控制权收益作为国有控股公司高管激励的影响因素研究，本文主要内容关键词为：控制权论文,高管论文,收益论文,因素论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
随着改革的逐步推进，经营层的报酬日益多样化。2003年我国企业经营者成长与发展调查报告显示，采用“年薪制”、“股息加红利”与“期权股份”的企业，分别占17.7％、17％和3.7％，收入形式大多是“月薪”或“月薪加奖金”，比例分别为42.7％和37.1％。据2004年《中国上市公司高管身价排行榜》统计，国有控股公司高管平均年薪为19.05万元，仅为民营控股公司的44.65％。绝大部分国有企业执行报酬单一的结构，报酬偏低，难以起到预期的激励效果。国有企业经理的收入与高管地位及其高贡献之间的冲突，直接导致他们利用手中控制权谋取私人收益，以弥补名义收入的不足。又由于国有企业“内部人”控制，没有建立起对国有企业经理人的有效监督机制，再加上处罚不力，致使国有企业经理人的机会主义行为日趋严重。表面上看，获取隐性报酬收益是对显性报酬收益的弥补，其实，因为隐性报酬收益的取得与企业绩效无必然联系，不但不能激励经理人员更加努力工作，而且会导致高管人员利用其控制权损害股东的利益，增加企业的交易费用，阻碍经理人市场的建立。国有企业管理者在经营绩效极其低劣时仍掌握着实际控制权，这表明我国国有企业管理层激励制度存在显性激励不足和约束机制疲软。设计适合我国国情的最优激励制度，将自我隐形激励机制转换成市场显性激励机制，维护其他利益相关者的利益，提高公司治理水平，是目前国有企业和国有控股公司需要解决的深层次问题。
二、控制权收益激励理论与文献回顾
Grossman & Hart等人开创了控制权收益理论的研究，Grossman & Hart（1988），Harris & Raviv（1988），Aghion & Bolton（1992）等明确地将企业收益分解为货币收益和控制权收益两部分，指出控制权收益是控制者通过对控制权的行使而占有的全部价值之和。国内学者对控制权收益的界定尚存在争议，张维迎（1999）认为，控制权收益主要包含一些难以度量非货币形态的收益，如指挥别人带来的满足感，名片上印有“总经理”字样的荣誉感，当总经理可享受到有形或无形的在职消费，以及通过资源的转移而得到的个人好处等等；洪功翔（2001）认为，控制权收益是指经理人员在经理岗位上所获得的货币收益和非货币收益，其中货币收益包括显性货币收益和隐性货币收益，显性货币收益指企业经理人员所获得的工资、奖金、津贴与股票、期权和保障基金等收入，隐性货币收益是经理人员获得的非透明的、非公开的、从会计账簿上查不到的收益，非货币收益包括职位升迁、社会地位、荣誉、个人成就感等不易观察的非量化因素。童卫华（2005）从理论上分析了国有企业高管人员接受明显偏低的显性报酬（包括年薪、股权收入等）而不选择“另谋高就”经济原因，结论是我国国有企业高管人员可以通过控制权来获得人力资本的价值。沿着洪功翔的思路，本文把可量化的货币收益称为狭义控制权收益，根据量化的难易程度，再把狭义控制权收益分为显性收益和隐性收益，把包括不可量化的因素在内的控制权收益称为广义控制权收益。
控制权收益具有不可分隔性、不确定性和独占性的特征，即控制权收益与控制权是不可分隔的，虽然它们在形式上不同，但都因代理契约而产生，是一个激励“整体”；控制权收益中的隐性收益和显性收益相比具有明显弹性和活动空间，在现实经济活动中，工资报酬差不多的经理人控制权的使用及相应的收益可能大相径庭，控制权收益越高，经营者就越珍惜他的控制权；控制权收益是伴随着控制权的使用而产生，它只属于拥有控制权的企业家，不能与所有者和其他利益相关者分享。正因为控制权收益的不确定性和独占性，使得企业家按照自利原则产生自我隐形激励。从激励制度上看，控制权收益激励的有效性受产权制度、委托人的激励倾向和授权程度及企业家个人努力程度与方向等许多因素的影响。在一定条件下，“控制权收益”有利于企业经营目标的实现，正是“控制权回报（收益）”为国有企业经营者提供了激励（周其仁，1997）；但也可能由于对“控制权回报”的追求，导致国有经济中存在大量的无效率现象，如重复建设和兼并障碍（张维迎，1999）；黄慧群（2000）认为，将控制权作为企业家的激励约束因素，就是把企业控制权授予与否、授予后控制权的制约程度作为对企业家努力程度和贡献大小的相应回报；李良智（2003）研究表明，显性收益和隐性收益具有一定的替代性，在一个强隐性报酬激励而弱显性报酬激励的企业里，只要显性报酬激励足够大，就可以将隐性报酬激励控制在适度的范围之内。我国学者对控制权问题的研究使经营者激励理论得以丰富和发展。但对控制权收益作为企业家激励影响因素的实证研究目前尚很少见，更少有文献将控制权收益区分为隐性收益和显性收益进行实证分析，本文试图在这一方面进行尝试。
三、研究假设
假设1：显性收益和隐性收益与公司规模正相关。企业组织中， 能力较强的经理通常要求在生产中控制较多的公司资源，以扩大公司的产出，企业的利润随公司规模的扩大和经理的能力的增长而提高。与此相适应，企业经理会要求较高的报酬作为能力的补偿。能力相同的经理在规模不同的企业中所得到的回报也不同，因此，假设高级管理人员的显性收益与公司规模正相关。同时，公司规模越大，控制者从公司资源和其他股东利益中获取的收益也就越多，因此，假设隐性收益与公司规模正相关。
假设2：显性收益和隐性收益与公司经营业绩正相关。 企业的经营业绩越好，实际控制者预期的收益越高，如果企业的经营业绩不佳，控制者要付出更多的时间和精力经营管理公司和参与公司决策，同时通过控制权获取隐性收益也减少，因此，隐性收益与企业经营业绩正相关。显性收益与经营业绩存在正相关是以委托代理理论为依据，因为公司经理与股东存在信息不对称，股东会与经理签订报酬—契约，以减少由于道德风险和信息不对称所带来的代理成本，在报酬—绩效契约下经理的报酬由企业的经营绩效来决定，因此，公司经理势必会通过提高经营绩效来提高自己的报酬，因此，假设显性收益与经营业绩正相关。
假设3：控股股东的控股比例与隐性收益正相关，与显性收益呈负相关。 第一大股东持股比例越高，在国家股股东或国有法人股股东为第一大股东的情况下，公司治理结构倾向于一套人马两块牌子，即公司董事同时兼任经理职位，或者名义上虽未兼任经理职务，但在公司领取薪酬，实际上也在行使经理职权，这样，董事会与经理层之间的委托—代理关系就会转化为缺乏约束的“合谋”关系。第一大股东持股比例愈高，其权利愈大，上述倾向就愈明显，即内部人控制度愈高（陈湘永等，2000）。由于我国国有控股公司所有者缺位现象依然存在，经理很容易利用所掌握的控制权谋取私利而侵犯所有者的权益，因此，假设隐性收益与第一大股东持股比例正相关，相反，假设显性收益与第一大股东持股比例负相关。
假设4：隐性收益与公司资产负债率负相关。公司内部可获取隐性收益， 主要来自经营过程中产生的自由现金流，而公司负债还本付息压力减少了公司内部人可自由支配的现金流，使控股股东无法把大量的现金投向有利于他获取私利的项目上，因此，假设隐性收益与公司资产负债率负相关。
假设5：隐性收益与公司A股流通股数量负相关。由于我国证券市场投机成分较浓，上市公司“内部人”（管理层或控股股东）可以利用所掌握的控制权在二级市场上通过其内幕交易或操纵股价获取超常投机收益，若公司流通股规模较大，则控制者操纵股价的难度较大，从而利用信息优势获取的投机收益相对较少，因此，可假设隐性收益与流通股规模负相关。
四、样本及描述性统计
1.样本选择与数据来源
样本选取范围是2004年1月1日前上市的沪、深A股上市公司。其中： （1）公司第一大股东为国有股或国有法人股东，且控股比例不低于20％；（2）不包括金融、保险行业的公司，因为这类行业特殊且适用会计准则和会计方法与其他工业类上市公司有所不同，其财务指标表示的内容也不同；（3）剔除了2004年管理费用异常的上市公司，即当年管理费用与上一年相比增长幅度超过50％的公司；（4）不包括ST公司和PT公司。在符合以上条件的公司中，随机抽取326家作为研究样本。公司财务数据来源于巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）、金融街网（www.jrj.com.cn）和中国证监会网（www.csrc.gov.cn）的个股资料。
2.变量及样本描述性统计
本文采用总资产代替公司规模，以每股净资产、每股收益、主营业务收入和净利润反映公司的经营绩效，以第一大股东持股比例和国有股比例反映公司的股权结构，以资产负债率反映公司的资本结构状况，以A 股流通股数量反映公司的流通股规模。样本公司的规模、经营绩效、股权结构、资本结构及流通股规模状况描述性统计如表1所示。
表1 样本描述性统计
数据来源：根据巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）、金融街网（www.jrj.com.cn）和中国证监会网（www.csrc.gov.cn）的个股资料整理而成。
3.控制权收益描述性统计分析
由于非货币收益无法计量，本文在量化分析中，只考虑狭义控制权收益，其中最容易量化的是高管的年薪和股权等显性激励。以上市公司为例，我国上市公司信息披露中，包含有高管年薪人数、薪金总额，年薪最高的三位高管薪金总额，高管持股数量等信息，称这部分收益为显性收益，在目前我国上市公司高管持股数量很低的情况下，本文选择年薪最高的三位高管薪金总额代替显性收益。而在职务消费，包括管理层在履行公务时必须的消费、履行公务时的过度消费、利用职务的便利或者假借履行公务满足个人需要的消费，称这部分控制权收益为隐性收益。隐性收益本身难以观测，将其较好地量化更困难，在上市公司年报中唯有管理费用与隐性收益关联最大。在其他方面保持不变的情况下，隐性收益的增加会使管理费用增加。这为我们利用管理费用指标研究隐性收益的变化规律提供了理论依据。
控制权收益是显性收益与隐性收益的加总。从表2得知， 隐性收益占控制权收益的比重平均高达91％，最大值为99％。显性收益平均仅为30.83万元，占控制权收益的比例很小。说明显性收益远远满足不了控制权拥有者对控制权收益的期望，只有通过所掌握的控制权谋取隐性收益，才能达到控制权收益的最大化，隐性收益是中国上市公司高管的首要激励因素。样本公司隐性收益占公司总资产比例平均为5％，占公司主营业务收入的比例平均为15％， 管理层仍然能通过所掌握的控制权获得对大额资产和公司经营的控制。
表2 控制权收益的描述性统计
数据来源：同表1。
五、控制权收益的影响因素分析
本文运用多元回归分析方法，对影响控制权收益的因素做进一步研究。
1.变量与模型
为了研究影响控制权收益的因素，选择解释变量如下：上市公司总资产（SIZE）的自然对数，主营业务收入（ICB）的自然对数和每股收益（EPS），第一大股东控股比例（RCS），公司资产负债率（DEBT），A股流通股数量（NLS）。 建立多元回归模型如下：
其中，TC表示控制权收益，它是隐性收益与显性收益的加总。
2.回归分析结果
使用spss11.0统计软件对模型进行回归分析，分析结果如表3。
表3 回归分析结果
注：*表示P＜0.1，**表示P＜0.05；***表示P＜0.01。
资料来源：spss11.0统计分析结果。
表3分析结果表明，R[2]值在0.181和0.300之间，说明模型能够较大程度解释控制权收益水平的变化，每个回归方程F—统计检验都非常显著。表3显示公司规模变量的统计系数为负，且在1％水平下显著， 说明隐性收益与企业规模呈显著的负相关，不支持假设1的前半部分。表明企业规模越大，受政府和证券监管部门监督和关注较多，公司运作相对规范，企业相关信息透明度高，中小投资者信息不对称问题不是很严重，控制者谋取私人收益相对越少。模型Ⅱ中，企业规模变量系数显著为正，企业规模越大，控制者获取的显著报酬越多，而在我国，国有控股企业所有权虚置问题并未从根本上得到解决，在内部人控制的治理结构下，经理层会通过各种途径实施利己行为、进行权力扩张，公司规模的大小在很大程度上决定了经营者报酬的高低及其获得报酬的稳定性，因而国企经理人员普遍存在很强烈的扩大公司规模的动机，这与国内学者张俊瑞（2003）等学者的研究结论相一致，假设1 的后半部分得到验证。由于控制权收益中，隐性收益占很大的比重，公司规模越大，控制者获取的控制权总收益增多。
每股收益与显性收益呈正相关，与隐性收益呈负相关，并且在统计上显著。公司经营业绩较好的情况下，公司高管人员名正言顺地获得较高的报酬；由于高管人员的薪酬是公开透明的，在会计账户上需要反映出来，在经营状况差的情况下，公司高管人员拿高报酬很容易受到利益相关者的反对。因此，高管人员获得显性控制收益较少，假设2前半部分得到验证。分析结果与假设2后半部分不一致，主要因为我国上市公司高级管理层目前缺乏有效的监督，公司高管人员会利用手中控制权谋取更多的隐性收益，以弥补显性收益的不足，公司经营绩效越差，公司管理层获取的隐性收益可能越多。
第一大股东控股比例与隐性收益呈显著的正相关，与显性收益呈显著的负相关，与假设3相一致。隐性收益与资产负债率呈显著的负相关， 说明公司债务对高管人员隐性收益的索取有一定的约束作用，与假设4相一致。统计结果不支持假设5。
六、结论及政策建议
研究结果表明，显性收益占控制权收益的9％左右， 隐性收益仍是目前我国上市公司高管的首要激励因素。关于控制权收益影响因素的回归分析显示，隐性收益和控制权收益与企业规模和经营绩效呈显著的负相关，与第一大股东控股比例呈显著的正相关；而显性收益与企业规模和经营绩效呈显著的正相关，与第一大股东控股比例呈显著的负相关；隐性收益与公司资产负债率呈显著的负相关，与A股流通股股数量负相关，但统计上不显著。
研究结果对我国上市公司高管激励机制和公司治理的启示如下。
（1）进一步发展和完善产权市场和经理人市场， 对公司高管人员形成足够的外在监督。同时，通过市场机制，为控制权收益的显性化提供平台，让企业家付出的努力和贡献与其报酬相对称，从而使企业家的自我隐性激励转化为市场化显性激励。
（2）改善公司的股权结构，降低大股东的控股比例， 切实解决上市公司所有者缺位和经理层的“内部人”控制问题；实施有效的中长期激励机制，建立与公司绩效密切联系的经理人薪酬体系。
（3）健全上市公司内部控制制度，在上市公司形成权利监督与制衡， 促进上市公司规范运作，从根本上遏制公司管理层过度追求个人利益的行为，提高公司治理水平。
（4）强化证券立法，提高证券市场法规与监管效率。对公司管理层滥用职权侵害中小股东利益的行为，依法追究法律责任，必要时实施市场禁入，以加大公司管理层的违规成本。
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