政治冲击、不确定性与企业现金持有，本文主要内容关键词为：不确定性论文,现金论文,政治论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
新制度经济学强调从宏观经济到微观企业都显著受制度环境影响。[1-3]然而，环境具有不确定性，并且其程度日益增强。在转轨经济与新兴市场并存的中国，环境不确定性成为中国企业面临的最基本特征。[4]在众多环境不确定性来源中，由官员变更产生的政治冲击通常被认为是其主要来源。[5]一方面，政府行为实际是官员个人行为整体加总的结果，[6]尤其受主政官员(如党委书记)的影响。因任期限制、交流等原因，官员变更已成常态。[7，8]另一方面，官员之间存在异质性，政策偏好各不相同。因此，官员变更产生的政治冲击会改变原有政治生态，加剧未来政策不确定性，从而显著影响企业行为。 面对官员变更这种环境不确定性，企业如何应对？近年来，诸多西方学者利用跨国数据或美国数据考察总统或州长选举产生的政治或政策不确定性对企业的影响，研究发现，政治冲击会显著降低投资对股价的敏感性，[9]面对此种政治不确定性，企业会审慎投资、缩减投资水平，[10]亦会推迟IPO、减少IPO活动，[11]还会增加会计稳健性。[12]少数国内学者受国际启发，开始关注官员变更产生的政治或政策不确定性对企业行为的影响，主要利用省长和省委书记或市委书记更替衡量政治或政策不确定性，研究发现，面对政治不确定性，中国企业会显著缩减投资水平、[13-15]变更募集资金投向、[16]增加慈善捐赠以寻求政治支持。[17]此外，企业是否会通过其他决策(如现金持有决策)应对官员变更产生的政治冲击？现金持有是企业重要财务决策，涉及资产配置，能显著影响其资本成本和投资有利润项目的能力。[18]现金持有具有预防性动机，[19]面对不确定性，该动机会增强，能较好预防政治冲击可能带来的不利影响。因此，我们从现金持有视角，考察企业如何应对官员变更这种政治冲击。 过去几十年，无论发达市场还是新兴市场，企业都持有越来越多的现金。[18，20]这些现象表明，对现金持有水平的影响因素及其作用效果展开研究十分必要。现金持有的研究，主要基于权衡理论、代理理论、优序融资理论，从微观、中观和宏观层面对其交易性动机、[21]预防性动机[19]和代理动机[22]进行考察。然而，鲜有研究关注政治安排对现金持有的影响。本文从官员变更视角，研究政治冲击导致的不确定性对现金持有的影响，为现金持有的预防性动机提供新的经验证据。并且，官员变更作为典型的外生事件，不会因某个个体公司而转移，能较好控制现金持有决策的内生性问题。 在充满不确定性的环境中，由于存在外部融资的固定成本，企业会将持有现金作为日后借款需求的缓冲，不确定性与现金管理之间存在一定关系。官员变更这种政治冲击引起的不确定性，会提高企业面临的经营风险，增加未来现金流的不确定性。为应对不确定性增大而带来的破产风险，企业可能出于预防性动机而提高现金持有比例。当企业所在地区的领导人发生变更时，其现金持有是否会发生变化？这种变化在不同产权性质下是否存在差异？这种变化是否具有实质性影响？这是本文研究的主要问题。 本文以世界银行[23]选定的中国120个城市为对象，以市委书记变更衡量政治冲击，考察政治冲击产生的不确定性对企业现金持有的影响，探讨地方官员如何作用于微观企业，为有关中国模式的讨论提供理论与经验证据。 本研究可能的创新有：(1)从官员变更的政治冲击视角，揭开官员个体偏好和政治升迁激励导致的政策不确定性，如何影响企业的现金持有行为，为理解中国奇迹和地区经济发展提供新的视角；(2)本文不仅考察政治冲击对现金持有的影响，而且分官员来源和产权性质分别进行考察，还从其经济后果——现金持有价值方面做进一步探讨，这有助于系统理解官员变更产生的不确定性如何影响企业现金持有，同时也有助于理解政治安排对实体经济决策的影响；(3)通过考察官员变更的政治冲击对现金持有的影响，不仅拓展了应对政治不确定性的研究范围，有益补充了官员变更方面的文献，而且还从宏观政治层面对现金持有文献进行了有效补充；(4)相对已有政治不确定性的国际跨国研究，本文是在同一个国家内不同城市间市委书记更替产生的政治不确定性，是针对同一大环境下不同地区的比较分析，可在更大程度上控制国家之间的其他内生性因素的影响，所得结论更纯粹，是对已有跨国比较政策不确定性与企业行为研究的有益补充。 一、理论分析与研究假设 1.政治冲击与企业现金持有 诸多西方学者已证实，官员变更会产生政治或政策的不确定性，[24-26]且在缺乏权力制约的经济体中影响更大。[25]对我国，由官员变更这种政治冲击产生的不确定性更是显著存在，已被相关研究证实。[13-15]转轨与新兴市场并存的当下中国，政治和人事上集权、经济上分权的分权权威制[27]和以相对绩效考核的政治晋升机制[28]的结合，使地方政府及其主政官员既有动机又有能力发展经济、制定政策。官员具有异质性，导致其具有不同政策偏好。研究发现，不同官员在任期内的经济政策决策存在异质性。[29]在组织任命、任期受限和激烈的政治锦标赛等多种机制的作用下，新任主政官员如党委书记，具有很强动机实施差异化政策。外加“新官上任三把火”的中国政治传统，使官员变更的政治冲击产生的不确定性加剧。 官员变更这种政治冲击产生的不确定性，使企业环境不确定性程度增加，导致企业未来现金流呈现高度不确定性，经营困难或破产风险大为增加。政治不确定性的存在也会显著影响市场参与者的风险预期，[28]显著抑制企业通过资本市场的直接融资和金融机构等的间接融资，外部融资成本会显著提升。优序融资理论认为，不完善的资本市场中，内部融资成本低于外部融资成本。[30]由于官员变更这种政治冲击会提升企业外部融资成本，企业自然会增加对内部融资的依赖，尤其是对自身现金持有水平的依赖。并且，现金持有本身也具有典型的预防性动机，[19]面对政治冲击的不确定性，这种预防性动机会明显增强。企业出于风险规避和预防性动机，会通过现金管理的方式提高现金持有水平，以应对官员变更这种政治冲击可能给企业未来带来的不利影响。因此我们预期，官员变更的政治冲击会提高企业的现金持有水平，提出H1： H1：其他条件不变，政治冲击会提高企业现金持有水平 2.官员来源对政治冲击效应的影响 官员具有异质性，新任官员来源不同其产生的政治冲击程度亦不同，[31]也会使其对企业现金持有水平的影响存在差异。较之内部升迁，外部调任的新任官员(如市委书记)导致的政治不确定性程度会更大。[14]首先，从适应性角度分析。虽然新任官员都需要对新岗位和环境进行适应，但内部晋升的官员由于之前有当地工作经历，并且对当地环境和领导班子熟悉，能很快适应。[7]对外部调任官员而言，新的工作岗位和环境可谓是全新的，其适应相对要慢。其次，从政策不确定性角度分析。虽然新任书记都会导致政策具有不确定性，但对政策不确定性的影响程度不同。因为内部晋升的新任书记此前就是当地领导班子的重要成员，曾参与地区以前经济政策的制定，对原有政策有较强的认同感，倾向于延续原有政策，短期内实施新政策的可能性较低。并且，内部晋升的新任书记和前任书记以及当地企业都存在较为密切的联系，一般碍于情面不愿马上打破当地政治生态环境。[17]因此，内部升迁的新任书记产生的政治冲击程度较小。但对于外部调任的新任书记而言，其对原有政策的认同感较低，倾向于改变原有政策，短期内实施新政策的可能性较大。并且，其和前任书记以及当地企业几乎没有交集，一般不会碍于情面，更可能在短时间内打破当地政治生态环境而重新分配资源。因此，外部调任的新任书记会产生更高的政治不确定性。故较内部升迁，外部调任导致的政治冲击的不确定性程度更大，其对现金持有水平的影响可能也更大。因此，我们预期，相比内部升迁，外部调任新任官员产生的政治冲击更会提高企业的现金持有水平，提出H2： H2：其他条件不变，相比内部升迁，外部调任官员产生的政治冲击更会提高企业的现金持有水平 3.产权性质对政治冲击与企业现金持有关系的影响 政治冲击的不确定性总体上会提高企业现金持有，但这种影响受制于企业的基本特征，其中很重要的是其产权性质。基于下述三个方面，政治冲击对企业现金持有水平的正向影响，会因产权性质不同而存在差异： 首先，不同产权性质的企业拥有的信息能力不同。通常，民企存在信息劣势，国企具有信息优势。受此影响，政治冲击的不确定性对不同产权性质的企业现金持有水平的影响可能会不同。不同企业获取政策信息的渠道和能力千差万别，这会改变政策不确定性对企业行为的影响程度。国企由于与各级政府存在天然关系，关系网络使双方在信息传递上具有优势，甚至能为其获得某些寻租能力。[32]国企利用这种信息优势，能较好地预判当地政策变化和该变化对企业决策行为的可能影响及其程度。然而，较之国企，民企存在明显的信息劣势，难以很好地做到这一点。因此，相比国企，官员变更这种政治冲击的不确定性对民企造成的不利影响会更大。故民企现金持有的预防性动机会更强，会持有更多的现金。 其次，不同产权性质的企业拥有的融资能力不同，民企较国企面临更为严重的融资约束问题。受此影响，政治冲击的不确定性对不同产权性质下企业现金持有水平的影响可能也会不同。研究证明，民企较国企面临更严峻的融资约束。[33]较国企，民企普遍存在所有制的金融歧视。[34]国企因其国有性质和国有银行乃“一奶同胞”，存在天然密切关系，使其较民企更易获得且获得金额更大、成本更低的银行贷款、[35]信用贷款，[36]更易得到政府支持、[37]更软的预算约束等。[38]因此，较国企拥有的融资便利，民企明显存在融资困境，并且很容易受所处政商环境的影响。当书记更替时，由此产生的政策不确定性很可能使民企融资约束问题变得更为严重，从而增强其现金持有的预防性动机。因此，较之国企，民企会持有更多现金，以应对政治冲击对其未来融资的不利影响。 最后，当企业处于财务困境时，政府对不同产权性质企业的态度会不同。一旦国企出现财务危机，政府自会发挥“扶持之手”作用。然而，民企则不然，更会任市场自由选择。一旦出现财务困境，则不会像国企那样享有政府提供的再融资或债务重组等“救援”。[39]因此，民企面临更加不确定的融资环境，往往会囤积大量现金以应对可能发生的财务困境。当书记发生变更时，这种政治冲击的不确定性会导致民企面临更大的风险和预期不确定性，其现金持有的预防性动机进一步增强，从而持有更多现金以规避由此可能引致的财务困境。国企可能自恃政府会出手相助而不担心财务困境的发生。因此，国企对书记变更这种政治冲击的不确定性反应不会很敏感，现金持有水平也不会受太大影响。综上分析，我们预期政治冲击对企业现金持有水平的正向影响会受其产权性质影响，提出H3： H3：其他条件不变，企业的国有产权性质会弱化政治冲击对现金持有水平的正向影响，该正向影响主要存在于民营企业 4.政治冲击与企业现金持有价值 不确定性的存在增加了企业等待新信息的价值。[40]相关研究发现，投资等待是有价值的，[41]在面临政治不确定性时，企业会减少投资或延缓投资，直至政治不确定性得到缓解或解除，[10，26]从而导致等待期权价值增加。不确定性与现金管理之间也存在一定关系。在官员变更的政治冲击下，企业面对的环境不确定性显著增加，导致未来现金流不确定性、财务困境和破产风险增加，外部融资成本也会增加。当现金持有水平增加时，不仅可以有效规避财务困境、缓解对外资金依赖，还可作为日后融资的担保和未来投资的资本。因此，为规避政治冲击可能造成的不利影响，企业通过增加现金持有水平，将持有的现金资产作为预防未来风险和捕捉未来机会的有利工具，从而有效促进企业价值提升。于是，受政治冲击影响，企业增加的现金持有具有正向价值效应，即会增加其现金持有价值。据此分析，提出H4： H4：其他条件不变，企业因政治冲击所增加的现金持有具有正向的价值效应 二、研究设计 1.样本选择与数据来源 本文以2003-2007年中国沪深A股上市公司为初始样本。样本区间为2003-2007年，原因在于CSMAR数据库中上市公司控制人文件，关于终极控制人性质的数据是从2003年开始披露；另外，考虑到金融危机对企业融资约束和现金持有的影响，将样本期间终点设定为2007年。该样本区间内，外部宏观环境较为稳定，企业现金持有水平受外部宏观环境波动影响较小，背景较为干净，更有利于我们观测官员变更这种政治冲击对企业现金持有的影响。我们按照以下原则筛选：(1)考虑到金融行业的特殊性，剔除金融类公司；(2)剔除ST和PT公司；(3)本文所指书记变更城市限定为世界银行(2006)[23]选定的我国120个城市，故将注册地不属于该120个城市的上市公司剔除。之所以选择这120个城市作为研究对象，是因为该120个城市分布于除西藏以外所有省市，占全国GDP的70%-80%，且所辖上市公司数量超过全国总量的80%，这些城市及其上市公司具有代表性；(4)剔除相关指标缺失样本；(5)为消除极端值的影响，对主要连续变量进行首尾1%的Winsorize处理。最终我们得到117个城市、4540个样本观测值。 书记更替数据来自手工收集。为获取该数据，我们从择城网中查看这120个城市历任市委书记的姓名及其就任、离任年月，然后按照姓名通过百度百科或人民网等网络搜索其简历，最后按照简历统计相关更替信息。其余相关数据来自CSMAR数据库。 2.模型设定和变量说明 为考察政治冲击和官员来源对现金持有水平的影响，我们将Opler等[19]的研究拓展到政治冲击的分析框架，构建如下检验模型：
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