从发行B股看中国资本市场的分化及价格动向，本文主要内容关键词为：动向论文,国资论文,价格论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、背景介绍
自七十年代末期经济改革开放以来，中国一直能保持每年10%的经济增长，而自1992年后的三年里，每年升幅更达11.8%。至1994底为止，中国共吸纳了1,814亿美元的外国投资，占全球投资市场的第二位。而为了要维持经济增长至2000年，预计此后中国每年需吸纳超过250亿美元的外国资金。
除了发行限于中国投资者交易的A股（以人民币作交易）外，近年在上海及深圳股票交易所亦见有B股的发展（限以外币交易，在上海以美元结算，而在深圳则以港元结算。）及在香港与纽约股票交易所通行的H及N股〔以港元或美国存款收据(ADR)结算〕。B股、H股及N股是作为吸引外资注入中国企业及合资企业的媒介，以及作为各自所属市场的发展机制。A股与B股的市场或A股与H/N股的市场乃是分别以本地及外国投资者为对象的完全区分资本市场。
本文列举两个理论来解释分化市场内的价格行为，Merton(1987)提出如果公司的投资基数增加便会减低投资者的预期需求的回报及增加公司股份的市值，而投资者的认知性及资金欠缺流动性亦能对分化市场的价格行为构成重要的解释。而Amihud及Mendelson(1986)显示了资金流动性的重要。以中国为基地的公司为例，本文研究了市场区分对资产价格的效应。我们会研究那些有发行B股的公司及其回报。因为A股及B股是分别为中国及外国投资者而设，所以我们会对这两个区分市场作一单独的内望。我们发现那些发行B股的A股公司，有明显的负不正常回报，此发现正符合股份需求线是下坡的假设；而有趣的是，这些负不正常回报是可以用投资者认知理论及流动性理论解释。
二、中国证券市场的发展
中国有两所主要的证券交易所，分别为上海证券交易所及深圳证券交易所，它们均发行上市公司之A股及B股。所有B股在发行前必先得到中国人民银行的初步批核；另有17家公司股票在香港证券交易所上市，此称为H股；其他如上海石油化工及马鞍山钢铁股份更以美国存款收据(ADR)的方式于纽约证券交易所发行称N股。其实B股、H股及N股的条款以及持有人所享有的权利，皆与A股无甚差异，主要分别只在于A股的持有人必须为中国国民，而其余的则只限外国投资者拥有。上海证券交易所于1990年11月26日成立并于同年12月开始运作，上海证券交易所主要提供四种证券服务，包括股份（A股及B股）、债务（政府、公司及财务债券）、基金（包括其他信托优惠券）及其他财务服务。深圳股票交易所则提供五种主要服务：股票（A股及B股）、债券（公司、可转换及国库债券）、基金、认股证及国库债券回购。
截至1998年5月止，在上海证券交易所挂牌的上市公司已达400家，上海深圳上市公司总数增至778家；上海深圳两市挂牌股票品种达857个，其中，上海市439个，包括A股389只，B股50只，异地股292个，少数公司同时发行A股与B股。随着社会主义市场经济的发展，中国证券市场也出现了进一步完善和发展的态势。事实充分表明，证券市场已得到了社会的普遍认同与肯定；证券市场已成为中国国民经济中的一个重要组成部分，投资群体的踊跃入市，市场存量资金的增加为市场规模的扩大与向上运行提供了资金面的保证。
三、研究设计
1.研究方法
我们采用了Kadlec及McConnell(1994)一文的方法来分析市场分化及资金不流动性对以中国国内为基地的公司之价格动向的影响。此标准市场模型的事故分析方法会用作研究那些有发行A股的公司，对B股价格的效力。而采用的事件则为这些公司公布B股上市的事，公布上市日就近的回报模式及其差异则会用于研究假设测试，而在B股的招股日就近及上市日就近的不正常回报亦会特别用来研究，而因此招股日及上市日此两个不同的日子亦会作研究之用，而用于计算不正常回报的市场模型变数，是由公布上市期的前30日或后30日的资料得来的，我们预期B股的股价会与相对A股股价的改变是有联系性的。我们用不平常回报来量度股价的改变。
事故时段的平均不正常回报(AAR[,t])的计算为各证券在t日不正常回报总和的平均。事故时段的累积不正常回报(CAR[,it])计算为其证券i由k日至t的不正常回报的总和。
我们亦研究那些发行B股的公司是否经历A股的投资者基数（认知性）和资金流动性的显著转变，A股的相对市值(RMV)及过去30天的交易量(VOL)分别会用作Merton的投资者认知因数及Amihud和Mendelson的流动性因数的变数；换句话说，RMV和VOL由前上市期至后上市期的转变会用作投资者认知因数和流动性因数的变数。相对市值是基某公司市价与市场总市值比例来计算。
我们试用A股投资者基数及流动性的改变解释A股股价对B股公布上市的波动回应，我们实验了数个横切线性回归的模型，我们量度相对市值、市场模型移位平方及其成交量对每只股票在招股日不正常回报（或超额回报）与累积不正常回报的变化。
如其他因素保持不变，则若公司的投资基数增加便会减低投资者的预期回报及增加公司股份的市值，我们预期当投资基数增加（下降），A股的不正常回报／累积不正常回报会在接近B股公布上市的日子附近上升（下降）。
如其他因素保持不变，则若公司的资金的流动性增加便会减低投资者的预期回报及增加公司股份的市值，我们预期公司资金的流动性增加（下降），A股的不正常回报／累积不正常回报会在接近B股公布上市的日子附近上升（下降）。
2.样本选取与资料来源
样本的资料包括上海及深圳A股的每日收市价、回报及成交量，并包括由1993至1995年间的市场指数，以上资料皆取自台湾经济新报（香港分行）；而各B股的招股日及上市日的资料则取自里昂信托证券（亚洲）有限公司中国研究部及上海股票交易所。
从50家有发行A股及B股的公司中（深圳占其21，上海则占29。），其中30家因其招股及上市日过于接近而被摒出考虑之列，因此这样本只剩余20家公司，而其公司名称、证券号码、招股日及上市日列于附录甲。
四、结果
我们发现在B股招股日的第二日及上市日的那一天，A股的平均不正常回报在5%的水平是明显的，这显示了B股上市时会对令相对A股的股价有负债的改变。
我们再由上市前至上市后的相对市值及交易量的改变来研究。相对市值是Merton的投资者认知因数的变数，结果显示样本中超过半数的公司，当其B股招股及上市后，其市值也有所下降。除此以外，自B股招股后，相对市值的平均数（中位数）也由0.0138(0.0070)下降至0.0132(0.0069)，同样地自B股上市后，相对市值的平均数（中位数）也由0.0125(0.0068)下降至0.0122(0.0067)，而有发行B股的公司亦经历了投资者基数下降的事实。
我们用交易量流动性因数的变数，结果显示样本中超过半数的公司，当其B股招股及上市后，其交易量也有所下降。除此以外，自B股招股后，交易量的中位数由606,000下降至522,000，而自B股上市后，交易量的中位数也由453,000下降至281,000；而自B股上市后，交易量的平均数由677,000下降至521,000，反而自B股招股后，交易量的平均数由1,522,000上升至2,117,000；总括来说，有发行B股的公司亦经历了资金流动性下降的事实。
利用上述三个变数相对市价，成交量及移位平方我们再用回归分析来研究A股公司的不正常回报及累积不正常回报，结果参看表一：根据表一A部，相对市值分别在1%及5%的水平是明显的。而根据表一B部，全部3个变数的t值在1%的水平是明显的。
根据表二A部，结果显示相对市值在1%水平是明显的，而成交量的t值在1%的水平下是明显的。而根据表五B部，相对市值和成交量在1%的水平是明显的。
回归结果显示当相对市值和成交量增加（下降）时，不正常回报及累积不正常回报亦随着增加（下降），结果亦支持投资者认知性及资金流动性的推测。
五、总结
本文从一些发行A股及B股的公司提供了初步证据有关中国市场分化对资产价格的影响。在发行B股时，A股的股价有明显的负影响。B股发行能吸引资金注入，与美国季度售卖股票市场的经验相同，先前美国的研究结果亦显示参与上述市场的公司会得到负回报。
总括来说，发行B股的中国公司通常招致投资者基数及资金流动性降低，此等改变部分解释了当B股上市时，带来A股价格负面波动的现象。