庄股代理指标分析与比较，本文主要内容关键词为：庄股论文,指标论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国股票市场价格操纵特征
股票价格操纵一直是理论研究的热门话题，国外相关研究一般将坐庄分为三种类型：基于(上市公司)经营活动的股票操纵(Action-based Manipulation)、基于信息的股票操纵(Information-based Manipulation)和基于交易的股票操纵(Trading-based Manipulation)。
在实际的股票价格操纵过程中，三种类型的坐庄并没有严格的界线，改变公司经营活动、散布虚假消息和构造虚假交易往往同时进行来影响股票价格或交易量。尽管三种类型的股票价格操纵在国内外都有发生，但是由于国内股票市场的监管相对不足，大量的股票价格操纵行为是属于基于上市公司经营活动和基于信息的操纵，因此，在研究国内股票市场的价格操纵问题时，重点应该放在股价操纵行为的特征以及具体的操纵手法上。国外股票市场中的坐庄手法主要有三种：第一种是多头型坐庄(Trading Pools)，可以划分成低位买入股票，拉升股价，高位卖出股票获利三个阶段①；第二种可以称为空头型坐庄(Bear Raids)，可以划分成卖空股票，打压股价，买回股票获利三个阶段；第三种手法可以称为逼空(又被称为扎空)(Corner and Squeeze)，逼空主要针对市场上作空的投资者，庄家通过大量囤积被卖空的股票，结果导致卖空者在规定的期限内无法买回卖空的股票来平仓，最后卖空者不得不重新高价买回以前卖空的股票，庄家因而获利丰厚。
由于国内股票市场上禁止空头交易并且没有和股票相关的衍生产品交易市场②，空头型坐庄和逼空在国内股票市场上无法操作，因此在国内股票市场上，庄家操纵股票价格获利的手法只能有多头型坐庄一种，这使得研究中国股票市场的价格操纵问题得以简化。
如果在中国股票市场操纵股票价格只有多头型坐庄一种，那么多头型坐庄的特点就是国内股票市场上所有坐庄行为不可避免的共同特征。以时间为横轴，股票价格为纵轴，图1示意出多头型坐庄的三个阶段。第一个阶段为低位买入股票阶段，简称买入阶段，由0-1之间的时间段表示，在买入阶段价格变化不大，由水平实线表示，股权集中度迅速增加，由向右上倾斜的虚线表示；第二个阶段为拉升股票价格阶段，简称拉升阶段，由1-2之间的斜线表示，此时价格快速增加，股权集中度仍然保持增加的势头；第三个阶段为高位卖出股票获利阶段，简称卖出阶段，由2-4之间的平斜线表示，在此阶段，价格一般先是缓慢然后快速下降，股权集中度则持续下降。
二、多头型坐庄与庄股代理指标
国内相关文献在研究股价操纵问题时，主要考虑坐庄对股权集中度的影响，如使用流通股东人数、流通股股东平均持股数(胡祖刚、袁国良和黄正红，2003；鲁桂华，2005)；总股东户数、总股东户数和股本总数计算而得的全部股东平均持股数(黄渝祥和李军，2002；李占风和何羡珠，2004)；以同一个月中每笔成交金额大于10万元的所有交易的成交金额之和占总成交金额的比例，持有10万股以上的股东所持有的股票之和占流通股总数的比例(唐俊和宋逢明，2002)；公司前3位大股东的持股比例之和，公司前3位大股东持股比例的平方和(赫芬达尔-荷西门指数，Herfidarl-Herschmen Index)，最大股东与第二大股东持股比例的比值(王咏梅，2001)；大户持仓比例(郭军、张胜和陈金贤，2002；张胜和陈金贤，2001)；流通股数量、流通股对总股本的比率、前10大股东持股比率的平方和、前5大股东持股数量对总股数的比率(鲁桂华，2005)。于鸿君和王震(2005)考虑了股价操纵过程中的价格因素，将股权集中度与股价综合成股东人均市值指标。
下面分析在多头型坐庄的各个阶段，上述庄股代理指标如何变化，特别是股东人均市值、股东人均持股数、前10大股东持股比例平方和、前5大股东持股比例、流通股数量和流通股比例。
在买入阶段，由于庄家的资金远高于普通投资者，所以股东人数减少，相应的股东人均持股数增加，股东人均市值增加，当庄家所使用的任一账户的持股比率达到前10大股东的水平后，前10大股东持股比例平方和增加，当持股比率继续增加到一定程度，前5大股东持股比率也会增加，在没有配股、增发、送股和转增的情况下，流通股数量以及流通股比例不变。
在拉升阶段，由于庄家已经掌握了足够多的股票，所以股东人数变化不大，相应的股东人均持股数基本不变，但股东人均市值继续增加，前10大股东持股比例平方和、前5大股东持股比率、流通股数量以及流通股比例也都变化不大或没有变化。
在卖出阶段，由于庄家将手中的股票转移到普通投资者手中，由于普通投资者资金有限，所以股东人数增加，相应的股东人均持股数减少，股东人均市值减少，由于庄家卖出的股票数目巨大，加之流通性的原因，股票价格在这一阶段最后一定会下降，所以股东人均市值比股东人均持股数下降的更多。当庄家持股数量从前5大股东退出后，前5大股东持股比率继续降低到一定程度，前10大股东持股比例平方和也会减少，在没有配股、增发、送股和转增的情况下，流通股数量以及流通股比例不变。
通过上述分析可以知道，对于股票价格操纵反应最显著的是股东人均市值，其次是股东人数和股东人均持股数，再次是前10大股东持股比例平方和以及前5大股东持股比率，最后是流通股数量以及流通股比例(详见表1)。
表1 股价操纵各阶段庄股代理指标的变化结果
庄股代理指标
买入阶段 拉升阶段 卖出阶段 反应程度排名
股东人均市值 增加 增加 减少1
股东人均持股数
增加 不变 减少2
前十大股东持股比例 增加不多
不变 减少4
前5大股东持股比率 增加不多
不变 减少5
流通股比例
不变 不变 不变6
流通股数量
不变 不变 不变7
三、庄股代理指标的显著性比较
尽管理论研究中往往使用不止一个代理指标来研究庄股，当然并不是使用的指标越多对庄股的刻画越准确。这些指标在反映股权集中度高低的同时，可能还表现一些与坐庄无关的性质，所以过多的庄股代理指标有可能降低识别庄股的准确性。以鲁桂华(2005)构造的逻辑回归(Logistic Regression)为基准(Benchmark)，我们检验并比较上述指标识别庄股的显著程度。
(一)样本数据来源
根据中国证监会网站上公布的处罚公告，1996年至2003间共有44只股票被发现存在股价操纵现象(鲁桂华，2005)，其中有33个案例可以查出准确的股价操纵开始时间和结束时间，平均操纵时间为10.67个月(中位数为7个月)。由于中国证监会及股票交易所的相关规定在1998年及以后的年报中才要求披露股东人数，因此鉴于数据的可获得性，我们只能够计算1998年末以后的股权集中度指标，所以研究的重点是在1998年12月31日后结束的股价操纵案例，这样的案例涉及到11只股票(详见表2)。
表2 中国证监会处罚的股票和跳水股
股票代码 000008000012000048
000049000425 000503
处罚股 股票名称 ST亿安南玻AST康达尔 深万山A
徐工科技 海虹控股
股票代码 000563000682600180600677600796
股票名称 陕同投A
ST东方
九发股份 浙江中汇 钱江生化
股票代码 000058600857000015000048000557600625
股票名称 深赛格
工大首创 PT中浩A* ST康达尔 ST银广夏 PT水仙*
股票代码 600700600837000425000540000558000627
股票名称 数码测绘 都市股份* 徐工科技 世纪中天 莱茵置业 百科药业
跳水股 股票代码 000702600090600228000720000725600062
股票名称 正虹科技 ST啤酒花 昌九生化 鲁能泰山 京东方A
双鹤药业
股票代码 600136600217600645600737600890
股票名称 道博股份 秦岭水泥
望春花ST屯河
中房股份
注：海虹控股、九发股份、PT中浩A、PT水仙和都市股份相应的年报数据缺失。
在2000年至2001年，2003年至2004年期间，先后有数只股票在基本面没有大的变化的情况下，股价出现连续跌停，俗称“跳水股”。由于庄家经常将手中的股票进行质押融资，再将取得资金再次投入到股票的炒作之中，所以庄家会采取种种手段护盘，维持股价。如果股票价格不受控制的下跌，质押的股票会被强行平仓，股价就会表演高台跳水，导致崩盘③，因此，股价跳水往往被看作庄家出现资金链断裂的结果。我们采用鲁桂华(2005)的标准，把股价连续3个交易日出现跌停的股票认为是庄股。根据国泰君安数据库的收益率数据统计表明，这样的股票一共有23只(详见表2)。
股东人数、总股本、流通股本、股票月收益率、前10大股东持股比例数据取白色诺芬CCER中国证券市场数据库，时间由1998年1月至2003年12月。除了数据缺失的股票外，表示股权集中度的户均持股数、前5大股东持股比率和前10大股东持股平方和比较高，同时这些庄股的股东人均市值也较高，全部处于前20％分位的水平④。
我们以虚拟变量m表示是否存在股价操纵，当m=1表示存在股价操纵，该股票在当前时刻为庄股，否则m=0。对于被处罚的庄股，从庄家开始介入到退出的时间内，对应股票的m取值都为1；对于跳水股，由于平均股价操纵时间为10.5个月，为方便起见，认为股票跳水前一年的时间内存在股价操纵，相应的时间段中m取值为1，其他时间m取值为0。
(二)庄股代理指标的显著性检验
如果庄股被确认为庄股的可能大于被确认为非庄股的可能，则识别成功；同理如果非庄股被确认为非庄股的可能大于被确认为庄股的可能，则识别成功(SAS 9.1 HELP)。下面以鲁桂华(2005)构造的逻辑回归(Logistic Regression)为基准(Benchmark)，我们检验并比较上述指标识别庄股的显著程度。
1.原有指标识别庄股的回归结果
鲁桂华(2005)使用的回归方程如公式(la)和公式(lb)所示：
根据公式(la)和公式(lb)回归的结果如表3所示，除了流通股比例对于庄股识别并不显著外，其余几个指标可以较好的识别历史上的庄股和跳水股，识别成功率最高达到了88.3％。
2.单因素回归结果
实际上，股东人均持股数、流通股数量、流通股对总股本的比率、前10大股东持股平方和、前5大股东持股数量对总股数的比率和股东人均市值都可以看为股权集中度一类的指标。我们下面分别以上述庄股代理指标进行单因素回归，一方面可以比较这些指标对识别成功率的贡献如何；另外一方面，引入不当的庄股代理指标有可能降低识别庄股的成功率而且人们在实务操作中往往倾向于使用简单的单一指标。回归方程如公式(2)所示，回归结果如表4所示：
其中，FACTOR分别取lnMVPS、lnSPA、HHI、TOP5RATIO、TSR和lnTS。
股东人均市值对庄股的解释能力最高，达到90.4％，甚至比公式(la)和公式(lb)中的因素回归模型的识别效率还要高，同时也说明加入其他指标会干扰庄股的正确识别。对庄股解释能力次强的是股东人均持股数，达到了84.0％，其他指标对庄股识别的成功率均不足50％。因此，我们可以说在公式(la)和公式(lb)的回归中，识别庄股的成功率主要来源于股东人均持股数。
由于庄家和普通投资者资金实力上的差距，一个庄家账户等于几十甚至几百个小投资者，所以股东人均市值、股东人均持股数、股东人数才能反映出股价操纵的存在，而股东人均市值可以看作股东资金实力的综合表现。
3.股价操纵与股东人均市值
王震(2006)将所有上市公司按照股东人均市值由小到大分成5组，认为股东人均市值最高的第5组股票(即股东人均市值前20％分位的股票)是“嫌疑庄股”。在被处罚的11只股票中，海虹控股(000503)由于操纵时间太短而无法得到股东人均市值数据，除了浙江中汇(600677)以外⑤，其他9只股票在被操纵期间显示出共同的特征：在股价操纵开始之前，股票的股东人均市值指标并没有进入第5组；当股价被操纵后，股票的股东人均市值迅速上升，进入第5组；当股价操纵结束后，股东人均市值下降，脱离了第5组(详见图2)。我们考察股票跳水前后的股东人均市值，发现了类似的规律：在股价跳水前，这些股票的股东人均市值全部处于最高的第5分组，即“嫌疑庄股”一组；当股票价格跳水后，这些股票的人均市值全部退出了最高分组。
根据对历史上被处罚的庄股和跳水股的分析，股东人均市值指标可以反映拉升阶段和卖出阶段价格和价值的背离，由于庄家还未完全将高估的股票转手给普通投资者，坐庄的危害还在可控制的范围之内，所以股东人均市值指标可以作为一个庄股预警指标。
四、本章小结
在国内现有股票交易制度下，国内股价操纵只能采用多头型坐庄的手法。以历史上被处罚的庄股和跳水股为样本，发现股东人均市值指标的识别成功率高达90.4％。通过对历史上被处罚的庄股和跳水股进行验证，发现当这些股票被操纵时(或跳水之前)，股东人均市值上升到全部股票的前20％分位，当股价操纵结束后(或跳水之后)，股东人均市值下降，脱离了全部股票的前20％分位。据此，我们认为股东人均市值指标可以作为股价操纵的预警指标。
注释：
①尽管将多头型坐庄简单的划分成几个阶段，并不意味着这几个阶段有着严格的界限。比如在买入阶段并不是一下子买入最终所希望持有的全部股票，很可能从成本的角度考虑，暂时抛出一部分筹码，反复操作。
②第一种真正意义上的股票衍生品是宝钢权证，于2005年8月22日上市，在本文所研究的时间范围之外。
③以吕梁操纵中科创业为例，2000年10月，吕梁方面持有中科创业股票6500万股，当时40元的股价已经接近融资止损线。股价每下跌一元，他们就得向质押的股票里补足6500万元，否则证券营业部就要强行平仓。当中科创业几天内由40元跌到35元时，吕梁方面就被迫贴进了将近5亿元资金(李成立，2004)。
④由于篇幅所限，相关统计数据没有列出，可以直接向作者索取。
⑤至于浙江中汇股价操纵一案，由于庄家“账面没有盈利。”(证监责改字[2003]3号公告)，价格和价值背离的程度较小。尽管如此，在股价操纵期间，股东人均市值也有一个较大的上升，由第1分组上升到第4分组，当庄家被处罚后，人均市值又降到了第1分组。
标签：股票论文; 庄股论文; 流通股论文; 股票市值论文; 股票庄家论文; 操纵股价论文; 操纵市场论文; 股票分析论文; 坐庄论文; 投资论文; 股东论文;