货币互换工具的理论与应用：美联储的实践与启示，本文主要内容关键词为：美联储论文,货币论文,启示论文,理论论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币互换工具是两国央行间进行国际金融合作并管理流动性问题的重要金融工具。美联储货币互换工具的实践表明，货币互换工具对于稳定双边投资和贸易、维持美元币值稳定和维护投资美元资产的投资者信心、解决市场流动性短缺以及应对金融危机等方面有积极作用。美联储货币互换工具的实践对我国央行开展双边本币货币互换有重要的借鉴意义。
一、货币互换工具是各国央行重要的金融管理工具
货币互换(Currency Swap)起源于国家之间签署的货币互换协议。严格地讲，货币互换可分为商业性货币互换和央行流动性管理工具性货币互换。商业性货币互换通常是指市场中持有不同币种的两个交易主体按事先约定在期初交换等值货币，在期末再换回各自本金并相互支付相应利息的市场交易行为。商业性货币互换是一项常用的债务或资产保值工具，主要用来控制中长期汇率风险，把以一种外汇计价的债务或资产转换为以另一种外汇计价的债务或资产，达到规避汇率风险、降低成本的目的。
与商业性货币互换协议不同，央行流动性管理工具性货币互换是政府间(由两国央行来具体执行)签署的货币互换协议并非出于降低融资成本的目的，而是出于稳定外汇市场、在异常情况下获得流动性便利等方面的考虑。两国政府间签署货币互换协议既可以是“异常情况下”的临时紧急安排，也可以是某次金融危机发生后的金融风险防范措施安排。在双边货币互换协议框架下，一旦两国央行启动货币互换，即可通过货币互换，相互提供短期流动性支持，以达到稳定金融市场的目的。当然，央行流动性管理工具性货币互换也可以起到商业性货币互换的作用，即可为本国商业银行在对方分支机构提供融资便利，降低企业汇率风险和交易成本，并促进双边贸易发展。
二、美联储在不同时期为不同目的曾多次使用货币互换工具
二战后以美元为中心的国际货币体系确立以来，美联储根据不同时期不同目的的考虑，曾多次与其他主要经济国家签订了货币互换协议。
美联储首次使用货币互换工具其主要目的是为了防止黄金储备流失。在布雷顿森林体系时期的国际货币体系是以黄金为基础，以美元作为最主要的国际储备货币，美元直接与黄金按固定比例挂钩。但从上世纪50年代后期开始，随着美国经济竞争力逐渐削弱，其国际收支开始趋向恶化，出现了全球性“美元过剩”情况，各国纷纷抛出美元兑换黄金，美国黄金开始大量外流。为了阻止黄金储备的流失，1962年5月，美联储同法国央行签订首个双边互换协议，到1962年底，美联储已经与其他8家央行达成总额20亿美元的货币互换安排；到1967年5月底，美联储已同14家中央银行和国际清算银行签订货币互换协议。这个时期，美联储利用货币互换工具主要是为了进行市场干预，用互换资金购入其他中央银行所持有的美元，以避免这些中央银行向美联储提出兑换黄金的要求，其主要目的在于防止黄金储备流失。
在布雷顿森林体系崩溃之后，美联储使用货币互换工具主要是为了保持美元币值稳定和维持其他国家持有美元资产的信心。布雷顿森林体系崩溃后，国际货币体系进入所谓的“无体系的体系”时代。在这一货币体系中，美元仍是中心货币，占据着主导地位。美联储已不再面临其他中央银行以美元兑换黄金的压力，而保持美元币值稳定和维持其他国家持有美元资产的信心成为美联储的主要任务，为了避免其他国家央行群体性、大规模地抛售美元资产行动，美联储再次与其他国家央行签订了货币互换协议。在20世纪70年代到90年代中期，美联储对外签订的货币互换协议金额由期初的200亿美元上升到期末的300多亿美元。美联储利用与其他中央银行的货币互换协议所得资金用以购入其他中央银行持有的美元，以达到稳定美元币值和维持他国央行持有美元资产信心的目的。
“9·11”事件后，为防止金融市场巨幅动荡，美联储紧急使用临时性货币互换工具。美国9·11事件后，除了事件造成的直接损失外，投资者和消费者的信心受到了前所未有的打击，美元大幅贬值、股市暴跌和石油等战略物资价格迅速上涨，并快速波及欧洲、亚洲等主要金融市场。为迅速恢复金融市场和商品市场的投资者信心，防止冲击事件效果的蔓延扩散，美联储紧急与欧盟央行、英格兰银行和加拿大央行签订临时性货币互换协议。
三、货币互换工具是美联储应对本次金融危机的重要金融举措
在2007年金融危机发生的前几年，与美国金融市场联系紧密的主要经济体国家的金融机构的资产负债表内外拥有大量的美元资产，这些银行的外汇风险显著上升。以欧洲银行为例，据统计资料，从2000年至2007年的7年间，欧洲银行的美元资产风险暴露占到银行外汇风险增加额的一半。欧洲银行美元资产的主要来源有：货币市场资金约6000亿美元-1万亿美元，货币市场资金来源是其美元资产的主要渠道，货币当局约5000亿美元，外汇掉期市场约7000亿美元。同时还有大量的银行间拆借、欧洲银行在美国设立金融分支机构的美元资金及其他来源。值得关注的是，欧洲银行的表外还大量投资了一些高利率、美元结构性金融创新产品，资产也大部分来源于短期美元资金融资，这可能是欧洲金融机构美元资产风险暴露进一步恶化的关键。这些资产中的绝大部分来源于短期批发市场，而短期批发市场的资金供给状况在遇到外部极端因素冲击的情况下，极易引发金融机构的短期美元融资链断裂。
2007年美国次贷危机爆发以后，特别是随着危机蔓延和雷曼兄弟倒闭，信贷萎缩和流动性短缺问题升级演变成为广泛的金融体系性问题，到2008年夏季，几乎所有的美元资金来源变得极度紧张，尤其是美元离岸市场、欧洲美元(Eurodollar)市场和外汇掉期市场美元融资的市场压力巨大，导致美元市场融资成本快速上升，美元短期融资市场的隔夜指数掉期利率(the Overnight Index Swap rate)和伦敦银行同业拆借利率(the London InterBank Offered Rate)快速上涨，于2008年9月达到了历史最高水平。在美元短期市场融资成本高企的情况下，为了获得更多的短期美元流动性支持，首先是难以从短期市场获得美元融资的银行开始大规模地抛售美元资产，接着许多银行纷纷加入，各个银行出于快速获得美元流动性的目的，导致在出售资产时银行竞相压低美元资产价格，这就形成了美元市场价格不断向下的恶性循环，直到市场上没有银行愿意收购美元资产时为止，这就是所谓的市场美元流动性枯竭，此时金融市场必须要外部干预力量才能逐步恢复市场的融资功能。
为阻隔金融危机的蔓延，为给受危机影响的国家和地区提供流动性支持，尤其是为了给美国金融机构的海外分支机构以及海外美国企业提供流动性支持，美联储与其他央行签订货币互换协议，再次启动了货币互换工具。
2007年12月，美联储与欧盟央行、瑞士央行签订了临时货币互换协议，后来陆续有14个国家央行与美联储签订了货币互换协议，互换总额从2007年的2400亿美元增长到雷曼兄弟倒闭后的6200亿美元，值得注意的是，在2008年10月中旬，美联储取消了欧洲中央银行、英格兰银行、瑞士央行和日本央行货币互换的规模限制，这意味着这4家央行可以获得任意规模的美元流动性。这些美元货币互换协议于2010年2月1日全部到期停止(具体情况见表1)。
四、我国央行货币互换工具的实践
早在2001年，中国人民银行就首次同泰国银行签署了总额为20亿美元货币互换协议。2007年国际金融危机爆发后，吸取了亚洲金融危机的教训，及时应对可能出现区域短期流动性困难，并妥善应对国际社会的援助要求，同时便利双边贸易和投资。2008年12月到2009年8月，中国人民银行先后与韩国央行、香港金融管理局、马来西亚央行、印度尼西亚央行、白俄罗斯央行、阿根廷央行、冰岛央行和新加坡金融管理局签订了金额分别为1800亿、2000亿、800亿、1000亿、200亿、700亿、35亿和1500亿元人民币的双边本币互换协议，总金额为8035亿元人民币，互换协议期限均为三年，同时规定如需延期，双方应再次协商(具体情况见表2)。
我国央行实施货币互换工具主要出于以下几个目的：一是为了应对全球金融危机的巨大冲击，解决双边或区域的流动性紧张问题。2007年美国次贷危机爆发后，迅速蔓延的国际金融危机引发了全球性流动性紧张问题，全球市场需求下降，汇率波动幅度异常，世界经济发展面临着前所未有的困难，这尤其给以外向型经济为主导的亚洲国家和我国的对外贸易带来了巨大困难，处于稳定双边贸易和投资，防止金融危机的蔓延和冲击，根据两国双边市场的需求，我国央行与有关国家地区央行签订了货币互换协议，货币互换工具的实施有效地防范了金融危机的冲击，同时也促进了双边贸易和投资。二是为加强国际金融合作，维护区域金融稳定。区域金融稳定尤其是我国周边国家的金融稳定对我国金融发展和对外贸易有重大意义。在金融危机的巨大冲击下，我国周边许多邻国由于大量短期美元资金快速撤离，金融市场流动性紧张问题日益突出，一些与我国签订边贸本币结算协议的国家也出现了支付困难，严重影响了我国与周边邻国的商品和服务贸易，通过货币互换协议的实施，迅速稳定了双边的贸易和投资，增强了我国与有关国家的金融国际合作，维护了区域金融市场的稳定。三是为实现人民币走向国际化的战略创造条件。人民币国家化的前提条件是人民币必须得到国际社会的认可，而通过货币互换协议的实施，一定程度上说明我国人民币在区域国际市场上已经得到了认可，这可为人民币走向国际化进行探索和创造条件。从我国与有关国家地区签订的货币互换协议来看，为实现人民币国际化的战略目标我国央行在不断地探索和试验。比如在阿根廷、马来西亚和印尼，人民币主要是在贸易中充当支付结算的角色；在白俄罗斯则将人民币作为储备货币；在韩国主要是帮助在华企业进行融资；在香港主要是为逐步形成人民币离岸市场，为未来外国金融机构发行人民币债券、吸引投资者更多配置人民币资产做准备。
当然，从目前我国央行货币互换工具的实践来看，其主要作用还在于稳定双边投资和贸易、解决短期流动性困难以及维护区域金融稳定，央行货币互换工具使用的国别范围和功能拓展值得进一步探讨和研究。
五、美联储货币互换工具的实践对我国的启示
通过比较分析中美两国央行货币互换工具的实践，我们认为美联储货币互换工具的实践对拓展我国央行本币货币互换的功能和扩展货币互换范围方面有一定的借鉴意义。
一是货币互换工具可成为央行紧急应对金融危机或金融市场受到外部极端事件冲击时的措施。在9·11事件后及2007年金融危机爆发后，美联储迅速启动了美元货币互换工具，对防止意外事件引发金融巨大动荡，快速恢复市场信心，遏制信贷萎缩和短期流动性枯竭，防止此类事件冲击效应延续和金融危机的继续扩散功不可没。2007年金融危机爆发后，我国吸取了亚洲金融危机的教训，我国央行与有关国家央行签订了双边本币货币互换协议，对维护双边投资和贸易、防范金融危机对我国和这些国家地区的冲击起到了积极作用，同时进一步扩大了我国央行干预外汇市场的空间和范围。因此，货币互换工具一定程度上可以成为央行紧急应对金融危机或金融市场受到外部极端事件冲击时的措施之一。
二是货币互换工具可成为国与国之间进行宏观审慎管理国际合作的补充措施。本次全球金融危机后，加强宏观审慎监管已经迅速成为各方共识。宏观审慎管理目标在于维护整个金融体系稳定，而维护区域金融稳定也是实施宏观审慎管理国际合作的领域和目标。在国与国之间的宏观审慎管理国家合作中，我国央行通过与我国投资、贸易紧密的国家地区签订双边本币货币互换协议，可以起到便利双边投资和贸易，消除两国汇率波动风险，提高协议国应对国际短期投机资本冲击的能力，维护区域金融市场稳定，防范化解区域金融风险可起到积极作用。因此，货币互换工具可成为国与国之间进行宏观审慎管理国际合作的补充措施。
三是货币互换工具可成为我国人民币国际化战略的措施。通过实施双边本币货币互换，在东亚、中亚甚至南美的新兴经济体国家或转型国家，除了满足双边贸易需求和解决双边短期流动性问题外，人民币正日渐成为这些国家认可的结算货币，甚至在白俄罗斯已经成为储备货币，表明我国的贸易伙伴认可了人民币的地位和稳定性，从而给人民币走向国际化带来了良好的机遇。因此，我国央行应积极进一步扩大双边本币互换协议的国别范围。
四是货币互换工具可成为我国企业实现“走出去”战略的金融支持措施。为开拓市场空间，优化产业结构，获取经济资源，争取技术来源，突破贸易保护壁垒，转移过剩的生产能力，培育中国具有国际竞争力的大型跨国公司，推动和支持我国企业实施“走出去”战略是一种必然选择。我国企业在实施“走出去”战略的过程中，面临的风险之一是汇率的大幅波动，通过我国央行与其他国家央行签订双边本币货币互换协议，一定程度上可以消除汇率波动风险，稳定和扩大双边企业的投资和贸易，有力地支持了企业“走出去”战略的实施。因此，货币互换工具可成为我国企业实现“走出去”战略的金融支持工具。
五是货币互换工具可成为形成人民币离岸市场的措施。2007年全球金融危机后，美联储与14家央行签订了货币互换协议，其中主要是国洲国家，从货币互换总额上看欧洲国家也占到了绝大部分，一方面说明与美国紧密联系的欧洲金融市场受到危机的冲击较大，另一方面也说明稳定欧洲美元离岸市场是美联储防止全球金融危机继续蔓延的关键环节。截至2008年末欧洲美元市场美元存款约占到美国M[，2]的一半，总额已经达到4万亿美元。由于对美国法律、政治、税收和准备金政策和风险的担心，70％的非居民投资者所持有的美元在美国境外，90％的非居民发行的美元债利用离岸市场发行，可以说，没有美元的离岸市场，美元国际化程度远不可能取得现在的程度。美元离岸市场的经验表明，人民币离岸市场对于人民币国际化极其重要。我国央行可通过与香港金融管理局的双边本币互换协议，有意识、有步骤、有目标地逐步培养香港人民币离岸市场的形成和发展，为人民币国际化创造有利条件。
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