我国房地产去泡沫化风险及其应对，本文主要内容关键词为：泡沫论文,风险论文,我国论文,房地产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F812 文献标识码：A 文章编号：1003—5656(2015)11—0035—08 当前，化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的市场风险已成为我国下一阶段房地产调控亟待解决的难题。在转方式和调结构的改革要求下，“去泡沫化”正逐渐成为我国房地产市场调控的重要政策目标。然而，考虑到目前我国的经济发展阶段和房地产市场现状，在去泡沫化的实践过程中，政策“双向失调”的风险也日益加大，迫切需要加以重视。 在1998年住房市场化改革以来，我国房地产市场进入了一段较长的繁荣时期，商品房价格大幅上涨，泡沫也在这一时期出现并积累起来。随后，虽然房价的涨势在2008年国际金融危机的影响下出现了转变，但在主动应对金融危机、扩大内需的政策背景下，很快全国各地区的房价又重新大幅反弹，直到限购等行政措施出台后才趋于稳定。自此，我国的房价开始越来越脱离市场机制的范畴。到如今，基于复杂的经济形势和各类政策效果的叠加，凭直觉，公众已经很难判断当前房价的平稳是市场作用的结果还是行政、信贷等政策的后续影响。2015年以来，房地产政策导向逐渐转向对以往过严的管控进行松绑，然而，在增进市场需求的同时，一线城市如深圳等地的房价泡沫也出现反弹。这些均表明，对于以“去泡沫化”为目标的政策而言，未来的房地产调控政策仍然面临着“两难”的境地——无论是调控力度过大、进而与市场下行的压力一起引发泡沫破裂的连锁反应；还是过度松绑、导致投机资金重回房地产领域，掀起新一轮泡沫积累的周期，都有悖于调控的意图和政策的初衷。 基于上述背景，本文将通过对房地产去泡沫化过程中的“双向失调”风险原因进行剖析，以房地产泡沫的分解与测算为依据，对我国2010年实施限购政策以来房地产市场预期的变化和泡沫风险状况做出定量判断，并对房价风险临界值进行实证分析，力求为房地产调控过程中相关政策的制定与调整提供可资借鉴的依据。 一、房地产去泡沫化政策的“双向失调”风险 “去泡沫化”成为当前房地产市场调控的主要目标，这与经济发展步入新常态是紧密联系的。过去由于房价大幅上涨，大量库存被积压、资金被占用，随着经济增速趋缓和货币政策收紧，具有高杠杆率的房地产业的潜在违约风险被暴露出来。此时，长期积累起来的泡沫若不能被消化，不仅会影响房地产业的健康发展，甚至会对包括银行业在内的整个金融系统构成极大地威胁。相应地，以“去泡沫化”为核心的调控政策就是要在房价保持基本稳定或略有升降的前提下，消化掉过剩的库存，降低杠杆率，使过去大量的投资、投机等虚拟需求平稳地转化为实际居住需求，促使房地产业回归理性发展的轨道。 归纳起来，现有的房地产业调控政策包括总量型货币政策[1] [2]、信贷政策[3]、土地政策、行政干预政策等几类，而实现去泡沫化的目标，政府也需要从这几类政策着手。值得注意的是，对房地产去泡沫化政策及其风险的分析，需要与经济环境相结合，考虑房地产与其他宏观经济变量之间的相互作用。作为经济体的重要组成部分，房地产市场的发展水平、健康与否均与经济社会发展和人民生活密切相关，受整个经济环境的影响。反过来，作为重要支柱产业，房地产本身也是调控政策所关注的重点领域，很多宏观经济政策本身就是针对房地产市场调控而出台的。比如，2007年央行6次调高利率，其核心目标之一就是抑制房价过快上涨。即使不以调控房地产为直接目标的经济政策，它们也可能直接或间接地影响到房地产领域，尤其是货币政策与金融政策的调整更是难以避免对房地产市场的波及。以此为前提，深入理解去泡沫化政策的“双向失调”风险表现，系统剖析政策风险的成因，对于下一步更好地把握政策方向和政策力度具有重要的实际意义。 (一)泡沫积累风险 受市场预期和政策预期因素的影响，泡沫积累风险，即去泡沫化政策“失灵”的风险，是我国未来房地产市场面临的重要风险之一。由政策失灵引致的泡沫积累风险主要表现为，当政策松绑力度较大的情形下，投资者很可能重新建立起关于政府“救市”和“托市”的预期，诱使投机资金重回房地产领域，引发新一轮泡沫膨胀。特别是自2015年以来股市的剧烈波动表明经济体内仍存在着规模较大的投机性资金，一旦它们流入房地产市场，势必加大泡沫积累的潜在风险。 从市场预期视角，理性经济人通常根据经济变量过去的情况来预判变量未来的走势。考虑近些年中国房地产市场发展历程，在商品房市场化之后，伴随城镇化进程的推进和人民生活水平的提高，大量居住需求被释放，投资和投机需求也随之高涨。在整个过程中，房价从每平米均价2000元上涨到6000元左右(图1)。长期以来，房价几乎没有出现过大幅下调。即使当2008年全球金融危机波及中国时，房价也仅略微下跌就很快出现了反弹。虽然这种反弹与当时实施的积极财政政策与宽松货币政策密切相关，但带给投资者的直观印象却是，哪怕发生了金融危机或实施“限购”，房价依然会稳定或继续上涨。这实际上更强化了公众关于房价的乐观预期。 从政策预期视角，20世纪90年代至今，我国房地产大致经历了“计划→市场→政策调控→行政干预”几个阶段。在此期间，容易观察到以下两个现象：第一，以抑制房价过快上涨为目标的调控政策效果往往差强人意，“越调越涨”情况时常出现[4]；第二，地方政府托市意愿极强，具体表现为：在房价上涨期不断推波助澜，在房价下降期屡屡出手救市。无论是从中央和地方相互协调来看，还是从政策目标出发，都很难认为我国各类房地产调控政策存在较好的一致性。各类政策之间相互矛盾、政策措施短期化等问题普遍存在，使经济主体难以形成稳定的政策预期。
图1 1998.9-2014.9我国房价和销售面积变化情况 综合起来，正是市场预期与政策预期的叠加构成了去泡沫化政策“失灵”风险的原因。随着“去泡沫化”目标的逐渐明确，其对政策调控也提出了更高的要求，包括通过政策手段保持房价的平稳性、通过政策方式促进房屋库存消化、降低房地产业的杠杆率等。接下来，这里将以三类政策措施为例，分别剖析政策调控“失灵”的风险。 其一，在经济增速趋缓的背景下，市场存在下行压力，通过政策手段保持房价平稳，表明决策层并不能任由房价随市场趋势而起伏。面临着供大于求的房价下行压力，为保证政策环境稳定，一些中小城市很可能仍需要类似于“救市”的松绑措施。根据前面对市场预期和政策预期的分析，一旦政策表现出维持房价稳定的意图，投资者或投机者就会观察到，并认为在政府托市意愿下投机仍然有利可图，就有可能再次出现类似于2010年左右的“房价下降→政府出手救市→泡沫反弹”的局面。其二，房屋去库存是去泡沫化政策的重点之一，即让真正的居住需求取代因投机泡沫而产生的空置和占用。在尽量不出现大幅降价的前提下，这类政策的重心不得不放在对需求的拓展上，也就是说，政策的实施要立足于增进居民的首套房需求或改善型需求。这类可行的措施除2015年房地产新政提及的“降低首付比率”等方式外，还包括对首套房或改善房实施利率优惠、降低相关交易的税费、直接或间接补贴等等。但这类拓展需求的政策措施有一个共同点，即与“托市”政策极为相似，所以，它们在拓展居住需求的同时，也可能成为强化房价上涨预期、带动投机资金进入房地产业、诱使泡沫积累的推动力。其三，高杠杆率是房地产业的固有特征之一，其中，地产商利用财务杠杆获得土地、再用土地抵押获得银行资金的经营杠杆；投机者则主要采用金融杠杆扩大交易规模，以去杠杆为目标的调控政策，诸如限制流动性、收紧信贷等，显然不会加剧泡沫的积累。这里，政策“失灵”的风险主要在于，诸如货币供应、利率调控等宏观经济政策，它们并不是为了房地产本身而存在的，去杠杆的房地产调控政策有时会与宏观经济调控的总方向相悖。尤其是“去杠杆”与“去库存”之间还存在着矛盾之处，“去杠杆”要求政策紧缩，而“去库存”又要求政策放松，这显然加剧了政策的难度。 (二)泡沫破裂风险 当前，我国房地产业杠杆率早已超出国际警戒线，无论是开发商还是消费者，均与银行信贷密切相关，房价一旦出现短期快速下降，很可能直接诱发银行风险，进而传导至整个宏观经济。日本20世纪90年代的房地产泡沫破裂曾引起全国性经济衰退[5][6]，这不得不使我们提高警惕。 迄今为止，过去十余年市场长期积累起的投机泡沫仍然存在于市场内部，由于缺乏消化渠道，大量房屋仍囤积在投机者手中，一旦市场预期发生变化，就会产生抛售压力。根据学者吕江林(2010)对中国房地产泡沫的判断[7]，2009年我国35个大中城市住房市场泡沫平均高达85.6%，总计有22个城市房价收入比在10倍以上，其中，有10个城市房价收入比在16倍以上，泡沫高达130%。而根据前文图1所示的我国房价和销售面积变化情况，2009年以后房价并没有大幅下降，尤其是在“限购令”影响下，2010年以后，价格和销量还出现了一定程度偏离，表现为“量减价增”，部分地区甚至有价无市[8]。这也间接表明，行政干预已经导致市场配置机制逐渐失效。以往市场积累起的泡沫仍然存在于市场之中，并没有消失，仅仅是暂时性地被控制住。 实现去泡沫化需防范的还有政策对预期的过度打击。虽然过去十余年来房价一直处于上升通道之中，大部分居民建立起了房价不断上涨的乐观预期，但自2008年国际金融危机以来，原来的乐观预期已开始被市场的观望情绪所取代。一方面，国内经济增速有所下滑，虽然政策及时出台并稳住了经济增速，但外部经济环境一直比较严峻，市场投机者也担心房地产业是否会受到经济形势的影响。另一方面，政府已明确表示即将开征房产税，即使对于征税方式、征税范围还没有出台细则，但仍进一步加剧了未来房价的不确定性。此外，自2015年3月1日起施行的《不动产登记暂行条例》也一定程度上引发了对于房产抛售的担忧。 总的来说，正是由于国内外形势异常复杂，关于房价变动的预期也就较以往更加敏感，这也成为未来房价不确定性的一个重要原因。事实上，正因为“预期”的不确定性，去泡沫化政策才同时产生了泡沫积累与泡沫破裂的双向失调风险。并且，“去库存”、“去杠杆”措施之间还存在着冲突之处。由于泡沫风险很大程度上取决于投机者的预期，一旦政策实施使投机者建立起政府“托市”的预期，显然泡沫积累风险就会加大；若政策紧缩过度，导致市场预期彻底转向，当房价涨幅不足以支撑高杠杆率，资金成本较高的投机资本抽逃，又会引发泡沫破裂风险。 二、房地产去泡沫化的“双向失调”风险测度 根据前文的分析，“预期”已成为去泡沫化政策“双向失调”风险中最为关键的变量，也是未来把握政策方向和政策力度所需着重考虑的因素。基于Abraham & Hendershott(1994)[9]、吕炜和刘晨晖(2012)[10]关于房地产泡沫的研究，以不同时间段商品房销售数据为基础，采用价格解析方法，可以将房价分解为价值因素和依赖于预期的泡沫成分，并通过构建回归方程来测算房地产泡沫风险的大小。在接下来的分析中，首先，我们将通过对房价的分解来确定房地产泡沫的存在性及其规模；其次，根据房价解析式来分析市场化条件下决定泡沫风险的“预期”的变动情况；最后，对房地产泡沫风险的临界值进行实证判断。 (一)泡沫测算方法与数据 对房地产泡沫的存在性及其规模的测度，是分析去泡沫化风险的基本前提。对此，国内已有不少学者进行了房地产泡沫测算相关的研究[10][11]。为了更好地衡量预期，本文的测算借鉴了吕炜和刘晨晖(2012)[10]的思路和方法，构建了如下房价解析式：
其中，
为第t期的房价，
表示第t期的房屋价值，
表示泡沫部分。由于投机者根据前期房价的走势来预判未来房价的变化，并做出是否交易的决策，市场投机的预期既受前期价格的影响(
)，也受前期价格变动率的影响(
)。作为重点关注的预期系数，
分别代表了投机泡沫在市场化条件下自我积累程度和发散程度。
此外，
作为第t期的房屋基础价值，它由房地产的实际需求决定，通常取决于居民可支配收入、商品房建造成本等客观因素。将方程(1)、(2)加总便得到了同时包含实际需求与投机需求的价格解析方程。 数据方面，本文计量所使用的样本点时间跨度为1998年7月至2014年9月，其中，进行房地产泡沫测算所使用的变量包括房地产销售额、销售面积、竣工价值、城镇居民的人均可支配收入等指标。所用到的基础数据均来源于中经网统计数据库。在房屋基础价值决定的方程中，通过依次搜集物价水平、利率、居民收入、建房成本、房租指数等几个变量逐步剔除，最终将房屋价值项
的最终形式界定为：
其中，YD为居民的人均可支配收入，C为建房成本。随后，将(2)、(3)式代入(1)式中，得到的房价分解方程为：
(二)回归过程 在对非平稳变量进行一阶差分的基础上，通过对方程(4)中不包含
项的部分回归，再将
项代入并进行迭代和校正，方程的内生性被逐渐消除，最终得到了方程的系数估计值。随后，我们将所测算出的房价泡沫大小和泡沫占价格的比重(泡沫度)绘为图2，以直观地显示房价泡沫的变化情况。
图2 1998-2014年我国房价泡沫大小(左)和泡沫度(右) 为了更好地衡量近几年我国房地产市场预期的变化，接下来，在全样本分析基础上进一步划分了时间段。由于限购令是从2010年开始实施的，从图2中也能够看到，房地产泡沫度的上升趋势自2010年开始受到遏制，因此，在判断预期时，我们着重考虑了2010年以后的情况，在2010-2014年这段时间内挑选出五个时点，作为样本截止时期，分别对房价解析式进行估算，得到了不同样本期的五组回归结果。具体地，按时间段分组回归的估计结果见表1，样本起始期均为1998年7月。
从表1的回归结果看，在五组回归结果中，可支配收入作为价值项均在1%水平下显著，成为决定房价最主要的价值因素。与理论假设不同的是，作为建房成本的竣工价值变量并不够显著，且从第(1)组开始接近10%的显著性水平最终变为第(5)组的完全不显著。这说明，房价与建筑成本的相关性已经越来越弱，侧面印证了当前房价已经或多或少地同市场配置产生了背离。从泡沫项系数来看，
项为前期价格，其系数显著为正，系数值约等于0.3，表明当期房价约有30%是由前期价格所决定的。通常来说，在同时具有投资和投机属性的市场，当期价格与前期价格普遍表现出显著的正向关系，表1的回归结果证明了我国房地产市场也符合上述规律。同时，
项还可以代表房价的正反馈程度，其系数越大，表明当期价格越取决于前期价格，即预期越敏感。根据不同样本期的五组结果，
项系数在2011年出现下降，随后又在2012年有所上升，最近两年则比较稳定。
项为前期房价超出其价值的变动率，相对于房屋价值来说的价格变动率越大，
的系数值就越大。
项符号为负表明，前期价格的变动率与当期价格是反向关联的关系，即市场自发性泡沫还没有向着破裂的方向发展，仍在理性的范围内。
系数若为正值，也就是前期价格变动率越大、价格越高，就说明泡沫进入了几何级数增长期。从数值来看，到2014年9月，该项系数值通过了1%的显著性检验，为-1077.99，还远没有达到几何级数增长范围。但需要注意的是，随着时间的推移，
项系数值正在逐渐变大，已经由第(1)组的-1165.43上升到第(5)组的-1077.99，说明2010-2014年期间的样本将该项系数拉高了90左右，市场对泡沫的自我调控能力正在逐渐下降。 从泡沫大小来看，与2010年之前相比，近几年，泡沫确实呈现相对稳定的状态；但考虑行政式的“限购”、“限贷”等方式，这并不能说明实际市场泡沫已出现趋于稳定的态势。事实上，从
项和
项逐渐变大的系数值来看，泡沫的敏感性不仅有下降，反而有所加强。
图3 政策环境不变假定下的房价趋势预测 三、房地产泡沫风险的临界值分析 根据理论分析，我国房地产去泡沫化的政策风险体现在两个方向上：一是泡沫再次积累与膨胀的风险，二是泡沫破裂的风险。为明确房价对价格波动和政策冲击的实际承受力，以现有的1998.7至2014.9，期间数据为基础，我们又利用简单趋势预测法和包含宏观经济政策的VAR模型分析了风险临界值以及基于预期变动的房价承受能力。 在假定政策调控外生性的前提下，房地产泡沫风险更多地取决于市场预期的变动。根据计量结果，前期房价超出其价值的变动率
项系数为负，说明房价泡沫还没有出现剧增和崩溃的系统性风险。进一步地，假设其他宏观经济政策不变，我们还希望得到以“去泡沫化”为目标的泡沫风险临界值，即所能承受的房价下降程度。 基于房价解析式，首先，我们根据基础价值决定因素的变化趋势预测了可支配收入YD和建房成本C在样本期之后的值，随后，通过加入预期项进行迭代计算，对包含预期项
和
的房价变化趋势进行了预判(图3)。从图3来看，加入预期后，所预测出的房价仍然具有向上的趋势，说明目前我国房地产泡沫的积累风险仍然大于破裂风险。另外，预测线比房价本身的趋势线更平缓，即预期的存在减缓了房价上涨的趋势，表明公众对于房价的实际预期已经比较谨慎。且值得注意的是，虽然目前市场中的泡沫积累风险更大一些，但据前文所测算的泡沫项系数值来看，泡沫破裂风险正在逐渐加大。 假设房价受外力作用突然变化，我们根据预期方程，又计算得出了不同情景模拟下的房价承受力。当负冲击大约在10%时，房价会开始出现不升不降的状况，随后，通过分别对-10%以下的数值进行试验得出，当冲击导致实际价格降到原价的82.5%时，受预期变化的影响，房价会迅速降至基础价值以下，即出现泡沫破裂(见表2)。
四、“双向失调”风险剖析及政策应对 中央经济工作会议提出，“化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险”，但在实际中，去泡沫化却面临着“双向失调”的风险，不仅加大了房地产调控的难度，也使未来宏观经济政策面临着两难的困境。结合本文关于泡沫风险的定量分析，结合未来的房地产相关政策，本部分将进一步剖析泡沫的“双向失调”风险，并提出风险应对的政策建议。 (一)谨慎采取托市、救市政策，防范泡沫积累 根据对市场预期及房地产泡沫化程度的估算结果，截止到2014年9月，泡沫积累风险仍然高于泡沫破裂风险，因此，当维持价格稳定、去杠杆、消化库存等政策目标存在相互冲突之处时，适度紧缩的房地产业去杠杆化政策应优先于略宽松的去库存政策，防范市场泡沫积累与膨胀仍然是最为重要的。但需要注意的是，上述判断是根据现有市场预期得出的，并没有考虑政策措施对预期的影响。根据实证分析结论，与过去三年相比，目前公众关于房价的预期正在变得更加敏感，这说明，近期在政策上应尽量避免采取直接抬高房价的主动措施来消化库存，尤其是要避免鼓励地方政府的托市或救市行为，以免诱发投机者的乐观预期。一直以来，房地产对经济增长的带动作用以及土地财政的存在使得政府非常偏好发展房地产业，地方政府具有很强的动机将房地产作为地区发展的主导和支柱，尤其是在市场观望情绪浓厚的时期，地方不愿房价下降，更容易产生托市意愿。因此，为防范未来的泡沫积累风险，需要防止地方颁布与中央调控方向相悖的地方条例，尤其是要避免公众建立起房价小幅下降就直接“托市”的不合理预期。 (二)适度紧缩将房价保持在合理区间 以对泡沫破裂风险临界值的定量分析为依据，近三年来，从市场自发的角度，泡沫还没有出现自积累的破裂趋势。由于去泡沫化政策是在调结构的大背景下，提前防范风险而进行的主动选择，因此，政策的实施还存在着一定空间。从实证结果看，若受到政策等因素的负面冲击，当房价低于现价的85%左右将出现泡沫破裂的情况，即现有市场对价格下降的承受度在15%左右。但考虑到价格下降可能引起的投机者恐慌，为谨慎起见，可以大致认为房价下降10%以内是可以承受的。基于上述分析，无论是加息等紧缩政策，还是对房价可能产生负面冲击的房产税，应在政策实施之前谨慎地论证它对房价影响的大小，如果房价的预测降幅超出了10%或15%的警戒线，那么，就需要通过降低政策力度或出台配套政策来化解泡沫破裂风险。 其中，房产税尤其需要谨慎论证并温和实施。在诸多房地产调控政策中，正在论证阶段的住房保有税被普遍认为将有助于调控房价、抑制涨幅。从本文的研究结论来看，当前房地产泡沫积累风险大于破裂风险，因此，应加快房产税的立法和推行。另外，根据房地产去泡沫化的要求，在针对投机性炒房者征税的同时，还要通过谨慎论证以减少政策对真正住房需求的误伤，达到去库存、去泡沫的目的。在政策力度方面，随着公众对房价变动的预期愈加敏感，有必要温和地实施房产税政策，可以通过试点等方式，将政策的短期影响控制在房价的10%以内。 (三)逐步减少房地产市场中的行政干预 在房地产市场中，行政干预的存在已经使房价越来越脱离市场配置的范畴，当前，我国土地要素市场化程度不高，价格无法真正反映市场供求关系和资源稀缺程度。自2010年起，各大城市的“限购”又通过行政手段直接干预了市场需求。如果长期采用行政手段调控市场走向，直接干预市场中的供给和需求，价格就难以反映真实的市场情况，那么，不仅基于市场价格的分析和预判都会失灵，也会在市场中产生极大的不确定性。要引导房地产市场健康发展，就要使房地产市场尽早回归市场配置的轨道。虽然2014年以后大部分城市的“限购”已经放开，但行政调控的色彩仍然浓厚。 在市场机制不够健全的背景下，我国实业投资回报率相对较低，市场投机回报率较高，大量资本在房地产、股票等领域直接或间接地参与投机炒作。目前，去泡沫化的一个重要前提就是使这类投机资金不再流向房地产。这一过程中，直接通过行政控制房地产市场显然是不够的，因为行政方式毕竟难以长期化和规范化，只要根源仍然存在，若企业和个人为其剩余资金寻求投机回报率时，仍然会流向收益较高的房地产领域，因此，最根本的办法仍然是通过市场方式来解决问题，在以政策方式降低房地产业投机回报率的同时，也长期提高了实体经济的投资回报率。
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