中国企业兼并主导势力和主导动机实证研究，本文主要内容关键词为：主导论文,中国论文,动机论文,势力论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F271 [文献标识码]A [文章编号]1000—596X（2005）08—0032—07
一、理论基础与实证方法
企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。对于兼并动机的研究，相关的理论成果主要包括[1][2][3]：（1）实现规模经济。企业通过兼并方式扩大生产规模，使原本未达到规模经济的生产和经营达到规模经济的范围。（2）效率理论。企业兼并可以产生两种正向的效果，一是有利于兼并双方管理层业绩的提高；二是导致各种协同效应，包括管理协同、财务协同和经营协同等方面。（3）市场势力理论。兼并可以提高企业相对于同行业其他企业的规模优势，使企业在市场控制能力上超过竞争者从而获得竞争优势。（4）多样化经营理论。企业往往采用混合兼并的方式以保持组织资本或者声誉资本等方面的优势，分散风险，寻求多样化经营。（5）税赋理论。企业兼并的动机有时是出于税赋最小化的考虑。（6）投机理论。当目标企业的市场价值没有完全反映出其真实价值和潜在价值时，兼并活动将可能发生。（7）管理主义理论。企业的管理者在经营企业时会优先考虑自身的利益，这种利益包括加强管理者的威望和社会地位以及管理者从兼并中获得的经济利益。另外，基于我国兼并活动的特殊性，国内学者对我国企业兼并动机提出了新的见解[4][5]，如消除亏损、破产替代、强壮民族工业，以及“买壳”上市和获取相关的优惠政策等。
虽然理论上讲兼并动机有很多，但现有的实证研究只是基于对某一兼并动机假说的检验，这在假设前提上就已经认定兼并的主导动因只有一个。有些学者提出企业兼并的动机在实际情况下往往是多条动机同时促成的，因此对不同的兼并动机进行单一检验，很可能使所得出的结论出现一定的片面性和盲目性。同时，在不同文化、政治和经济制度下，企业兼并的动机也会出现一定程度上的差异。有鉴于此，本研究采用调查问卷的方法，通过收集大量的第一手资料和案例，对我国企业兼并动机进行实证研究。本文重点调查了无法通过相关统计数据和财务报表体现出来的企业兼并动机20条，并把其归结为三种主导势力：（1）企业势力。企业决定其生产、管理、经营和运作等方面的力量。这种力量本质上源自于“股东权益最大化”的企业目标。（2）管理层势力。企业管理层决定企业生产、管理、经营和运作等方面的力量。（3）政府势力。（中央或地方）政府决定企业生产、管理、经营和运作等方面的力量（见表1）。
表1
兼并动机和兼并势力的匹配表
项目
企业势力
项目
管理层势力
项目
政府势力
M1
实现规模经济
M2
管理协同——降低管理成本 M14 加强管理层的威望和社会地位 M16 挽救亏损企业
M3
财务协同——降低财务成本 M17 破产替代
M4
经营协同——降低经营成本
M5
广告效应——扩大公司声誉 M15 管理层获得经济利益 M18 强壮民族工业
M6
引进先进技术——降低研发成本
M7
多元化经营，分散风险
M19 上级1—（本行业主管部门）的要求
M8
购买价值低估的目标企业
M9
获取市场势力
M20 上级2—（本地区政府部门）的要求
M10 兼并上、下游企业，降低交易成本
M11 合理避税
M12 取得上市公司“壳”资源
M13 获取相关的优惠政策
本研究调查的对象是（金融）中介机构，主要来源于“中国证券业协会”的金融中介名单，经过筛选，最终邀请了60家较为知名的中介机构，这些公司的客户基本覆盖全国，具有广泛的代表性。在发放的1450多份问卷中，回收了313份，回收率为21.59％；剔除15份无效问卷，得到有效问卷298份，有效回收率为20.55％。在问卷回收后，根据调查人员对兼并动机的了解程度进行细分统计，并采用李克特的“五点重要性评价法”对某一项具体兼并事件的兼并动机进行评价。对兼并势力的重要性考察是基于各类兼并势力所囊括的所有兼并动机的最大值，进行均值计算。
二、实证研究结论
通过问卷统计分析结果，对我国企业兼并主导势力和主导动机主要有以下研究结论：
研究结论1：从总体上来看，企业势力是影响我国企业兼并行为的惟一主导势力，我国兼并从整体上体现为企业行为，且企业势力、企业管理层势力和政府势力三者在主导我国企业的兼并行为时，是互不相关的。
根据最终问卷调研结果统计（见表2）发现：只有企业势力的重要性大于临界值3（级别为“重要”），所以从整体上来看，我国企业兼并主要是由企业势力主导，可归纳为企业行为；管理层势力和政府势力的重要性都小于临界值3，所以两者都不是影响我国企业发生兼并行为的主导势力。在兼并势力的统计方差表中，企业势力的重要性的标准差为0.6619。与此同时，管理层势力和政府势力重要性的标准差分别达到了1.6010和1.6037，差不多是企业势力重要性的标准差的2.5倍左右。由此可见，就企业势力的主导性（重要性＞3）而言，被试对象的意见相对而言更为统一，共识度较高；而就管理层势力和政府（行政）势力非主导性（重要性＜3）而言，被试对象的意见相差就比较大，相对的共识程度就较低。
表2
兼并势力的均值、方差统计表
主导势力 样本数
均值
方差
企业势力
298
4.6429
0.6619
管理层势力 298
2.7449
1.6010
政府势力
298
2.602
1.6037
数据来源：调查问卷结果的统计数据，下同。
对三类兼并势力进行相关性分析（见表3）发现：三类势力不相关的概率（Sig值）都大于0.05。所以，在95％的置信度内，三类势力是不相关的，即企业势力、管理层势力和政府（行政）势力在主导企业进行兼并的行为上，各自为政，独立运作，不受其他势力左右。
表3
兼并势力的相关分析表
主导势力 企业势力 管理层势力 政府势力
企业势力
Pearson Correlation
1.000
-0.067
0.117
Sig.（2-tailed）-0.510.25
管理层势力 Pearson Correlation
-0.067 1.000
0.197
Sig.（2-tailed）0.51
- 0.52
政府势力
Pearson Correlation
0.117
0.197
1.000
Sig.（2-tailed）0.25
0.52-
上面的研究说明：尽管在我国企业兼并活动中存在大量的政府势力和管理层势力，但我国企业兼并的主导势力是企业行为，即绝大部分企业兼并活动是企业进行对外扩张和经营调整的需要；三种主导势力在决定兼并活动中是互不相关的，表明我国企业兼并表现出三足鼎立、各自为政的局面，在我国企业兼并实践中，一种是政府势力主导的行业整合和企业兼并，较为典型的是政府推动的航空和汽车行业兼并，以及地方政府倡导的地方性上市公司重组活动等；另一种是企业势力主导的兼并活动，较为典型的是国内啤酒和家电行业的兼并整合行为；还有一种是管理层势力主导的兼并活动（MBO较为典型）。这三种兼并活动的主导动机各不相同，在现实经济活动中也没有相关性。
为了了解各种兼并势力随时间变化的态势，本文把298个有效的样本以2002年底为界，从时间序列上分成两段进行研究。这样的划分基于我国相关兼并法规政策的历史变迁。
研究结论2：以2002年底兼并法律框架初步建成的这个时间点为分水岭，企业势力的相对重要性显著下降，而管理层势力的相对重要性则显著上升，这与相关兼并法律法规制定者希望规范兼并行为、提高企业兼并绩效的初衷背道而驰。
针对主导势力的变化检验发现，企业势力和管理层势力的显著性概率均小于0.05。这就说明，按照上述的兼并阶段划分，这两类兼并势力在两个阶段的主导性（重要性）存在显著的差异，即企业势力和管理层势力的重要性随时间发生显著的波动；与之相反，政府势力的sig值大于0.05，说明政府势力的重要性在我国企业兼并的发展进程中没有显著变化，基本上保持稳定，从中也可看出我国政府对企业兼并的介入程度进行相对稳定的控制。
通过三种主导势力相对重要性的变化（见图1）来看：企业势力的相对重要性指数从第一阶段（1998—2002年）的48.31％下降到第二阶段（2003—2004年）的44.96％，相对重要性指数降幅为6.92％；而管理层势力的相对重要性指数却从25.28％上升到29.29％，上升幅度高达15.86％。政府势力的重要性在这两个阶段中在统计意义上没有差异。可以看出，管理层对于兼并的控制正在逐渐增强，而增强的目的不外乎为其自身谋求“名”和“利”，而这显然与相关法律法规制定者的初衷背道而驰。
附图
图1 不同阶段各兼并势力的主导性随时间演变的趋势图
研究结论3：总体上看，没有一种兼并动机占有主导地位；通过排序可以看出，“‘壳’资源”、“管理层经济利益”和“购买价值低估企业”三项动机相对重要一些。在2002年以前，我国企业兼并的主导兼并动机是“取得上市公司‘壳’资源”，但到2002年底，该动机的重要性显著下降；而与之形成鲜明对比，在2002年后，兼并动机“获取市场势力”和“管理层获得经济利益”的相对重要性显著上升。
对兼并动机重要性的统计发现，没有一种兼并动机的重要性指标大于3，即没有一种兼并动机占有主导地位。由此可见，我国的兼并事件的主导动机非常分散。通过排序可以看出，“‘壳’资源”、“管理层经济利益”和“购买价值低估企业”占据了兼并动机重要性排名的前3位；而“合理避税”，“强壮民族工业”和“破产替代”是重要性最低的三类动机。还可以发现：排名靠前的前三类相对重要的兼并动机“‘壳’资源”、“管理层经济利益”和“购买价值低估企业”的标准差相对较大，分别达到1.7974，1.6129和1.4374；而与之形成对比的则是重要性垫底的末三类动机“合理避税”、“强壮民族工业”和“破产替代”的标准差相对较小，分别为0.8875，0.9052和0.6947，只有前三类动机标准差的1/2。由此可见，较为重要兼并动机的共识程度相对较低；而重要性最低三类动机的共识程度较高。
把研究样本以2002年底为界，从时间序列上分成两个阶段。在第一阶段，重要性占前三位的兼并动机是“取得上市公司‘壳’资源”、“获取相关的优惠政策”和“购买价值低估的目标企业”；其中“取得上市公司‘壳’资源”的重要性大于3；重要性占最末三位的兼并动机是“引进先进技术——降低研发成本”、“破产替代”和“强壮民族工业”。在第二阶段，重要性占前三位的兼并动机则变成了“获取市场势力——形成垄断优势”、“管理层获得经济利益”和“购买价值低估的目标企业”，却没有一项动机成为主导动机（重要性均小于3）。重要性占最末三位的兼并动机是“破产替代”、“强壮民族工业”和“合理避税”（见表4）。
表4
两阶段兼并动机重要性排序表（截选）
排名 1998—2002
均值
方差
2003—2004 均值
方差
1
取得上市公司“壳”资源 3.2292
1.7654 获取市场势力 2.94
1.5572
2
获取相关的优惠政策
2.25
1.4659 管理层获得经济利益
2.92
1.7361
3
购买低估的目标企业
2.2083
1.1843 购买低估的目标企业
2.84
1.5954
18 强壮民族工业
1.4167
0.8208 合理避税
1.66
0.7284
19 破产替代 1.3958
0.792
强壮民族工业 1.4
0.9875
20 引进先进技术
1.375
0.8154 破产替代
1.38
0.5817
从兼并动机的相对重要性变化（见图2）来看：第二阶段（2003—2004年）兼并动机“获取市场势力”、“管理层获得经济利益”、“经营协同——降低经营成本”、“实现规模经济”、“购买价值低估的目标企业”的相对重要性指数都在第一阶段的基础上显著上升，其中兼并动机“获取市场势力”的相对重要性指数的上涨幅度达到了惊人的36.42％，而这六项动机中涨幅最小的“购买价值低估的目标企业”也获得了13.18％的增长。与此相反，兼并动机“取得上市公司‘壳’资源”的相对重要性指数却在第二阶段跌幅达到29.99％。
附图
图2 两阶段兼并动机相对重要性指数比较图
出现上述情况的原因是2002年相继集中出台的《上市公司兼并管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等对兼并上市公司的行为进行规范的法律法规；同时还有两大重要原因也不容忽视：（1）以“壳”融资的门槛提高。2002年底，监管部门为了抑制愈演愈烈的增发圈钱狂潮，提高了增发的门槛，规定新的增发条件：最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不得低于10％，而且最近的一个会计年度加权平均资产收益率不低于10％；最近一年及一期的财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。（2）买“壳”成本上升。由于受到国有股全流通预期的影响，从2002年中期开始，每股转让价格基于净资产的溢价率大幅上升，溢价率从2002年前的20.74％上升到最近两年的29.54％（注：基于对1998—2004年476起披露交易细节兼并案例的统计结果。）；上市公司在2002年底前曾经出现过多起“0溢价”；但到了2003年，地方政府与上市公司兼并方法确定的国有股转让价格被采用，国资委获得了更大的主动权，并出现了不少上市公司国有股转让价格被国资委提高的现象。所以，兼并动机“取得上市公司‘壳’资源”的相对重要性指数在第二阶段出现了相对第一阶段的巨幅下跌也就理所当然了。
为了反映不同产业企业兼并势力和兼并动机的差异，笔者选取制造业和房地产业进行分析。
研究结论4：我国制造业的兼并整体上由企业势力主导，这与我国企业兼并从整体上体现出来的特征相符；而我国房地产业的兼并则由企业势力、管理层势力和政府势力三类势力同时主导。
从制造业和房地产业兼并势力的方差分析表发现，制造业和房地产业企业势力的重要性无显著差异（sig值＞0.05），而管理层势力和政府（行政）势力却出现了显著差异（sig值＜0.05）。这些差异在“制造业与房地产业兼并势力重要性比较图”（见图3）中更为清晰。
附图
图3 制造业与房地产兼并势力重要性比较图
我国制造业的兼并所体现的“企业势力主导，管理层势力和政府势力非主导”的态势正好与我国企业兼并从整体上体现出来的特征相符，制造业的兼并从一定层面上反映了我国整体兼并特征；制造业频繁的兼并反映了我国制造业的产业重组、整合和升级程度在不断深化。
与制造业兼并不同，房地产业的兼并体现出“三重势力主导”的奇特现象——企业势力、管理层势力和政府势力在重要性级别上均为“重要”，即三类势力都是推动兼并的主导势力。除了企业谋求自身发展的势力外，同样，管理层作为主导势力介入兼并的原因是：我国的房地产业为企业管理层提供了一个非常理想的平台，在这个平台上“追名逐利”相对其他行业要容易得多。这可以从胡润编撰的“胡润百富榜2004”中得到验证，在中国最富有的人中间，有45位富翁来自于房地产行业，而他们的名字更是大家耳熟能详的：黄光裕、荣智健、许荣茂、刘永好、叶立培、孙广信、郭广昌、宋卫平等。除此之外，政府（行政）势力在其中也扮演主导作用的原因是：一方面，房地产是诸多行业的发动机，房地产业的发展将会带动钢铁、水泥、建筑、制造业等诸多行业的全面发展，从而带动一个地区经济的全面高速发展，进而直接或间接地增加政府税收；另一方面，对土地的开发和租赁本身就能给当地政府带来相关利益。所以，房地产行业的兼并事件在我国往往体现出三重势力同时主导，互相利用并分享着兼并为它们带来的利益。于是，在我国房地产行业内的兼并往往成为企业、政府与企业管理层共同关注的焦点。
本文分别以“兼并方和被兼并方均为国有企业”和“兼并方为民营企业，被兼并方为国有企业”这两类典型情况进行不同产权特征企业兼并动机的差异分析。
研究结论5：国有企业的兼并主要受到企业势力和政府势力双重的主导，但没有一种兼并动机起主导作用；而民营企业的兼并主要是受到企业势力和管理层势力双重主导，其主导的兼并动机为：“管理层经济利益”、“购买价值低估企业”和“获取优惠政策”。
通过统计分析（见图4）发现：在国有企业兼并国有企业和民营企业兼并国有企业的兼并事件中，企业势力都是这两类兼并的主导势力之一，重要性分别为4.6389和4.5758；同时发现，管理层势力同时也是主导民营企业兼并国有企业的主导势力之一，重要性为3.5152；而政府势力则是国有企业兼并国有企业的主导势力之一，其重要性为3.0833。这个实证结果说明：在兼并企业利益得到保证的同时，企业不同的产权结构决定了兼并活动主导势力的差异，这与产权理论不谋而合。
附图
图4 不同产权主体兼并国有企业的兼并势力重要性比较图
从不同产权主体兼并国有企业的兼并动机重要性（见表5）来分析：国有企业对国有企业的兼并没有主导兼并动机，相对而言买“壳”的动机更重要一些，这与我国企业兼并整体所体现出来的特征相符；同时也发现，体现政府势力的一些动机中，“上级地区政府的要求”的重要性要大于“上级行业主管要求”（动机重要性排名第19位，倒数第二），这种“大政府，小行业”的兼并模式从一定程度上反映出一些地方政府可能出于自身政绩的考虑，为了一些“形象工程”而忽视了企业所属行业的自身发展规律。而民营企业对国有企业兼并的主导动机是“管理层从兼并中获得经济利益”、“购买价值低估的目标企业”和“获取相关的优惠政策”（重要性均值＞3），这体现出很典型的“民营色彩”和“投机心理”，较为典型的现象是我国存在的“并购系现象”，如德隆系等。造成这种现象的原因是：国有企业在兼并活动中受到各种约束，其公司治理结构还不完善，经营决策受到很多外界因素的影响，特别是当地政府和主管部门的行政力量约束，所以其兼并动机较为混乱；而民营企业则不存在类似的问题，其兼并动机显得很明确。
表4 不同产权主体兼并国有企业的兼并动机重要性汇总排序表（截选）
排名 国有企业兼并国有企业 均值
标准差 民营企业兼并国有企业
均值
标准差
1
取得上市公司“壳”资源 2.944
1.804 管理层获得经济利益
3.303
1.531
2
获取市场势力——形成垄断优势
2.472
1.540 购买价值低估的目标企业 3.152
1.544
3
经营协同——降低经营成本2.444
1.341 获取相关的优惠政策
3.000
1.732
18 合理避税1.528
0.845 引进先进技术
1.364
0.783
19 （本行业主管部门）的要求1.472
0.878 强壮民族工业
1.303
0.467
20 破产替代1.333
0.717 破产替代 1.242
0.502
三、结语
本文对我国企业兼并动机的实证分析发现：企业势力是影响我国企业发生兼并的惟一主导势力，我国企业兼并从整体上体现为企业行为，但最近几年，企业势力的相对重要性显著下降，而管理层势力的相对重要性却显著上升，这与相关兼并法律法规制定者的初衷背道而驰。从兼并动机来看，在我国兼并活动中，没有一种兼并动机占有主导地位，这说明我国兼并活动呈现多样化和多元化的特点，而我国企业的兼并动机随着行业和产权结构的不同也存在较为明显的差异。
企业兼并活动中的投机性行为，是在市场经济条件下作为“经济人”的理性反应，也是我国转轨时期特定环境决定的。国家制定“国企改革”、“国退民进”策略，其根本目的是追求企业效率，同时经济增长也需要体现公平性。从这个角度看，必须对企业兼并的投机性行为进行限制，以期企业兼并行为能够为企业创造价值，为社会创造财富。