整，基于这两国数据的既有实证研究大都采用董责险相对保额作为自变量以分析董责险的公司治理效应(Wynn，2008；Chung和Wynn，2008；Lin等，2011，2013)。相对于采用“是否购买董责险”这一虚拟变量的做法，采用“董责险相对保额”这一连续变量可以捕捉保障程度与公司价值关系的更为丰富的信息。在我国，上市公司购买董责险的相关信息不属于强制披露范围，这导致董责险保费、保额、免赔额等相关信息大量缺失；但是，仍有部分公司自愿披露了上述信息，从而为我们提供了利用相对保额作为自变量开展稳健性检验的机会。由于数据遗漏，董责险样本从141家436条数据缩减为61家205条数据。表5展示了处置效应模型的结果。

      

      从表5可知，董责险的相对保额(PLIMIT)与公司价值显著正相关：在控制其他变量的影响后，董责险相对保额的回归系数分别为9.097和9.731，这意味着董责险相对保额每提升1%，可以带来公司价值近10%的提升。董责险的价值提升效应再次得到验证。在控制变量中，企业规模、杠杆比率、资产透明度、产权性质、机构投资者持股比例、两职合一、企业经营年限的符号与表4保持一致，而企业成长性、董事会独立性的作用变得显著，管理层薪酬的作用变得不再显著。此外，测度样本“选择性偏差”的变量lambda仍然显著。综合来看，采用“董责险相对保额”这一连续变量的回归结果与采用“是否购买董责险”这一虚拟变量的回归结果基本一致。

      2.制度环境与董责险价值提升效应

      作为一个转型经济体，从国家层面看，我国有关投资者保护的立法仍在不断完善过程中；从省际层面看，投资者保护程度还存在显著的地域差异，依据樊纲等(2011)[67]的研究，不同省份的法律执行情况存在显著差异，导致法律惩戒的实际效果各不相同。而法律惩戒效果则可能影响董责险的使用动机，并最终影响董责险的使用效果：当法律保护程度较高时，企业遭受诉讼的可能性更大，企业购买董责险更多的是为了规避管理层的风险厌恶倾向，鼓励其积极进取；而在法律保护程度较低时，企业遭受诉讼的可能性较低，这时董责险更容易沦为管理层的一种“超额保障”，并激发起机会主义行为。基于此，本文设计了如下两种思路以检验制度环境差异对董责险价值提升效应存在的影响。

      第一，将样本企业按照注册地址划分为东部和非东部两个子样本组，其中，东部省份包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、广东、山东和海南[68]。本研究预期，由于法律惩戒的实际效果不同，董责险在东部地区的价值提升效应将更加显著。第二，依据投资者保护相关法律的完善程度将样本划分为2002-2006和2007-2013两个子样本。之所以选择2006年作为分界点是因为，在这一年新的《公司法》和《证券法》相继出台，对公司应承担的民事诉讼责任作了更为细致的规定，从而中小投资者发起证券诉讼的实际威胁更大。本研究预期，由于被诉风险的差异，董责险在2007-2013子样本中的价值提升效应会更加显著。回归结果如表6所示。

      表6的回归结果显示，上文的推论得到了支持。可以看到，在西部子样本中，DOINS的回归系数虽然为正，但不显著；而在东部子样本中，DOINS的回归系数则显著为正。这一结果表明，在西部地区，由于法律保护程度较弱，企业遭受中小股东诉讼的实际威胁不大，这时购买董责险对于公司管理层的激励效果有限；与之相对，在东部地区，由于企业被诉的潜在威胁更大，董责险将发挥正向治理作用，鼓励管理层积极进取，并带来企业价值的提升。同样的，在弱法律保护时期(2002-2006年)，董责险的价值提升效应不显著；而在强法律保护时期(2007-2013年)，董责险更多的发挥正向激励和监督作用，提升公司价值。

      

      3.金融行业样本

      在我国董责险发展过程中，金融类企业一直是购买的主力军。依据本文的调查，在沪深A股44家金融类上市公司中，20家企业都曾购买过董责险，占比高达45%。但是，由于金融企业和非金融企业在业务性质、资本结构等方面存在显著的差异，前文以非金融企业为样本的研究结论是否适合于金融类企业，仍有待验证。基于此，本为以44家金融类上市公司2002-2013年的376条数据为样本，对董责险的价值提升效应进行了重新验证，结果如表7所示。

      

      表7的结果显示，对于金融企业而言，董责险同样可以带来显著的价值增值：DOINS的回归系数分别为0.750和0.488，且在10%的水平下显著。这一结论意味着，董责险的价值提升效应在不同的行业基本稳健。在控制变量中，一个显著的变化是产权性质的影响：在非金融类企业中，中央政府控制的国有企业绩效最好；但是在金融类企业中，非国有企业表现最好。其他的控制变量回归结果与前文基本一致，限于篇幅，不再报告。

      五、结论与展望

      从发展初衷来看，引入董责险的目的是鼓励董事积极进取，更好地履行忠诚义务和勤勉义务，减少董事和高管由于疏忽和不当行为引发民事诉讼的后顾之忧。但是现阶段，由于投资者保护相关法律的欠缺、证券侵权诉讼行政前置程序的设置以及对于共同诉讼的限制，我国上市公司的董事及高管遭受侵权诉讼的实际威胁非常有限。在此背景下，董责险究竟是发挥正向治理作用，激励董事和高管勤勉、进取，从而提升公司价值？还是沦为董事和高管的“超额保障”，助长其机会主义行为，从而损害公司价值？

      以2002-2013年沪深A股上市公司为研究样本，本文实证检验了董责险的购买与公司价值之间的关系。实证结果表明：(1)企业购买董责险的决策是内生决定的，样本存在严重的自选择偏差；(2)在利用Treatment Effect Model控制自选择偏差后，董责险可以带来公司价值的显著提升；(3)董责险价值提升效果会随着制度环境的变化而改变，在投资者保护程度较高、公司面临被诉风险较大时，董责险的价值提升效果会更显著；(4)使用“董责险相对保额”这一连续变量替代“是否购买董责险”这一虚拟变量后，上述结论依然稳健。

      本文的研究结论对于进一步完善公司治理和加强投资者保护具有重要的启示。现阶段，有关证券侵权民事诉讼的法律始终难以获得突破，原因之一是考虑到民事补偿功能的可执行性。补偿功能是现代民事责任的核心，如果加害人不能负担损害赔偿责任，其所具有的制裁功能也就失去了意义。由于管理层的资产(包括薪酬)仅占侵权损害赔偿的很小一部分，可以预见的是，如果没有其他救济措施，中小投资者即使发起侵权诉讼，也难以获得足额赔偿，侵权诉讼的制裁功能也因此大打折扣。但是，董责险却可以将侵权行为人的赔偿责任分散给社会大众，通过损害赔偿的社会化，加强侵权人的补偿能力；同时，它还可以通过免赔额设计、保费厘定等手段，保持对董事和高管的制裁功能，激励其勤勉进取。因此，可以考虑将董责险作为证券侵权民事诉讼法律变革的一个突破口，通过大力发展董责险业务，进一步完善公司治理，加强中小投资者保护。

      本研究仅仅揭示了董责险的购买对公司价值影响的整体效应，对于价值提升内在机制的探讨尚未涉及。董责险的购买是否会影响企业的风险承担策略、并购策略、投资策略、融资策略和盈余管理策略，其内在机制又是什么，这将是今后研究的重点。

      ①21世纪经济报道，2011年6月23日第011版。

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