人民币资本项目开放模型及其在上海自贸区的实践，本文主要内容关键词为：模型论文,资本论文,人民币论文,在上海论文,项目论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献综述 由于以美国为首的跨太平洋伙伴关系协议(TPP)和跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定(TTIP)将中国排除在外，而在全球经济体系中WTO被美国主导的区域性经济组织边缘化，中国正面临被美国主导的区域性经济组织边缘化的危险(张正富等，2013)。APEC茂物目标明确提出了工业化国家和发展中国家分别于2010年、2020年实现贸易投资自由化和便利化的时间表，金融开放属于APEC茂物目标中服务业与FDI开放的主要内容之一(宫占奎、刘晨阳，2011)。美国借助TPP“拔高”FTA标准以利于美国利益最大化(陆建人，2011)，如果到2020年APEC茂物目标实现或者TPP谈成，而中国还没有做好准备，那么中国就真的被边缘化了。中国要突破美国主导的区域性经济组织条款的限制，就要面临二次入世。在上海设立自贸区实际上是为二次入世创造条件。上海自贸区定位于制度创新，强调“可复制、可推广”，以减少二次入世的障碍和二次入世对国内经济的冲击。 目前上海自贸区政策主要有：拟开放人民币资本项目、构建离岸金融中心、税收优惠、贸易领域监管模式创新、推动外贸物流创新发展。下面就如何开放人民币资本项目进行探讨。 从国内外相关文献研究看，该问题的相关理论和实证研究涉及以下三个方面： (1)一国金融改革的内容和顺序问题。一国金融改革至少涉及三个方面，即国内金融改革，金融市场开放与资本项目开放(Wendy Dobson，2007)。原则上国内金融改革是金融市场开放和资本项目开放的前奏，但实证表明不同国家显示了多样化的顺序。例如，中国台湾在没有放松对内金融管制和限制资本流动之前，金融市场已经对外开放了；韩国限制市场准入和资本流动，但薄弱的国内改革仍然使其在1997年遭受了严重的国际收支危机(Wendy Dobson，2007)；对巴西、智利、新西兰、匈牙利、葡萄牙和西班牙这些国家的研究证明其国内改革有利于加强国内金融体系的监管(World Bank，2002)；其他的研究表明所有制结构的多样性在危机时期有助于增加信贷稳定(Barth等，2001；La Porta等，2002)；有几个对外开放金融市场的国家如阿根廷和墨西哥在危机时期则得益于外资金融机构的资本(Dages等，2000)。可见国内金融改革、金融市场开放与资本项目开放三者之间的关系是复杂的。在资本项目开放上强调顺序的观点是一种渐进的开放模式(麦金农，1997)，另一种观点就是全面推进的激进的模式(Lal Deepak，1987)。出于对资本项目开放风险的担忧，渐近模式是发展中国家资本项目开放的普遍做法(Demirguc-Kunt和Huizinga，2001)。中国下一步的金融改革应先从哪一方面入手，理论上很难理清，可操作性或许是关键。 (2)人民币资本项目开放的内容、顺序和时机等问题。2012年2月23日，中国人民银行首次通过官方报告《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》给出了相对具体的时间表。报告将资本账户开放分为短期、中期、长期三个阶段。短期安排为1～3年，将放松有真实交易背景的直接投资管制；中期安排为3～5年，将放松有真实贸易背景的商业信贷管制；长期安排则长达5～10年，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。大量研究认为利率和汇率市场化是资本项目开放的核心。例如，王元龙(2008)认为金融市场成熟度以利率市场化和汇率制度形成机制的市场化为重要标志；高海红、余永定(2010)认为在资本项目双向开放的大背景下，根据“不可能三角”理论，如果央行追求独立的货币政策，那么更具弹性的市场化汇率将是必然选择，市场化的弹性汇率将有助于人民币汇率均衡水平的发现，并维持人民币汇率的稳定；丁剑平(2013)认为利率市场化是人民币资本项目开放的突破口，并由此得出“国内外资本边际收益率相等是人民币资本项目可兑换的最佳时机”。从美元、日元、德国马克等货币资本项目可兑换的进程来看，成功的大多是协调好境内外资本边际收益率，不成功的原因则是未能消除较大的利差和汇率波动。 (3)金融改革的影响与改革模式。有关金融改革影响的研究文献非常多，大量研究认为金融开放的积极影响包括竞争带来的资源配置效率改善及管理效率的提高(Ceccini，P.，1988；Kono等，1997)、推动国内改革(World Bank，2002)、增强国内金融体系的稳健性(Dages等，2000)等。但也有很多文献的研究结论让人对发展中国家金融开放感到担忧，这些担忧主要针对发展中国家的国内银行业、经济或金融不稳定的国际传染等等(A.Demirguc-Kunt和H.Huizinga，2001；S.M.Sanchez，2003)。总之，很难准确估计金融开放带来的正面影响和负面影响。正是出于对金融开放影响的担忧，履行市场开放承诺时GATS允许成员国采用渐进模式，渐近模式也是发展中国家开放金融市场的普遍做法，中国金融改革也采用渐近模式。经济开放需要金融开放来支持(Kono等，1997)，相对于中国整体经济国际化程度的快速提高，国内金融垄断形成的强大利益集团使中国金融市场开放相对滞后，如果不加快金融改革就会制约中国经济的发展。考虑到APEC 2020年茂物目标和美国为首的TPP和TTIP两个协议，中国渐近式改革的压力越来越大，从上海自贸区资本项目开放入手，采用倒逼机制加速国内金融改革，有其必要性和可行性。 二、人民币资本项目开放模型 1.三元悖论与人民币资本项目开放折衷策略 目前中国资本项目并没有完全开放，如果只在上海自贸区进行资本项目开放实验，就必须将自贸区(区内)与中国其他区域(境内)进行适当隔离，但如何隔离呢？资本项目开放后市场上资本流动套利应该满足利率平价条件，即：
(1)式中，(
)表示人民币与美元利息收入之差，E为直接标价法下人民币即期汇率，
为预期汇率，(
-E)/E为人民币汇率波动幅度，τ为两种货币因风险、流动性、市场交易费用等导致的收益差。 根据(1)式，在没有行政干预和其他限制的情况下(τ为常数)，资本项目开放之后利率(或汇率)波动产生的利差高于τ时，将导致资本流动套利，引起汇率(或利率)波动。由于汇率、利率和资本流量受货币供求的影响，根据(1)式便有了三元悖论，即一国货币政策的独立性、资本自由流动和汇率稳定三者难以同时达到。 中国作为经济大国首先要维持货币政策的独立性①。因而上海自贸区人民币资本项目开放之后，资本自由流动与人民币汇率稳定便难以兼得，即当自贸区资本项目对外开放之后，人民币汇率一旦受到国际风险资本的套利冲击将面临大幅波动的风险。如果人民币汇率在自贸区大幅波动，在区内与境内无有效隔离的情况下，自贸区内的汇率大幅波动必然导致整个国家范围内人民币汇率的大幅波动。这等于是说资本项目对外开放难以控制在自贸区范围内，资本项目一旦开放就只能是全国性的开放，汇率在自贸区的波动也将是全国性的波动。 但是，三元悖论是完全的市场机制调节假设，实际上即使资本项目完全开放的国家也不会听任国际风险资本随意冲击本国资本市场，任何国家的本币汇率也不是完全随意浮动的。Obstfeld等(2005)利用多国的历史数据实证表明，各国在平衡货币政策的独立性、资本自由流动和汇率稳定三者之间关系时也并非严格符合三元悖论，这三者之间往往是一种折衷关系。即在政府干预的情况下，资本项目开放与汇率适度稳定在一定条件下可能并存。况且根据三元悖论，即使在完全市场机制调节下，资本有限流动和汇率适度浮动也是可以共存的。目前，我国人民币汇率市场自由波动幅度仍较低(日波幅正负1%)，且人民币兑主要国际货币相对坚挺，这为资本项目开放带来了较好时机(Eichengreen和Masson，1998)，同时我国积累了大量的外汇储备，这既能增强汇率市场稳定的自信心又能增强政府干预人民币汇率市场的能力，所以我们完全有条件从折衷的角度去探讨人民币资本项目开放在自贸区的实施。 当自贸区资本项目开放之后，如果人民币汇率受到国际风险资本的套利冲击，这时政府要维持人民币汇率稳定，一是可用大量外汇储备干预自贸区的外汇市场价格，二是限制区内与境内资本自由流动，三是对国内货币供求进行限制。折衷的角度就是在这三个方面寻求平衡，即：在汇率方面适度扩大人民币汇率波动幅度；在资本流动方面实现“一线放开，二线有效管住”的资本有限流动原则；至于国内货币政策方面，可通过保有大量外汇储备及必要时的外汇储备冲销干预以保持投机者对人民币汇率的信心。 2.资本项目开放折衷模型 图1根据外汇供求理论，以美元为例来说明外汇市场的供求状况与人民币汇率供求弹性之间的关系。横轴表示中国外汇市场上美元的供给量(Q)或需求量，纵轴表示人民币兑美元的汇率(E)。
为市场均衡汇率，
为美元的供给曲线，
为美元的需求曲线。由于外汇市场两种货币间的汇率由这两种货币的供求状况决定，其供求均衡点应满足利率平价条件，即(1)式。 因为交易成本τ的存在，外汇市场供求对汇率或利率的小幅波动没有反应，只有当汇率和利率净波动幅度大于τ时，即
，外汇市场才有套利的空间，故在图1的均衡点附近小范围内，供给曲线没有弹性呈垂直状，但超过该范围供给曲线弹性马上增加。 下面分析在适度扩大人民币汇率波动幅度、政府有限干预下，如何推进自贸区资本项目开放。 假设自贸区外汇市场汇率自由波动幅度为日波幅正负2%，当市场对美元的需求增加(美元需求曲线为
时)，汇率(美元的人民币价格，下同)高于1.02
，政府无限抛售美元；当市场对美元需求减少(美元需求曲线为
时)，汇率低于0.98
，政府无限购买美元②。只要政府还有外汇储备，汇率的波动区间始终处于(0.98
，1.02
)区间，但当政府用尽了(
)量的外汇储备之后，汇率波动才可能失控(
点之后汇率危机发生，人民币急剧贬值)。据此不妨将图1的外汇市场划分成三个区间：当资本自由流动处于(
)区间时，不需要政府干预外汇市场，此区间称为资本自由流动区间(
)；当资本市场超出自由流动区间处于(
)或(
)区间时，需要政府干预外汇市场，故将此区间称为政府干预区间；如果市场价格长期偏向一端，可能需要调整均衡汇率
，人民币汇率如果经常低于
，落入(
)区间，需要政府不断买进美元，导致外汇储备不断增加，这可能就意味着要调低人民币均衡汇率
③。理论上，当对美元的需求超出
或低于
时，汇率危机才可能发生，所以图1将超出
和低于
的区间称为危机区间④，从自由交易区间临界点
开始，只要外汇市场投机冲击总量不超过(
-
)的量，外汇市场都是可控的。(
-
)的量也就是中国政府当前可动用的干预外汇市场的外汇储备量。但当市场交易接近危机区间时，应启动紧急保障条款，重新对资本项目实施管制。
图1 中国外汇市场供求与资本项目开放模型 在自贸区开放资本市场，就是要在汇率和利率可允许的波动幅度下，尽可能地扩大资本自由流动区间。下面不妨进一步分析如何在自贸区尽可能地扩大资本自由流动区间(
)。 不妨设外汇市场人民币汇率对美元的供给弹性为ξ，按定义
故有： ΔQ=ξQ(ΔE/E) (2) 令π为汇率波动形成的套利空间，当仅有汇率波动时，(2)式中π=ΔE/E =(
-E)/E；当汇率、利率都可自由浮动时，在考虑交易成本的情况下，资本市场套利空间为：
在均衡点，利率平价条件成立，套利空间为0，则有：
在偏离均衡点处，套利空间大于0，则有：
将(3)式代入(2)式，则有：
资本项目开放意味着图1中资本自由流动区间扩大，也就是对应(4)式中的资本自由交易量波动(ΔQ)的范围扩大。 所以，根据(4)式可以从以下五个方面考虑如何扩大自由交易量ΔQ的范围：增加资本市场的供给弹性(ξ)、扩大外汇市场交易规模(Q增加)、扩大汇率自由波动((
-E)/E)和利率自由波动((
))幅度、降低外汇市场交易成本(τ)，这几个方面的相应措施都能使资本自由流动区间扩大。 结论1：人民币外汇市场可分为自由流动、政府干预和危机三个区间。可以从逐步放宽人民币汇率和利率的自由波动幅度、促进资本流动(增加资本市场的供给弹性ξ)、扩大外汇市场交易规模以及降低外汇市场交易费用等方面促进人民币自由流动区间扩大，从而安全有效地推动人民币资本项目开放。但超出资本自由流动区间，则应通过政府干预或其他措施限制资本流动。 三、人民币资本项目开放模型在上海自贸区的实践分析 下面根据人民币资本项目开放模型，结合上海自贸区的实践，进一步探讨在风险可控范围内如何尽可能地扩大资本自由流动区间，推动人民币资本项目开放。 1.利率和汇率市场化与自贸区相关政策措施 根据结论1，扩大资本自由流动区间，推动人民币资本项目开放的措施首先就是要通过利率和汇率市场化，放宽人民币汇率和利率的自由波动幅度。 根据(1)式利率平价定理，如果利率和汇率都由市场决定，利率波动与汇率波动可以在一定程度上互相替代，即ΔR=λ×(ΔE/E)，λ表示利率波动和汇率波动间的相互影响系数，利率平价条件成立时λ =1。大量关于金融市场开放国家的利率和汇率之间关系的实证研究表明，利率波动和汇率波动之间相互影响是明显的(So Raymond W，2001)，赵胜民等(2013)关于人民币汇率与利率之间的实证研究得出，2005年7月21日人民币汇率市场化改革之后，人民币汇率和利率之间的相关系数明显增大。如果加快人民币利率市场化进程，利率的波动可能会缓解投机冲击对汇率的冲击。下面不妨用图1进行说明。 假设政府放开利率管制，允许人民币利率可以因资本市场供求状况自由波动正负ΔR，当市场对美元的需求超出自由流动区间处于
时，资本需求冲击一方面导致美元升值；另一方面，政府抛售美元收购人民币干预外汇市场，将导致人民币供给减少和人民币利率上升，人民币利率上升将大大缓解美元升值压力，使资本自由交易区间扩大，如图1所示，相当于汇率自由波动区间由(0.98
，1.02
)提高到了(0.98
+ΔR，1.02
-ΔR)。资本流动对汇率的冲击可以部分因利率波动而吸收，因而利率市场化波动能减缓汇率波动风险，但其前提是政府不进行稳定货币供给量的冲销操作，这在某种程度上可以看成是政府在货币政策独立性上做出的折衷。所以，当资本流动放开并冲击外汇市场时，利率市场化波动有利于吸收外汇市场化波动的风险。 上海自贸区在人民币利率与汇率市场化改革方面，2013年12月2日中国人民银行发布《关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》(下文简称《金融30条》)，就“稳步推进利率市场化、深化外汇管理改革”提出了相关意见。目前，上海自贸区外币存贷款利率已经完全放开⑤；在人民币汇率方面，2012年4月16日起境内银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。自贸区需要进一步探索的是人民币汇率自由波动幅度以及贷款利率的下限和存款利率上限的逐渐放松，但目前还没有这方面的具体细则出台。《金融30条》第七条提出为符合条件的区内主体开立“自由贸易账户”实现分账核算管理，这里的“自由贸易账户”类似“离岸金融账户”。这种“分账管理体系”便于识别区内主体的各类资本交易项目，使区内与境内资本形成有效隔离，自贸区成了人民币在岸金融与离岸金融的纽带，自贸区人民币资本市场更类似离岸金融市场⑥，因而“分账管理体系”创新使上海自贸区在资本流动、汇率和利率市场化改革方面可以与境内不同，即“分账管理体系”使在上海自贸区内进行资本项目开放实验成为可能，这也便于我们在上海自贸区按图1的模式进行人民币利率和汇率自由波动幅度逐步放大的实验。根据模型1，在区内进行人民币汇率(和利率)波动幅度逐渐放大的实验，可以尝试以下方法：一是在上海自贸区设立外汇交易所(上海自贸区自2014年扩围后，中国外汇交易中心正在上海自贸区筹建外汇交易所)，对区内的人民币交易价格设定更大的自由波动幅度，并逐渐提高境内的人民币汇率自由波动幅度，以减少区内与境内的汇率自由波动幅度差异，降低自贸区资本市场开放对境内资本市场的冲击。同时在境内汇率自由波动幅度逐渐上调的基础上再上调自贸区的汇率自由波动幅度。中国外汇市场人民币汇率自由波动幅度越大，资本自由流动区间就越大，自贸区的资本项目开放程度也就越高。此外，对自贸区发生的各类业务的相关数据应该及时统计和发布，这将有利于自贸区市场价格机制的形成和发现。二是通过在自贸区设立离岸金融和在岸金融，对自贸区内主体的普通账户和离岸金融账户按“有限渗透”原则进行隔离管理⑦，对离岸金融账户进行交易的利率、汇率波动幅度限制和资本流动管制逐渐放开，使之逐渐与国际资本市场利率、汇率波动相一致。同时逐渐放开在岸金融的利率、汇率波动幅度，不断缩小在岸金融与离岸金融的利率、汇率波动差，最终使自贸区在岸金融的利率、汇率波动通过离岸金融这一中介与国际资本市场利率、汇率波动一致，此时“国内外资本边际收益率相等”，人民币资本项目可兑换的最佳时机便出现了(丁剑平，2013)，而人民币在自贸区也完成了利率、汇率的市场化过程。在这一逐渐放开汇率和利率波动的过程中，我们需要根据隔离成本与套利空间的平衡做压力测试，以便于确定在不同的市场规模下(因为不同交易量下汇率和利率的价格弹性不一样)汇率和利率逐渐放开的幅度和速度。 推论1：上海自贸区“分账管理体系”创新，其“识别和隔离”功能使在上海自贸区内进行资本项目开放实验成为可能。在自贸区资本项目开放实验中，“资本项目的逐渐放开”应该与“利率市场化和汇率市场化”同步推进，这样利率市场化波动和汇率市场化波动能共同吸收资本流动带来的价格冲击，资本项目开放的风险和社会成本才会更小。 2.资本自由流动、外汇市场规模扩大与自贸区相关政策措施 根据推论1，促进资本自由流动、增加外汇市场规模也是扩大资本自由流动区间及推动人民币资本项目开放的主要措施。 根据(4)式，在资本自由交易区间应尽可能地促进资本自由流动，增加资本市场的外汇供给弹性(ξ)，也就是图1中在资本自由流动区间(
)，
供给曲线要尽可能的水平。
供给曲线越平，在汇率自由波动幅度一定的前提下，资本流动性就越高，资本自由流动区间就越大，也就意味着自贸区的资本项目开放程度越高。 在促进自贸区资本流动方面，上海自贸区根据《金融30条》建设“分账管理体系”，使“居民自由贸易账户与境内区外的银行结算账户之间产生的资金流动视同跨境业务管理”(见《金融30条》第五条)，这意味着在理论上自贸区资本流动级别可以达到境外离岸金融市场的资本流动级别，要进一步探讨的是如何安全有效地促进资本在自贸区与境内之间的自由流动。《金融30条》第三部分“探索投融资汇兑便利”以及第四部分“扩大人民币跨境使用”实际上就是探讨如何安全有效地促进自贸区资本在境内、区内、境外三地之间的自由流动。2014年底“沪港通”的开通以及2015年上海自贸区允许个人开设资本账户、扩大中国本地居民对外投资渠道(包括投资股票、债券和房地产)，这些在资本项目开放方面的实验探索(例如按“沪港通”思路就有可能探讨“沪伦敦通”、“沪纽约通”等)，为资本项目在自贸区乃至全国进一步安全有效地开放打下了基础。在促进人民币跨境流动方面，“扩大人民币跨境使用”的相关细则已经出台(2014年2月18日、21日，中国人民银行上海总部先后发布《关于上海市支付机构开展跨境人民币支付业务的实施意见》和《关于支持中国(上海)自由贸易试验区扩大人民币跨境使用的通知》)，促进“投融资汇兑便利”的具体措施有望随后陆续出台。这些措施的逐渐实施将增强自贸区资本市场的流动弹性(ξ增加)，从而推动自贸区资本自由流动区间扩大。在促进自贸区资本流动方面的另一个有效措施就是推行跨国公司“人民币与外币跨境资金池管理”，使跨国公司境内资金池主账户在一定的额度范围内与境外资金连通，便利了跨国公司境内外资本流动。 另一方面，外汇市场规模的扩大能推动自贸区资本自由流动区间扩大。中国是一个潜力巨大的资本市场，只是由于资本项目没有开放、区域间和行业间资本市场相互分割等原因限制了资本自由流动区间范围。目前，证券市场实现沪港通，上海自贸区资本项目各项交易基本都已开放，但范围小、交易量有限，市场规模远远不够。不过只要开了口子，当套利空间足够大时，潜在交易量和潜在的风险就可能大到难以控制。因此外汇市场规模的扩大是指在风险可控、套利空间较小的情况下扩大资本自由流动范围。所以，扩大外汇市场规模首先就是如何消除境内外利差，加快利率、汇率市场化的改革。根据人民银行《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》(2012)时间表和资本项目开放顺序，首先应该进一步扩大QFII、QDII和RQFII的额度，通过适当降低机构投资者进入境内资本市场的“门槛”来扩大资金供求，平抑国内市场与国际市场利差；然后，推动金融衍生品市场的发展，包括加快建设以人民币结算的中国原油期货市场，特别是要加快上海自贸区国际原油期货平台建设，扩大上海金融市场的规模和品种，研究推出场内交易的人民币衍生产品，丰富人民币汇率风险管理工具，发展国债期货等。2014年上海自贸区范围扩大，上海陆家嘴金融中心并入自贸区，这极大地方便了上海自贸区在金融改革方面的探索。自此，上海自贸区开始密集筹建金融交易市场：上海国际能源交易中心已经挂牌成立，上海联合产权交易所已在区内设立资产交易服务平台，上海国际黄金交易所已办理工商注册登记，上海国际金融资产交易中心正在加紧筹建；中国外汇交易中心、中国金融期货交易所、上海清算所和上海股权交易中心都将在上海自贸区内新设或增设交易场所。自贸区范围的扩大以及金融交易市场的密集筹建和功能的逐步完善，不仅能使资本自由流动区间扩大，还能提高自贸区与国内、国际金融市场的融合程度，促进资本自由流动。 所以探索促进上海自贸区人民币资本项目开放，除了上海自贸区目前正在进行的金融体制改革(如分账管理体系)、金融工具创新(如投融资汇兑便利)等，还需要探讨上海自贸区如何与国内和国际区域市场的融合、上海自贸区内各类型金融市场间的融合以及上海自贸区模式在全国范围的推广等等。 推论2：上海自贸区“分账管理体系”与“人民币跨境支付体系”的建立，将极大地促进自贸区资本自由流动，从而有利于人民币资本自由流动区间进一步扩大和人民币资本项目的全面开放；除此之外，还应该根据资本项目开放顺序和时间表推进资本项目开放，通过扩大金融市场的规模和品种，逐渐促进自贸区与国内、国际市场的融合，与各类型金融市场间的融合以及上海自贸区模式在全国范围的推广等，探讨如何拓展资本自由流动区间和促进人民币资本项目开放。 3.降低外汇市场交易费用与自贸区相关政策措施 根据结论1，扩大资本自由流动区间及推动人民币资本项目开放的另一个措施就是降低外汇市场交易费用。 由于交易费用、信息不对称等因素的存在，在汇率和利率小幅波动范围内汇率和利率对资本流动的市场调节机制无效(见图1供给曲线中间部分因交易成本问题导致资本流动障碍)。资本流动障碍可能导致人民币存量过多，最近几年人民币供给量远远大于中国GDP增长率与通胀率之和，国内储蓄量越积越多且难以有效转化为生产性投资，这是人民币资本项目开放过程中存在的巨大的潜在风险。因此，这时在资本自由流动区间的风险主要表现为资本流动障碍以及汇率和利率的市场机制不畅。其风险防范措施就是尽可能地降低资本交易费用，促进资本流动，在既定的汇率和利率波动幅度内尽量扩大资本自由流动区间。 上海自贸区在扩大资本项目开放和降低资金流动成本方面采取了一系列具体措施。2014年5月21日，中国人民银行上海总部印发《中国(上海)自由贸易试验区分账核算业务实施细则》，就上海市级金融机构设立“试验区分账核算单元”提出具体实施细则，其中第二条强调“试验区分账核算单元”通过“自由贸易账户”为符合条件的区内主体提供《金融30条》第三部分的投融资创新等相关业务。虽然《金融30条》第五条“自由贸易账户”有关本外币资金兑换限制使外币与人民币之间的兑换迂回曲折、效率低下(韩龙，2014)，但毕竟为投融资创新等资本项目相关业务开放了一个口子，这种限制应该具有过渡性质，限制应该随人民币利率及汇率市场化程度的提高、国内资本市场和国际资本市场套利空间的消失而取消。上海自贸区“分账管理体系”的建立为区内主体从事人民币经常项目业务向资本项目业务拓展做了准备。以上海自贸区正在推进的“开展跨境人民币支付业务”为例⑧，目前，由于资本项目没有完全放开和“分账管理体系”尚未建成，跨境人民币支付业务内容界定为“基于非自由贸易账户的真实交易”⑨，即在建的“人民币跨境支付系统(CIPS)”⑩被限定为经常项目下的业务提供人民币跨境结算。一旦自贸区“分账管理体系”建成，就为“人民币跨境支付系统(CIPS)”拓展到《金融30条》第三部分的投融资创新等相关业务做好了准备。CIPS的启动和业务拓展将方便人民币的跨境流动，降低人民币的流通成本和资本流动障碍，增加人民币的利率和汇率弹性，从而使利率和汇率的市场化波动幅度扩大，大幅推动资本自由流动区间扩大(参见图1)。 国内金融界早就在讨论如何建设“打破现有业务系统间界限的第二代支付系统”的问题(谈小生，2009)，“人民币跨境支付系统(CIPS)”不仅业务范围要纵向扩展到资本项目交易，可能还要横向拓展到本、外币一体化的支付清算、整合大小额支付、支票影像、跨行网银、外汇交易等各类支付业务。《中国(上海)自由贸易试验区分账核算业务实施细则》和《中国(上海)自由贸易试验区分账核算业务风险审慎管理细则》(第五条)指出，“根据‘先本币、后外币’的原则推进自由贸易账户业务，由本币起步，条件成熟时扩展到外币”。因此，上海市级金融机构应该先就“本币”建立“内部账务核算体系”，然后就“外币”建立“内部账务核算体系”。本、外币“内部账务核算体系”的建成将为CIPS的全面拓展创造条件。一旦“第二代支付系统”建设启动，本外币跨境流动和自由兑换的成本将进一步降低，交易成本下降导致资本流动障碍进一步减少，人民币的利率弹性和汇率弹性进一步增加，资本自由流动区间进一步扩大，从而实现人民币资本项目真正全面的开放(参见图1)。此外，人民币利率弹性和汇率弹性的增加对国内货币政策也将产生重大影响，这主要表现为货币流通速度增加，利率市场传导机制和货币政策传导机制更为畅通，金融市场联系加强，届时金融创新将异常活跃，投融资更为便利，从而使资源的配置效率大大提高。 当资本交易超出资本自由流动区间达到政府干预区间时，这时的风险主要表现为资本过度投资，汇率和利率极不稳定。这时可以先考虑用价格手段限制资本投机，如尝试对短期资本投机征收托宾税，对某些投机项目采取更高的资本交易税、累进税，然后再考虑政府直接外汇储备干预。在现实中，由于征税属于法制手段，程序复杂，而政府外汇储备干预为行政手段，简单易行，所以目前稳定国内人民币汇率主要靠政府外汇储备干预。但资本项目开放之后，政府外汇储备干预应该慎用，以免扭曲外汇市场价格，代之以对短期资本投机征收托宾税的市场价格手段调节可能是较好的选择。如何对资本交易征税以减少投机，理论界有很多探讨，国际上也有一些成功的案例可资借鉴，如1991年智利采用无息准备金控制资本流入被认为是比较成功的典型(陈高翔，2005；岳华、姜海洋，2006)。一般认为征税的主体为外汇管理局比税务部门更好。税基应为开放型，可先就有完整交易统计数据的一些短期资本交易项目，如短期外债、居民离岸借款进行征税尝试(选择这类投机项目征税的另一个重要原因是考虑到国内外利差，本币存在升值预期时，在利率市场化过程中增加短期资本流入将增加国内市场套利的成本；当然也可以像智利一样，采用更易于操作的无息准备金来控制资本流入；或采用Reinhart(1991)的建议征收实际利率平衡税)。随着我国资本项目开放程度的提高，金融产品不断丰富，征税部门应该在新产品增加后及时扩大税基。税率可根据资本交易总量采用多级累进税制，必要时税率和税基还应根据政策目标的变化适时作一些调整。纳税过程可利用外汇交易电子系统在交易进行的同时完成税款征收。目前上海自贸区正在建设的分账核算管理体系，通过识别不同的资本项目交易不仅有利于反洗钱、反恐融资、反偷税漏税，还便于对某些短期投机项目进行风险识别，为审批部门适时调整短期资本交易税率和税基提供便利。如果按前文利率、汇率市场化方案一，在上海自贸区建立外汇交易所，逐渐放开人民币利率、汇率自由波动幅度之后，可就短期资本交易征收托宾税实验，增加国际资本流入国内市场短期套利的成本，减少国际游资对国内市场人民币利率、汇率市场化过程的冲击，同时也为人民币资本项目开放后，防范短期国际资本过度流动或金融风险提供一种可资借鉴的市场价格调节手段。鉴于国际上并没有对征收托宾税达成广泛的共识，托宾税只适合在超出资本自由流动区间，为防范金融风险而临时征收。如果长期征收，在其他国际金融中心(如伦敦、纽约等金融中心)没有征收托宾税的情况下，可能有损上海金融中心的国际竞争力，不利于上海建成国际金融中心。 推论3：上海自贸区“分账管理体系”的建立，便于推动上海自贸区人民币跨境支付系统的建成及其纵向和横向拓展，从而极大地降低资金的流动成本，增加货币流动的利率和汇率弹性，这将有利于人民币资本自由流动区间的进一步扩大和人民币资本项目的全面开放。“分账管理体系”通过识别不同的资本项目交易，不仅有利于反洗钱、反恐融资、反偷税漏税，还便于对短期资本交易进行征收托宾税实验，为人民币资本项目开放后，防范短期国际资本过度流动或金融风险提供一种可资借鉴的市场价格调节手段。 (1)人民币资本项目开放实验目标模式应盯住APEC 2020年茂物目标和TPP谈判，为中国金融改革突破美国主导的区域性经济组织条款的限制创造条件。中国渐近式改革压力越来越大，采用倒逼机制加速改革有其必要性和可行性。 (2)根据人民币资本项目开放模型，人民币外汇市场可分为自由流动区间、政府干预区间和危机区间三个区间。可以从放宽人民币汇率和利率的自由波动幅度、促进资本流动(增加资本市场的供给弹性ξ)、扩大外汇市场交易规模以及降低外汇市场交易费用等方面探讨如何促进人民币自由流动区间扩大，从而安全有效地推动人民币资本项目开放。 (3)上海自贸区“分账管理体系”创新，其“识别和隔离”功能使在上海自贸区内进行资本项目开放实验成为可能。自贸区的资本项目开放实验可以采用折衷方法绕过三元悖论陷阱，同时逐渐放宽汇率、利率波动幅度，以便利率市场化波动和汇率市场化波动共同吸收资本流动带来的价格冲击，换取资本自由流动范围的扩大，增加货币政策的操作空间，以加速推进金融改革，形成有效的人民币汇率、利率市场价格机制，使资本市场的潜在风险不断得到释放。 (4)资本自由流动区间内的风险主要表现为资本流动障碍、汇率和利率的市场机制不畅。通过自贸区“分账管理体系”的完善，推动“人民币跨境支付系统的建成和拓展”等激励措施促进并引导资本流动，减少资金的流动成本，增加货币流动的利率和汇率弹性，扩大资本自由流动区间，从而有利于实现人民币资本项目的全面开放。除此之外，还应该根据资本项目开放顺序和时间表推进资本项目开放，通过扩大金融市场的规模和品种，逐渐促进自贸区与国内、国际金融市场的融合、与各类型金融市场的融合以及上海自贸区模式在全国范围的推广等，探讨如何拓展资本自由流动区间并促进人民币资本项目开放。 (5)在资本自由流动区间之外，利用自贸区“分账管理体系”识别不同的资本项目交易，不仅有利于反洗钱、反恐融资、反偷税漏税，还便于对某些高风险的资本投机项目设计相应的减震措施，如政府储备干预、短期投机项目征托宾税以及对某些巨额投机项目设计更高的资本交易税等，以此减轻资本流动对汇率和利率的冲击。当市场交易接近危机区间时，应启动紧急保障条款，重新对资本项目实施管制。 ①近年来由于我国经常项目和资本项目双顺差累积，政府为了稳定人民币汇率，外汇储备占款不断增加，货币政策产生的国债利息负担越来越重，所以在某种程度上中国已落入三元悖论陷阱(参见Glick Reuven和Hutchison Michael，2009)。即在资本大量流入，特别是外部热钱大量流入的情况下，中国以牺牲货币政策的独立性空间来换取人民币汇率的稳定。 ②图1中，当汇率市场化而利率没有市场化时，汇率自由波动幅度为(0.98
，1.02
)；而当汇率和利率都市场化之后，资本自由流动区间对应的汇率自由波动幅度可扩大为(1.02
-ΔR，1.02
+ΔR)。对此，下文有进一步的说明。 ③只有当人民币汇率的自由波动幅度足够大时，市场才有较好的价格形成机制，否则很难确定人民币汇率的长期均衡价格。 ④图1中左边的危机区间发生的可能性很小，因为在本币面临升值压力时，货币政策独立的政府总是具有无限制地发行本币购买外汇并干预外汇市场的能力，其结果只是外汇储备的过度增加，本币供给过多或对内国债过多。 ⑤2014年2月26日，上海自贸区内的小额外币存款利率市场化细则落地，表明在上海自贸区外币利率市场化过程已经完成。 ⑥《金融30条》第五条规定：“居民自由贸易账户与境内区外的银行结算账户之间产生的资金流动视同跨境业务管理”。这一规定显示，就居民自由贸易账户管理而言，自贸区内金融市场类似离岸金融市场。 ⑦根据《金融30条》为符合条件的区内主体开立自由贸易账户实现分账核算管理，这里的“自由贸易账户”可以看成是“离岸金融账户”。可见，目前自贸区在分账核算管理方法上的创新为人民币利率和汇率市场化做好了准备，下文对此有进一步的论证。 ⑧见《关于上海市支付机构开展跨境人民币支付业务的实施意见》第五部分的开业业务内容。 ⑨见《关于上海市支付机构开展跨境人民币支付业务的实施意见》第五部分的开业业务内容。 ⑩央行副行长刘士余在上海举行的“2014年度全球中央对手方协会(CCP12)全体会员特别大会”上表示，CIPS建设已取得显著进展，将落户中国上海。
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人民币资本账户开放模式及其在上海保税区的实践_资本项目论文
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