董事会、公司治理与绩效——对中国上市公司的经验分析，本文主要内容关键词为：董事会论文,中国论文,公司治理论文,绩效论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为“新三会”之一的董事会是公司内部治理结构的核心，它是集体决定公司业务执行意思的机构，基于立法和股东的信任托管而产生。作为其行权的极端表现，董事会可以撤换不称职的主要执行官和经理层的其他成员。称职的董事会是传递公司具有强有力的竞争优势的信号。它们可以确保公司领导权的连续性，确保实施能使公司获得成功的战略，通过支持一个强有力的经理团队来实现股东财富最大化。优秀的董事会必定具有其自身显著的共同特征，通过经验分析找寻这些共性并在实践中加以推广必然会大大加速中国企业的改革进程。本文通过对中国上市公司的经验考察，找寻董事会的特征与公司获利性之间的关系，以期为中国企业目前的治理改革提供经验证据与理论支持。
一、董事会的特征与公司绩效关联的模型分析与研究框架
在主要市场经济国家中，关于公司董事会的研究存在着大量的经验研究成果。除了案例研究外，这些成果的共同特征就是它们都检验了以下模型组中的一个或几个方程式（见模型1—4），其中：c 代表董事会的特征（如结构或规模等），α代表董事会采取的行动（如对CEO 的任免等），p代表公司绩效（如托宾Q值、会计指标等），t代表时间（s≥0），φ，β，μ是需要测算的参数，ε，η，ξ代表随机干扰项。 由于无法同时测算整个模型组，一些研究者采用了以利率方程为基础的时滞效应（s＞0）来解决模型组的内生性问题。利用模型（1）和（2）可得到模型（4）， 这时我们不难发现直接研究董事会特征和公司绩效之间的关系是可能的；实际中的大量研究都直接测算了模型（4），并令s＝0。（注：这里引用了Benjamin E.Hermalin and Michael S.Weisbach,"Board of Directors As An Endogenously Determined Institution:A Survey of The Economic Literature",(NBER Working Paper 8161,http://www.nber.org/papers/w8161）中的归纳成果与思想。）
我们将董事会的特征划分为三个可以量化的方面，并以模型4 作为建立回归方程的理论基础来研究董事会的特征会在多大程度上影响公司的收益率。这三个方面包括：独立性特征、行为特征和激励特征（见图1）。
（注：我们并未就年度报酬问题进行经验分析，这是因为许多公司年度报告对董事的年度报酬披露不充分，甚至不准确，研究结果可能会对理解该问题产生误导。）
图1 董事会的特征与公司绩效的关系
二、理论分析与待检验假设的建立
董事长与总经理的人选是否分离反映了公司董事会的独立性和执行层创新自由的空间。国外的股东行为主义者指出，首席执行官（CEO）和董事长的职务应该分设，以便于其他董事会成员能够对CEO 进行有效的监控。一种极端的观点甚至认为，为了增强董事会作为一个整体的监控能力，董事长一职应该授予企业外部的经理人。然而，另外一些支持两职合一的学者却认为：两职合一能使CEO具有更大的权力， 可以更及时地应对飞速变化的环境。与其他的内部董事一样，兼任总经理的董事长具有更多的关于企业及其相关产业的知识，相对于外部董事长而言，对公司具有更大的责任感。目前，在国内对治理问题的众多规范论述中，董事长与总经理的两职兼任往往被认为是阻碍公司绩效提高的一个重要因素，证监会也把总经理与董事长由不同的人员任职作为完善公司治理结构的一个重要措施。那么，两职合一与分设对公司治理效率的影响是否如学者们与监管层所呼吁的那样呢？我们提出如下假设来检验这一观点的客观性：
假设1：两职兼任会阻碍公司绩效的提高， 两职分设有助于公司绩效的提高；
总经理（或CEO）（注：在中国的上市公司中， 全部设置了总经理（或总裁）一职，只有为数不多的公司设置了CEO。 ）和董事间的冲突是董事会所面临的最严峻的问题。总经理的动机是“驾驭”董事会，以确保其能保住职位并且更多地获得职位所带来的各种利益。而董事则需要保持其独立性来监督总经理，并在公司长期绩效不佳时将其替换。由于独立董事不像内部董事那样直接受制于控股股东和公司经理层，因而有利于董事会对公司事务的独立判断。所以，在一些主要市场经济国家的公司中，独立董事在董事会中的人数比例与职责得到了高度的重视。尽管如此，对于“内、外董事谁能更好地代表股东利益”仍然是关于董事会争论最多的话题。独立董事的支持者们认为，经理人员通过运用选择和酬劳董事的事实权利或利用他们与董事之间的个人关系来驾驭董事会。所以，毫不奇怪那些对董事会治理的有效性存有疑虑的人会倡导将绝大部分的董事职务交给独立的外部人。比如，Weisbach认为，相对于独立董事来说，内部董事很少会对CEO提出异议，因为CEO对他们的职务有重大的影响。激励不相容使得内部董事（包括CEO ）有动机维护超过市场水平的报酬或超额在职消费。当独立董事的比例增加时，股东与董事会的利益协调更容易进行。这表现在，如果独立董事具有投票控制权，具有较差绩效的CEO更可能被撤换。（注：Weisbach,Outside Directors and CEO Turnover:Journal of Financial Economics,20 (1988),pp.431-460.）然而，其他一些学者却认为，独立董事的监督动机并不明了，因为董事的行为动机是出于一系列不同目的的混合体。比如，Fama和Jensen强调了如下事实：董事有着为自己建立起监督专家声誉的动机，但与此同时，建立起不会给CEO 制造麻烦的声誉对董事来说同样重要。（注：Fama,Eugene F.and Jensen,Michael C.,Agency Problems and Residual Claims.Journal of Law and Economics,26(1983),pp.327-349.）独立董事通常在多家公司供职，他们在管理自身事务和为多个公司服务之间，可能并不能对每一个企业都有充分的了解。因此，与内部人相比，在准确地区分公司绩效是由经理层的不称职还是由于其无法控制的因素导致的问题上，独立董事处于相对的信息劣势。而内部董事参与决策制订过程，他们更可能通过客观的评价程序来评估和酬劳高级经理层。此外，独立董事一般由CEO提名，并可以被CEO撤换，这样CEO就可以提名支持自己决策的独立董事。独立董事可能并不情愿与CEO持相反的观点，特别是对于CEO的报酬，这可能导致报酬合约对于公司而言不是最优的。因此，独立董事的设立反而可能给那些侵害股东权益的控股股东一个貌似公正的理由来保护自己。
关于董事会内部构成的经验研究也得出了相互矛盾的结果。一些成果支持独立董事参与公司治理。比如，Hermalin和Weisbach指出，在公司绩效下降之后，相对于内部董事的任命而言，独立董事的任命数增长，这表明独立董事被认为更可能接受提高公司绩效的挑战；Byrd和Hickman的证据表明，当决策更可能是由独立董事比例占优势的董事会做出时，在收购竞价公告日前后的非正常竞价收益的数额是巨大的（注：Byrd and Hickman,Do Outside Directors Monitor Management:Journal of Financial Economics,32 (1992),pp.195-221.）；Rosenstein和Wyatt发现，当公司发布任命外部董事的消息时， 公司的股票价格将会出现上涨（注：Rosenstein and Wyatt,Outside Directors,Board Independence,and Shareholder Wealth.Journal of Financial Economics,26 (1990),pp.175-191.）。一些研究还表明，独立董事更可能采取决策替换具有较差绩效的CEO。比如，Borokhovich等发现，当情况需要时，独立董事更愿意支持公司政策的重要变化。反对者则认为，独立董事不一定就能比内部董事发挥更有效的治理作用。比如，Klein发现，独立董事的比例与会计指标之间并不存在统计意义上的显著联系；Hermalin和Weisbach发现，独立董事的比例与托宾Q值之间也不存在显著的相关性。
在构建中国证券市场的最初几年中，独立董事制度一直没有被列入监管层的议事日程。最近几年随着证券市场的发展，以及各类公司治理问题的凸现，独立董事制度作为一种治理机制开始得到各界的关注，学界开始大范围地讨论其理论架构，上市公司也在建立独立董事制度方面进行了一些有益的探索，证监会于2001年开始在上市公司和基金公司内部大力推行和完善独立董事制度。随着媒体对独立董事作用的大肆渲染，独立董事似乎一时间成了解决中国公司治理问题的“灵丹妙药”，为了验证独立董事是否具有人们所期待的功效，我们提出如下假设：
假设2：独立董事会对公司绩效产生显著的正向影响；
通常认为，规模大的董事会不如规模小的董事会更有效率。一旦董事会的规模过大，代理问题就会加剧，此时的董事会只是一种象征而不能称其为治理措施的一部分。比如，Lipton和Lorsch指出，当董事会的规模超过10人时，因协调和沟通所带来的损失会超过因人数增加所带来的收益，董事会因而会变得缺乏效率，并且也更容易被公司经理所控制。通常情况下，董事会的规模应在10人以内，7—9人是理想的规模。Yermack对董事会规模与公司价值之间的相关性进行的经验分析表明， 董事会的规模与托宾Q值之间呈现出负相关的倒U型曲线关系。当董事会规模从6人上升到12人时，公司价值的损失相当于董事会人数从12 人上升到24人时的损失，即当董事会的规模从小型向中型变化时，公司价值的损失最大。由于董事会规模与托宾Q值之间显著负相关， 具有较小规模董事会的公司应具有较高的市值。此外，市场参与者如何看待董事会也是衡量董事会规模重要性的另一种方法。Wu对1991年至1995年期间公司董事会规模的变迁进行了考察。她发现在这段时间内董事会的规模总体上是在缩小，而且来自积极投资者（如加州公共雇员退休系统CALPERs）的压力可以部分解释这一规模减缩现象，即市场参与者认为小规模的董事会在监督管理层方面比规模相对较大的董事会做得更好。我们认为，规模相对较小的董事会可能更容易应对飞速变化的竞争环境，比如，规模较小的董事会更有可能在公司绩效不佳时撤换经理人员。董事会的规模越大，相互之间的协调所需花费的时间就越多。但是，没有适合所有公司的统一规模标准，这是因为规模并不是越小越好（比如从事多元化经营的、规模较大的公司），合适的董事数量可以为董事会带来讨论决定公司成败的事项所必须的专长、经验和判断能力，因此得到假设3：
假设3：董事会的规模与公司绩效之间存在着倒U型的曲线关系；
学者们对董事会的行为方式持有两种理论观点：一是认为更经常会面的董事可能会更好地履行他们的职责，使经理层依据股东利益行事。董事会应每月举行一次整日会议，并且每年都要举行一次2—3日的战略磋商会议。反对者则认为，外部董事在一起的时间是有限的，这些时间也没有被花费在他们之间或与管理当局之间进行有意义的思想交流。 Jensen认为，CEO几乎总是为董事会制订日程表， 而且大部分会议用于讨论日常经营事务，这限制了外部董事进行有意义地控制经理的机会。所以，董事会并不是非常有效的。董事会行为可能相对被动，董事会经常在出现问题时被迫从事高频率的活动。以这个观点来看，董事会会议成为了解决公司问题的一个“灭火器”，而不是用于事前改进公司治理的一项措施。所以，更高频率的董事会活动可能是公司对较差绩效所做出的反应。关于董事会行为强度研究的重要性在于它能潜在地证明其对于公司治理的重要涵义，即调整董事会的会议频率以获得更好的治理效果比改变董事会的构成或企业的所有权结构抑或改进公司章程看起来是更容易和成本更小的。（注：Nikos,Vafeas,Board Meeting Frequency and Firm Performance.Journal of Financial Economics,1999,p.113.）我们认为，董事会的作用在危机期间将变得更加重要，当公司绩效下降时，董事会的活动可能更加频繁以应付出现的问题。运营状况良好公司的董事会的行为应该相对不积极和展示更少的冲突。在这样的公司中，董事会在规则的运营中履行他们的职责。在董事会活动变化之前，公司绩效就可能已经发生变化。所以，我们假定公司在具有非正常高频率董事会会议次数年度的以前年度具有较差的绩效。经过高频率的董事会会议应对公司危机之后，公司绩效通常会得到一定程度的提高，由于决策发挥效力需要一段时间，我们称之为“滞后效应”。所以，我们假定在具有非正常高频率董事会会议次数年度的以后年度具有较好的公司绩效。
假设4：（1）年度内董事会的非正常会议次数与公司以前年度的绩效显著负相关；（2 ）年度内董事会的非正常会议次数与后一年度的绩效显著正相关；
股权激励制度着眼于未来，把董事的可能收益和他们对公司未来成绩的贡献联系起来。因此，拥有本公司的权益会在很大程度上激励董事们关注公司价值。从董事的角度来看，如果薪酬只是基本工资和对已完成业绩的年度奖励的话，他们势必会追求短期的利益，若要使他们为企业的长远发展考虑，就必须有相应的激励手段。持有较少公司股份的董事不能最大化股东财富，因为他们有动机追求职位特权消费所带来的好处，董事拥有适度的持股权可以缓和他们与股东之间的利益冲突。所以，让董事持有本公司的股份是协调他们与股东利益的最直接方法，但是他们拥有的股份比例应该适度。因为尽管对于董事来说，拥有大量的公司股权使他们相应承受着自身决策所带来的后果，相对持有较少股份的董事来说，持股比例更大的董事更可能做出符合股东利益的投资决策。但是同时，超出一定数额界限的持股权可能会导致公司价值的减损，因为董事（比如内部人）持有的股权在超过一定水平以后，将可能诱使他们掠夺小股东的财富，会加剧“内部人控制”现象。所以，我们做出如下假设：
假设5：持股权的倒U型激励效应假定。董事的持股比例（包括持股比例之和与人均持股比例）与公司绩效存在显著的二次曲线关系，即在一定范围内董事持股比例越高，公司绩效越好，超出一定范围后，董事持股比例越高，公司绩效越差；
未持有本公司股份的董事在一定程度上并不承担他们决策的相应后果。作为企业剥离上市的影响，中国上市公司中的许多董事是不领酬人员，这些“白干”的董事由于手中掌握着一定的权力，从而也就承担着一定的责任，但是他们又未持有本公司股份，这就极有可能诱发他们通过其他手段占有上市公司的资源。组织理论指出，公司绩效的提高不仅仅取决于某个领导者，而是来自于公司高级管理层的合力。所以，在董事会中持有公司股份的人数所占比例越大，公司绩效应越好。
假设6：董事会股份持有率的绩效激励效应假定。 董事会中持有本公司股份的人员占全部董事的比例越大，公司绩效应越好。
三、研究设计
（一）数据选择
我们以2000年12月31日以前在深、沪证交所上市的1088家公司（注：由于银行业的特殊性，在进行回归分析时，我们从总样本剔除了深发展、浦发银行、民生银行三家上市公司。为了增进结果的可信度，还对绩效指标的无意义值在样本中进行了剔除。）为研究样本，以1997—2000年度为研究区间，所使用的数据全部来自上市公司的年度报告，数据来源包括：巨灵证券信息系统、《2001中国上市公司基本分析》、《年报大全》（光盘），计算过程利用社会科学用统计软件包（SPSS10.0）完成。应用单个年度的数据回归得出的结论可能并不具有很强的说服力与稳定性。所以，我们主要选用了4个年度的平行数据（Panel Data ）作为回归分析的研究样本。使用平行数据的优点在于它能够带来较大的自由度，而且能够显著地减少缺省变量所带来的问题。
（二）变量定义与计算方式
1.绩效指标。我们选用公司t 年度经行业水平调整后的净资产收益率（AROE[,t]）和主营业务利润率（ACPM[,t]）；平均净资产收益率（
）和平均主营业务利润率（
）来衡量公司绩效。原因如下：（1 ）净资产收益率是反映资本收益能力的国际性通用指标，优点是综合能力强，缺点是易被人为操纵；（2 ）许多上市公司热衷于委托理财和资产重组，这导致净资产收益率可能不会反映企业的实际盈利能力。只有主营业务突出的公司，才能在竞争中占据优势地位。所以，又选用了主营业务利润率以弥补净资产收益率的缺陷。由于绩效指标会在很大程度上受到整个行业宏观经济因素（包括政府政策的调整、市场条件的变化、人们心理预期的差异等）的影响，这种影响是公司董事所无法控制的，我们又进一步依据行业水平的数据（即行业所属全部公司的该项指标的算术平均值）对两个指标进行了调整，并得到了AROE[,t]和ACPM[,t]，具体的计算公式为：某公司的AROE[,t]＝该公司的ROE[,t]－该公司所在行业的ROE[,t]；某公司的ACPM[,t]＝该公司的CPM[,t]－该公司所在行业的CPM[,t]；（3）之所以选用和，是因为在研究两职设置状况问题时，两职设置状况对绩效的影响不会全部反映在公司一个年度的财务报表中，而且长期的稳定联系对于理解上述二者之间的正确联系是至关重要的。
2.两职设置状况的哑变量。我们以总经理兼任副董事长和董事的公司为基准组，设置了哑变量d_LDQ[,n]来反映公司的两职设置状况。 当总经理兼任董事长时，d_LDQ[,1]等于1，否则等于0； 当总经理与董事完全分离时，d_LDQ[,2]等于1，否则等于0。
3.独立董事的比例数。独立董事指在上市公司年度报告中明确披露其身份为独立董事的董事。我们用IND_R[,t]来表示t年度上市公司独立董事的比例数，即独立董事人数与公司全部董事人数之和的比值。
4.董事会的规模。我们用公司t 年度报告中披露的公司董事人数（DN[,t]）的自然对数（LN（DN[,t]））来表示当年度的董事会规模。
5.年度内董事会会议次数。董事会召开的会议有例会和临时会议两种。例会是指定期召开的会议比如一季一次，或一月一次。临时会议是不定期的，遇到必要事项时，由董事长随时召集。对于董事而言从一个远距离对经理层实施监控是困难的，所以我们将董事会以通讯方式、书面议案形式召开的会议次数排除在年度会议次数之外，用MT[,t]表示董事会活动强度，代表调整后的年度内召开的董事会会议次数。AM[,t]代表公司t年度内召开的非正常会议次数，我们将其定义为公司t年度董事会召开的会议次数与研究区间的公司董事会召开会议次数的均值（对于含有小数部分的数字采取四舍五入的方式取整）之差，计算方法为：AM[,t]＝MT[,t]－
。
6.董事持股比例。M[,t]代表公司的全部董事在t年度末的持股比例的百分数之和；
代表公司全部董事在t年度末人均持股比例的百分数。
7.董事会股份持有率。DSH_R[,t]表示t年度持有本公司股份的董事占全部董事的百分数。
（三）研究方法的选用与回归方程的设计
我们选用3种统计方法来检验假设。（1）描述性统计分析；（2 ）线性回归；（3）曲线回归。应用的基本模型为DV＝A[,1]＋A[,2]EV＋A[,3]EV[2]＋ε。其中DV代表应变量，A[,1]为截距，EV 代表解释变量，ε为随机干扰项，A[,2]和A[,3]代表解释变量一次项和二次项的待估系数。我们设计了8个方程来检验上述假设，方程（1）用来检验假设1，方程（2）用来检验假设2，方程（3）用来检验假设3，方程（4 ）和方程（5）用来检验假设4，方程（6）和方程（7）用来检验假设5， 方程（8）用来检验假设6。
四、统计结果与研究结论
（一）描述性统计结果
1.董事长与总经理两职完全分离和两职部分分离的公司数都在逐年增多，两职完全合一的公司数在逐年减少，这表明监管部门的政策效应对企业的影响很大。大多数中国上市公司都选取了两职部分分离的治理形式，两职完全分离的公司仍然处于少数（见表1）。2.独立董事在董事会中的力量相当薄弱且在大多数公司中处于绝对劣势地位，至2000年末在全部上市公司中也只有6.2％的公司拥有独立董事（见表2），独立董事在董事会中所占比例的均值各年分别为19.76％、19.61％、18.51％、18.03％，呈逐年下降的趋势。3.各年度公司董事会的规模变化不大，这从DN[,t]的均值中可以反映出来（见表3）。通过对董事会规模的频数分析，我们发现上市公司大都选取了7、9、11人的董事会规模设置，其中又以9人的董事会规模为最多，分别包括1997年的177家、1998年的214家、1999年的263家、2000年的313家，分别占当年度上市公司总数的10.8％、13.1％、16.1％、19.1％。在各年度的样本公司中，绝大多数上市公司都认识到“一票定乾坤”的作用而采取了奇数型的董事会设置。但是各年度的样本中仍分别有159、144、139、185家公司的董事会成员数为偶数，分别占样本总数的21.37％、16.92％、14.65％、17％，这种格局在目前董事会普遍缺乏下设的专业委员会的情况下，无疑不利于投票决策，并增加了出现僵持局面的可能性。4.各年度董事会的会议次数变化不大，这从MT的均值中可以反映出来。年度内公司之间的活动频率相差较大，这说明各公司的具体情况有较大差别。对董事会年度会议次数的频数分析表明，年度内召开的董事会会议次数以2—6次的上市公司为较多，而对于在年度内召开15次以上的超高频率的董事会议的公司数在各年度中还不到总样本数的0.5％（见表4）。5.董事中持有本公司股票的人数在逐年下降，各年度未持有本公司股票的董事分别占全部董事人数的36.52％、42.06％、52.64％、63.93％（见表5）。 由此看来，上市公司总体上并未普遍使用持股权合约作为一项激励机制。董事的持股比例偏低，以董事持股比例最高的2000年度为例，人均持股比例的均值仅为0.0719％（见表6）。纯B股公司的董事大都未持有本公司股票，这是由于这些公司尚未发行可流通A股。
表1 董事长与总经理两职设置的状况
两职状态00.5 1
年度 N[,1]P_1 N[,2] P_1
N[,3]P_1
1997
40 5.38%406 54.57% 298 40.05%
1998
40 4.7% 541 63.57% 270 31.73%
1999
75 7.9% 649 68.39% 225 23.71%
2000 114 10.48%790 72.61% 184 16.91%
注：如不特别注明，总有效样本分别包括4个年度的744、851、949、1088家公司（下同）；N[,1]、N[,2]和N[,3]分别代表各年度两职完全分离、部分分离和合一状态下包含的公司数，P_1 为各种状态下的公司数占当年度全部有效样本的百分比。
表2 董事会中拥有独立董事的状况
年度
N[,4]
P_2
最小值最大值
均值
标准差
中位数
1997
12 1.6%1 4
2.170.94 2
1998
16 1.9%1 4
2.251.00 2
1999
27 2.9%1 4
2.070.87 2
2000
67 6.2%1 4
1.870.83 2
注：N[,4]代表在公司董事会中拥有独立董事的公司数；P_2为各年度拥有独立董事的公司数占当年度全部上市公司的百分比。
表3 董事会的规模
年度最小值最大值均值标准差中位数
1997 5 19 9.79 2.919
1998 5 19 9.77 2.849
1999 5 19 9.68 2.699
2000 5 19 9.50 2.619
表4 董事会召开的年度会议次数
年度N[,5]
最小值最大值均值
标准差
中位数
1997527
1 12 3.861.84 4
1998525
1 18 4.282.06 4
1999526
1 15 4.862.17 4
2000528
1 14 5.162.35 5
注：N[,5]代表有效样本数；出于研究需要，从总样本中选取了1996年12月31日以前上市的529家公司作为研究会议次数特征的样本数据，这是因为一些年度内上市的公司披露的会议次数并不能代表整个年度的情况，只有选择后的公司才具有4个年度内完整的董事会会议记录。
表5 董事是否持有本公司股票的情况
项目N[,7]P_3
年度 N[,6]
最小值
最大值
均值
最小值
最大值均值
1997
708 117 6.575.56 100 67.61
1998
797 117 6.095.88 100 62.67
1999
813 117 5.385.26 100 55.86
2000
808 114 4.855.26 100 51.26
注：N[,6]代表有董事持有本公司股票的公司数；N[,7]代表持有本公司股票的董事人数；P_3代表持有股票的董事数占全部董事的百分比。
表6 上市公司董事持有公司股票的比例数
（二）回归分析结果
1.方程（1）的总体回归结果并不令人满意。 两职合一状态的哑变量与两个绩效指标都呈正相关，并与在10％的置信水平上显著正相关。两职完全分离状态的哑变量与正相关，与负相关，但都不具有统计意义上的相关性（见表7）。由此，假设1不成立；2.方程（2）的回归结果也并不理想。独立董事的比例与AROE[,t]负相关、与ACPM[,t]正相关，但都不具有统计意义上的相关性（见表8）。由此，假设2不成立；3.方程（3 ）的回归结果较令人满意（见表9）。董事会的规模与公司绩效呈现出显著的倒U型二次曲线关系，转折点大约在9个左右。由此，假设3成立；4.方程（4 ）的回归结果也不是很理想。AROE[,t－1]与t年度董事会的非正常会议次数在20％的置信水平上显著负相关，ACPM[,t－1]也与当年度董事会的非正常会议次数负相关，但不具有统计意义上的相关性（见表10）。所以，假设4的分假设1部分成立；5.方程（5）的回归结果不理想。t年度董事会的非正常会议次数与AROE[,t＋1]正相关，与ACPM[,t＋1]负相关，但都不具有统计意义（见表11）。因此，假设4的分假设2不成立；6.方程（6）和方程（7）的回归结果都表明董事持股比例之和与人均持股比例都与绩效指标不存在统计意义上的曲线关系（见表12、13），由此，假设5不成立；7.方程（8）的回归结果较为理想， 尽管方程的拟合优度较低（我们认为这对于二元线性回归是可以理解的），但方程的F值却在1％的置信水平上显著。董事会股份持有率与两个绩效指标之间都表现出了显著的正相关性（见表14）。所以，假设6成立。
表7 方程（1）的回归结果
注：对于该项回归，选择了1997年12月31日以前上市的公司，因为它们在研究区间内具有三个以上年度的公开财务数据。进一步，又选取了在4个年度期间两职状态保持不变的384家公司为研究样本，尽管这些公司存在领导人员的变更，但在4个年度内都保持有相同的两职状态；n代表有效的样本点数，回归结果为方差一致有效的（下同）。
五、对研究结果的分析与一些政策方面的考虑
（一）两职状态的绩效联系并不像规范分析理论者所倡导的那样简单，两职状态并不是影响公司绩效的重要因素。我们认为，公司治理的有效性在于治理系统的完善性与治理机制的有效互补性。相对于两职状态来讲，改变目前“一股独大”的股权结构显然更为紧迫。对于两职状态的设置应该赋予企业更大的自主权，并由市场来决定。
（二）对于独立董事与公司绩效的关系，利用当年度的截面数据分析得出的结果表明二者不具相关性。但是，独立董事作用的发挥可能有一个“时滞”，为了验证这一观点的有效性，我们又以当年度的独立董事比例与以后年度的公司绩效（后一年度和后两年度）的平行数据为样本进行了回归分析。结果表明，二者仍然不具有统计意义的相关性。（注：由于篇幅的限制，我们未列示具体结果。）所以，现阶段，人们显然对独立董事提升公司治理效率的期望值过高，独立董事未能对公司绩效的提高产生显著作用。可能存在以下几个原因使得独立董事的制度作用受到限制：首先，比例较低的独立董事不足以对公司决策产生决定性的影响，是否尊重独立董事的意见，很大程度上还是靠大股东的自觉，而非制度性的约束；其次，独立董事的知识背景与精力的限制。独立董事来自不同于就职公司的行业和单位，这样可能出现其并不了解公司的具体业务，也没有相关经验的情况。而且独立董事可能在多个公司的董事会中任职或就任其他公司的行政领导，有限的精力导致他们对任职公司给予的关注不够；第三，独立性令人怀疑。国内公司的“内部人控制”往往与大股东控制相重合，尤其当大股东是国有资产管理部门时。在这样的背景下，独立董事的推举与任命无一不体现了大股东的意志；第四，董事市场的发育目前尚处于起步阶段，董事资源匮乏。此外，独立董事本身也相对缺少市场化条件下的经营管理经验，其自身的信誉体系几乎不存在；第五，独立董事制度自身的缺陷。独立董事的报酬问题使其陷入一种两难境地。独立董事一旦在经济上依赖于当董事的薪酬，则其独立性就可能受到影响以至削弱。而如果独立董事不获取薪酬，则难免不“懂”事。独立董事能否发挥作用最终将取决于其能否对大股东（通常代表的是国家利益或地方利益）形成真正的监督和制衡，而在大股东控股以及缺乏独立董事市场的情况下，又有谁愿意将自己置于巨大的治理风险之下呢？
独立董事制度与现行监事会制度的冲突也限制了其功能的发挥。引进独立董事不是简单引进几个人或“一个名称”的问题，而是引进一种制衡机制与监督理念。为了使目前实行的独立董事制度能够真正发挥其自身的效用，政策部门的当务之急就是协调监事与独立董事之间的功能冲突。我们建议：首先，将审计与财务监察权赋予监事会。比如，赋予监事应具备的积极资格和独立权；提高监事会的独立性；确保监事会的监督功能，改变成员大部分由工会主席和职工代表构成，以及监事会成员普遍不熟悉财务规则的现象，加强监事在财务等方面的专业能力，确保其两个主要职能（合法性监督与妥当性监督）作用的发挥。其次，强化独立董事在公司战略决策、提名、薪酬等方面中的地位和作用，以此来增强公司董事会在决策上的独立性。此种做法将有利于理顺上市公司各治理机构之间的关系，避免因功能交叉而造成机制紊乱。在理顺二者职能（独立董事的主要职能是决策参与，监事的主要职能是监督）的基础上，公司治理效率会在现有条件下得到最大的提升。此外，大力发展董事行业协会，繁荣董事市场也是监管部门应该给予考虑的。
（三）大多数公司都选择了9人的董事会规模， 而且回归结果的图形描述也显示二次曲线的转折点大约在9个附近。这说明， 在市场化机制的运作下，大多数公司都选择了最有利于公司绩效提高的董事会规模，也说明公司法中关于董事会规模的弹性区间的规定是比较妥当的。对于不具有董事会下设专业委员会的公司而言，我们建议董事会的规模还是采取奇数型的设置，这样可以避免僵持局面的出现。
（四）当年度的会议次数与以前期间绩效负相关在一定程度上检验了Jensen的观点，即董事会的行为是被动反映性的，而不是事前反映的措施。在一定程度上，由于绩效的下降驱动了董事会从事更高频率的活动，但是经过高频率的会议活动后公司绩效的下降幅度却更大，所以董事并没有通过董事会议在公司治理中发挥有效的作用，董事会行为中可能存在着很大程度的效率浪费。我们认为，目前存在以下的原因可能降低了董事会的运作效率。首先，董事的任免缺乏市场机制。国有股在公司股本中的过度集中导致绝大部分董事实际上由股东单位的上级政府主管部门任命，并且来自国资管理部门或大股东的董事往往缺乏经营企业的实际经验。有数据显示，在上市公司的全部董事中，73.3％的董事具有国家股（27.9％）和国有法人股（45.5％）的背景（注：李鹏：《国有股“一股独大”困扰中国上市公司》，http://www.chinanews.com.cn，2001－06－02。）。第二，一些董事对公司缺乏关注，无法对公司的发展提出有价值的建议，有的甚至连董事会会议也很少出席。第三，董事缺少常规途径了解公司的真实情况。第四，董事会会议的会期太短，董事无暇充分思考问题，甚至决议在董事会议召开以前就已达成。因此，强化对董事责任的考核与改革董事议事规则已迫在眉睫。此外，完善董事会下设的各专业委员会也会有助于治理效率的提高。
（五）董事持股比例之和、人均持股比例都未与绩效指标表现出统计意义上的曲线关系，而表现出较强的线性相关性（注：董事持股比例之和、人均持股比例分别与两个绩效指标在1 ％的置信水平下显著正相关，限于篇幅我们未列示具体数字。），这说明董事持股比例仍处于较低的正相关区间，还未达到能够侵蚀公司利益的地步，二者与绩效指标的显著线性相关也意味着持股权确实能够激励董事关注公司绩效。董事会股份持有率与绩效指标之间表现出的显著线性相关性也进一步说明了这一问题。我们建议，应在上市公司大力推行董事人员强制持股并在任期内锁定的制度，国有股减持问题也为董事持股制度的建立提供了现实契机。具体思路为：在公司内部成立由独立的外部人组成的薪酬考核委员会，负责在年末对董事的业绩进行考核。如达到一定标准，则可以按许诺的奖金额的部分或全部用于购买国有股，其购买价应为每股净资产（对于新上市的国有公司进行减持，应以上市前评估的每股净资产为基础），如果任期结束后，考核合格，则可以在任期后或继续持有，或抛售以换取现金。这样既可以避免市场遭受直接冲击，又可以在流通股绝对量不变的情况下增大“流通股”的比例，达到股票渐进流通的目的。当然，如果达不到业绩标准，则应有相应的惩罚措施。这样既符合实际，又具有操作性。我们认为，实践中出现的为了让没有足够资金的管理人员持有高额股份，以企业名义而不是以购股者本人名义到银行贷款的做法并不可取，因为这样贷款风险就由企业独自承担，这会造成管理人员“债多不愁”的现象，诱发新的“道德危机”。