货币政策传导机制研究新前沿——全球新型金融危机视角下的理论述评，本文主要内容关键词为：述评论文,货币政策论文,视角论文,金融危机论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，美国次贷危机引发全球金融市场剧烈动荡，全球金融危机对实体经济的巨大冲击已经成为世界各国必须共同面对的严峻挑战。而反思此次危机形成的原因，除了信贷产品衍生化、信用评级机制以及金融市场混业经营模式等存在问题以外，西方国家特别是美国的货币政策施行不当是诱发危机的导火索。①并且，西方发达国家在长期宽松货币政策的刺激下，经济“金融化”与金融“衍生化”的程度过高已经成为全球新型金融危机的主要特征之一。②因此，新型金融危机的爆发为世界各国央行及经济学界提出了值得深刻思考和深入研究的重要课题：货币政策究竟通过什么样的传导机制才能实现既维持金融稳定又促进实体经济平稳发展？在这样的背景下，一系列非传统性的新型货币政策工具应运而生，从而使新的货币政策传导机制成为学界和决策层关注的焦点，随之也涌现出一批货币政策传导机制理论研究的最新前沿成果。③这些成果不仅是推动货币政策研究向前发展的理论基石，也是世界各国在新形势下制定和实施货币政策以及分析政策效果的重要参考依据。综合来看，这些新的前沿研究可以归纳为两大类，即流动性直接投放渠道与广义金融市场渠道。
一、流动性直接投放渠道
2007年美国次贷危机爆发之后，美国众多银行及其他金融机构在次级房贷抵押市场的巨额敞口，使其面临成百上千亿美元的潜在损失，最终导致金融机构在日常业务经营中出现严重流动性短缺问题。在这种情况下，美联储首先采取了一系列传统货币政策应对措施，从2008年9月至当年12月连续降低联邦基金利率及一级(折现)贷款利率累积达100个基点。如果从传统的货币政策传导机制理论(如利率渠道传导机制)来看，央行基准利率的大幅下调应该可以帮助银行以更低的成本获得日常经营需要的流动性，从而促进银行进一步通过传统方式以发行短期债务和提供定期贷款业务来盈利。但是由于危机时期金融机构对信贷风险特别是“交易对手风险”(即合约对方不履约的风险)的恐惧，④以及资产证券化产品价值缩水导致金融机构对自身资产负债表状况的不确定性，⑤所以联邦基金利率的调整无法缓解金融机构的流动性危机问题，自然也就无法传导到实体经济层面上。此时，传统的货币政策传导机制面临失灵的严峻挑战。⑥
在这样的情况下，美联储在2007年底推出了流动性直接投放工具，希望通过流动性直接投放渠道增加金融机构的流动性，进而推动投资并带动实体经济发展，从而实现货币政策传导机制的效果。表1归纳了2007年8月至2009年6月美联储先后推出的三种流动性直接投放工具的实施与进展情况，包括定期贷款标售(TAF：Term Auction Facility)、定期证券贷款(TSLF：Term Securities Lending Facility)和一级交易商信贷(PDCF：Primary Dealer Credit Facility)。这些创新性的流动性直接投放工具与传统的利率等工具的传导机理相比具有明显的独特之处，因此立即引起了学界的关注。
首先，TAF针对的是商业银行，传导的途径是通过向商业银行注入流动性来恢复和促进银行的定期贷款业务，减小定期利率与隔夜利率的息差(即流动性风险溢价)，从而增进企业投资并带动经济发展。例如，对于美国的700多家商业银行，凡是出现流动性困境，均可参与贷款竞标。TAF最具吸引力的特点是其可以避免参与竞标的银行给市场留下经营状况不佳而急需资金的印象，这是因为美联储在通过TAF对中标银行注入流动性时并不公布中标银行的名称。切凯蒂(Cecchetti)强调指出，TAF的这种机制保证了银行不会像在传统“折现窗口”机制中借款那样担心泄露经营状况的信息而影响其业务发展，这在危机时期显得尤为重要。⑦
虽然TAF的设计具有上述特点，但是学界对其传导效果存在不同的看法。例如，麦克安德鲁斯(McAndrews)等人认为，TAF的基本功能是增加银行间的信贷供给，因此判断TAF的传导机制是否有效，可以考察TAF的实施是否对定期资金借贷市场的基准利率产生显著影响，即对伦敦银行间拆借利率(LIBOR)是否具有向下的影响力。为了从这一角度验证TAF的传导效果，麦克安德鲁斯等人首先从理论角度论证了TAF会影响LIBOR与隔夜联邦基金利率的指数掉期(OIS)之间的息差，进而依据2007年1月至2008年8月的数据验证了TAF对LIBOR与OIS的息差具有显著影响。⑧索顿(Thornton)则指出，TAF这种创新货币政策工具的运用，虽然有助于央行向市场注资，但也可能带来潜在的通胀风险。⑨
另外，阿曼蒂尔(Armantier)等人对于TAF传导特征的理论分析(10)以及吴(Wu)对TAF缓解资金市场融资萎缩的实证研究(11)，从不同角度支持了TAF渠道传导有效性的结论。但是与此相反，泰勒和威廉姆斯(Taylor and Williams)运用利率期限结构无套利定价模型的研究结果却显示，TAF自实施开始至2008年中期从未对LIBOR与OIS的息差产生过影响，因此货币政策通过TAF渠道传导是无效的。泰勒和威廉姆斯认为不同的经验结果是由于计量检验过程中针对TAF的虚拟变量设立不同以及LIBOR数据一定程度上失真造成的。(12)
尽管已有研究对TAF传导机制的有效性尚未达成一致的意见，但从实质上看，TAF的核心传导机制是降低流动性风险溢价，鼓励银行扩大信贷行为，保证银行系统稳健发展，进而促进投资并提振实体经济发展，使中央银行的货币政策能够得到有效传导。可见，TAF主要是为了活跃商业银行在定期基金市场上的信贷行为从而带动经济发展，因此LIBOR与OIS的息差变化确实可以从一个侧面反映出TAF传导机制的效果：如果TAF实施之后这一息差明显降低，则说明定期基金市场开始活跃，银行间的定期放贷业务增加，而贷款供给量的增加使LIBOR降低，从而使LIBOR-OIS息差缩小，这表明TAF的传导效果明显。从彭博社(Bloomberg)公布的最新数据来看，这一息差自2008年底开始缓和，并且在2009年之后出现持续下降的趋势。由此看来，TAF的传导效果还是值得肯定的。
其次，流动性直接投放措施中的其他两个工具，即TSLF和PDCF，注资的对象都是美联储的一级交易商。由于这些一级交易商由投行和其他非存款性金融机构组成，均是非传统的商业银行，无法通过TAF获得短期流动性。(13)因此TSLF和PDCF是美联储向一级交易商投放流动性的新工具。TSLF通过竞拍的方式向一级交易商注资，主要是为了缓解危机时期一级交易商对于美国国债需求的急剧增加而导致的国债价格与按揭证券价格的过度偏离。(14)国债与按揭证券价差过大直接影响到国债在公开市场操作的回购协议中的利率，使得联邦基金利率与国债利率严重背离，从而导致央行无法通过利率变化调控宏观经济走势。弗莱明和鲁恩(Fleming and Hrung)(15)以及弗莱明等人(16)专门研究了TSLF的起源、设计与传导效应，并且验证了TSLF对修正以上问题的有效性。
另外，由于一级交易商是直接参与公开市场操作业务的主体，他们出现流动性短缺问题极大地影响了美联储通过回购协议的买卖随时调整银行系统可贷资金规模从而影响实体经济发展的能力。在传统的回购协议中，一级交易商可以用来获得央行贷款的质押品范围非常窄，只有三类，即美国国债、美国机构债(例如房地美发行的证券)以及3A级和有保险的按揭证券。(17)因此，PDCF工具的设立就是为了拓宽一级交易商获取央行贷款的质押品范围，从以上三类扩展到更广泛的证券种类，包括投资级企业证券、市政证券、普通按揭证券以及普通资产支持型证券。这样，一级交易商通过央行融资的能力增强，日常经营状况得到改善，又能够正常地参与回购协议买卖交易，从而使得央行通过公开市场操作业务调整经济发展的机制得到有效运行。
从以上分析不难看出，虽然TSLF和PDCF作用的渠道不完全相同，但二者的目标都是为了修正公开市场操作中的回购协议交易，从而增强货币政策通过信贷市场向实体经济传导的有效性。从这个角度看，PDCF并不是从根本上改变传统的传导机理，而是在危机时期对受阻的传统货币政策传导机制进行修正。
总体来看，流动性直接投放渠道的传导效果还有待于进一步考察(18)，并且央行必须加强对流动性投放的后续监管工作。另外，央行的流动性直接投放渠道在应对流动性冲击方面可能很重要，但是央行同时需要注意信息不对称与不完全市场对该渠道的不利影响。(19)同时，卡巴雷罗和克拉特(Caballero and Kurlat)的研究还提出，央行在直接流动性投放渠道中，应该设计并使用新的可交易保险信贷工具，而不是仅仅停留在TAF等现有的流动性投放工具上面。(20)尽管如此，流动性直接投放措施为中央银行货币政策传导提供了新的途径，也从一定程度上推动了货币政策传导机制新理论的发展。
二、广义金融市场渠道
近年来，由于美国次贷危机引发全球金融海啸，所以金融市场的发展，尤其是金融衍生产品市场的发展与货币政策传导机制之间的联系开始引起货币当局和经济学界的极大关注。虽然货币政策与金融市场的联系并不只是在危机期间才存在，但是广义的金融市场渠道在货币政策传导机制中的重要角色在2007-2008年全球金融危机爆发之前并没有得到足够的重视。(21)已有研究讨论的金融市场一般并不是从广义金融市场的综合视角进行研究，而是将传统的银行信贷市场、股权市场以及其他金融交易市场分开来讨论。
相对较早的研究从信息不对称角度研究银行信贷与货币政策传导的关系(22)。另外一部分研究所探讨的金融市场则主要是指股票市场。如利文和泽尔沃斯(Levine and Zervos)与查米(Chami)等人集中讨论了股票市场发展对货币政策传导机制的影响，认为货币政策在制定与施行过程中需要考虑到股票市场的流动性和波动性等问题。(23)最近的一项研究从资本积累与通货膨胀角度考查金融市场发展对货币政策传导机制的影响，但仍然以股票市场作为金融市场的代表进行分析。(24)
然而，随着全球范围内金融创新进程的日益深化，货币政策通过金融市场的传导已经远远超越了单一的银行信贷市场或者股票市场渠道，而经济金融化和金融衍生化与货币政策的动态互动已经成为货币政策经由广义金融市场向实体经济传导的重要特征。直到最近，以安迪诺菲和川村(Antinolfi and Kawamura)(25)、艾德里安和沈(Adrian and Shin)(26)以及张和克洛维斯(Zhang and Clovis)(27)为代表的研究才进一步提出和阐明货币政策广义金融市场渠道的传导机制问题。
安迪诺菲和川村以由传统银行、资本市场以及中央银行作为现代金融市场的核心组成要素，在此基础上构建了广义金融市场中各个部门所进行的金融活动与彼此之间的互动支持模型，并利用设立的理论模型阐明货币政策传导机制是否顺畅与广义金融市场的结构特征紧密相关。(28)随后，艾德里安和沈的研究提出，广义金融市场是指包括银行系统、资本市场和金融衍生品市场在内的更宽泛的金融体系。广义金融市场内的各个组成部分密不可分。例如，金融衍生品市场提供的杠杆功能，对整个金融体系的资金借贷状况都有重要的影响，包括传统的银行系统。艾德里安和沈认为，至少从这个角度看，广义的金融市场应该成为货币政策传导机制的重要组成部分。(29)
前述研究对分析现代广义金融市场与货币政策传导机制之间的联系具有重要的理论价值。但略显遗憾的是，这些研究尚没有将广义金融市场、货币政策传导以及二者互动所可能带来的金融危机有机地联系起来。张和克洛维斯在这一方面做了进一步完善，特别是阐述了货币政策的广义金融市场传导机制以及在此机制中央行政策与金融危机之间的内在逻辑联系。(30)根据这一研究，图1概括了广义金融市场渠道的传导机理。首先，货币政策工具变量(如利率、货币供给等)的动态走势对金融市场的衍生交易具有重要影响。其次，金融市场衍生化的发展又影响到银行信贷、其他金融机构行为并可能相应带来其他形式的信贷产品的发展。这些发展综合起来，进而影响企业投资和参与金融衍生交易的机构主体的经济状况，最后作用于总体经济，并反馈到中央银行的货币政策调整上。
图1 广义金融市场传导渠道
当然，图1中还看出，在整个传导渠道中还涉及到金融衍生化与经济金融化过度引发道德风险和投机行为，最终可能导致金融危机爆发。金融危机如果出现，则会通过市场机制反作用于银行信贷以及其他形式的信贷业务，进而形成对实体经济的负面冲击等一系列相关问题。此时，央行仅仅调整传统的中介目标不足以应对金融危机对实体经济的冲击，则会相应设计和运用非传统性的货币政策创新工具(如前文介绍的IAF等)，以期增强货币政策传导机制的有效性。
不难看出，在这样的一个涉及多方主体的广义金融市场传导机制中，当央行货币政策长期处于过度宽松的情况下(美国次贷危机爆发的政策背景就是典型的代表)，金融市场衍生化可能会出现爆炸式的发展，导致参与交易的主体出现道德风险并鼓励了金融投机行为。当道德风险和投机行为的负面效应积累到一定程度，引发金融系统出现信贷危机之后，一方面可能直接冲击到实体经济，造成总产出受损；另一方面引发银行信贷紧缩，企业难以融资，从而势必对经济产出造成影响。此时，中央银行在面对信贷危机日渐恶化、实体经济不断下滑的境况下，除了调整利率等传统工具外，又会动用货币政策创新，例如美联储在危机时期采用定期贷款竞标销售方式(TAF)等对金融机构(包括投资银行和其他非存款性机构)直接注资，借以刺激银行信贷、鼓励企业投资。
另外，当中央银行长期施行低利率政策时，实质上是刺激了金融市场衍生产品的发展。由于此时传统的存贷差难以满足银行等金融机构的利润目标，因此金融机构会大力发展金融衍生产品和衍生交易。而在金融衍生交易链条中(如资产证券化产品交易流程中)，每一个参与者在打包转售衍生产品过程中，都认为可以将风险向下无限转移，却无视交易对象的信用等级，致使不合格的交易者也能参与到交易链条中来。但是低利率政策在受到通胀等因素的制约下，不可能永远维持下去。当货币政策出现结构性转变、金融资产价格出现大幅盘整时，金融衍生交易链条底端的信用等级低下的参与者就会出现破产，多米诺效应最终会摧毁金融市场上的这种过度衍生交易链条，而这些交易的坍塌又不可避免地对金融机构以及实体经济都造成巨大的冲击。
美国次贷危机爆发的货币政策背景正是上述过程的最佳例证。众所周知，本世纪早期，网络股泡沫带来的股市繁荣在2000年前后破灭，随后又发生撼动了整个世界的“9·11”事件，使美国经济从2001年开始步入低迷的下滑阶段。2001年中后期美国真实经济增长率几乎为零。为了提振市场信心，刺激总需求增长，美联储在2001年初的几个月时间内将联邦基金利率从6.5％调低至3.5％，而在“9·11，”事件之后又继续大幅下调，到2003年7月降到1％的低点，而且低利率水平一直维持了长达4年之久。
在此期间，低利率环境极大地推动了金融市场上与房贷相关的资产证券化产品交易的空前繁荣。而引发危机的导火索，却往往是在蕴含着风险的繁荣阶段积累下来的。在2004年中后期，美联储的联邦公开市场委员会(FOMC)发现，针对当时的通货膨胀水平，美国的利率水平过于低下。而由于近年来美国在货币政策制定过程中特别强调前瞻性的特点，因此为了应对潜在的通胀风险，美联储自2004年下半年就开始了一轮上调利率、紧缩银根的货币政策。而美国的住房抵押贷款利率也相应开始上升，这就为次贷危机的爆发埋下了伏笔。
基于以上分析不难理解，货币政策对金融市场的发展存在着不可忽视的重要影响。虽然这里的分析强调了过于宽松的货币政策环境所导致的金融市场过度衍生化对实体经济的负面影响，但是如果货币政策实施得当，也可以利于金融市场的发展。回顾图1描述的传导机制可以看到，当金融市场在货币政策的推动下健康发展，适度的经济金融化与金融衍生化可以从一定程度上增强广义信贷渠道的传导效应，利于企业在投资过程中拓展融资渠道，进而促进整体经济的发展。
因此，中央银行与广义金融市场的互动对经济发展的影响方向取决于货币当局在政策制定和施行过程中能否充分认识和准确把握广义金融市场渠道的传导机理，能否有效制衡金融市场适度发展与过度衍生化问题。从这个角度看，2007-2008年爆发的新型金融危机为货币政策传导机制的理论发展提供了生动的素材，也为世界各国中央银行的货币政策选择提出了现实问题：合理引导金融市场发展、重视货币政策的广义金融市场传导渠道的议题亟须纳入到货币政策传导机制的综合分析框架中。
三、简评
货币政策传导机制是货币政策分析中的最重要议题之一。尽管经过了半个多世纪的不断探索和实践，但是货币政策传导机制的理论发展与现实选择仍然是一个需要进一步深入研究的议题。特别是自2008年以来，由美国次贷危机引发的全球金融海啸为货币政策传导机制的理论研究提出了新的问题，传统的传导渠道理论无法完全解释危机爆发的政策传导路径。因此，本文基于全球新型金融危机视角对货币政策传导机制的前沿研究进行了梳理，以流动性直接投放渠道和广义金融市场渠道为主线综合评述了这些新的研究成果。
这些前沿研究对于中国的货币政策制定和施行具有重要的启发意义。一是货币当局对货币政策工具的创新方面需要未雨绸缪，以备在金融市场出现过度波动时能够及时有效地实施。二是提高货币当局对金融市场逐步适度发展的调控，特别是货币政策的制定需要考虑广义金融市场的发展现状与动态走势，逐步将广义金融市场的发展纳入货币政策传导机制的分析框架中来，从而有利于进一步积极开展逆周期货币政策操作，进而熨平经济周期波动性。在拓展传统货币政策传导机制的框架过程中，可以考虑从中国金融机构的营运机制出发，设计能够真正反映广义金融市场发展程度的指标，并据此对中国货币政策反应方程进行测算。
尽管目前中国货币政策传导机制在这些方面还有待于进一步完善，但从积极的层面看，自1998年公开市场操作业务恢复以来，中国的货币政策传导机制在不断发展和完善，系统性的货币政策调整对中国经济周期近十年来所出现的平稳增长特征做出了不可忽视的贡献。(31)在这十年期间，中国从改革开放之前的完全“信贷现金”指令性计划，逐渐向利率市场化过渡，逐步加大了对商业银行贷款规模管理的灵活性，在“指导”(如窗口指导、指令性信贷计划)与“市场化”(如利率市场化)的双重机制下对宏观经济进行调控。需要特别指出的是，在当前中国经济与金融发展尚处在转轨过程中的时期，这种政府指导与市场机制并重的“双轨制”货币政策调控模式可能要比完全放开的市场调节机制对中国经济平稳发展更加有利。虽然利率市场化是有效的货币政策传导机制不断发展与完善的重要标志，但是运用国家的金融控制力对国家建设急需的战略资源产业以及国民经济发展所需的基础性产业、创新型和高技术产业进行扶持(如差别利率贷款、贴息贷款等)也同样非常重要。
2010年初，中国在前期信贷增速过快的背景下，对货币政策进行适度调整，中国人民银行运用存款准备金率、公开市场操作等工具进行信贷微缩。但是，在以提高存款准备金率等工具来进行信贷增速调整的过程中，既要优化贷款期限结构，又要充分考虑对不同产业进行区别对待。如何实现这种微观层次的差别性处理，则可以考虑将外汇储备从以往的“资产收益型”策略调整为“产业扶持型”工具。特别是在我们对国际金融产品创新市场并不熟悉、在进行外汇储备国际投资没有优势的情况下，可以通过国家金融控制力运用外汇储备来扶持国民经济长期可持续发展所需的重要产业。总之，在国内外金融局势不断变化的大背景下，如何将这些新的内容与中国货币政策相协调从而确保货币政策实现有效传导，是未来一段时期值得经济学者全面深入研究的重要课题。
需要注意的是，在运用货币政策进行产业扶持的过程中，决策层还需要进一步转变思路，将政策扶持从技术引进部门有计划地转向落后经济部门，以有效遏制由“潮涌现象”带来的产能过剩和过度投资问题。(32)总之，在国内外金融局势不断变化的大背景下，如何将货币政策传导机制研究的前沿问题与中国货币政策相协调从而确保货币政策实现有效传导，是未来一段时期值得经济学者全面深入研究的重要课题。
注释：
①张成思：《通货膨胀动态机制与货币政策现实选择》，中国人民大学出版社，2009年5月。
②陈雨露，张成思：“全球新型金融危机与中国外汇储备管理的战略调整”，《国际金融研究》，2008年第11期。
③传统的货币政策传导机制理论包括信贷渠道、利率渠道、汇率渠道、货币渠道和财富渠道理论。有关这些传统理论的详细内容，参见张成思：《通货膨胀动态机制与货币政策现实选择》，中国人民大学出版社，2009年5月。关于中国货币政策传导机制的实证分析，参见Zhang，C，"Inflation Uncertainty and Monetary Policy in China",China & World Economy,2010,18(2):1-16.
④Taylor,J.and J.Williams,"A Black Swan in the Money Market",American Economic Journal:Macroeconomics,2009,1(1):58-83.
⑤Cecchetti,S.G..,"Crisis and Responses:the Federal Reserve in the Early Stages of the Financial Crisis",Journal of Economic Perspectives,2009,23(1):51-75.
⑥注意，传统的利率传导途径并非直接通过短期利率(如隔夜联邦基金利率)向实体经济传导，实质上是通过长期利率的变化来影响投资和经济发展的，只不过在正常情况下长短期利率之间的利差相对稳定，短期利率调整会通过利率期限结构带动长期利率发生相应变化。但是在危机时期，由于金融机构严重惜贷定期资金，导致定期以及长期利率与短期利率的利差陡然增加，此时传统的货币政策传导机制便不能正常运转。
⑦Cecchetti,S.G.,"Crisis and Responses:the Federal Reserve in the Early Stages of the Financial Crisis",Journal of Economic Perspectives,2009,23(1):51-75.
⑧OIS是固定与浮息利率的掉期，浮息一端与有效联邦基金利率相捆绑。LIBOR与OIS的利差大小是衡量TAF传导是否有效的重要指标；见McAndrews,J.,A.Sarkar and Z.Wang,"The Effect of the Term Auction Facility on the London Inter-Bank Offered Rate",2008,Staff Reports No.335,Federal Reserve Bank of New York; Armantier,O.,S.Krieger and J.McAndrews,"The Federal Reserve's Term Auction Facility",Current Issues in Economics and Finance,Federal Reserve Bank of New York,2008,14(5):1-11; Taylor,J.and J.Williams,"A Black Swan in the Money Market",American Economic Journal:Macroeconomics,2009,1(1):58-83; 以及Cecchetti,S.G.,"Crisis and Responses:the Federal Reserve in the Early Stages of the Financial Crisis",Journal of Economic Perspectives,2009,23(1)：51-75等文献。
⑨Thornton,D.,"Negating the Inflation Potential of the Fed's Lending Programs",2009,Conference Paper in Federal Reserve Bank of St.Louis Economic Synopses.
⑩Armantier,O.,S.Krieger and J.McAndrews,"The Federal Reserve's Term Auction Facility",Current Issues in Economics and Finance,Federal Reserve Bank of New York,2008,14(5):1-11.
(11)Wu,T.,"On the Effectiveness of the Federal Reserve's New Liquidity Facilities",Federal Reserve Bank of Dallas,2008,Working Paper Series No.0808.
(12)Taylor,J.and J.Williams,"A Black Swan in the Money Market",American Economic Journal:Macroeconomics,2009,1(1):58-83.
(13)美国目前的一级交易商全部是投资银行和代理经纪人公司，在美联储2009年公布的19家一级交易商中，没有传统的商业银行。这与中国的一级交易商构成情况不同：人民银行于2009年公布的一级交易商为50家，其中包括四大国有商业银行。
(14)Cecchetti,S.G.,"Crisis and Responses:the Federal Reserve in the Early Stages of the Financial Crisis",Journal of Economic Perspectives,2009,23(1):51-75.
(15)Fleming,M.J.and W.B.Hrung,"The Term Securities Lending Facility:Origin,Design,and Effects",Current Issues in Economics and Finance,Federal Reserve Bank of New York,2009,15(2):1-11.
(16)Fleming,M.,W.Hrung,F.Keane and J.McAndrew,"Repo Market Effects of the TSLF",Current Issues in Economics and Finance,Federal Reserve Bank of New York,2009,15(2):1-11.
(17)同[2]。
(18)Cecchetti,S.G.,"Crisis and Responses:the Federal Reserve in the Early Stages of the Financial Crisis",Journal of Economic Perspectives,2009,23(1):51-75.
(19)Nikolaou,K.,"Liquidity(Risk)Concepts:Definitions and Interactions",2009,European Central Bank Working Paper Series No.1008.
(20)Caballero,R.and P.Kurlat,"The ‘Surprising' Origin and Nature of Financial Crises:A Macroeconomic Policy Proposal",2009,Conference Paper in Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium.
(21)本文所指的广义金融市场，不仅包括传统的银行信贷市场和股权市场，而且包括其他各种金融机构通过各种途径进行的全部金融交易活动。
(22)Dimsdale,N.,"Banks,Capital Markets,and the Monetary Transmission Mechanism",Oxford Review of Economic Policy,1994,10(4):34-48.
(23)Levine,R.and S.Zervos,"Capital Control Liberalization and Stock Market Development",World Development,26(7):1169-1183; Chami,R.,T.F.Cosimano and C.Fullenkamp,"The Stock Market Channel of Monetary Policy",1999,IMF Working Paper No.WP/99/22.
(24)Ghossoub,E.and R.Reed,"The Stock Market,Monetary Policy,and Economic Development",2009,The University of Texas at San Antonio Working Paper Series No.0071ECO-566-2009.
(25)Antinolfi,G.and E.Kawamura,"Banks and Markets in a Monetary Economy",Journal of Monetary Economics,2008,55(2):321-334.
(26)Adrian,T.and H.Shin,"Money,Liquidity,and Monetary Policy",2009,Federal Reserve Bank of New York Staff Reports No.360.
(27)Zhang,C.and J.Clovis "Financial Market Turmoil:Implications for Monetary Policy Transmission in China",China & World Economy,2009,17(3):1-20.
(28)同(25)。
(29)同(26)。
(30)同(27)。
(31)张成思：“随机波动与经济周期平稳化研究”，《财贸经济》，2010年第1期。
(32)关于潮涌现象与产能过剩和过度投资问题，参见袁江，张成思：“强制性技术变迁、不平衡增长与中国经济周期模型”，《经济研究》，2008年第12期。另外，最近的研究还表明，全球化背景下的通货膨胀动态机制转变也是货币政策调整过程中需要关注的重要内容(张成思，李颖：“全球化与通货膨胀动态机制研究”，《世界经济》，2010年即刊)。
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