货币政策传导机制的变化及对我国的启示，本文主要内容关键词为：货币政策论文,启示论文,机制论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币政策传导机制对一国货币当局的政策制定者来说是极为重要的，可以说，中央银行要使货币政策效用最大化，那么就应该完全充分地理解和掌握货币政策的传导机制。但是，资本市场的深化和发展使货币传导机制发生了新的变化，影响着货币政策效果的发挥。因此探讨货币政策传导机制的变化是具有重要的理论及现实意义的。本文对传统货币政策传导机制及其变化进行了探讨，在此基础上对我国货币政策制定提出了对策建议。本文的研究分四部分：第一部分探讨传统货币政策传导机制；第二部分探讨在资本市场迅猛发展的情况下，货币政策传导机制发生的变化；第三部分分析了资本市场作为一种重要渠道对货币政策的传导机理；第四部分对我国货币政策及资本市场发展现状进行了分析，并提出了货币政策调整的对策和建议。
一、传统货币政策传导机制
传统的货币政策传导主要借助于货币和信贷两种渠道进行。
货币渠道对货币政策的传导机理可描述为：在金融市场中，当货币供应量增加导致利率下降、持有货币的收益减少后，人们便会增加对其他资产的需求。其中主要是购买企业债券；当企业认识到其投资的未来收益的净现值由于利率下降而为正值时。企业就会扩大债券发行，从而引起投资增加。这一传导过程也被称为“流动性效应”。显然，货币传导机制运行的前提条件必须是，在金融市场中，货币可以与任何其他资产进行交换。货币政策通过货币渠道的传导是最早为经济学家们发现并加以深入分析的传导机制。在传统的经济学分析中，分析是建立在经济社会中只存在一种金融市场的假设上的。
信贷渠道对货币政策的传导机理可以描述为：在信贷市场中，当改变利率水平和信贷规模等主要指标时，企业的负债能力会受到影响，企业的实际经济活动也会发生相应改变。主要表现为两种方式：其一，货币政策参数的变化引起利率水平的变化，从而改变企业的净资产水平，净资产水平高的企业，对外融资相对容易，融资成本相对较低，因而其投资的数量规模可以较大，反之企业投资数量及规模较小；其二，货币政策参数的变化引起银行信贷规模的变化，从而使大量依赖银行等方式融资的中小企业生产及经营等经济活动受到直接的影响。对信贷渠道的深入分析最早见于费雪的货币理论，近几年人们对信贷传导机制的研究也愈加重视，并引申出许多新的结论。
货币和信贷两种传导机制很好地解释了传统条件下货币政策对经济活动发挥效用的机理，但在金融市场发展日趋复杂的今天，资本市场对实体经济的影响越来越大，传统货币政策传导机制的解释也表现出较大的局限。比如，随着企业对银行信贷的依赖下降，因而银行信贷规模的扩张和收缩对这些企业的影响就变得不显著。因此，有必要探讨当今货币政策传导机制的变化。
二、资本市场成为一种重要的货币政策传导机制
货币政策传导机制的变化主要表现为，随着资本市场的深化发展，资本市场也日益成为一种重要的货币政策传导机制。在过去相当长的一段时间里，主要市场经济国家的银行主导着金融体系，因而银行信用的成本和可得性是中央银行货币政策传导的主要机制，但是随着资本市场的深化和发展，银行体系在一国融资体系中的地位和作用相对下降，资本市场作为融资渠道、资源配置和产权交易的地位和作用日渐增强。随着资本市场对银行业的放松管制和市场竞争的空前激烈，银行越来越多地参与到资本市场，资本市场将更大程度地发展和深化，对实体经济的作用也更加突出。因而在货币政策的传导中正起着越来越重要的作用，资本市场也成为货币政策的重要传导机制。在这种情况下，货币政策的传导渠道增多，经济主体更加多样化，其行为更具多变性，经济运行的不确定性加大。
近年来，美英等发达国家货币当局对资本市场在货币政策传导中所起的作用十分重视。格林斯藩就曾指出：“在评价货币政策起作用的宏观经济环境时，我们不能再仅仅对商品和服务的流量做粗浅的分析。关于资产价格的行为走势及其对家庭和企业决策的影响，还有许多重要的、而且是难度极大的问题。如果我们要更好地理解资产负债表的变化对经济以及间接地对货币政策的影响，我们别无选择地只能迎接这些问题提出的挑战”。并且强调，美联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素。
三、资本市场传导机制
资本市场传导机制是指货币政策通过资本市场来传递货币当局的意图，影响企业和居民的投资、消费行为，从而影响实体经济。下面就资本市场对货币政策的传导及传导的效率问题进行探讨。
1、资本市场对货币政策的传导
中央银行一般是通过市场操作调控官方利率来实现货币政策目标的。首先，官方利率的变动直接传导到其他短期批发货币市场利率，银行根据政策利率的变动来调整其标准的贷款利率，并很快影响到可变抵押贷款利率，储蓄存款利率也会随之发生变化；随后，长期利率也会发生改变，不过长期利率的变动取决于官方利率变动对未来利率预期影响的方向和程度；同时，官方利率的变动在两方面间接地影响着资本市场上债券和股票的市场价格。一方面，通过改变货币市场和资本市场上各种金融工具的相对价格水平来影响资金供求的结果，另一方面，作为一种政策信号改变投资者对经济未来预期而反映在股票的即期价格之中；最后，股票的价格水平变动影响消费、投资，并对产出产生影响，下面从消费和投资两个方面讨论股票价格对实体经济的作用过程。
从股价影响消费的方面看，有两种机制，一种是财富效应，另外一种是流动性传导机制。（1）财富效应。财富效应源自于莫迪利亚尼的消费生命周期理论，莫迪利亚尼认为，消费者在其生命周期中均匀地消费他毕生的资财，即进行消费决策时综合考虑现在和未来的收入和支出，而不仅仅只考虑今天或过去的收入和支出。由于股票资产是消费者毕生财富的一个重要组成部分，所以当股票价格上扬时，消费者财富增加，这样刺激消费的增加；当股票价格下降时，消费者财富减少，消费也会减少。（2）流动性效应。流动性效应的基本原理是，若预期将会出现财务流动性困难，消费者就会降低持有流动性弱的耐用消费品或购买住房的欲望，反之，若预期不会发生流动性问题，消费者对耐用消费品和住房购买将会增加。若股票价格上扬，清费者持有的股票价值升值，其资产负债表中的流动性资产相对增加，预期发生流动性困难的概率降低，刺激购买耐用消费品和住房的欲望，从而导致消费支出增加，需求曲线向右移，带动总产出增加。
从股票价格影响投资方面看，主要有托宾q理论和资产负债表渠道。（1）托宾q理论。托宾q理论是由詹姆斯·托宾提出，q被定义为企业的市场价值与资本重置成本之比，如果q很高，说明企业的市场价值高于其资产的重置成本，那么企业将会以通过发行股票的方式进行低成本的融资来购置新设备是有利可图的。如果q很低，由于企业的市场价值低于资本的重置成本，那么在企业需要资本的时候，他们可以购买其他企业而不会购买新的投资品，因为这样的成本更低。根据这一原理，当股票价格上扬时，q值随之增加，企业将会更多地在资本市场上发行股票来进行融资，投资新设备将会增加，从而带动产出的增加：（2）资产负债表渠道。股票价格的变动通过改变企业和银行的资产负债表，影响着他们投资的决策，当股价上扬时，一方面公司和银行的资产负债表增强，从而刺激了公司的投资需求，公司的融资能力和银行的放款能力也得到提高，社会总需求因此提高并推开潜在的产出水平。股票价格的下降直接降低企业净值，使企业在向银行借款的时候所能提供的抵押品价值减少，使得信贷市场上的逆向选择和道德风险增加，从而导致贷款和投资的下降，并引起总需求和总产量的减少。
2、传导效率
在资本市场作为货币政策的传导渠道时，有以下几个因素决定着资本市场传导效率：第一，资本市场的规模。资本市场发展到一定的规模，使得股权在投资者的资产组合中占有较大的比例，投资者因此对货币政策的敏感性增加。货币政策因而迅速被投资者所反应；另外资本市场发展到一定规模也相应增强对实体经济的影响，使得货币政策影响实体经济的作用加强。第二，资本市场的运行效率，主要是指资本市场不但能够及时准确地反映所有的信息，而且价格基本合理地反映基本经济因素，这样，价格才不会被扭曲，资源才能得到正确的配置。第三，宏观经济环境和投资者的预期，例如，在一个宽松的货币政策，如果被投资者预期为它会造成新的通货膨胀，则可能导致长期利率的上升、债券和股票价格的下跌，因而资本市场对扩张性的货币政策的反应是收缩的；相反，在一个通货膨胀涨较高且不断增强的条件下，一个紧缩的货币政策可能会有助于恢复投资者对资本市场的信心，降低长期利率，提高债券和股票的价格。
四、我国货币政策的现状及对策建议
中国的股票市场经过十余年的建设和发展，已经取得了巨大成就。据统计，到2001年底，股票市场市价总值达到4.35万亿，流通市值达到1.45万亿，境内上市公司1154家，投资者开户数达到6640万户，证券营业网点约3000家，证券从业人员约10万人，随着资本市场的深化和发展，以及居民收入水平的提高。特别是自1996年以来，中央银行连续8次下调利率，开征存款利息税和实施存款实名制后，使过去居民以银行储蓄为主要资产形式的居民资产结构开始发生变化，促进了居民资产结构多元化的调整，居民个人持有股权的比重逐步增加。中国资本市场发展到现阶段，并且在今后也将得到不断的深化和发展，使得资本市场成为影响宏观经济的一个不可忽视的因素，那么货币当局在制定货币政策时必须考虑资本市场的因素，其中重要的一点是考虑资本市场对货币政策的传导作用，首先需要回答的一个问题是：货币当局是否要干预资本市场？
1、中央银行是否要干预资本市场？
资本市场的货币政策传导机制是存在的，对货币政策的影响也是实实在在存在的，那么资本市场与货币政策的这种联系能否说明货币政策一定要对股票市场作出回应呢？
对于这个问题，目前学术界有两种不同的看法：
第一种是中央银行应该干预股市价格的波动，因为首先股市价格波动通常是由非基本经济因素造成的。而不仅仅是由于基本因素的变化所引起；其次，由于股市价格的波动会对实质经济产生重要影响，一旦股市价格脱离基本经济因素增长过高时，中央银行应该积极干预股票市场以避免股市价格出现偏差。
第二种是中央银行不应干预股市价格的波动，因为：首先中央银行很难判断股市价格膨胀的真正原因是什么，是由基本经济因素引起的还是由非基本经济因素引起的，假如判断错误效果就会适得其反，对经济和抑制通货膨胀或通货紧缩产生相反的作用。其次，中央银行的目标是稳定币值和促进经济增长，而不应该把股市价格作为主要目标，除非股市价格对预期通胀有影响，否则货币政策不要进行干预，第三，货币政策干预股市价格波动可能出现与决策者们设想的相反的不好结果。
实际上，上面的两种观点都有一定的片面性，先说第二种观点，如果中央银行对股市价格的波动置之不理，听任其变化，其后果是显而易见的，股票价格的高度波动性客观上已经能够引起金融与经济的不稳定，1929年美国经济大危机和1992年日本泡沫经济破裂所导致的长期经济衰退就是由于中央银行未能关注股票等资产价格的动态并对之作出及时反应的结果，所以从这一点来看，中央银行必须要干预股票市场价格；对于第一种观点，主要是中央银行应该对股市价格波动作出怎样反应的问题。央行干预过多，一方面使政策的有效性降低，同时政策实施的风险也会变大，不一定是好事。货币理论告诉我们，货币政策过多地顾及证券市场不仅丧失了货币政策的独立性，而且会影响正常市场秩序的建立。因此，央行应该采取相机抉择的办法。
2、对策和建议
从资本市场作为货币政策的一个重要传导机制的角度看，目前还有许多地方需要不断地完善和发展。
首先，资本市场作为货币政策的一条重要的传导渠道，资本市场本身的完善和发展是十分重要的。目前，主要任务应健全资本市场四大基础结构要素，即：提高上市公司质量；减少资本市场的政府行为：规范中介机构操作，提高造假成本、严厉惩罚股价恶意操纵行为；提高投资者群体素质，大力发展机构投资者。
其次，需要提高货币市场和资本市场的一体化程度，当货币市场与资本市场的一体化程度提高时，资金能在不同的市场中迅速流动，对货币政策的响应也就越及时。
最后，应该提高资本市场的规模。当资本市场获得重大发展后，股权资本在投资者的资产组合中的比例会提高，使得投资者增强对货币政策的敏感度，增加货币政策的传导效率。
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