MBO的实现方式及融资选择，本文主要内容关键词为：融资论文,方式论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2002年下半年，有关部门相继出台了《关于停止向证券市场减持国有股的通知》、《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等政策，其中都涉及到了管理层收购过程中股权来源、转让价格的确定、信息披露等内容，字里行间隐约可见证监会对上市公司实施管理层收购的认可态度。尤其在党的十六大报告中明确指出，“除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。实行投资主体多元化，重要的企业由国家控股。”“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度”，这些无疑为MBO的进一步发展提供了良好的契机。在中国的资本市场上，也出现了MBO的先行者，如粤美的、胜利油田、洞庭水殖等都先后实施了MBO。但是，MBO是一项技巧性强、牵涉各方利益的系统工程，并无统一模式，而且由于目前的法律法规，在中国实现MBO最核心的两个问题：适合的收购主体和收购资金的来源都没有很好解决，因此，对已实行的案例进行分析，可或多或少为今后其他公司实施MBO提供可借鉴的经验。
一、目前实现MBO的几种方式
1.设立“壳公司”，收购国有股或法人股，控制上市公司
采用设立“壳公司”，收购国有股或法人股间接控制上市公司是目前证券市场上实施MBO最常见的方式。这种方式又可细分为：集团层面的MBO、上市公司层面的MBO、上市公司下的子公司MBO以及剥离母公司的一部分资产加以MBO四种形式。
案例1：集团层面MBO——鄂尔多斯完全MBO(如图1)
附图
图1：鄂尔多斯MBO过程
(1)组建职工持股会。1996年，鄂尔多斯集团成立职工持股会。在股权安排上，职工持有92％的股权，集团持有8％的股权。
(2)受让集团国有股。1999年，伊克昭盟行政公署同意以2.83亿的价格将国有资产管理局持有的32.5％的集团股份转让给职工持股会。
(3)2001年6月，成立东胜东民羊绒实业发展有限责任公司受让职工持股会对集团的权益。在股权安排上，杨志远、张银荣、李凤义、候永旺、王俊峰分别持有东胜东民的26.16％、18.46％、18.46％、18.46％和18.46％的股权，这五位出资人与职工签署了委托持股协议。杨志远为鄂尔多斯集团的常务副总裁。
(4)通过对集团的增资扩股完成对集团的进一步控制。东胜东民对集团增资1.5亿，增资后东胜东民对集团持有57％的股份。
(5)2002年10月16日，鄂尔多斯国有资产管理局将其持有的鄂尔多斯的国有股以4亿元的价格全部转让给东胜东民公司。
案例2：上市公司层面MBO——粤美的的MBO(如图2)
附图
图2：粤美的的MBO过程
(1)组建顺德美托投资公司。美托投资成立于2000年初，是由美的集团管理层和工会共同出资组建。管理层约20多人，约占总股本的78％，其中粤美的法定代表何享健为美托公司第一大股东，持股25％；执行董事陈大江持10.3％；余下22％为工会持有。由于证监会已明确工会不能作为上市公司股东，美托投资的股权在2001年发生变化，工会退出，何享健持有55％，陈大江、粱结银、冯静梅分别持有美托15％的股权。
(2)国有股转让。在2000年4月10日，美托投资以每股2.95的价格，协议受让了美的控股持有9243.03万股中的3518万股。2000年12月20日美托投资以每股3元的价格受让美的控股7243.0331万股(占总股本的14.94％)。至此，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到22.19％，美的控股彻底退出。
采用上市公司层面实现MBO的上市公司还有深方大、宇通客车、胜利股份、洞庭水殖等，他们通过由管理层控制的“壳公司”受让国有股或法人股，成为上市公司的第一大股东，实现了MBO。这种方式是实现MBO最直接的方式，但是上市公司承担着信息充分披露的职责，而现行法律对上市公司的收购、投资、关联交易等行为有较多的约束，故采用上市公司层面的MBO，一方面，转让价格的难以确定，MBO很容易被理解为“国有资产流失了”，而且巨额的收购资金来源问题也将遭到市场的议论，管理层本身及该行为本身将受到市场的极大关注，这无异于在聚光灯下为自己争取利益；另一方面，MBO顺利实施还与政府的意愿密切相关，而这充满了公司管理层难以掌控的变数。特别是近期MBO的各种审慎的讨论，更使MBO成为了敏感的话题。相比而言，MBO上市公司的下属公司，就容易很多，代价也较小。因此，目前在资本市场上出现了基于“粤美的”模式的新方式，即上市公司下的子公司MBO和剥离母公司的一部分资产先实现MBO，如先在非上市公司实现MBO，然后再与上市公司进行资产置换或重组，这种做法既规避了对上市公司管理层收购的有关制度约束，又为日后实现了集团和上市公司的MBO奠定了股权基础。如赣南果业在2002年收购天音通信80％的股权、华联超市组建华联物流行为、小天鹅旗下已有7家企业实现了MBO，已初现尝试这种模式的端倪。
案例3：剥离母公司的一部分资产先实现MBO——赣南果业的准MBO
(1)组建天音公司。天音公司成立于1996年12月，新闻发展公司、深圳合广实业公司、天富锦创业投资公司分别持有天音公司51％、9％和40％的股权。而天富锦公司是由合广工会和天音工会出资组建，合广工会和天音工会分别持有天富锦44％和56％的股权，而天音工会的股权中，黄绍文、吴继光、严四清和毛煜掌握了天音工会的控制权，而前三人分别是赣南果业的董事长、副董事长和副总经理。
(2)赣南果业收购新闻发展公司所持有的天音公司51％的股权、深圳合广实业公司持有的天音公司9％的股权以及天富锦公司持有的天音公司20％的股权。本次收购完成后，天富锦公司仍持有天音公司20％的股权，新闻公司、合广公司将不再持有天音公司股权。
如此股权转让后，天音公司实际上就是管理层持有，虽然管理层只有部分股权。但赣南果业的业绩更多是依靠天音公司，而且两者是在同一管理层的领导下。天音公司不是上市公司，对于管理层收购没有更多的制度约束，这为将来的管理层收购开辟了另一条道路：即先进行管理层收购，然后再与上市公司进行置换或重组，既躲避有关规定也实现了MBO。
附图
图4：转让后的股权结构图
案例4：上市公司下的子公司MBO——小天鹅外围MBO
(1)小天鹅制冷在2001年1月由小天鹅集团、无锡信投等5家国有法人股东发起成立的空调设计与制造企业，注册资本3000万元人民币，其中小天鹅集团和小天鹅波尔卡空调器有限公司共占有53.33%的股份，无锡信投持股16.66%。
(2)2002年4月成立以小天鹅制冷总经理陆桂良为首、共37名经营管理和技术骨干组成的持股会。2002年6月10日，小天鹅制冷职工持股会受让无锡市信托投资公司持有的小天鹅制冷500万股权，实现了小天鹅制冷的MBO。
其实，小天鹅制冷实施MBO只是小天鹅集团实现MBO的一步。小天鹅在将公司发展战略“以洗为主，同心多元化”转变为“构建家电、机械、零部件和外贸四大产业板块”的战略后，就在政府的支持下，收购了开源机床厂、新中润、兴源、宏广、华洋、宁波新乐、荆州冷柜、荆州三金洗衣机8家企业，并在每个企业实行了MBO计划(如表1)。小天鹅是先从外围突破，为最终在集团和上市公司推行MBO积累经验。
表1：小天鹅集团下已实行MBO的子公司名称
公司名称 小天鹅持 管理层持 完成时间 公司名称 小天鹅持 管理层持 完成时间
股比例股比例股比例股比例
小天鹅中 64％ 16％ 2002.9荆州三金 35％ 32％ 2002.12
司
家电公司 64％ 16％ 2003.1
宁波新乐 32％ 30％ 2001.
开源机床 45％ 32％ 2002.9
靖江三江 51％ 20％ 2001
荆州冷柜 51％ 8％
2001.12
新中润集 100％ 设计中-----
团
2.信托方式
公司管理层作为自然人设立一个壳公司作为收购平台，受让原公司主要股东的股份，从而达到直接或间接控股目标公司的目的。这种方式成本较高，面临双重征税的问题，即股权变现，则“壳公司”应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人应缴纳个人所得税，由此，个人所得税最高可达45％；而且“壳公司”还将受到《公司法》关于对外投资不得超过公司净资产50％规定的限制。而采用信托方式，既避免通过“壳公司”间接持有公司股权而带来的双重税收，也规避了《公司法》中关于对外投资比例的限制，而且根据2002年7月央行颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，信托公司还可为MBO提供融资通道。但国内公司采用信托作为持股平台实现MBO并不多见，目前仅有康辉旅行社通过信托公司成功实现代表管理层实施收购(丽珠集团通过信托公司代表管理层实施收购，但未获批准)。
案例5：康辉旅行社的MBO过程
(1)康辉旅行社管理层直接以现金购买首旅集团持有康辉旅行社49％的股权。而在康辉总社管理层持股分5级，总经理、副总经和董事长、总经理助理与国际社分社的总经理、部门经理、负责出境游和国内游业务的部门处级经理。按照层次总社共有80人共同来持有这49％的股权。
(2)康辉引入信托解决股东人数问题。公司高层管理人员38人为直接持股人，余下40人通过华宝信托投资公司而成为间接持股人--资金交由华宝信托管理，成为一个直接持股人，公司股东人数为39人，未超过《公司法》规定的法定人数。华宝信托代表40人参加股东大会，每年收取3万元的信托费用。
附图
图5：信托公司作为持股平台实现MBO的一般流程
(3)为吸引优秀人才加盟，MBO股权设计成开放式，即在在持股人中引进了一个中介基金，持有500万股份，当有新的管理人员加盟时，该基金必须按约定将股份转让给新股东，而平时则根据所持有股份参与分红。
二、MBO的融资方式
MBO是一项大规模的资金运作，收购标的价值都远远超出收购主体的支付能力。在收购中，资金来源可以分为两种：一是外部融资，如股权融资、债权融资、认股证融资；二是内部融资，即管理层自身的资金积累。在国外，进行MBO所需的大部分资金主要来自于外部融资。但是我国人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得的贷款用于权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到诸多的法律障碍。目前已发生的MBO案例中，大多当事人对资金来源都讳莫如深，语焉不详。如洞庭水殖在关于MBO的公告中称“本公司本次受让股权的全部资金为自筹资金，且按约定的付款方式支付了全部股份转让款项”，而年报显示洞庭水殖金额最高的前3位高管人员的年度报酬总额仅为27.45万元，这与收购所需的7163万元款项相去甚远，但是也有—些公司在MBO的资金安排方面提供借鉴。
1.尽早布局，提前准备，实施完善的激励机制，使得管理层所持的股份随着公司的发展得到增值
案例6：鄂尔多斯MBO的资金安排
(1)留存部分奖金，作为将来“壳公司”的注册资金。自王林祥出任鄂尔多斯总经理以来，鄂尔多斯进入了快速发展的轨道。对于员工持股，王林祥早就做了资金上的安排，他将员工的部分奖金按五比五的比例留存起来，仅1994年和1995年，积聚资金就达到8000余万元。
(2)1995年，鄂尔多斯集团推出虚拟股票分红权计划，这些虚拟的股份包括基本股、要素股、机动股和配股。其中基本股为“在其位，谋其政，方享其股”，不能继承，退休后可拿基本分红，但去世后，股份就收回。同时集团还设有3000万的要素股，只给予有高级职称和决策层以上的干部，如总裁职位对应的是280万要素股。要素股是可流动的，严格对应职位。此外，集团还设有几千万的机动股，专门授予特殊人才。除此，集团还设有配股。实施分红权计划后：普通职工的基数是6000股，按工龄、考核等增加持股，一般科员30万股，部长40万股，而总裁的基本股份是300万股，加上要素股，共580万股。虚拟股票年分红比例约10％。即总裁平均每年分红可达60万元。经过多年的积累，鄂尔多斯管理层积累了实施MBO的资金。
(3)在第一次购买鄂尔多斯国有资产管理局2.82亿32.5％股权时，2.57亿是自1983年以来集团留存的员工奖金，另外2570万则是由职工现金一次性出资，出纳金不足部分，则由员工通过股票抵押给集团，再由集团担保申请银行贷款，职工欠的银行贷款则由职工个人的股票分红收入分年度偿还。
(4)在东胜东民向鄂尔多斯集团增资1.5亿元采用股权质押贷款。即职工通过集团申请股票质押，集团担保向银行贷款，而职工的欠款则由职工对应的集团股份分红(包括实股和虚拟分红权)偿付。而此次收购鄂尔多斯国有资产管理局持有的鄂尔多斯集团全部国有股所需4亿元中，有3.75亿元由集团未分配利润支付，剩余0.25亿元采用股权质押贷款方式解决。
2.股权质押贷款
股权质押贷款是目前许多实施MBO的公司解决资金的主要来源。这种方式是收购方(一般是管理层)先用现金支付部分收购费用，其余收购款采用将股权质押的方式向银行贷款支付剩余的收购款项，以后通过分期付款的方式偿还，这部分贷款的偿还主要依赖被收购公司未来持续的现金分红，但这种方式有管理层“空手套白狼”之嫌。而且在相关金融法律法规还没有建立健全，信用体系仍然脆弱的情况下，让银行资金介入MBO的行为还有待商榷。
案例7：粤美的及深方大的股权质押内容如表2。
表2：粤美的及深方大的股权质押内容
公司 内容
2002年7月20日，第一大股东顺德市美托投资有限公司以其所持有的粤美的
法人股共计10761万股(占总股份的22.19％)向顺德市北溶农村信用合作社进
行质押贷款，共计贷款3.2亿元，贷款期限3年。美托公司的收购成本为3.22
亿元。
2001年8月4日邦林科技以其所持有的深圳方大法人股4890万股(占总股本
的16.49％)向银行进行质押贷款，质押期为3年。
深方大 2001年11月12日第二大股东深圳市时利和投资有限公司以其所持久有的深
圳方大法人股共计4200万股(占总股份的14.17％)向银行进行质押贷款，质
押期为3年。
3.信托方式
根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，信托公司可以根据市场的需要设置信托业务品种，而且对信托资金用于MBO没有限制规定。这也就意味着，信托资金用于MBO并没有法律上的障碍。采用信托方式实现MBO，一般先由MBO参与各方签订信托协议，目标公司直接提供贷款资金或将股权质押给信托投资公司，由后者向目标公司管理层提供贷款，管理层利用这笔资金收购目标公司股权。这种方式避免了公司直接贷款给管理层的法律风险，规避了《公司法》中关于对外投资比例的限制，而且，信托投资公司作为资金和股权管理实体，能够提供专业化的开户、缴款、股权变更、股权保管和投资等一系列服务。
目前，信托公司为MBO提供融资的实践已经有所突破。新华信托已经在国内率先推出了“MBO资金信托计划”，有2亿元资金用于上市公司管理层收购。2002年，由衡平信托投资有限责任公司发行的全兴MBO资金2.7亿元的信托计划已经募集完毕，全兴集团的MBO信托产品期限是3年，规模2.7亿元，预计收益率将达到4%，扣除信托的发行费用和信托公司的报酬，实际上预计收益率大约为4.8％。该信托贷款本金将由全兴集团管理层安排分期偿还，第一年期满偿还本金的25％，第二年期满偿还本金的40％，而且同期以现金的形式支付投资收益。在担保方面，以超值(超过融资金额的42％)股权和受益权做融资的质压担保，其中包括全兴集团管理团队成员以信托贷款融资和自筹资金购股所分红利，以及其成员的其他财产。
4.MBO基金
MBO基金源自西方资本市场上的杠杆收购基金(LBO Fund)，其具体操作模式是：管理层和MBO基金公司事先签订协议共同购买目标公司股权，收购完成后随公司业绩增长，管理层按约定价格一次或分多次回购基金持有那部分股权，MBO基金则从股权增值中获得丰厚的投资回报。为了控制投资风险，MBO基金一般会要求管理层将持有的一部分股权质押在基金手中，一旦MBO后效果不佳，经营层无力购回基金所持股权，这部分质押股权将无偿划归基金所有。通过这种约定，即使MBO基金没有实现原有的投资回报，却可以成为公司大股东，从而物色新的管理者带领公司走出困境。
2002年下半年以来，数支规模较大且颇有背景的MBO基金相继登场：亚商咨询与亚创投资发起成立了上海泛亚策略投资有公司，注册资金2亿元；由荣正咨询发起的规模达50亿人民币国内第一家开放式MBO基金俱乐部--利宝资本俱乐部正式挂牌；由花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投合资组建的MBO基金一申滨投资管理有限公司也将于年底前投入运作。表3就这三家MBO基金的模式进行比较分析。可以预计MBO基金将成为未来实现管理层收购的重要资金来源之一。
表3：目前国内三种MBO基金模式比较
利宝投资管理公司泛亚策略投资公司申滨投资管理公司
发起方
荣正咨询亚商企业咨询公司红塔创业投资公司
基金规模 50亿元 2亿 10亿
基金形式 开放式俱乐部封闭式公司契约型封闭开放相结合
英联投资等其他专业投亚商及亚创共占15％，其 内资：红塔创投、深圳创
资机构 他不详 投：外资：梧桐基金
无资金增值压力 有核心合作伙伴，资金相 申滨为投资主体，外资以
对稳定，企业咨询背景创业基金方式对外投资
组织松散，资金游离 资金规模小，公司制承担 不详
资金增值压力
为非盈利法人形式，由利 类似种子基金不详
宝及荣正咨询发起
三、对目前MBO行为的思考
由以上分析可知，由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份，是目前国内MBO最常采用的方式。但是一方面，壳公司应当遵循《公司法》，而《公司法》要求对外累计投资额不得超过公司净资产50％，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，存在有些公司对外投资超过净资产的50％的现象。另一方面，存在重复纳税的问题，据测算由于重复纳税的原因，使得最终的个人所得税有可能高达45％。而且，管理层收购动用了大量资金，收购后将面临偿还资金的压力，在目前没有股权转让渠道的情况下，管理层必然通过分红来承担这个压力，这样管理层有可能采取过度的大比例的分红，这对上市公司的持续经营是不利的。从年报中披露的情况看，高派现与管理层收购有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红力度，从而降低上市公司现金流量，加重企业的经营风险。因此，要顺利实施MBO，管理层就必须稳妥解决这两个问题。根据目前现状看，通过信托方式也许是解决MBO中的持股平台和资金来源的可行方式。
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