当前信用体系下的我国短期融资券发展研究，本文主要内容关键词为：融资券论文,体系论文,信用论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、当前信用条件下我国短期融资券的发展概况
1.我国短期融资券的发行情况
短期融资券是我国借鉴发达国家商业票据做法的一项金融创新，具有商业票据的一些特征，更重要的是它是一种无担保的信用融资工具。短期融资券自面世以来，得到了市场的热烈追捧，发展势头迅猛，累计发行额已超过了企业债规模，成为继国债、央行票据、金融债后第四大债券市场。截至2005年底，全国共有61家企业在银行间债券市场成功发行了79种短期融资券，发行规模达到1424亿元。进入2006年，短期融资券的发行更是进入了上行通道，无论是发行企业数还是发行规模都有了较大的发展。截至2006年前十个月，在银行间债券市场上一共发行了194种短期融资券，发行规模达到2286.9亿元(如图一所示)。
图一：2006年1—10月短期融资券发行情况
数据来源： 中国债券信息网
同时，短期融资券的发展也初步显示了商业信用将逐步取代银行的短期流动性贷款的趋势，这种趋势也将使得企业和银行都向着各自具有比较优势的业务方向发展，最终形成我国合理的信用经济体系。从短期融资券的发展情况看，今年以来企业通过短期融资券来募集资金与银行新增贷款的比例不断提高，除了六月份受央行票据提高利率的影响外，前八个月一直呈稳定地上升趋势，平均增幅达到了35％左右(如图二所示)。
图二：短期融资券发信额与银行新增贷款比例
数据来源：中国债券信息网
2.“福禧事件”对我国短期融资券市场的冲击
福禧投资是我国公路行业中资产规模较大的民营交通集团，拥有沪杭高速公路上海段99.35％的股权、嘉金高速公路25年收费经营权及20％的苏嘉杭高速公路股权。今年3月初，福禧投资曾因发行了面值10亿元的短期融资券，开创了国内非上市民企公开融资的先河。一度被业界认为是我国民营企业获得创新性融资的翘楚。
但是2006年8月随着公司发生的信用事件，为福禧投资10亿元短期融资券评级的信用机构——上海远东资信评估有限公司也发布公告称，其目前已开始实施对福禧投资短期融资券进行跟踪评级程序，并将及时向投资者披露相关的信息和跟踪评级结果。福禧事件爆发后第二天，市场也猛抛其2006年3月发行的短期融资券。当日，06福禧CP01成交价格收盘收益率高达3.81%，创下上市以来的最高。随后，上海远东资信评估有限公司将福禧融资券降至垃圾级C级，福禧融资券评级被下调至垃圾级后，曾在9月6日出现过一次后台成交，当日以79.338元的平均价成交4200万元。
通过图一、图二我们也可看出，随着福禧事件的发生，我国短期融资券市场面临了极大的考验，无论发行额，发行企业数都产生了急剧的下降。以信用评级为基础的短期融资券发行，面临着市场对加强和完善我国信用体系的强烈要求，而长期以来我国薄弱的信用体系也成为了这次事件的矛盾中心。
我们有理由相信福禧事件只是中国债券市场信用风险事件的一个开始，随着发债主体的日益增多，发债主体之间信用差别的多样化，高信用风险的固定收益产品将会越来越多。相应的，专门投资于这类“垃圾债券”的高风险偏好的投资者将会应运而生。而对于以信用评级为基础的短期融资券发行，已经将如何完善我国相应的信用体制推到了市场关注的前台。
通过对我国短期融资券市场的分析，我们可以发现我国信用经济巨大的发展前景，也说明了国际上曾经快速发展的信用经济已在我国显示出了其积极地增长态势。但是我国现行的信用体系却不能适应这种信用经济发展的时代潮流，甚至阻碍了这一积极的发展趋势。这些事实说明了本文分析和研究短期融资券所依托的信用环境，思考如何为这样的一个发展潜力巨大市场提供制度保障的理论研究的现实意义。
二、我国短期融资券所依托的现行信用体系存在的问题
要实现我国短期融资券市场的发展，建立和完善我国相应信用基础环境是必不可少的。信用体制的完善是一个长期系统的过程，同时又需要我们在每一个阶段都要适应市场环境，动态地及时地进行创新。但是，由于我国信用体系的建设起步较晚，人们信用意识比较淡薄，使得我国现行信用体系还面临着诸多问题，特别是针对短期融资券市场，这个主要以信用为支撑的金融市场上，有着诸多缺陷的信用体系着实令人担忧。
1.信用体系建设的宏观视野不强，往往孤立地对待信用环境的建设
我国现阶段的信用体系建设常常给人的感觉是大局观不强，简单地将信用体系建设割裂为相互独立的不同部分，而没有将整个信用体系作为一个有机的系统来考虑。这样做的结果往往使我国的信用基础环境呈现出人为割裂的痕迹，缺乏统一而全面的体系框架。比如这次为短期融资券的发行而发布的《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规则》，《短期融资券信息披露规则》两个配套文件就仅仅将短期融资券看作一个孤立的金融工具，而没有从整个信用体系的建立和信用经济的发展的角度进行宏观考量。仅仅要求短期融资券需要进行信用评级，但却没有考虑到如何以短期融资券为契机，对我国商业信用全面提升进行信用体系建立的考虑。
笔者认为短期融资券的发行应该是为我国今后其他信用产品的开发提供一个契机，对短期融资券市场的规范也应从这个大角度来思考，而以上三个文件对短期融资券的规定仅仅停留在操作层面上，而没有将此次短期融资券的发行融入到我国信用体系建设的整体事业中来考虑。
2.与信用活动相关的法制建设比较落后
从历史和实践的经验看，任何一种金融市场的发展都需要有健全的法制与之相配套。只有在法律的有效约束下，投资者才能进行理性的投资，市场也才会向着稳定和繁荣的方向积极发展。我国信用体系的完善也必须依托法律，做到对待任何信用事件都能从法律中找到行为标准。但是令人遗憾的是，我国信用体系的法制建设还处在非常浅薄的阶段，立法水平滞后，缺乏统一的法律建设体系，执法水平低下，手段也非常单一。比如，我国《票据法》中就没有对商业本票的规定，也就是说对于短期融资券这一本质上的商业本票从根本上就缺乏相应的法律约束规则，从而在实践中很难做到“有法可依，有法必依”。而且，从福禧事件的解决过程中，我们也可以看到由于《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规则》，《短期融资券信息披露规则》没有相应的规定，事件的解决难免像当年“327国债事件”一样由行政指导来结束。这样的行政指导行为直接破坏了人们对市场发展的信心，从而给我国今后的信用市场的发展带来了不利的影响。
3.信用监管缺失
在我国的信用体系内存在着严重的“监管真空”问题。首先，我国的信用监管机构仅为人民银行下的征信局，其行政权力和监管范围都有很大的局限性，而其他与信用相关的监管问题往往由央行、银监会、证监会分别处理，但是由于监管机构间的协调机制还有待提高，像短期融资券这样既涉及到信用评级又涉及到货币市场、资本市场的交叉领域内的监管就会出现多重监管或是监管真空的现象。其次，即使对特定的领域，如评级市场，监管力度也很不到位。比如我国的评级的监管立法工作就十分薄弱，对信用评级机构的市场准入、市场退出、合法经营、不正当竞争等方面的监管法规仍是空白。虽然实施的《证券法》中对证券评级机构以及证券评级从业人员作了一些规定，但还缺少可操作的实施细则。
4.信用评级流于形式而且观念和方法都很落后
由于发债者与投资者之间存在着明显的“信息不对称”，债券的信用评级便成为充分揭示其风险的重要手段。特别是针对短期融资券，由于《短期融资券管理办法》规定企业在进行评级后只需向央行进行备案，30天后即可发行。可见信用评级对短期融资券的发行有着何其重要的基础性的作用。但是，我国目前的信用评级业还很不健全，存在着许多弊端：
1)评级方法不科学，评级质量有待提高
由于我国的评级业务尚未设立统一的协会进行管理，各个评级机构都有自己的评级体系，在评级程序、评级指标、信用级别设置等方面存在较大的差异，随意性较大。而且评级过程僵化，目前的评级公司还没有特别为短期融资券设计相应的评级指标和体系，所以在具体操作中往往采用对长期债券进行评级的标准来进行，这种评级方法严重忽视短期融资券的特征，产生了极大的模型风险。比如，如果仅从长期基本面考虑，福禧投资的资产质量还是比较优质的，但是在突发事件下优质的长期资产并不能保证短期债券的及时偿付。
2)缺乏具有国际声望的市场化的评级机构
我国现行的评级机构大多数拥有行政背景，这就使得评级过程中难免受到行政行为的影响，使得评级结果的科学性和公证性受到质疑。也正是因为如此我国的评级机构才会出现市场创新性不强，提高自身评级能力的动力不足的现象。这种消极的情况将最终导致我国评级机构无法追赶上国际先进水平，从而造成我国信用体系的建设丧失了最重要的信用评级为基础的支持。
3)评定信用等级的可操作性差
检验评级结果的标准是违约概率，并不是信用等级本身。现代信用风险管理的要素之一是不同信用等级对应不同的违约概率。缺乏违约率统计的信用等级内涵是不完整和没有说服力的，甚至是没有应用价值的。国际知名评级机构的评级结果之所以被广泛重视和应用，其根本原因在于这三家不同的信用等级有令人信服的违约率检验记录。我国评级业发展时间短，特别是在企业评级方面，由于缺乏足够的数据，使得评级结果对预计企业违约没有太大的指导意义。
5.企业信用制度十分薄弱
企业是信用经济的主体，是信用市场的服务对象。企业信用制度的优劣是决定信用体系的基础性环节。可是我国目前的现实情况却是还没有建立起统一完善的企业信用制度，企业信用制度更多的仅是人们的一种概念性的认识。特别是在我国短期融资券的发行企业中，还没有形成基本的信用信息系统的建立，每次发行的相关数据和准备材料都没有进行系统的整理和存档。同时，从至今的短期融资券发行情况上看，短期融资券的发行企业仅仅是将每次的短期融资券发行当作各自独立的筹资过程，而不是将短期融资券的发行融入到企业今后的信用制度建立的层面上来考虑，没有认识到通过短期融资券的发行提高自身信用制度的重要意义，使得短期融资券这一本来可以积极提升企业信用制度水平的创新性工具仅仅成为企业的一种新的筹资工具。
三、对完善我国短期融资券市场信用体系的建议
通过以上的分析，我们可以看出短期融资券以及其相对应的信用经济必然会成为中国未来经济发展的重要动力。短期融资券一年多来的发展也说明了我们的市场是愿意接受创新和具有巨大潜力的。完善和健全我国信用体系将会为信用经济的发展提供重要的制度支持，从而使我国金融市场的发展上升到一个新的阶段。
1.实现从大信用的角度发展我国信用体系建设
从国际经验和我国金融市场的发展实践中看，我们建立任何一种体系都要从中国经济发展的长远发展来考虑。因此我们应该将信用体系的构建设定在我国长期经济发展的宏观角度上来思考，随着中国市场经济的不断发展，信用经济一定会成为我国经济发展重要支柱，而信用体系的建立也一定会成为未来我国金融市场进行深层次改革的关键。在这种大背景下，就要求我们在建立和完善信用体系的过程中，争取从高处着眼，从长远打算，将信用体系建设放在经济全局角度来考虑。目前短期融资券市场所依托的信用环境建设就不能仅仅将其视为一个简单的金融工具领域，而是应该从我国未来信用经济发展的长远角度来考虑，将提升短期融资券市场信用环境作为我国信用体系全面建设的有机组成部分，适当地进行全局性和前瞻性的安排。比如，在《短期融资券管理办法》的后续规范中加入对信用评级和信用事件处理的规范性意见，使得短期融资券的发行不仅局限于一种工具的创新，而应该成为一种制度的创新，观念的创新，进而实现良性互动，为随之而来的信用经济的顺利发展提供强有力的操作经验和实践支持，最终形成我国信用体系通盘整合，上下互动的积极局面。
2.加强与信用有关的法制建设
在我国这样的一个新兴市场，信用经济只有在法律的有效约束下才能真正走向繁荣稳定的道路。法制建设的成功与否直接关系到信用经济能否成为我国经济发展的新动力。但是令人遗憾的是，我国信用法律体系还很不完善，甚至缺少基础性的法理支持。鉴于我国属大陆法系国家，立法内容比较滞后，立法程序也十分复杂，我国发展与信用相关的法律规定可考虑在现有的法律文件基础上综合配套国务院行政法规，并在时机成熟的条件下及时地开展相应的立法工作。具体地说，首先要进一步完善《票据法》的相关内容，通过法律修正案及时地将商业票据的相关概念和规范加入到现行法律中来并尽可能为今后立法工作的顺利展开做好铺垫工作。其次，由国务院法制办综合我国当前的信用市场环境先制定出一部符合近一阶段我国信用市场环境的《信用市场管理条例》，并在实践中不断得到市场的正反馈，从而不断丰富和完善现有的对信用概念和相应市场的理解和认识。最后，在各方面条件都比较成熟的情况下，制定和颁布《信用法》，使得我国信用领域的经济活动能够在健全的法律约束下向着健康的方向发展。
3.完善信用监管体制，提高信用监管层次
正如上文所分析的，我国当前信用监管还处在非常低级的阶段，不仅没有专门的监管机构，而且在监管理念，监管方式上还都没有形成统一的思路。信用经济的发展对我国现行的监管体系提出了严峻的挑战，如何建立有效的监管模式已成为金融监管当局所面临的重要课题。笔者认为信用监管体系建立的关键是形成协调的监管机制以及专业的监管手段，将信用监管投放到整个信用经济、金融经济的运营过程中来考虑。在我国当前分业监管的业态下，关键是要明确各监管主体的权责，只有在权责明晰的情况下才能使监管真正落到实处，从而避免“监管真空”或“重复监管”的局面出现。借鉴美国分业监管的成功经验，我们可以通过分析信用产品的开发和使用过程，比较明确地将信用监管的权责分配到不同的监管主体中去。同时，我们也应积极建立和发展各监管主体之间的协调联动机制，形成各监管主体间信息流沟通有效进行，从而最终实现从部门监管向功能性监管的创新性转变。
4.提高我国国内信用评级水平
可以看出，特别是针对短期融资券市场，信用评级是信用市场发展成败的关键。而国内目前的信用评级体系却远远不能适应我国信用经济发展的需要，为了实现我国信用评级业的科学化、公正化，我们必须走出一条自主创新和积极借鉴国外先进经验相结合的发展之路。由于国外评级机构已具有上百年的发展历史，他们的经验和教训无疑是我们学习和借鉴的宝贵经验，积极借鉴国际经验不断提高自身能力已成为我国信用评级业健康发展的合理性选择。最近，穆迪公司收购中诚信49％的股权的案例就成为了我国信用评级企业努力提高自身国际化能力的体现，相信国外成功的信用评级机构的宝贵经验一定会为我国信用评级水平的提高提供重要的支持。但是我们也应该清楚地看到信用评级是整个信用经济的基础，我国信用评级一定要坚持自主创新为根本，将国际先进的评级技术和合理经验与我国经济发展实际相结合，与我国未来信用经济建设相联系，形成具有中国特色的信用评级体系，保证我国自身对信用评级业的话语权和定价权。同时，我国信用评级企业也应积极地发展和丰富我国现有的信用评价体系，逐步创立出适用于不同地区，不同行业，不同债券品种的子评级体系并且将跟踪评级程序真正做到实处。
5.完善信用信息系统建设
任何信用市场发达的国家都拥有着数据充实，内容丰富的信用信息数据库。信用信息系统是科学地进行信用评级，信用产品定价，信用市场监管的重要基础。可以预见我国未来的信用经济发展必然要建立在完善的信用信息数据库之上，信用信息系统也必然会为我国信用市场的发展提供强大的定量化支持。现阶段发展我国信用信息系统首先要提高人们的信用意识，使经济主体认识到信用信息系统的建立对其今后获取金融支持的重大意义；其次，信用信息系统的建立一定要经过科学的规划，从而使得系统的建立能够真正满足信用经济发展的需要，而不是仅仅停留在僵化的数据采集；最后，可以考虑采取一定的激励措施提高经济主体参与信用信息数据库建立的积极性。特别是针对中小企业可以考虑在其提供了真实的资产情况和财务状况后，给予一定的融资支持，从而激发他们参与信用信息系统建设的积极性，形成良性互动，为信用经济的发展创造条件。
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