媒体语气、投资者情绪与IPO定价，本文主要内容关键词为：语气论文,投资者论文,情绪论文,媒体论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 首次公开发行(Initial Public Offering，简称IPO)是公司重要财务政策之一，关系到整体市场资源配置效率，也吸引了金融从业人员、学者和监管层的广泛关注。IPO市场中部分问题已成为金融研究的经典谜题，其中以IPO高抑价率以及长期表现不佳尤为突出(Ritter and Welch，2002)。 诸多学者从投资者理性或非理性的角度对IPO抑价和长期表现不佳问题进行了研究，但迄今未有一致性结论。一方面，基于理性投资者假设的传统金融学框架以信息不对称来解释IPO抑价，主要包括委托代理模型、逆向选择假说以及信号假说等。若IPO公司由于种种原因被刻意压低发行价格，那么在上市后较长时期内股价应回归到基本价值附近，但大量实证证据显示，IPO公司长期表现不佳(Ritter，1991)。信息不对称假设下的上述理论模型显然无力解释这一现象。另一方面，近年来逐渐发展壮大的行为金融理论在解释IPO异象方面也扮演愈加重要的角色。这些基于投资者情绪的理论认为一级市场新股定价无误，在市场卖空限制下，IPO高抑价率来自二级市场误定价，即有限理性的情绪交易者对股票的狂热追捧使首日价格远超内在价值。若新股首日存在价格泡沫，在IPO后较长时间内必将回落到基本面水平。尽管行为金融理论具备一定解释力，但也面临一个自相矛盾的悖论(paradox)：如果发行人和承销商是追求利益最大化的理性主体，为何他们不直接推高发行价(消除抑价)来攫取投资者行为偏差带来的收益，而是仍将巨额资金留在了桌面上呢？ 首日交易中IPO公司股票一般受到卖空限制，因此，有理由相信投资者情绪对首日价格波动和换手率具有很强解释力(Dom，2009)。但是，利用投资者情绪来解释IPO市场异象在实证分析中遭遇严峻挑战，即公司层面的投资者情绪难以观测和度量。目前实证研究中只能寻求一些市场层面的代理变量来衡量，例如封闭式基金折价率变化量、有无大宗交易、市场看多指数等。从公司层面度量投资者情绪并用来解释IPO市场异象的文献寥寥无几。Derrien(2005)利用累计投标期间个人投资者中签率作为投资者情绪代理变量。Dom(2009)构建了WI指标①，但作为事后指标，WI指标不能预测IPO的股价表现。 理论上讲，投资者情绪是投资者信念偏离贝叶斯信念的程度。在一篇较早的系统证明投资者情绪影响资产价格形成的文献中，DeLong et al.(1990)将投资者情绪定义为噪声交易者关于股票未来股价预期偏离理性套利者信念的程度。然而，行为金融理论并没有解释投资者情绪是如何形成的，在相同信息环境下为何投资者对公司估值会产生不同偏差，其影响途径又是如何。鉴于媒体是现代社会不可或缺的组成部分，金融市场中任何信息都需要通过媒体才能传播和公开，投资者通过媒体形成预期从而做出投资决策，进而影响资产价格。因此，媒体不仅是信息载体，也是改变投资者信念和情绪的重要因素之一。 大量金融学文献证明了媒体报道尤其媒体语气(media tone)影响投资者情绪进而对资产定价和公司财务决策产生显著影响(Tetlock，2007、Fang and Peress，2009、郑志刚等，2011)。媒体在IPO市场中的作用也格外重要，除少数机构投资者可以通过实地调研、路演等机会了解发行公司外，外部投资者了解公司的主要途径是通过媒体报道。因此，媒体报道对投资者关于上市公司未来盈余预期的形成和公司估值的影响尤为显著。然而，迄今为止国内外金融学研究中尚没有文献从分析媒体语气改变投资者信念的视角来研究IPO定价问题。 本文从媒体语气改变投资者信念、引致投资者情绪的视角，提出一个度量个股层面投资者情绪的代理变量，即IPO公司上市前特定时间段内的媒体语气，检验投资者情绪对IPO抑价的影响。具体而言，我们以2009年至2011年我国沪深A股和创业板IPO公司为样本，将公司上市前特定时间段内媒体报道的正负面语气进行量化，作为投资者情绪的代理指标，从个股层面检验媒体语气、投资者情绪和IPO定价的关系。我们发现，在控制其它因素后，负面媒体语气与IPO抑价率显著负相关：负面语气每下降1％，IPO抑价率上升0.22％。此外，发行人和承销商利用媒体为IPO公司造势，使得IPO宣传期间负面媒体语气显著降低，负面媒体语气与IPO超募比例以及承销商费用占比均显著负相关，且厘清了投资者情绪的一个决定因素。我们还利用了首日换手率检验媒体语气作为投资者情绪代理变量的可靠性。 本文贡献主要有以下三个方面：第一，有别于现有研究以市场层面变量来度量投资者情绪的做法，本文从个股层面度量投资者情绪。作为事前变量，媒体报道语气能够较好地解释和预测IPO抑价。这对理论研究和实际投资均有较重要意义。其次，本文分析发行人和承销商利用媒体为股票创造需求，探索了投资者情绪产生的根源，论证了媒体语气引致市场中投资者狂热情绪并最终影响资产价格的作用机理。第三，本文首次构建了我国金融媒体语气数据库，建立了适用我国的中文财经类媒体报道正负面词汇以及媒体语气指数，这种量化方式相比以往研究中依靠纯人工区分文章正负面的做法更具科学性。 本文后续部分内容将如下安排，第二部分首先对IPO抑价、投资者情绪以及媒体语气的文献进行梳理，厘清媒体语气影响投资者情绪进而影响IPO抑价的作用机理并提出研究假设；第三部分提出本文研究方法和研究样本；第四部分报告和分析实证检验结果；第五部分探讨媒体语气作为投资者情绪的代理变量的可靠性。文章最后总结全文。 二、相关文献与研究假设 (一)媒体语气、投资者情绪与IPO抑价 上世纪80年代以来，金融学者发掘出越来越多与有效市场假说相悖的金融市场异象，辅以大量心理学理论与实验研究成果解释，构成了行为金融学基本框架。在该框架下，投资者非完全理性，在决策时通常表现出恐惧、贪婪、狂热等情绪，影响其投资决策进而影响资产价格(Hong and Stein，1999)。 Ritter and Welch(2002)指出，传统信息不对称理论难以成为解释IPO异象的主流理论，行为金融理论将发挥重要作用。Black(1986)提出了IPO投机泡沫假说，认为新股首日高收益是投资者狂热带来的“溢价”。Derrien(2005)构建理论模型证明投资者看多情绪(bullishness)越高，IPO抑价程度越高。伍燕然和韩立岩(2007)证实了我国市场中投资者情绪与IPO抑价有正相关关系。刘煜辉和沈可挺(2011)认为中国股票市场供给控制构成了IPO高抑价的制度因素。 已有文献证明媒体语气能够影响投资者对未来的预期以及决策行为，继而影响资产价格。但在现有金融学研究中鲜有文献以媒体语气作为投资者情绪的代理变量来研究资产定价问题，一个重要原因在于难以分离媒体报道中的信息因素和情绪因素。媒体报道可能引致和煽动投资者情绪，或传播公司相关信息，亦有可能仅对当前股价表现滞后报道。然而，可以判定公司IPO前特定时段的媒体语气更倾向于反映投资者情绪。根据证监会要求，在招股说明书公布至上市日期间，除公布上市相关信息外，公司对发布新信息或者举行各种方式的宣传推介活动十分谨慎，以免误导投资者②。由于IPO公司股票尚未公开交易，媒体报道也不会与滞后的股价表现有关。因此，研究IPO定价问题为媒体语气代理投资者情绪提供了天然实验环境③。 综上所述，媒体语气可以视为IPO特定时段投资者情绪的代理变量。在我国新股发行市场严禁卖空的限制下，媒体语气越强烈，对投资者情绪以及IPO抑价率的影响越大。因此，我们提出本文第一个研究命题： 假设1：媒体语气与IPO抑价率正相关，正(负)面语气越强烈，IPO抑价率越高(低)。 (二)IPO宣传造势、媒体语气与超募资金 一级市场对IPO发行价格进行精准估值和定价十分困难。尽管存在尽职调查，但IPO市场依然有严重信息不对称。很显然，发行人和承销商有动机营造公司良好形象，煽动市场情绪。Kuhn(1990，p269)在其关于投资银行业务的著作中提到，“媒体造势的宣传活动将会决定本次IPO成败，其关键是要刺激投资者对该股票产生兴趣和需求，并最终高过供给。”“IPO公司会雇佣专业的公关公司来推介IPO，这包括撰写公司的各类利好新闻、路演以及制造其它一些公开的媒体事件。”可见，发行人和承销商通过在市场中不断制造新闻来提高股票的市场需求(Cook et al.，2006、Ljungqvist et al.，2006)。 与发达国家不同，我国IPO市场呈现高市盈率、高发行价和高超募资金的现象。超募融资的存在显然与传统的IPO抑价理论解释相背离，说明二级市场高抑价率与一级市场高发行价同行。实际上，IPO“三高”现象是多个利益主体共同博弈的结果。由于IPO招股数量既定，发行人若能以高价发行股票，则可获得更多超募资金；对承销商而言，由于其佣金与募集资金总额挂钩，且会就超募部分收取更高比例的提成④，因此发行人和承销商均可以从高发行价中获益。 因此，IPO公司和承销商均有动机利用媒体积极释放利好信息，稀释负面信息对投资者预期的影响力，提高发行价格，以达到在一级市场获取更多超募资金的目的。因此本文提出以下研究命题： 假设2：发行人有动机在IPO过程宣传造势，在该时期内负面媒体语气越低，公司超募资金比例越高。 假设3：承销商有动机在IPO过程中积极推介公司，在该时期内负面媒体语气越低，承销费用占比越高。 三、研究设计 (一)样本选择与数据来源 本文选取2009年7月至2011年底沪深A股和创业板的所有IPO公司为研究样本⑤，并根据研究需要做如下筛选：(1)考虑行业特殊性，剔除银行、保险等金融类上市公司；(2)剔除相关数据缺失的公司。筛选后的样本共计692个。上市公司相关数据来自国泰安经济金融研究数据库(CSMAR)和万得数据库(Wind)。 鉴于中国证监会规定上市公司必须在“七报一刊”中公布相关信息，我们在目前国内相关媒体研究文献(李培功和沈艺峰，2010；游家兴和吴静，2012)基础上，以中国证券报、上海证券报、证券日报和证券时报四大财经媒体为主要研究对象，并加入金融时报和证券市场周刊两大专业金融媒体。媒体新闻报道数据来自巨灵新闻数据库上述期刊2009年至2011年的所有新闻文本数据，共计1423079条。 1.媒体语气度量 Dyck and Zingales(2003)最早提出媒体报道内容的正负面语气会不同程度地影响投资者情绪和资产价格，关于媒体语气度量的研究引发学术界许多探讨。Antweiler and Murray(2004)根据雅虎财经BBS留言中的买卖信息，构建牛气指数，并对下一交易日收益率进行预测。Larkin and Ryan(2008)通过专家识别法把新闻分成负面、正面和中性报道，发现媒体语气的差异对股票价格的影响显著不同。Tetlock et al.(2008)最早采用定量方法刻画了媒体报道中的悲观情绪指数并预测股价走势，因而将媒体语气以及资产价格的研究推向一个新的高度。Loughran and McDonald(2011)改进了用于测算媒体情绪的词汇清单⑥，并发现新词汇清单能更好地预测股价走势。 本文借鉴Tetlock et al.(2008)和Loughran and McDonald(2011)的方法，以媒体关于上市公司报道中的正、负面词汇占总词汇的比例来度量媒体语气。与英文不同，中文语句的基本构成要素是汉字而非单词，因此首先我们采用目前国内最通用的中文分词软件一NLPIR汉语分词系统⑦将每篇新闻报道拆分成词组集合。然后，以下列三个词库为标准构建适用于中国财经媒体领域的金融词库：《现代汉语词典》2008年6月5日商务印书馆第5版；《最新汉英经济金融常用术语使用手册》2006年6月1日中国金融出版社第1版；以及Loughran and McDonald(2011)美国金融词汇的中文翻译。最后，我们借鉴知网—中文信息结构库⑧提供的正负面词汇(2007年版本)进行匹配处理，并按照文章分词结果的词频进行修正，最终整理出首个适用于中国财经媒体正负面词库(其中负面词汇3863个，正面词汇1840个)。 本文定义正、负面媒体语气指数来量化每篇媒体报道的语气，即对每一篇媒体报道进行分词，分别计算正、负面词汇总数占总词汇的比例。正、负面媒体语气指数度量方法如下：
2.IPO关键时点 在我国，根据信息公开原则，证监会收到IPO申请文件及初审后，会在其网站上公布审核结果。本文以证监会官方网站公布的公司申请日作为IPO正式启动日。此外，鉴于本文考察超募情况会在公司发行价格公告时确定，因此，我们选定IPO过程中关键的日期时点如下：(1)公司向证监会提出IPO申请日；(2)IPO公司发行价格公告日；(3)IPO公司上市日。 根据以上3个关键的日期，我们定义以下的窗口期：(1)申请日前期：公司向证监会提出IPO申请前一日至前一年；(2)上市造势期：公司向证监会提出IPO申请的后一日至公司上市日的前一日；(3)定价造势期：公司向证监会提出IPO申请的后一日至公司发行价格公告日前一日；(4)上市完成期：公司上市日的后一日至后一年。 整个上市造势期内，公司会不遗余力地进行媒体推介，扩大宣传，提升形象，因此这段时间的公司新闻报道负面语气比申请日前期应该显著降低。我们重点分析上市造势期和定价造势期内的媒体报道，并利用申请日前期和上市完成期的媒体报道来做稳定性检验。 (二)计量模型 我们首先分析媒体语气对IPO抑价率的影响。由于媒体对负面词汇的使用一般十分严谨⑨，因此在金融研究中一般重点考察负面媒体语气的经济影响，但为全面分析，本文将同时研究正负面语气指数的影响。我们分别以上市造势期的正负面媒体语气以及相对负面媒体语气作为解释变量，IPO抑价率(IPO_underpricing)作为被解释变量，构建OLS回归模型来检验该公司新闻报道的语气是否与IPO抑价率存在显著相关关系。模型中加入以往IPO抑价研究中公认的解释变量作为控制变量。具体来说，在公司特征方面，引入公司规模和年龄、公司所在行业等控制变量。在IPO特征方面，引入了发行费用、发行规模、承销商排名、发行中签率和市净率5个控制变量(Loughran and Ritter，2004)。为消除市场因素影响，本文引入当日市场收益率。为控制“热发效应”，我们加入LAGN、LAGNOT变量(Liu et al.，2009)，并利用封闭式基金折价率变化量来控制整体市场情绪波动(伍燕然和韩立岩，2007)。变量定义详见表1。我们构建的OLS回归模型如下：
进一步，本文检验媒体语气对IPO超募比例的影响。考虑到公司超募比例在IPO定价公告时就已经确定，本文以定价造势期内的媒体语气指标作为解释变量，公司超募资金比例(O_Ratio)作为被解释变量。因此，我们构建OLS回归模型如下：
模型的控制变量考虑了IPO超募研究中常用的解释变量。除控制公司特征外，我们还引入资产负债率和净资产收益率等财务指标来控制公司资本结构和盈利能力。此外，本文也控制了市场前期IPO热度的相关变量，具体变量定义详见表1。
我们继续检验承销商承销收入与媒体语气的关系。本文以定价造势期内的负面媒体语气指标(Neg)作为解释变量，承销商费用占比Proceeds_ratio作为被解释变量。按照Cook et al.(2006)的方法我们构建如下OLS回归模型：
其他控制变量包括IPO发行规模和承销商排名，变量说明见表1。 四、实证检验结果 (一)统计描述 表2的Panel A列示了样本情况。2009年新股市场化定价改革后，超募比例从113.09％一路上涨，2010年达到184.68％，超募资金将近预计募集资金的两倍!而IPO首日高收益仍然存在，新股抑价率在2009年至2011年分别为197.68％、142.33％和93.00％，可见无论一、二级市场对新股的热情都十分高涨。 Panel B进一步分析了IPO公司媒体语气的变化情况：IPO公司在上市造势期和定价造势期均呈现利好消息增加的趋势，正、负面语气指数以及相对负面语气的变化都符合该趋势，正面语气指数在定价造势期(2.340***)比上市前公司显著增加(1.328)，相对负面语气指数在定价造势期也达到最低(-1.414***)，平均负面媒体语气指标Neg表现最为稳健，在上市前一年，公司平均负面媒体语气为1.240，随后负面语气显著减少，上市造势期和定价造势期内的平均负面媒体语气分别为0.360***和0.270***，比上市前新闻报道的负面语气均有显著降低(t统计值在1％水平下显著)。
(二)媒体语气与IPO抑价率 表3报告了模型(1)关于媒体语气与IPO抑价率的OLS回归结果。其中，负面媒体语气(Neg)(采用百分比，下同)和IPO抑价率显著负相关(系数为-0.2224，在5％水平上显著)，这说明公司的负面语气越低，IPO抑价率越高，平均来说，负面媒体语气每降低1％，IPO抑价率提高0.22％。媒体正面语气(Pos)及相对负面语气(Neg_Pos)的系数均不显著⑩。 现有文献表明，利空消息和利好消息对股票市场具有非对称影响，同样大小下，利空消息对市场造成波动性更大(Dyck and Zingales，2003；Gaa，2008)。此外，由于中国媒体市场的管制，媒体报道如果使用负面词汇可能会对读者造成误解，甚至引致法律问题，因此除非掌握十足证据，媒体对负面词汇的使用十分谨慎。另一方面，大量上市公司存有国有背景，媒体受到政府压力不敢大肆报道负面消息。该结果也符合媒体负面语气对资产价格走势预测的相关研究，说明以媒体负面语气来衡量投资者情绪对股价的反应更为准确。公司年龄、发行规模与抑价率均显著正相关，说明公司成立时间越长、发行规模越大，抑价率越高(Pollock and Rindova，2003)。LAGN和LAGHOT项均与IPO抑价率显著正相关，与Liu et al.(2009)一致，说明我国IPO市场确实存在着“热发”现象。公司行业变量中除传播与文化产业，其他行业并未观察到显著性(11)，鉴于文化传播业具有先天的媒体竞争优势，该结果也符合现实特征。此结果证明了假设1，说明媒体语气(Neg)对IPO抑价率具有显著解释力。
(三)媒体语气与IPO超募比例 模型(2)的OLS回归结果如表4所示。在控制相关因素后，公司的超募资金比例和负面媒体语气显著负相关(系数-0.1282，在5％水平上显著)，平均来说，公司媒体负面语气每下降1％，超募资金比例增加0.13％。结果还显示，公司资产、财务状况以及募集资金情况都和超募比例有显著相关性，与其他研究结论相仿(方军雄和方芳，2010)；公司财务状况越好(净资产收益率越高，资产负债率越低)，超募比例越高；募集资金越多，超募比例也越高。此外，LAGN和LAGHOT变量系数均显著为正，说明超募情况受市场热度影响很大(Lu et al.，2009)。媒体正面语气和相对负面语气对超募资金比例并没有显著影响。以上结果符合研究假设2，即定价造势期内的公司负面媒体语气越低，超募资金比例越高。
(四)媒体语气与承销商费用占比 表5报告了模型(3)的OLS回归结果。在控制相关因素后，承销商费用占比和负面媒体语气显著负相关(t值为-4.85***)。这表明，负面媒体语气越弱，承销商在本次IPO中收取的费用越高。平均来说，公司负面媒体语气每下降1％，承销商费用占比增加1.44％左右。承销费用占比和本次募集资金情况显著正相关，与其他文献的研究结论一致(Cook et al.，2006)。至此，假设3被证实。
(五)稳定性检验 为确保结果的有效性，我们进行了多项稳健性检验。本文调整不同窗口期，采用申请日前期、定价完成期以及上市完成期的媒体语气进行实证检验，结果表明该段窗口期的媒体语气与IPO抑价率、超募比例和承销商费用占比均无显著相关关系。 五、媒体语气能代表投资者情绪吗？ 由于监管控制，IPO公司在正式上市前一般力避披露超出招股说明书内容的信息。但媒体关于上市公司的报道亦有可能包括调查或访谈的内容，其中部分媒体报道则可能含有公司信息。这些信息也会影响投资者对公司未来盈余的预期、投资者情绪和股票价格表现。因此，我们有必要进一步分析媒体语气究竟在多大程度上反映投资者情绪抑或公司信息，即验证媒体语气作为公司层面的投资者情绪代理变量的可靠度。 投资者情绪理论和信息经济学对股价长期回报和换手率有着显著不同的预测结果。行为金融理论中，情绪与换手率正相关，信息经济理论关于信息与成交量的关系则无明确的预测。下面，本文从首日换手率验证媒体语气作为投资者情绪代理变量的可靠性。 根据Miller(1977)，换手率代表意见分歧，含有情绪因素。Odean(1998)也认为首日换手率本身可以作为投资者情绪的代理变量。基于行为金融理论假说，如果媒体语气引发投资者参与热情，公司股票交易量就会显著增加(Engelberg and Parsons，2011)。因此，首日换手率可以用来检验投资者对媒体情绪的反应。DeLong et al.(1990)中模型表明当情绪的绝对值越高，市场交易量显著增加。Campbell et al.(1993)假设悲观情绪均值为零，悲观情绪绝对值越高意味着市场上一部分流动性交易者决定买或卖出股票。市场要保持均衡，做市商必须吸收这一部分股票从而导致异常高交易量。因此，悲观情绪绝对值越高意味着交易量越高。因此，我们构建如下OLS回归模型：
上式中Turnover表示首日换手率，其他控制变量同模型(1)。 表6结果显示，媒体正面语气和负面语气与换手率均显著正相关。此结果支持了DeLong et al.(1990)和Campbell et al.(1993)的理论，媒体语气越强，交易量越大，此时市场投资者对股市的乐观或者悲观的看法具有较大差异，从而导致高换手率。这一结论支持媒体语气可以作为一个可靠的投资者情绪代理变量、，而非代表公司信息的指标。
六、研究结论 媒体对于金融市场，尤其是资产定价和公司治理的影响日益引起业界和学术界的关注。本文从媒体语气影响投资者情绪的视角，系统研究了媒体语气(投资者情绪)对IPO抑价的影响。研究结果表明，媒体语气对IPO抑价率有更好的解释力和预测力。在对媒体正、负面语气以及相对负面语气进行实证分析后，我们发现，负面媒体语气更能显著解释IPO抑价率的变化：负面语气每下降1％，IPO抑价率上升0.22％。此外，本文验证了媒体语气作为投资者情绪代理变量的可靠性。 行为金融理论在解释IPO抑价问题上遭遇到公司层面投资者行为或行为偏差难以度量的尴尬。本文认为公司IPO期间的媒体报道更大程度上是上市公司和承销商为公司宣传造势的结果。在IPO公司股票受到严格卖空限制的境况下，IPO公司的媒体语气是一个可靠的个股层面投资者情绪代理变量。因此，本文对IPO研究至少有两个贡献：一是以媒体语气代理投资者情绪为IPO抑价提供了一个较好的解释；二是发现并验证了投资者情绪的决定因素。上市公司和承销商有动机和激励通过媒体推介上市公司，除为自己获益外，也在客观上影响投资者关于公司未来盈余的预期，从而成为公司层面投资者情绪的一个重要决定因素。 本文的结论对投资者投资策略和IPO公司信息披露的监管也有丰富的含义。媒体语气与IPO抑价率和IPO后股价表现之间存在显著相关关系，投资者可以利用上市公司IPO期间的媒体语气预测IPO上市首日及其上市后一定时期的股价表现，从而制定相应投资策略获益。本文结论也表明，IPO期间上市公司信息披露的规范和监管势在必行。借鉴美国IPO公司“缄默期”做法，完善我国IPO公司信息披露监管制度，是保护中小投资者利益的一个重要举措。 *作者感谢第一届中国财务与会计学术年会审稿人的意见和建议，感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。 收稿日期：2015-03-28 注释： ①新股首日开盘价和累计投标期间的待发行价格的差额占比。 ②在美国，公司上市申请日至IPO核准日称为上市缄默期。我国创业板引入缄默期但主板市场尚未正式引入。 ③媒体报道与公司股价表现可能存在内生性问题。由于本文实证部分采用公司上市前的媒体报道语气，投资者情绪对媒体语气的单向影响是不存在的。但市场层面存在着投资者情绪，因此本文在设定回归模型时参考以往文献，引入封闭式基金折价率变化量以控制整体市场情绪。此外为控制IPO热发效应，亦引入控制变量LAGN(IPO当日前一个月内市场上所有的IPO数量)，LAGHOT(IPO当日前一个月内市场上的平均IPO抑价率)，并利用个人投资者中签率(LOTRATE)变量来控制个人投资者对股票的需求。回归结果表明，以上控制变量的解释力具备统计和经济意义，而本文主要解释变量媒体语气在控制以上所有因素的情况下仍然达到1％的显著性，这表明媒体语气能够很好反映公司层面的投资者情绪。 ④我国《证券法》规定，代销商的承销费用为实际售出股票总金额的0.5％至1.5％，包销商的承销费用为承销股票总金额的1.5％至3％，除此之外，承销商还会就其超募部分征收部分比例的提成。 ⑤2005年新股询价和累计投标制度取消了新股定价的20倍市盈率限制。但由于种种因素，监管机构仍对部分新股发行价格进行必要的窗口指导，具体如：(1)30倍市盈率；(2)最终定价不得低于参与报价的全部机构投资者报价的中值、平均值和其中基金投资者报价的中值、平均值；(3)募集资金数额若超过此前招股说明书中列明所需资金总额，则需降低发行股数等；(4)A+H型新股发行，A股定价不得超过H股市场价等。直到2009年6月10日证监会开始实施《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，取消市盈率定价限制，进行市场化定价。本文为控制制度因素，选取2009年IPO重启以来至2011年底沪深A股和创业板上市的IPO公司为研究样本。 ⑥Loughran and McDonald(2011)认为，Tetlock et al.(2008)使用的哈佛心理学词典的词汇分类原则并不能完全适用于金融领域，以此为基础计算的金融报道中负面语气指数具有很大的偏差。一些词汇在哈佛心理学词典中是负面词汇，但是在财经媒体报道中并没有负面含义。比如liability、cost、taxes等。 ⑦又名NLPIR自然语言处理与信息检索共享平台，是目前国内权威汉字分词系统，获得2010年钱伟长中文信息处理科学技术奖一等奖，2003年国际SIGHAN分词大赛综合第一名，2002年国内973评测综合第一名。 ⑧知网(英文名称HowNet)是一个以汉语词语所代表的概念为描述对象，以揭示概念与概念之间以及概念所具有的属性之间的关系为基本内容的常识知识库，是中国第一个电子知识系统。其中对中文词汇中的正负面词汇有较系统的分类。 ⑨详见《比较》第61辑，铁木尔·库兰在《用系统方法解析文明的经济轨迹》中认为，作者因为担心负面词汇的使用会对读者造成误解，造成严重的经济和法律后果，因而尽量避免这类词汇使用。语言分析在心理学、社会学等领域早有应用，但规范地研究媒体报道语言如何对金融市场活动产生影响的研究很短。 ⑩媒体相对负面指标Neg_Pos具有一定局限性，由于其分子(Neg_Pos)是相对数值，无法反应文章本身正面词汇或负面词汇的多少，语气强烈的文章可能和语气普通的文章具有相同的数值。实证结果也表明，采用Tetlock et al.(2007)以及Loughran and McDonald(2011)的绝对悲观媒体指标法得到更有意义的结果。 (11)由于行业哑变量较多，因而并未在回归结果中一一报告，在此只对结果进行解释和说明。下同。
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