我国地方政府债务风险评价，本文主要内容关键词为：地方政府论文,债务论文,风险论文,评价论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：C812 文献标识码：A 文章编号：1002-4565(2013)10-0030-10
2008年，为应对国际金融危机，我国中央政府出台了增加4万亿的投资计划，在这新增的4万亿投资计划中，明确指出中央政府承担1.18万亿投资额度，其余的由地方和社会承担。由于自1994年分税制改革之后，地方政府财权明显下降，地方政府的收入主要来源于那些收入不稳定且增长缓慢的零散税种、土地出让、中央转移支出、地方债务以及地方直接融资，这极大地限制了地方政府完成中央政府新增投资计划的能力，因此，中央政府首次允许地方政府发行债券融资，从而开创了我国地方政府公开发行债券的先河[1][2]。2011年10月20日中央政府明确上海、浙江、广东、深圳四省市开展地方政府自行发债试点，由此可以推断，我国地方政府债务融资将成为一种常规的融资方式。实际上，为了促进地方经济的发展，地方政府早已采用了债务融资的方式来筹集建设资金[3]，只是受现有《预算法》的限制，地方政府不是公开自行发行债务，而是采取形式上市场化，名义上非政府主体的隐形发债方式，比如“城投债”就是典型的隐性地方政府债务[4]。2011年6月，中国审计署公布了我国地方政府债务总规模及评价结果：截至2010年底，中国地方政府性债务余额超过10.7万亿元人民币，其中8万多亿来自于银行信贷，但地方政府性债务负担总体尚未超出其偿债能力。其后不久，国际著名信用评级机构穆迪发表了一份涉及中国地方政府债务的分析报告，该报告称，中国审计署关于银行对地方政府债务风险敞口数据可能低估了3.5万亿元人民币，此类贷款数额巨大，可能对中国的银行系统构成威胁。受此消息影响，中国四大国有银行股价当日全线下跌，中国地方政府债务风险问题引起了全世界的关注，成为理论与实践界讨论的热点。针对穆迪的分析报告，国内外一批学者与相关权威人士都给出了自己的看法，提出了对穆迪估计结果的质疑。综合对穆迪分析结论质疑的具体内容看，其争论的焦点主要集中在中国地方政府债务规模估计值上，而对地方政府债务风险本身的讨论甚少，尤其是结合中国现实政治经济体制化解地方政府债务风险能力的讨论更是鲜为人见。本文试图依据我国现行政治经济体制对经济运行的调节模式，在充分考虑地方政府债务风险具有可转移性特点的背景下，利用修正后的KMV信用评级模型对我国地方政府债务风险进行评价，以期达到客观认识我国地方政府债务风险的目的。
二、文献综述
信用风险评价是一个古老而永恒的话题，早期对信用风险的评价主要是针对个人和企业的，随着凯恩斯主义在实践中的应用及发展，信用风险问题开始被延伸到政府的层面。为了评价、识别信用风险，经济学家发明了很多有效的方法和模型，归纳起来大致分为四类：
①专家分析法。该方法对信用风险的评估完全依赖于专家(包括信贷员)的主观判断，5C评价法是其中最有代表性的，5C指的是评价对象的5个方面，包括品质(Character)、资本(Capital)、能力(Capacity)、抵押(Collateral)和状况(Condition)。
②财务比率方法。财务比率方法不同于专家分析法，它是采用定量分析手段以及相关判别分析技术来进行信用风险的评价，以财务比率来度量破产的研究始于Beaver(1967年)的工作，他试图采用一系列的财务比率指标来区分破产和非破产公司；Altman则以财务比率作为分析对象于1968年提出了著名的Z计分模型，该模型经Altman，Haldeman和Narayanan等人的改进与扩展，于1977年正式形成第二代Z计分模型，即ZETA模型。其他以企业财务数据为基础的信用评价模型还包括：标准普尔公司在1999年推出的CreditModel模型、穆迪投资者服务公司在2000年推出的Risk Calc模型等。
③结构化模型方法。结构化模型是以期权定价模型为基础的模型，用期权定价理论来度量信用风险的思想始于Merton(1974)，代表性的主要有KMV的EDF模型(简称为KMV模型)和JPMorgan集团的Credit Metric模型。KMV模型最初是用来估计借款企业的违约概率，它利用Black-Scholes期权定价公式，根据企业资产的市场价值、资产价值的波动性、到期时间、无风险借贷利率及负债的账面价值估计出企业股权的市场价值及波动性；然后，根据公司负债计算出公司的违约实施点，计算借款人的违约距离；最后，根据企业的违约距离与预期违约率(EDF)之间的对应关系，求出企业的预期违约。与EDF模型不同，Credit Metric模型是一种VAR模型，通过计量在险价值来分析信用风险。Credit Metric模型认为违约是指债务人的信用等级下降，只要信用等级下降了，不论这种下降是否真正降到违约等级都会给债权人造成损失。Credit Metric模型假设未来的价值和风险完全由资产的远期分布曲线决定，模型中唯一的变量就是信用。Credit Metric模型按照信用评级机构对资产的评级结果，把债务人分成若干个信用等级，而且假定同一信用级别中的债务人具有完全相同的转移矩阵和违约概率，实际违约率等于历史统计平均的违约率，以此来计算出个别贷款或贷款组合的信用VAR值。
④基于统计规律的模型方法。基于统计规律的模型与结构化模型出现于同一时期，不同的是，结构化模型主要关注企业资本结构，而统计规律模型认为违约是一个统计现象，可以通过统计分析等手段分析出违约风险。该类模型主要有考察微观主体的Credit Risk+模型和考察宏观变量的Credit Portfolio View模型。Credit Risk+模型是瑞士信贷银行金融产品部(CSFP)开发出的信用风险模型，它不考虑资产价值降低或者信用等级的变化对资产价值的影响，而仅仅考虑违约风险，认为债务人只有两种状态，即违约和不违约，违约风险和债务人的资产结构没有关系，是一个纯粹的统计现象。Credit Portfolio View模型则认为，决定违约概率的不是类似于资产价格等的微观因素，而是受宏观经济状况的影响，当经济萧条的时候，违约概率增大；而经济繁荣时，违约概率变小。所以该模型认为，信用周期与经济周期是密切相关的[5]。
虽然上述介绍的各类信用风险评价模型是针对企业而开发的，但随着主权债务风险、市政债券风险问题的不断突出，经济学家们便开始尝试将这些模型应用于主权债务或地方政府债券市场的研究。如James Leiland(1997)对新兴市场国家—菲律宾、印度尼西亚、波兰和南非等国市政债券的研究[6]，如John M.R.Chalmers(1998)对美国政府担保的市政债券的研究[7]；W.Bartley Hildreth(2005)对美国市政府债券25年(1980-2005年)发展的研究[8]；Larry E.Harris，Mike S.Piwowar(2006)则根据美国市政债券市场一年期间167000多个样本数据，运用新的计量方法，研究了美国市政债券交易成本对信用风险的影响[9]；Gerald P.Dwyer(2011)作为美国亚特兰大金融创新和稳定中心的主管，他系统地研究了美国和欧盟地方政府债券风险，他认为，目前的研究方法都是利用负债和国民生产总值的比率来测量州和地方政府融资压力或信用风险，而在现行的经济状况下，更中肯的方法应是审查税收的增长率和负债的增长率[10]。
由于国内地方政府债务融资起步较晚，且地方政府债务融资采取了一种隐形的方式进行，使得地方政府债务融资在实际操作中较为混乱，由此决定了国内的相关研究大都集中在地方政府债务融资的必要性、可行性、规范性等问题上，或者是对国外相关研究成果(主要是信用风险评价模型)的介绍上。只是近些年来，随着我国地方政府债务规模的迅速增大，才有一些学者开始认识到我国地方政府的债务风险问题，并进行了很有意义的探索。胡清芬(2008)以我国市政债券发行的风险为立足点，着重研究了当前国情下允许发行地方债券可能带来的隐患，利用改进的KMV模型分析了市政债券发行的信用风险和道德风险[11]；时炜、王大树(2009)从微观与宏观层面，研究了地方政府债券的经济影响，指出了相应的风险防范问题[12]；刘均胜、李淑娟(2010)在分析了我国地方政府举债的现状及问题的基础上，介绍国外地方债监管和风险控制的经验，并据此提出对我国地方债监管的启示与建议[13]。
无论从理论上还是从实践上看，起源于市场经济发达国家的信用风险评价理论与方法都具有重要的意义与实际应用价值。西方发达国家的信用风险评价理论与方法均是以独立的经济主体为评价对象的，当所考察的经济主体的收入不足以偿还经济债务时，债务违约就会发生，动态考察独立的经济主体相关收支变量的变动，并依据经验判断对其变动状况给予相应的概率描述和归类便是信用风险评价的实质。从这个意义上看，评价对象经济独立性的前提是至关重要的，西方市场经济国家无论是政体安排还是经济制度选择，都保证了所考察对象经济上的独立性，因此，前述所介绍的信用评价理论与方法是与西方发达国家的制度环境相适应的。然而我们也必须看到，我国的国有企业与地方政府实质上并不是一个完全独立的经济主体，如果说，借鉴西方发达国家成功的经验来发展我国的债券市场和对非国有经济主体实施信用评价是有意义的，那么，直接套用西方相关信用评价模型来对我国国有企业与地方政府债务风险进行评价就会“水土不服”了。也就是说，在对我国国有企业与地方政府债务风险评价中，西方发达国家的信用风险评价模型虽有参考价值，但在模型的实际应用过程中，必须充分考虑相应的“中国元素”或“中国模式”，否则，评价结果便会“南辕北辙”。
三、可转移性及转移路径
众所周知，信用风险的实质是违约风险，而违约风险一定与特定的经济行为主体相对应。特定经济行为主体的违约有两种情况：一是有意识的主观性违约，即债务人根本就没想偿还，它与债务人的偿还能力没有关系；二是无意识的客观性违约，即债务人虽然没有主观赖账的愿望，但因其客观上不具有偿还能力而不得不违约。信用风险评价主要是针对后者的。然而，后一类经济行为主体最终是否会违约，除了与他自身的偿还能力有关外，另一个重要的因素是他的债务可否转移给有能力的人来承担，如果这种转移是现实的，那么，债务违约的风险显然会大大降低，因此，对债务风险的评价不仅要考虑债务人自身的偿付能力，还必须考虑其债务的可转移性。
与西方发达国家民主政体不同，我国中央政府与地方政府存在亲密的“父子关系”，虽说分税制的实施在形式上赋予了中央政府与地方政府经济上的独立性，但当地方政府经济上真正出现困难时，中央政府的“父爱主义”就会体现。尤其是在地方政府债务面临偿付能力不足的特殊背景下，中央政府不可能不伸出援手。这就意味着，即便地方政府债务失控而引发债务危机，中央政府的强力干预也会保证地方政府债务不会出现违约，因为在我国现行的政治经济体制下，中央政府不可能允许地方政府破产。或者说，我国特定的政治经济体制保证了地方政府债务存在一种自动转移机制，当地方政府债务面临违约风险时，这种转移机制就会发生作用。
我国中央政府与地方政府的“父子关系”决定了地方政府债务具有可转移性，而要保证地方政府债务不违约，中央政府也存在一个偿付能力问题。在西方发达市场经济国家，中央银行的独立性决定了中央政府的偿债能力是有限的，中央政府的偿债能力主要由税收和国家债务发行的融资能力决定，而国家债务发行的融资能力在本质上又与国债偿付能力息息相关，这就决定了发达市场经济国家中央政府可能本身就没有能力随意承接地方政府的债务转移。在我国，情况则完全不一样，相对于中央政府，中国人民银行完全不具有相对独立性。这就是说，在我国，货币的发行与创造权本质上在中央政府，而不在中央银行。一旦中央政府具有货币发行权，它的偿债能力便会变得近乎无穷。另外，在我国现行的分税制背景下，中央政府掌握着主要的税源，且经济的高速增长保证了中央政府财政收入的超高速增长，由此决定了我国中央政府具有很强的偿债能力。中央政府不断增强的偿债能力加上特定环境下可动用的货币发行权，使得中央政府完全有能力承接地方政府债务可能出现的转移。
我国地方政府债务的可转移性决定着，一旦地方政府债务面临违约，中央政府便会启动相应的转移程序，使违约风险得以化解。中央政府化解地方政府债务违约风险的路径是由地方政府债权人特征与中央政府财力决定的，由于商业银行是地方政府债务的最主要的债权人，地方政府债务违约意味着相关商业银行形成对应的坏账，银行坏账的增加将导致资产质量的降低，甚至诱发金融危机，而金融危机是中央政府绝对必须杜绝的。因此，为了杜绝可能的金融危机爆发，保证金融的稳定运行，中央政府便不会让地方政府债务出现违约，假若地方政府债务出现偿还能力不足的问题，中央政府将承接相应的债务，用中央政府的财政收入给予支付，而当中央政府的财力不足以抵补地方政府债务缺口时，中央政府最终将选择开动“印钞机”，从而保证债务不违约。中央政府转移地方政府债务风险的途径，一是剥离相关商业银行的坏账，二是直接向相关商业银行注资。
四、KMV模型评价
随着我国房地产市场调控政策的不断深化，过去主要依赖土地转让收入的地方政府财政将面临巨大的挑战。从表面上看，这一挑战直接使地方政府债务风险凸显。2011年3月《中国经济周刊》发表题为“中国地方政府负债超5万亿面临严重危机”的文章，该文援引央行截至2009年5月末的统计数据，直接从相关比例值方面来论证地方政府债务风险。由此，我国地方政府债务风险问题一时间成了全球关注的热点。实际上，有关我国地方政府债务风险问题，近些年来一直有国内学者利用西方发达国家开发的相关评价模型进行研究，如周鹏(2008)利用KMV模型研究了辽宁省地方政府债务的违约概率与合理发债规模[14]，茹涛(2009)运用KMV模型研究了上海市地方政府债务的违约概率和合理的发债规模[5]，蒋忠元(2011)利用KMV模型研究了2009年江苏省地方政府债券的合理发行规模及相应的违约概率[15]，等等。然而，由于忽略了地方政府债务可转移性的特点，相关违约概率只是揭示了地方政府出现偿还能力不足的概率，在地方政府债务具有可转移性的背景下，它并不等于地方政府债务风险。因此，我们认为，对我国地方政府债务风险的评价必须要考虑地方政府债务可转移性这一因素。
(一)含地方政府债务可转移性因素的KMV模型
KMV模型是美国旧金山市KMV公司于1997年建立的，是一个能有效揭示信用状况的评价模型，该模型的实质是利用相对债务规模与债务人的相对偿债能力及其波动性构建债务人的违约距离，即：
依债务人的违约距离，并在地方政府财政收入符合对数正态分布的假定下估计地方政府债务的违约概率，政府债务的违约概率的计算可以表示为：
(二)我国地方政府债务信用风险评价
1.样本数据
在我国，地方政府债务只是近几年的事情，且几乎均为隐形债务，这使得地方债务的统计存在一定的难度，加上规范的地方政府债务统计尚处于建设中，各地区也存在较大的差异，这就在客观上限制了我们对全国性相关数据的收集，更不可能获得一个能满足一般性计量分析的完整时间序列数据。由地方政府债务相关数据的可得性，本文选取2008-2010年我国18个省市的相关年度数据为基础样本数据，经过相应的统计与计量分析来寻求KMV模型的样本数据，基础数据来源于相关省市统计年鉴。
2.模型的设定及选择
结合研究目的和数据特征，本文采用面板数据分析方法来分析这一问题。面板数据模型有三种形式，分别是：
(1)变系数模型，即：
根据模型对个体影响处理方式的不同，变截距模型又被分为固定效应模型和随机效应模型，到底采用固定效应模型还是随机效应模型，可通过Hausman检验进行识别。
3.模型检验与相关参数预测
(1)
由2008-2010年的18个省市财政收入和GDP数据取对数后的散点图可以看出，财政收入与GDP二者之间呈明显的正向变动关系，且这种正向关系表现为线性形式，说明双对数拟合会产生良好的效果，因此，这里我们选择双对数模型。
利用混合模型式(7)，估计得：
可见，混合回归模型拟合情况较好，可用来做预测。
由式(8)可以看出，财政收入预测的前提是GDP的预测。基于18个省市3年的样本数据，显然一般的时序模型不适合处理GDP的预测，为此我们选择运用Bootstrap方法来解决小样本问题。Bootstrap法是一种能够较好地处理小样本数据的现代方法，无先验性，计算过程只需要实际观测数据。它的基本原理是基于原始数据的观测值，对所研究问题的相应项目进行有放回的随机抽样，且使随机抽取的样本数等于原始样本的大小[16]。为了减小功效损失，我们这里采用Bootstrap重复抽样次数为500次，且利用R语言的boot软件包来实现这一过程。由此可得18个省市未来3年(2011-2013)年GDP的预测值，见表1。
将GDP预测值代入式(8)就可得到各地财政收入预测值(见表1)。由于并非所有地方财政收入均可作为地方政府债务发行担保，本文借鉴茹涛(2009)和蒋忠元(2011)的相关处理办法，将基本建设拨款、企业技术改造投资设为可用于担保的地方财政收入，综合各省市基本建设拨款、企业技术改造投资占财政收入的比重以及茹涛和蒋忠元的取值①，我们取为36%。这样，我们就能得到
未来三年的估计值，估计结果如表2所示。
式(9)表明，调整后可决系数为0.994，拟合效果良好，方程F检验值为313.167，说明方程整体显著。
式(10)表明，在对
的估计过程中，有3个重要变量需要考虑，一是债务规模MV，二是票面利率r，三是债务的期限结构。因为我国地方政府债券以三年和五年期为主，目前我们能获得的最新样本数据时间为2010年，这决定了我们只能对2011-2013年期间的地方政府债务进行信用风险评价，因此需要有2006年以来的五年期MV与r值，2008年以来的三年期MV与r值。
由于我国从2009年才开始正式发行地方政府债券，且2009年只发行了三年期的地方政府债券，2010年扩展为三年期和五年期债券，这使本文的分析缺乏2009年以前的相关实际数据。为了获得相应的分析数据，我们这里结合地方债券的主要投向(七项财政支出)和地方政府债券的期限结构，利用线性插值的方法补充2006-2008年地方政府债务样本数据。结合2009-2010年的实际数据则可得到18个省市样本期内的MV值，见表6。
在利率选择上，依据2006年以来我国央行所确定的基准利率变动状况，同时通过观察2009年和2010年18个省市地方政府债券实际票面利率，可得到三年期和五年期利率的取值范围分别为(1.67%，3.23%)和(2.67%，3.70%)。为保险起见，这里我们分别取利率上限，即3.23%和3.70%作为测算三年期和五年期地方政府债务利息支付负担，由此便可以计算2011-2013年18个省市的利息支付额
。
最后，利用式(10)就可以得到18个省市2011-2013年的估计值，其结果如表7所示。
4.地方政府债务风险评价。
由表7中18个省市的2011-2013年地方政府所需偿还数据可知，在地方政府债务可转移的背景下，地方政府2011-2013年分年度的偿债额Bt可以利用18个省市对应的平均值求得，具体数据见表8。因为在地方政府债务完全可转移的条件下，q=1。
将前述各变量和相关参数的估计值在Δt=T-3、4、5的情形下分别代入模型(3)则可得到地方政府债务2011-2013年的违约距离DD，式由(4)就可得到地方政府债务的违约概率P。2011-2013年地方政府债务的违约距离DD和对应的违约概率P如表8所示。
表8的数据表明，在地方政府债务可转移的背景下，虽说近些年我国地方政府债务出现了迅猛的增长，但不足以危及到债务的安全，地方政府债务的违约概率均为0。或者说，就目前我国地方政府的债务规模来说，中央政府的“父爱主义”保证了地方政府债务不存在违约风险，即便是地方政府债务出现局部偿付能力不足，也能通过向中央政府的转移而得到化解。
然而，我们也必须看到，当中央政府本身没有剩余财力的情况下，中央政府化解地方政府债务风险的途径只能靠“铸币税”来解决，这就是说，地方政府超能力的债务负担最终会被转移到居民头上，而居民对“铸币税”的承担能力是有限的，过高的“铸币税”不仅会破坏经济正常有序的运行环境，而且同时也会引发居民对政府的不满，激化社会矛盾。这就意味着，中央政府在化解地方政府债务危机的同时，可能面临极大的政治风险。为了避免政治风险演化为政治危机，有必要对转移系数q的取值进行考察。
由模型(3)的构造可知，转移系数q实质上是“铸币税”对居民新增储蓄的侵蚀程度。为了得到地方政府债务可能对居民新增储蓄的侵蚀程度的估计值，我们这里分别设定地方政府债务违约概率为1%和5%，结合前述的各参数估计值，利用模型(4)和(3)反推q的取值，如表9所示。
2011年的q值大于0，表明这一年我国地方政府偿债较为困难，即在地方政府债务违约概率1%和5%的前提下，中央政府需要获得居民新增储蓄1.99%和0.95%的“铸币税”。或者说，在地方政府债务风险可接受的前提下，若要保证地方政府债务到期正常偿还，则中央政府需要通过“铸币税”向居民征收新增储蓄1.99%和0.95%的份额。实际情况是，2011年我国CPI上涨5.4%，这在客观上使居民“铸币税”所形成的转移系数q远超1.99%，从而保证了地方政府债务风险不会发生。与2011年相比，2012年和2013年的q值小于0，表明地方政府自身不仅有能力偿付其所发行的债务，而且还有剩余财力，地方政府债务根本不会出现需要中央政府救助的情况。
前面的分析表明，在我国地方政府债务具有可转移性特征的背景下，现有的地方政府债务并不存在实质性的违约风险，但是，我们也必须看到，通过向中央政府转移债务的途径化解地方政府债务风险终究只是一个权宜之策，尤其是当地方政府认识到中央政府的“父爱主义”之后，极有可能诱发地方政府竞争性的债务发行，一旦地方政府债务发行具有了竞争性，中央政府承接地方政府债务转移的能力将受到严峻的挑战。因此，从中央政府的角度看，中央政府有必要为地方政府债务发行规模设置相应的控制线。控制线设置的基本原则是，地方政府财力基本保证其到期债务的偿还，正常情况下不会发生债务违约风险。以下我们依据这一原则，利用压力测试分析来探寻中央政府对地方政府债务规模的控制线。
所谓中央政府对地方政府债务规模的控制线可以从两个方面来理解，一是对地方政府债务规模绝对量的控制，另一则是相对量的控制。由于我国各省市经济发展水平差异较大，各地方政府偿债能力也存在重大差别，加上地方政府偿债能力本身也具有动态性的特征，这决定了相对规模控制具有比绝对规模控制更多的优点，因此，选择相对规模来进行压力测试分析，相对规模指标为占财政收入的比重。
设定地方政府债务违约概率分别为1%和5%，分别考察占财政收入比重的不同取值(20%～90%)，利用18个省市的样本数据计算q，得到2011-2013年1%和5%水平下的q值如表10所示。
表10的相关数据表明，在地方政府债务违约概率1%和5%的前提下，转移系数q的符号均在债务偿还占财政收入比重为55%～60%之间发生了转变，q符号的转变意味着地方政府债务规模超越了它自身的偿还能力，由此可以判断，中央政府适宜选择债务偿还占财政收入比重为55%作为地方政府债务发行规模的控制线。由于债务偿还与债务发行存在时间上的不一致，且债务偿还与最初债务发行的期限结构有关，因此严格来说，地方政府债务发行规模控制线与债务偿还占财政收入比重是有区别的。但从地方政府债务发行的连续性和中央政府政策层面操作的便利性，以及中央政府谨慎原则的角度看，我们可以直接将债务偿还占财政收入比重平移为地方政府债务发行规模占当年财政收入的比重。
压力测试分析表明，只要中央政府将地方政府发债规模控制在财政收入的55%以内，地方政府债务一般情况下不会出现违约；对于那些发债规模占财政收入50%～55%的省市，中央政府应给予特别的关注。
最后，需要特别指出的是，由于债务违约风险来自于两个方面，一是因债务人没有偿还能力而引起的可能违约，二是债务人有偿还能力，但其主观上不愿意偿还而可能引起的债务违约。本文只是从偿还能力的角度对我国地方政府债务违约风险进行了考察。然而，当地方政府知道自己的债务具有可转移性性质时，是否会诱发地方政府的机会主义动机而使另一类债务违约风险上升呢？在我国诚信体系尚不健全，甚至存在明显信用缺失的环境下，这种可能性还是存在。因此，中央政府在对地方政府债务发行规模进行控制的同时，更要注重地方政府的诚信建设，否则，不仅地方政府债务危机有可能爆发，而且将威胁到全社会的信用体系。
本文为“第四届统计学年会”推荐论文。
①相关研究的文章有限，主要有茹涛“地方公债发行过程中的信用风险度量和融资规模研究”，在对上海市发行地方公债的信用风险进行分析时，将40%作为可支配比例；蒋忠元“地方政府债券发行中的风险度量和发债研究”，在研究江苏省地方债券时，将20%作为支配比例。
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