股指期货涨跌停板研究，本文主要内容关键词为：涨跌论文,股指论文,期货论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
涨跌停板，也称每日价格波动限制，是指期货合约在一个交易日中的交易价格不得高于或低于规定的涨跌幅度，超出该涨跌幅度的报价将被视为无效，不能成立。
一、涨跌停板的功效
对于涨跌停板的功效，研究者有不同的评价和认识。
正面的评价认为：(1)当市场受到某种信息的影响而出现价格剧烈波动时，通过价格触及涨跌停板价位，启动交易暂停机制，使投资者有较充分的时间了解相关信息，并对该信息的价格影响力度进行判断，从而降低信息的不对称性。(2)涨跌停板可以限制人们因恐慌或跟风心理而造成的过度反应，通过限制当日市场的价格波幅，使投资者冷静下来，回归理性，抑制市场的过度投机。(3)涨跌停板事实上固定了交易者当日的最大损失，与有限财力相配合，减少了交易者的违约动机。(4)涨跌停板通过与保证金制度、每日结算制度相配合，降低了对交易者的保证金要求。
负面的评价认为：(1)机制上的交易暂停阻碍了正确反映某种信息影响力度的价格变动，使得相关信息无法及时、准确的通过交易反映在价格上，延迟了期货价格达到均衡的时间，干扰了期货市场的价格发现功能。(2)由于价格变动受到限制，以及随后可能出现的交易暂停，市场供需无法通过价格调整自动恢复平衡，阻碍了期货市场的流动性。
二、海外主要股指期货交易所对涨跌停板的规定
据英国世界交易所手册网站的不完全统计，目前全球共有29个国家和地区的46家交易所上市了股指期货。无疑这些交易所在合约及制度规则方面上都给我们提供了有益的借鉴，但是在借鉴对象的选取上也应有所取舍，为此笔者从这29个国家和地区中重点选取了文化背景、市场基础、发展历史、交易习惯都与中国内地差异较大的美国、法国、德国和英国四个欧美市场以及与中国内地较为相似的日本、韩国、新加坡、香港和台湾地区五个亚洲市场，通过选取上述九个市场中交易活跃、知名度高、代表性强的十个股指期货合约，特别是其中的两个合约(香港交易所上市的新华富时中国25指数期货，新加坡交易所上市的新华富时中国A50指数期货)与中国内地市场尤为密切，以此作为研究的重点。通过考察其涨跌停板的具体规定，整理出表1。
从表1中可以看出，海外交易所的涨跌停板基本上可分为三类：
1.不设置涨跌停板。Brennan(1986)①通过模型，指出价格限制和保证金的目的一样都是为了降低交易者违约的动力，并认为在有关均衡价格信息很充分的情况下，期货市场没有价格限制的必要，因此一些海外交易所不设置每日价格波动限制，例如表1中的道琼斯欧元区STOXX 50指数期货、FTSE 100指数期货、香港新华富时中国25指数期货和恒生指数期货。
2.设置相对固定的涨跌停板。法国的CAC40指数期货规定了每日价格波动限制的绝对值，即上一个交易日结算价基础上正负200个指数点，同时还辅以“断路器”机制。台湾期货交易所规定了价格限制的百分比，上一营业日结算价正负7%。而日本大阪证券交易所则综合了二者的特点，根据具体指数点位所属的范围，确定了价格波动限制的绝对值。
3.“断路器”机制。从表1中可见，芝加哥商业交易所、泛欧交易所巴黎市场、韩国期货交易所、新加坡交易所都通过类似的“断路器”(Circuit Breaker)机制来限制每日价格波动，其中以最先发明和使用该机制的芝加哥商业交易所为典型代表，其对“断路器”机制的规定最为详尽，以该交易所S&P500和E-mini S&P500指数为例，表2归纳了其基本的限价规则，表3是这一规则在实际交易中的具体应用，体现为绝对值性质的价格限制。
事实上，这种价格限制非常宽松，至今只有1997年 10月27日，S&P 500达到了最后一阶段的价格限制，同时在规则和设计方面又显得过于复杂，投资者不易掌握。在这方面，新加坡交易所实际上为新华富时中国A50指数期货设计了一个“断路器”机制的核心简化版，具体见表4。
但是一些学者的研究却发现“短路器”机制无效。 Kuhn，Kuserk和Locke(1991)②研究了1989年10月13日和 16日的S&P500和MMI期货的交易数据，认为10月13日的两次交易中止，没有证据说明交易中止后波动性有减小，说明它们仅仅延迟了价格发现过程。研究还发现在S&P500指数期货“断路”后，增加的波动转移到了没有“断路器”的 MMI期货。
另有一些研究指出，一个国家和地区是否引入断路器，对这个国家和地区市场的波动性不产生显著影响(见表5)，表明风险管理措施虽然对于一些短期风险规范是非常重要，但是整个证券市场规范化建设、经济和政治因素等对证券市场的波动性影响更大。
笔者认为“断路器”机制实质上是一种既想限制价格波动，又不想损害期货市场价格发现功能的折衷，并且该机制是与海外良好的信用环境、高效的资金汇划系统、强大的会员公司和交易所实力等实际情况相适应的，而这些正是目前中国内地市场的软肋。
三、国内商品期货交易对涨跌停板的规定
国内商品期货交易普遍实行涨跌停板制度，以郑州商品交易所的白糖期货为例，其核心内容是：
1.每日交易时，以上一交易日结算价为基准确定当日涨跌停板价，超过涨跌停板的报价无效。
2.当某一交易日价格出现涨跌停板单方无报价③时，实行“三个停板，强制减仓”的风险控制措施，即如果某合约在第N个交易日以涨跌停板状态收盘，则当日结算时，提高交易保证金比例50%，第N+1个交易日，扩大涨跌停板幅度 50%(只向停板方向扩大)。目的是：通过提高交易保证金比例，增加投资者追缴保证金的压力，促使交易者尽快减仓，并增加结算安全性，减少违约；通过扩大涨跌停板幅度，增加市场流动性，方便交易者尽快减仓。如果第N+1个交易日，未出现涨跌停板状态，则保证金及涨跌停板幅度恢复原来的水平，否则继续采取同样的措施。如果一直到第N+2个交易日，仍出现涨跌停板状态收盘，则交易所可根据情况，主要采用强制减仓的风险控制措施，通过强制盈利方与达到一定亏损程度，且有减仓意愿的亏损方平仓，通过保护弱势一方来保证整个市场的结算安全。在具体减仓时，按照先投机、后套保的原则减仓。
3.以涨跌停板价格成交时，成交撮合原则实行平仓优先和时间优先的原则。
4.对涨跌停板的特殊规定。新品种合约挂盘当日涨跌停板为合约规定的涨跌停板的5倍；新合约挂盘当日涨跌停板为合约规定的涨跌停板的2倍，当日如有成交，下一交易日恢复到合约规定的涨跌停板。当日如无成交，下一交易日继续执行前一交易日涨跌停板；如三个交易日均无成交，交易所可以对挂盘基准指数作适当调整。
5.交易所对出现同方向连续涨跌停板的风险控制措施主要是调整涨跌停板幅度、提高交易保证金及按一定原则减仓等，具体为：
(1)若某一交易日出现单边市，则当日结算时该期货合约交易保证金比例提高50%(收取比例已高于提高后50%的，按原比例收取)，第二个交易日的价幅在原价幅基础上自动扩大50%。
若第二个交易日未出现同方向单边市，则第三个交易日的涨跌停板和交易保证金比例均恢复正常水平；若第二个交易日出现同方向单边市，则当日结算时和下一交易日维持提高后保证金比例不变，下一交易日价幅维持提高后的涨跌停板价幅。
若第三个交易日未出现同方向单边市，则第四个交易日期货合约的涨跌停板和交易保证金比例均恢复正常水平。
(2)若连续三个交易日出现同方向单边市，则交易所可以按一定的原则进行强制减仓。
强制减仓前，先将非经纪会员和客户的锁仓部分自动对冲。然后，交易所将以涨跌停板价申报的未成交平仓报单，且单位平均持仓亏损大于或等于该交易日结算价乘以保证金比例的所有持仓，以当日涨跌停板价与该合约盈利持仓，在平仓范围内按盈利的大小、投机与保值的不同逐级进行分配，撮合成交。平仓造成的经济损失由会员及其客户承担。交易所强制减仓后，下一个交易日该期货合约的涨跌停板和交易保证金比例均恢复正常水平，若下一交易日该期货合约仍出现同方向单边市，则交易所宣布为异常情况，并按有关规定采取风险控制措施。
四、国内股指期货合约涨跌停板的设置建议
一般认为，涨跌停板的设置主要应考虑两个因素，一是与现货市场是否有涨跌停板相适应，二是标的指数的市场波动性。应当特别指出的是，考虑到国内期现货市场的实际情况，还必须考虑第三个因素，即涨跌停板的设置要适应保证金水平。这也是为什么中国内地商品期货的涨跌停板设置往往与保证金水平挂钩(保证金对涨跌停板的覆盖率从125%—175%)的原因。
具体到国内股指期货市场的情况，笔者认为主要应考虑到股票现货市场的涨跌停板为10%④，因此，股指期货市场的涨跌停板也设置为10%，虽然这意味着股指标的指数成分股中的所有股票在当日都要达到涨跌停板的限制的极端小概率事件。但是，鉴于股指期货交易的低成本性，高效性，股指期货当日达到涨跌停板不一定是小概率事件。在这方面，台湾的经验也是如此，台湾证券市场的涨跌幅限制从1989年10月11日放宽为7%一直至今，而1998年7月21日推出的台湾加权指数期货的涨跌幅限制也确定为7%。
注释：
①Brennan,M.J.(1986),A theory of pirce limits in futures markets,Journal of Financial Economics,vol.16,no.2,June,pp213-233.
②Kuhn,B.A.,Kuserk,G.J.and Locke,P,(1991),Do circuit breakers moderate volatility?Evidence from October 1989,Review of Futures Markets,Vol.10.
③当期货合约在某一交易日收盘前5分钟内出现只有停板价位的买入(卖出)申报、没有停板价位的卖出(买入)申报，或者一有卖出(买入)申报就成交、但未打开停板价位的情况，称为涨跌停板单方无报价，简称单边市。
④现货股票存在涨跌幅限制，实际上损害了股指期货的套利功能，因为当指数套利者在复制或模拟标的成分股组合时，如果有任何一只股票达到涨跌停板限制而无法成交时，则指数套利无法进行。但是，目前中国内地市场的这种情况尚无法改变。