中国股市增发反应偏差度的实证研究，本文主要内容关键词为：偏差论文,中国论文,股市论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自Fama（1970）提出有效市场假说（the efficient markets hypothesis，EMH），EMH已经成为近30年来研究金融问题的核心命题，基于投资者理性和有效市场假设（Efficient Markets Hypothesis，EMH）建立的标准金融理论为金融决策提供了逻辑简明、思路清晰的理论指导。但标准金融理论在实际运用中遇到许多市场的异象（Anomalies）（Thomas Kuhn，1970）无法解释，基于现实金融中出现的众多异象，以市场并非有效和投资者有限理性假设为前提的行为金融学（Behavioral Finance，BF）应运而生，行为金融学以其逼近真实市场行为的理论分析展示了广阔的前景。其中反应偏差（Overreactinon & Underreaction）是行为金融理论的一个主要研究方向，国内外对反应偏差（Overreactinon & Underreaction）的研究比较多，但由于股权再融资（Secondary Equity Offering，SEO）尤其是增发（配股）而引起的股价反应偏差尤其是关于反应偏差程度的研究并不是很多。本文试图以中国股市近几年（1999年-2003年）的数据研究增发（配股）中的反应偏差现象。
一 关于反应偏差的文献回顾
上市公司增发（配股）是证券市场中一种常用的融资方式，一般认为，增发（配股）公告会对上市公司二级市场股价造成显著影响，国内外的实证研究发现，增发（配股）在公告日对股价存在着明显的负效应，也就是说增发（配股）对市场来说是利空消息。
Asquith和Mullins（1986），Masulis和Korwar（1986），Mikkelson和Partch（1986），Lucas和Macdonald（1990）均发现，在美国证券市场上，增发公告被视为利空消息，表现为股价显著下降2％—3％。Smith（1986）的研究发现几乎所有提高财务杠杆的交易都被市场看成是好消息，而降低财务杠杆的普通股股票交易被市场当作坏消息。近年来，国内的学者也开始关注这方面的研究。胡乃武、阎衍、张海峰（2002）的研究结果发现增发公告对股价有负面影响；陆满平（2002）同样表明上市公司增发公告存在明显的负效应，且股价对增发公告有提前反应；刘力（2003）等研究结果也表明了负效应的存在。
对于增发（配股）的负的股价效应，理论界分别从价格压力、资本结构、信息不对称等角度给予了解释，但这些解释都立足于有效市场理论（EMH），都没能很好地具体分析股价效应状况及产生的原因，对股价的反应偏差没能很好地加以考察。
与传统金融学投资者完全理性（Complete Rationality）假设相比，行为金融学关于投资者的假定更符合实际情况，即认为投资者是有限理性的（Bounded Rationality）。由于投资者是有限理性的，因此他们在决策过程中会受到一些心理认知偏差的影响。这些偏差的产生大体上可以分为两类，一类是启发式的决策过程（Heuristic decision processes），启发式主要有三种：代表性启发式（Representative Heuristic）、可得性启发式（Availability Heuristic）、锚定与调整启发法及保守主义（Anchoring & Adjustment Heuristic，Conservatism）；另一类是由于心理框架（mental frames）造成的，主要有：框架偏差（Framing Bias）、心理账户（Mental Accounting）、认知失调（Cognitive Dissonance）、厌恶后悔（Regret Aversion）、禀赋效应（Endowment Effect）等等。
其中反应偏差也就是所谓的反应不足（Underreaction）和反应过度（Overreaction）是行为金融理论中的一个重要研究方向。传统的标准金融理论很难解释证券市场上大量实证存在的反应偏差的问题，而在行为金融理论的范式下，心理因素在决策中占据很重要的地位，投资者对信息的反应方式的不同可以引起反应过度（Overreaction）和反应不足（Underreaction）。
一般来说，证券市场的反应过度现象的产生是由投资者在决策过程中的代表性启发式造成的偏差，对最近的事件对价格的影响赋予过多的权重，导致对事件的影响不能进行正确合理的判断。
De Bondt和Thaler（1985）的研究认为反应过度（Overreaction）是相对于贝叶斯规则中的恰当反应而言的，由于认知上的启发式（Kahneman & Tversky，1973，1982），会产生反应过度，反应过度有两个明显的与有效市场相违背的特征：特征一为在股价异常的走势后伴随一系列的反向走势；特征二为初始股价异常走势越强烈则反向的调整就越强烈。
De Bondt和Thaler（1985）的研究利用反应过度（Overreaction）解释了“赢家—输家”效应，De Bondt和Thaler（1987）利用反应过度（Overreaction）解释了“价格反转”效应。国内也有许多学者对中国证券市场的反应过度进行了研究，张人骥等（1998）验证了中国上海证券市场不存在反应过度；赵宇龙（1998）的研究表明上海证券市场对预期的好消息存在反应过度，对坏消息反应不足，刘立、陈兴珠（2001）利用中国证券市场1993—2000年的数据均支持反应过度。
与反应过度（Overreaction）相对应，一般来说证券市场的反应不足（Underreaction）现象的产生是由投资者在决策过程中的锚定和保守主义而造成的偏差，主要指当有的信息到来时，投资者对原有的信念往往修正不足，特别是当新的数据并非显而易见，投资者没有给予足够的重视，导致预期低于证券的价值。
Bernard（1992）的研究说明了美国证券市场关于公司赢利的消息是慢慢被考虑到公司股价中去的。Jegadeesh和Titman（1993）的研究同样发现信息是被逐渐地考虑到定价中去的，也就是对信息反应不足。中国证券市场也存在反应不足的现象。陈收（2004）研究指出盐湖钾肥在1997年上市之时，由于对信息反应不足，被市场低估，但在随后的时间内，股价逐步走高。
同时，随着行为金融理论的发展，逐渐建立了基于投资者的心理和行为而构建的模型，这些模型通常被称为“投资者心态模型”，其中比较著名的有BSV（Barberis，Shleifer & Vishny，1998）、DHS（Daniel，Hirshleifer & Subrahmanyam，1998）、HS（Hong，Stein，1999）等几个模型。BSV模型是建立在投资者在进行投资决策时存在两类偏差：保守主义（Conservatism）偏差和代表性启发式偏差（Representative Heuristic Bias）基础上的；DHS模型是建立在过度自信（Overconfidence）及自我归因偏差（Biased Self Attribution）的基础上。HS模型是建立在不同交易者即“消息观察者”（newswatchers）和“动量交易者”（momentum traders）作用机制上。
二 基本模型和数据
（一）样本及数据来源
本文选取的样本来自于1999年—2003年在沪、深两市进行增发（配股）的公司，剔除了在事件期内有分红、送股（转增）及对公司经营有重大影响事件发生的公司样本。并以招股说明书公布日期为事件日，主要原因是董事会公布的预案只是公告了筹资比例和筹资价格区间，并且预案还要获得有关监管部门同意，信息含量较小，而招股说明书较为详细地描述了有关筹资的信息，以招股说明书公告日为事件日可以较好地考察市场对增发（配股）的反应。
本文中所有涉及到的股票价格和大盘指数均采用当期收盘价，数据均来自于中国股票市场交易数据库系统（CSMAR），数据处理均采用SPSS 11.0统计软件处理。
（二）基本模型
一般而言，考察股价效应及反应偏差主要采用事件研究法，也就是利用事件前后的股价行为的变化来判断股价效应的情况以及是否存在反应偏差。本文采用超额收益率（Abnormal Return：AR）的变化来分析可能存在的反应偏差。
1.超额收益率的计算
从理论上来说，市场模型超额收益最科学，它基于资本资产定价模型（CAPM），考虑了股票的β系数，用股票实际收益和对应市场指数收益与该股票的β系数乘积的差额表示超额收益。但Debondt和Thaler（1985）采用市场调整超额收益方法，沈艺峰和吴世农（1999）分析认为市场调整超额收益比较适合中国目前市场。
我们定义股票i在t日的AR[，i，t]分别为：
AR[，i，t]=（P[，i，t]-P[，i，t-1]）/P[，i，t-1]-（I[，i，t]-I[，i，t-1]）/I[，i，t-1] （1）
其中P[，i，t]为股票t在t日的收盘价，I[，i，t]为指数在t日的收盘价
其中P[，i，t-1]为股票i在t-1日的收盘价，I[，i，t-1]为指数在t-1日的收盘价
在此基础上，以n表示股票总数，分别计算所有涨跌停股票的平均超额收益率，以及累积超额收益率
附图
CAR[，t]表示事件期开始期至t交易日的累积超额收益率
（1）反应偏差度计算模型
我们定义反应过度偏差度为：
λ=（P[，2]-P＇[，0]）P[，0]×100％
（4）
其中：P[，0]代表在没有受到公告信息的影响时的价格
P[，2]代表由于信息公告后，股票的理性预期价值
P′[，0]代表由于信息公告后，由于投资者认知偏差导致反应过度而形成的反应过度价格
我们同时把整个事件期（图1）分为几个阶段，其中价格由P[，0]至P′[，0]的阶段为过度反应期，P′[，0]至P[，2]为反向修正期。
附图
在考察反应过度偏差度时，所采用的价格都必须是可比的价格，也就是说要消除大盘对个股股价的影响。
我们把事件期的启始价格P[，0]作为基准可比价格，于是时间中任何一天的可比价格可以表示为（扣除指数影响）：
附图
我们就得到反应过度偏差度新的表达式为：
λ=（P[，2]-P′[，0]）/P[，0]=（CAR[，t2]-CAR[，t1]）×100％
（6）
也就是在达到理性预期价格后的CAR与过度反应期中的CAR最低值之差。
三 实证结果
（一）AR及CAR结果
根据上述得到的一组结果图（2）明显地可以看到增发（配股）存在明显的负股价效应，在事件日前股价效应已开始出现，同时股价在向下行走一段时间后，存在一个明显地反向修正过程，也就是说增发（配股）公告存在明显的过度反应。
附图
（二）检验结果及反应偏差度
附图
偏差度演变趋势
1999年
2000
反应过度期 反向修正期
反应过度期 反向修正期
期间
（-4，6）
（7，17）
（-4，9）
（10，22）
AR平均值 -0.001101 0.001960 -.001721
0.002129
T检验
0.04*
0.009*
0.028*
0.026*
λ
2.26 1.44
2001年
2002
2003
反应过度期 反向修正期 反应过度期 反向修正期
反应过度期 反向修正期
（-4，18） （19，24） （-4，14） （15，20） （-4，13） （14，19）
-0.002728
0.001361
-0.002580
0.002425
-0.002691
0.001618
0.014*0.023*
0.011*
0.047*.0040*
.042*
1.43
1.35
0.86
*表不在95％以上置信
从行为金融理论的角度来看，由于信息不对称现象存在，市场中的投资者可以分为有信息的投资者（Informed）和无信息的投资者（Uninformed），而市场价格基本由有信息的投资者交易产生。由于投资者的有限理性，有信息的投资者往往会产生过度自信和自我归因等心理偏差，过度自信导致投资者对私人信号赋予更多的权重，导致股价反应过度；自我归因偏差助长了过度自信，往往造成短期证券价格的持续。
有信息的投资者利用自己的优势，在事先获得增发（配股）的这一利空消息，然后根据自己掌握的消息进行交易，导致平均累积异常收益率提前出现负值，开始出现负的股价效应，当增发（配股）公告后，有信息的投资者的私人信息变化为公开信息，有信息的投资者由于自我归因等心理偏差的存在增加了信心，无信息的投资者同样得到增发（配股）这一利空消息，交易进一步发生，平均累积异常收益率加速下跌，加强了反应过度的趋势，但股价最终向基本价值回归，也就是平均累积异常收益率呈反向变化，在事件期内呈现出较为明显的反应过度特征，投资者对于自身的过度自信引起证券价格的反应过度，但在反应过度后，出现向基本价值回归的休整过程。
同时从一个纵向的时间角度看，反应偏差度有较为明显的下降趋势，也是说投资者对信息的认知偏差程度在逐渐下降，投资者对于增发（配股）这一行为的认识趋于理性。
四 结论及进一步研究展望
“事件研究”是金融研究中最常用的一种实证研究方法，通过该方法可以较好地研究投资者对某一事件的反应，我们采用事件研究的方法对所选择的样本进行分析，可以明显得到如下结论：
1.我国证券市场对于增发（配股）现象存在明显的负的股价效应，并且负的股价效应在事件日前就出现，也就是由于信息不对称，导致有些投资者提前获得增发（配股）消息，导致市场对消息的提前反应。
2.我国证券市场对于再融资现象存在着明显的反应偏差，由于投资者有限理性，过度自信、自我归因等心理偏差的存在，造成显著的反应过度。
3.反应偏差度有较为明显的下降趋势，由于信息披露趋于规范，市场日益成熟，监管部门有意识地对投资者进行培育，使得投资者对信息的认知偏差程度在逐渐下降，投资者对于增发（配股）这一行为的认识趋于理性。
但本文就采用1999年—2003年的数据作为样本，时间跨度较短，对于反应偏差度的考察就不够详尽。同时Amihud和Mendelson（1987）提出的带噪声的部分调整模型，原创性地提出了股价对信息的调整速度的研究，同时也提出了一个反应偏差度的度量方法，更有助于对反应偏差度的研究。