我国股票市场对货币政策传导效率研究，本文主要内容关键词为：股票市场论文,货币政策论文,效率论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币政策是货币当局或中央银行为实现宏观经济调控目标而运用货币政策工具调节货币供应量或（和）利率水平进而影响宏观经济运行的方针和政策措施的总称。货币政策传导机制是货币政策借助于货币政策工具影响实体经济运行及其实施影响所依赖的路径，是货币政策发挥作用的基础。西方货币金融理论认为，随着经济与金融环境的发展变化，货币政策传导机制经历了从货币渠道（利率渠道）到信贷渠道、利率渠道到汇率渠道及货币渠道到资本市场渠道等数次变迁。尤其是随着资本市场在世界范围内的迅速发展，其在金融体系中的地位日益突出，并逐渐成为货币政策传导的重要渠道。20世纪90年代以来我国对经济的宏观调控力度加大，但实践表明我国稳健的（积极的）货币政策效果并不尽如人意，主要原因在于货币政策传导受阻。因此，提高我国股市对货币政策的传导效率对于提高货币政策有效性具有重要意义。
（一）我国股票市场与经济运行相关性实证研究
股票市场对货币政策的传导可分为两个环节，一是股市走势、股票价格对货币政策操作反应的方向与强度，二是股票价格影响消费、投资等总需求变量并最终作用于宏观经济运行。我国近年来货币政策操作侧重于利率调整与货币供应量的增加。已有不少学者对我国股市对货币政策传导的第一个环节进行了深入研究，结果表明，货币供应量与股市发展之间具有重要关系，
与股票价格之间的相关性分别达到0.827、0.850、0.853，说明中央银行货币发行可对股市产生直接影响。对于股票市场对利率调整的反应，研究发现，1996年5月1日、1996年8月23日、1998年3月25日、1996年6月10日的利率调整对股市有重大影响。所以，本文的分析侧重于股市走势与股票价格对GDP增长、消费及投资的影响。
1.股票市场与GDP增长。股市的发展状况可用股票筹资额／GDP、股票总市值／GDP、股票成交额／GDP等指标来衡量。我国GDP及其增长率与股市各指标的趋势图表明（图略），首先，1991年－1995年期间，GDP与股票市场筹资额／GDP、股票总市值／GDP的走势较为一致；其次，1996年至今，股票成交额／GDP迅速提高，但GDP增长下滑，表明股票市场与GDP增长之间的相关性趋弱；最后，1991年－2002年，GDP总量一路走高，股票总市值增加，但起伏较大，股市筹资额相比GDP总量过小。
2.股票市场财富效应。股票市场财富效应表明消费与股市涨跌之间的关系。全社会消费水平可用社会消费品零售余额表示，影响消费水平的因素是多方面的，如居民收入水平、对未来收入的预期、资产负债状况、通货膨胀率、利率等。这里选取城镇居民人均可支配收入、股票总市值、利率等作为解释变量，进行回归分析。回归结果表明，股票总市值与社会消费品零售余额相关程度极低，仅为0.073，说明我国股市财富效应极为微弱（见表1）。
3.股票市场与投资增长。理论上讲，股市走势与投资之间应呈正相关。投资可用全社会固定资产投资来表示。影响投资的因素有企业家预期、筹资量、利率水平、宏观经济走势、国家政策等，这里选取股市筹资额与金融机构贷款作为主要的解释变量，进行回归分析。回归结果表明，股市筹资额、金融机构贷款总额之间的相关系数分别为0.082、0.248，表明股市筹资对固定资产贡献度较低。
表1 股市财富效应相关数据
年份社会消费品
股票总 城镇居民人均 一年期个人储蓄 通货膨
零售总额市值 可支配收入 存款名义利率
胀率
1991
8227109.20
1700.6
7.89
2.9
1992
96131048.10
2027
7.56
5.4
1993 12462
3531.00 2577.4 9.41
13.0
1994 16264.7 3690.60
3496.2 10.98 21.7
1995 20620
3474.00 4283.0
10.98
14.8
1996
24744.1
9842.40
4838.9 7.47
6.1
1997
27298.9
17529.20 5160.3 5.67
0.8
1998
29152.5
19505.60 5425.1 4.59-2.6
1999
31135 26471.2
5854
2.23
-3.0
2000 34153
48090.90
6280
2.25
-1.5
2001
37595.2
43522.20 6859.6 2.25
-0.7
2002 40911
38329.13
7703
2.25
-1.3
表2 全社会固定资产投资与股票市场
年份
全社会固定资 股市筹资额 金融机构一年期存
产投资（亿元）
贷款总额
款利率
1991 5594.5
5.00 NA 7.89
1992
8080.1
94.09
NA
7.56
1993
13072.3
375.47
26461 9.41
1994
17042.1
326.78
31603
10.98
1995
20019.3
150.32
44628 10.98
1996
22974
425.08
61157 7.47
1997 24941.1
1294.85
74914
5.67
1998
28406.2
840.14 86524 4.59
1999
29855
945.17
93734 2.23
2000
32918
2102.08
99400
2.25
2001
37213
1251.88
112314
2.25
2002
43202
8817.17
139802
2.25
注：这里的金融机构包括人民银行、国有独资银行、邮政储蓄银行、其他商业银行、城市合作银行、农村信用社、城市信用社、信托投资公司、租赁公司、财务公司等。
资料来源：根据《中国统计年鉴》各年、中国统计、国家统计局、中国人民银行、中国证监会等网站整理。
（二）原因分析
实证分析结果表明，我国股票市值、股市筹资额对GDP增长消费、投资贡献不显著，股票市场对货币政策的传导效率不高，本文认为主要有以下几点原因。
1.影响股市财富效应的因素。理论上讲，股市财富效应的发挥应具备几个基本条件：一是股票持有者占全体居民的比重与股票占投资者总资产的比重达到一定程度；二是股市运行平稳以使投资者对未来形成良性预期从而增加消费。而在我国，这些基本的条件并不具备。第一，股票市场规模不大且现有的投资者规模小。我国股票市值占GDP之比虽然逐年提高，1998年至2002年分别为24.9%、31.8%、58%、45%、37.43%，但与发达国家相比仍然较低。更为重要的是，股市中居民投资者规模小。至2001年10月底，我国股市投资者开户数达6500万，占全体居民数的5%，即使按每个投资者以一个家庭为支撑、平均每户家庭3人计算，也不过15%，而同期美国投资者人数占全体居民数的55%。另外，按1980年币值折算，至1999年底我国居民人均拥有股票A股市价总值529.53元，城镇居民人均拥有储蓄存款余额2996.91元，股票资产占总资产的比重不高，而同期美国居民投入股市的资金总额占家庭总资产的38%。第二，股市的平稳运行是财富效应应具备的市场环境，但我国股市运行不平稳，股价波幅大，这里的股市平稳运行并非仅指股市的平稳上涨，而是经常性地处于平稳的升降之中。但研究表明我国股市表现出强烈的不稳定性（李学峰，李向前，2001），主要表现为股指的波幅过大，1992、1994年曾高达389%、223%，1998年至2002年分别为36%、67%、56%、48%、33%。第三，居民收入水平与贫富差距不断加大。财富效应作用的另一个前提即是社会增长的财富较均匀地分配在社会各阶层，但我国近几年经济增长的结果却使不同收入档次的居民家庭收入差距拉大，且有不断加大的趋势；财产收入方面，1997年最高收入户是最低收入户的10.9倍。股市高涨带来的财富增加多集中于高收入阶层，而高收入阶层的消费倾向远低于中低收入阶层，他们多将其资产用于股市再投资而很少用于增加现期消费。这也是阻碍股市财富效应发挥的又一因素。
2.股市对投资贡献度不高的原因。托宾的q理论认为股价上涨使q值上升将带动投资增加，但这一理论并不适用于我国。2000年我国全国固定资产投资剔除房地产后仅为10%，远低于以往近30%增速；与此形成鲜明对比的是股市的高涨，2000年股市新增开户数近1400万，流通股增加近800亿（约增97.3%）。据统计，1999年1月－2000年9月，企业短期投资余额月增长率高达31%，但其中90%用于证券投资，同期企业资产平均增长率仅为6.7%；1999年－2000年企业通过股市筹资额年增长率由12%高涨为123%，其中用于固定资产投资的比例却由11%降为5.9%。所以，即使股市筹资额增长，其对投资增长作用十分有限。这表明我国股市高涨并未与投资增长形成良性互动。鉴于微观经济主体对未来的预期在投资增长中的重要作用，本文认为公众对证券投资收益与固定资产投资收益预期的不一致是导致这一结果的主要原因。近年来我国GDP增速下滑、经济出现总量过剩、市场缺乏高投资领域等原因使微观经济主体对实体经济投资收益预期不高；与此同时，1996年以来中央银行连续8次降息，作为利好信息促使股价上涨，证券投资收益预期随之提高。于是，在企业、公众没有动力增加固定资产投资的情况下，大量资金通过合规或不合规的途径流入股市，在源源不断的资金供给下，股市连创新高，证券投资的高收益预期自我实现，并吸引更多的投资者参与证券投资。结果，实体经济与股票市场走势出现了背离：一方面，中央银行不断下调利率，银行资金充裕，信贷增长缓慢，股市连创新高；另一方面，物价依然下跌，固定投资疲软。这意味着中央银行扩张性货币政策的增量货币多通过各种渠道进入股票市场，在资金推动下股价高涨，但实体经济领域由于得不到更多的资金而增长缓慢。
造成人们对证券投资与固定资产投资收益预期不一致的原因主要在于：①宏观经济走势不容乐观，人们预期投资收益率降低。这些年我国经济的高增长是以经济体制改革和长期受压抑的国内需求释放后的大幅增长为支撑的。时至今日，经济体制改革、国企改革进入攻坚阶段，经济由短缺向低水平、结构性相对过剩转变，它们对经济增长的支撑力度已大为减弱，GDP增速放缓。②虽然中央银行自1996年以来8次降息，但物价的负增长使实际利率仍保持在相对较高的水平上。这些因素综合作用必然使人们对实体经济投资收益预期不高。③股票市场存在体制性缺陷。我国股市一向投机气氛浓厚，投资者对经济的基本面关注程度不高，股价与宏观经济走势、企业业绩相关度不高甚至负相关，而名义利率多次下调降低了银行存款收益，居民具有更为强烈的投机愿望。加上企业从银行借贷与从股市筹集的资金又大量通过各种渠道进入股市，造成更多的资金追逐同样多的股票，必然使股价上涨、股票投资收益率居高不下。所以，我国扩张性货币政策的增量货币不但未通过股票市场作用于投资，相反股市的存在某种程度上阻碍了投资的增长。
（三）对策建议
提高股票市场对货币政策传导效率，主要在于加快股票市场自身的发展，让其具备高效传导货币政策的条件。
1.加快股市发展。这是提高股市对货币政策传导效率的关键，但我国股票市场存在体制性缺陷，主要表现在：第一，公司上市制度存在缺陷。目前我国企业上市虽然不用再由政府直接审批，但仍由券商推荐，并经过专家评审等程序，且总量受计划的严格限制，企业上市是政府或专家选择而非市场选择的结果，上市公司质量必然存在问题，且股票供给不能对需求变动迅速作出反应。第二，股权结构存在缺陷。我国上市公司多由国企改造而来，其中不仅设有社会公众股、法人股，还有国有股、国有法人股。至2001年6月30日，深沪两市上市公司中国有股占总股本的42.33%。股权过度集中于国家使上市公司董事长、总经理通常由国有资产管理部门或政府委派，而普通股股东很少关心公司的经营管理，也很难有效地制约经营者，社会公众股东投资行为短期化。同时，国有股和企业法人股不能上市流通，股价只能反映社会公众股供求关系的变化而被严重扭曲。第三，信息披露不规范。一些上市公司不能依法、及时披露法律规定的必须披露的信息，有的甚至隐瞒重大事实或散布虚假信息，以达到上市、重组或操纵股价的目的，使投资者不能依据真实信息进行理性投资，也为庄家炒作提供了可能。第四，没有优胜劣汰的退出机制。由于大多上市公司是在政府的扶持下从原国有企业脱胎而出，政府对其普遍进行保护政策，上市公司极少退出市场。
2.我国股市存在的主要问题及解决的对策：首先，应从上市公司这一股票市场的根源抓起。证券监管机关应严把上市公司质量关，确保稀缺的上市资源最大效率地在业绩优秀的企业中得到配置，为股市的良性发展打下坚实基础。特别是在目前上市公司整体业绩不佳的情况下，证券监管机关更应强调上市公司自身的内部制度建设，将企业素质、业绩与潜在发展能力作为审核企业是否具有上市资格的首要标准，让那些真正具有发展潜力的企业成为国民经济与股票市场的根基。其次，提高证券监管效率。我国股票市场“新兴加转轨”的特点使其在快速发展的同时缺乏规范性，市场中存在诸多违规行为。因此，加强证券监管、提高监管效率对股市的规范发展具有重要意义。最后，尽快建立合理的股票市场退出机制，针对效益低下的公司，尽快建立合适的市场退出程序，缩短ST时间，坚决遏制庄家对ST公司的恶意炒作，防止宝贵的市场金融资源和信用资源被这些公司消耗掉。
3.股票市场对货币政策传导效率的提高有赖于财富效应的增加，这就需要：①继续加大我国证券市场规模，加大其对宏观经济的影响力度。我国资本市场的一大特点是为国企改革服务，特别是股票市场主要是为国企提供金融支持。但随着市场经济程度的加深，非国有经济对国民经济的贡献度越来越大，它们已成为推动经济发展的巨大动力，自然也产生直接融资需求。但目前我国非国有经济成分进入直接融资市场存在种种障碍，结果，一方面有些上市公司逐年亏损但因缺乏合理的退出机制不能退市，它们为保住融资资格不惜利用各种手段制造虚假信息；另一方面，许多业绩优秀的民营企业被挡在股市之外，严重阻碍了其发展壮大。所以，逐步加大非国有经济成分上市的比重、消除上市中的“所有制歧视”，这将对壮大我国股市规模、提高金融资源的配置效率具有重要作用。②提高股市运行质量，使投资者对未来形成良好、稳定的预期，这需要大力发展机构投资者。机构投资者以信息、专业知识、人才等方面的优势，有动力、有能力对股市进行长线投资，弱化股市的投机气氛。③财富效应大小与广大居民参与股市投资的程度关系密切，所以，应提高居民对股市投资的参与度，而保护中小投资者权益是增强投资者对股市信心进而提高对股市投资参与度的关键。对投资者进行保护的基本标准，目前人们的共识是应扎根于进入市场的信息披露与进入市场后的持续性披露。但目前我国股市信息披露的可得性、及时性、真实性都存在问题，且投资者与上市公司之间、中小投资者与“庄家”之间存在严重的信息不对称。所以，证券监管部门应加强有关信息披露、会计、审计等方面的制度完善，切实保护投资者特别是中小投资者的权益，使广大投资者真正感受到股价上涨对其财富持有的影响。